2022年归母净利润35.2亿元，同比增长13.9%，业绩符合预期。雅中电站投产带来的增发效应以及锦-官电源组外送电价上涨红利有望于2023年加速释放。控股方面受益于玉田水电及玉柴光伏并表，营收规模开始扩张。多手段加大清洁能源领域布局，有望进一步提升业绩现金流。我们调整公司2023~2025年EPS预测至0.95/1.10/1.17元，维持公司“买入”评级，目标价15.40元。
　　▍2022年归母净利润35.2亿元，业绩符合预期。2022年，公司实现营业收入14.20亿元，同比增长12.4%；归母净利润35.2亿元，同比增长13.9%；对应EPS0.80元，同比增长13.5%，业绩符合预期。1Q2023，公司实现营业收入2.51亿元，同比增长44.1%；归母净利润11.36亿元，同比增长103.7%；对应EPS0.25元，同比增长101.2%。公司2022年拟派息0.4元/股，对应派息比例50.3%。
　　▍装机规模增长叠加电价上涨，参股雅砻江公司业绩开始释放。2022年公司投资收益同比增长5.8亿元（+17.4%）至39.2亿元，是业绩增长主因，主要受益于持股比例48%的雅砻江公司业绩同比增长。1Q2022雅砻江中游两河口、杨房沟电站全面投产，合计装机规模450万千瓦，推动雅砻江公司2022年发电同比高增13.7%至885亿千瓦时。此外，2022年8月起锦-官电源组开始享受江苏省落地端市场化交易电价上涨红利，叠加雅中新投产电站电价较高，推动雅砻江公司2022年上网电价同比提升6.6%至279元/MWh。雅中电站投产带来的增发效应，以及外送电价上涨助推2022年雅砻江公司业绩同比增长。考虑到2022年来水偏枯以及雅中电站尚未实现满发，叠加外送电价上涨存在一定翘尾效应，预计2023年雅砻江公司业绩有望进一步释放，从1Q2023雅砻江公司发电量/上网电价同比增长33.0%/4.6%助推公司投资收益同比高增85.3%中已有体现。我们预计2023~2024年雅砻江公司净利润将增至86/99亿元，推动公司投资收益进一步提升。
　　▍新电站并表弥补大坝治理及地震影响，控股公司表现回暖。2022年，田湾河公司治理导致蓄水不足叠加“9·5”地震影响，公司控股水电发电量同比减少3.2%。公司完成玉田公司9.3万千瓦水电及玉柴公司19.4万千瓦含补光伏并表，有效弥补上述事件对公司的影响，推动全年营业收入同比增长12.4%。1Q2023田湾河发电量恢复叠加新电站并表，公司发电量同比增长32%、上网电价同比提升5%，推动公司一季度营业收入同比增长44.1%。
　　▍持续加大清洁能源领域布局，股东回报吸引力有望提升。在依托雅砻江公司开展水电及新能源开发以外，公司还通过参股形式加大清洁能源领域布局。水电方面，2022年底公司以40.13亿元对价增持大渡河水电20%股权，预计随着川渝特高压线路改善消纳叠加四川省市场电价提升，大渡河水电盈利改善有望贡献投资收益增量；新能源方面，公司投资三峡能源、中广核风电、中核汇能等新能源龙头运营商，有望进一步推动公司业绩现金流成长。雅中电站投产后公司高强度对外投资暂告一段落，可支配现金增加后具备与股东分享经营成果的财务基础，按50%派息比例测算，我们预计公司2022~2024年股息率分别为3.4%/4.0%/4.2%，具有较强吸引力。
　　▍风险因素：公司来水、发电量低于预期；雅中新电站定价偏低；市场交易电价不及预期；宏观经济疲弱致电量消纳困难。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们维持公司2023~2024年归母净利润预测为42.44/49.18亿元，新增2025年归母净利润预测为52.06亿元，对应2023~2025年EPS预测为0.95/1.10/1.17元，当前股价对应2023~2025年PE分别为15/13/12倍。参考水电龙头长江电力2023年17倍PE的估值水平（基于Wind一致预期），我们给予公司2023年16倍目标PE，对应目标价15.40元，维持“买入”评级。