公司2022年业绩承压，主要受制疫情反复及行业景气同比回调影响，同时费用端短期有压力。公司作为国内非易失存储领域的成长型企业，工艺独特、制程先进，产品在中小容量存储领域优势突出，并已布局大容量存储芯片、积极布局车载及工控领域，同时以“Memory+”战略逐步向MCU、模拟芯片等方向发展，长期增长潜力大。我们认为公司在产品容量升级和ETOX路线新品、打入工控汽车等应用、拓展国内外头部客户等方面的进展有望打开成长空间，我们看好公司未来发展，维持“买入”评级。
　　▍公司2022年度营收/归母净利润分别同比-16%/-71%。公司2022年度实现营收9.25亿元，同比-16.15%；归母净利润0.83亿元，同比-71.44%；扣非归母净利润0.33亿元，同比-87.89%，主要受制疫情反复及行业景气同比回调影响，公司产品量价承压，同时费用端短期有压力。盈利能力来看，毛利率29.85%，同比-6.38pcts；净利率8.99%，同比-17.41pcts。分产品来看，2022年存储芯片/存储+（MCU+VCMDriver）产品营收占比分别为94.27%/5.73%，毛利率分别为29.65%/33.19%，分别同比-6.58/-13.36pcts。分季度来看，2022Q1/Q2/Q3/Q4实现营收2.24/3.45/1.94/1.61亿元，实现归母净利润0.42/0.62/0.35/-0.55亿元，实现扣非归母净利润0.39/0.63/0.00/-0.68亿元，毛利率为33.42%/32.74%/25.64%/23.77%，净利率为18.53%/17.92%/17.92%/-34.18%。2022年公司加快在产品容量升级和ETOX路线新品、打入工控汽车等应用、拓展国内外头部客户等方面的进展，有望打开成长空间，长期增长潜力大，同时我们预计23H2行业景气底部复苏，公司有望释放业绩弹性。
　　▍2022年费用端压力较大，我们预计未来费用率稳中有降。2022年公司销售/管理费用率分别为3.00%/3.60%，分别同比+1.04/+1.32pcts，主要系公司规模扩大，22年销售、管理人员同比分别增加20/12人至47/76人，导致职工薪酬增加，22年应付职工薪酬为0.16亿元，同比+80.60%；研发方面，公司保持高力度研发投入，加快产品升级与新品拓展，2022年研发费用1.49亿元，同比+62.00%，研发费用率为16.07%，同比+7.77pcts，公司预计2023年的研发费用占比将会在10%以上；同时公司于2021年被认定为国家重点集成电路设计企业，2021年免征企业所得税，2022年起按10%的税率征收，所得税费用同比增长609.36万元；此外，2022年公司推出新一期股权激励计划，2023-2026年营收目标值分别为16/20/24/28亿元，触发值分别为12/14.4/16.8/19.2亿元，以44.67元/股的授予价格向140名股权激励对象授予48.00万股限制性股票，股份支付成本同比+696.64万元。若按照本期加回激励费用的净利润同口径计算，2022年归母净利润为1.05亿元，同比-64.08%，扣非归母净利润为0.55亿元，同比-80.03%；短期来看，公司费用端同比压力较大；长期而言，我们预计未来规模效应下，公司费用率将稳中有降。
　　▍国际大客户不断突破，境外拓展持续推进。公司客户拓展顺利，2022年在内地市场持续推进国产替代，同时境外销售占比为12.85%，同比+0.04%，实现了在日本、韩国、美国等多家的知名大客户导入，产品应用领域涵盖消费、工控、光伏及车载，其中日本以工业类为主，中国台湾聚焦屏幕、PC周边、主板等领域，韩国采用大客户战略，目前公司已覆盖三星、松下、惠普、希捷等知名终端客户，并与Dialog(DLG)等主控原厂稳定合作，22Q1部分车载EEPROM实现海外客户交付。我们看好公司在全球市场份额持续提升。
　　▍NORFlash中小容量优势显著升级持续，延伸大容量布局，且目前量产供货。公司NORFlash应用领域升级持续，虽然2022年消费电子需求疲软导致该领域量价承压，但容量升级和ETOX新品助力公司在工控领域增长强势。容量来看，中大容量占比持续提升，2022年32M~128M容量出货量占比已接近50%，为21年的2倍。分工艺来看，SONOS工艺结构中40nm成为量产交付主力，2022年40nm出货量占比接近50%，实现了对原有55nm工艺节点产品的升级替代，同时持续推出新品，23Q1交付的超低电压超低功耗新一代基于SONOSNORFlash产品GSN系列，支持1.1V电源系统，相较公司2020年发布的40nm1.8V产品，电流相同下功耗降低38%，相同频率下读取功耗降低60%，产品竞争力持续提升；ETOX工艺结构主要布局128M及以上容量市场，2022年贡献NORFlash营收的10%，其中50nm节点已实现六颗产品的大批量量产出货，通过多家主控芯片厂商认证，低压产品22年9月底已量产，应用于可穿戴、安防及工控等市场。同时ETOX新品持续拓展，256M、512M研发进展顺利，ETOX产品线2023年营收贡献有望达到5%。应用来看，2022年NORFlash下游手机、电脑、IoT等消费类产品占约80%，工控、通信、车载领域等占比达到20%，公司2019年NORFlash已通过了AEC-Q100车规认证，后续大容量ETOX出货将助力公司NORFlash工控、车载、通讯等占比持续提升。展望2023年，我们认为中小容量NORFlash库存逐步去化，消费电子需求企稳回暖下公司有望价稳量增，逐步修复盈利能力，同时ETOX有望带来增量业绩。
　　▍EEPROM工艺制程行