电缆绝缘材料龙头，业务布局线缆上下游。公司主要产品包括电线电缆、高分子材料、通信产品、贸易及其他四项，22H1四种产品收入占比分别56.6%/33.1%/7.4%/2.9%。公司业绩稳健增长，22年Q1-Q3收入109.94亿元，同比+18.15%，归母净利润3.36亿元，同比+78.2%。
　　国内唯一能外供高压绝缘材料的公司，持续进口替代。公司是目前唯一能外供生产110kV以上陆缆高压绝缘材料的国产厂商，有望打破海外厂家垄断实现国产替代。预计至2025年国内110kV及以上陆缆绝缘材料市场空间可达60亿元，23年公司110kV及以上绝缘材料产能增至4万吨，快速扩产，销量持续放量。
　　公司是国内低压电缆绝缘材料龙头，产能扩张积极出口替代。公司电压电缆绝缘材料龙头，66kV及以下绝缘材料国内市占率约30%。公司积极扩张产能，与万华化学合资建设一体化线缆材料项目，两期产能合计60万吨，因一体化省去了造粒的环节，该项目原材料成本有望降低6%-7%。万马积极布局海外，国外客户有菲尔普斯、普睿司曼等，出口有望持续高增长。
　　海缆高分子材料需求高增，有望实现进口替代。根据我们测算至25年海缆绝缘料市场空间有望达40亿元，22-25年CAGR达88.22%。公司目前低压海缆材料已实现突破，随技术积累有望外供高压海缆材料，实现进口替代。
　　投资建议：预计22-24年公司归母净利润分别为4.18/6.80/8.53亿元，同比增长54.0%/62.9%/25.5%。我们预计23年公司高压绝缘材料、工业运动线缆净利润分别为2.21/0.44亿元，给予35倍PE估值；低压绝缘料净利润为1.53亿元，给予15倍PE估值；其他高分子材料、电力电缆、光缆净利润预计分别为0.82/2.15/0.27亿元，给予10倍PE估值，合计市值约148亿元，对应目标价13.28元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：产能建设进度不及预期；电线电缆行业需求不及预期等。
　　

研究报告全文：公司深度研究万马股份电缆绝缘料龙头高压陆缆海缆绝缘料进口替代有望放量证券研究报告2023年04月15日万马股份002276SZ首次覆盖报告核心结论公司评级买入股票代码002276SZ电缆绝缘材料龙头业务布局线缆上下游公司主要产品包括电线电缆高前次评级--分子材料通信产品贸易及其他四项22H1四种产品收入占比分别评级变动首次5663317429公司业绩稳健增长22年Q1-Q3收入10994当前价格1025亿元同比1815归母净利润336亿元同比782近一年股价走势国内唯一能外供高压绝缘材料的公司持续进口替代公司是目前唯一能外万马股份线缆部件及其他供生产110kV以上陆缆高压绝缘材料的国产厂商有望打破海外厂家垄断实沪深30082现国产替代预计至2025年国内110kV及以上陆缆绝缘材料市场空间可达68亿元年公司及以上绝缘材料产能增至万吨快速扩产销546023110kV440量持续放量2612公司是国内低压电缆绝缘材料龙头产能扩张积极出口替代公司电压电缆-2-16绝缘材料龙头66kV及以下绝缘材料国内市占率约30公司积极扩张产2022-042022-082022-12能与万华化学合资建设一体化线缆材料项目两期产能合计60万吨因一体化省去了造粒的环节该项目原材料成本有望降低6-7万马积极分析师布局海外国外客户有菲尔普斯普睿司曼等出口有望持续高增长杨敬梅S0800518020002海缆高分子材料需求高增有望实现进口替代根据我们测算至25年海缆021-38584220绝缘料市场空间有望达40亿元22-25年CAGR达8822公司目前低yangjingmeiresearchxbmailcomcn压海缆材料已实现突破随技术积累有望外供高压海缆材料实现进口替代胡琎心S080052110000118311033802投资建议预计22-24年公司归母净利润分别为418680853亿元同比hujinxinresearchxbmailcomcn增长540629255我们预计23年公司高压绝缘材料工业运动线相关研究缆净利润分别为221044亿元给予35倍PE估值低压绝缘料净利润为153亿元给予15倍PE估值其他高分子材料电力电缆光缆净利润预计分别为082215027亿元给予10倍PE估值合计市值约148亿元对应目标价1328元首次覆盖给予买入评级风险提示产能建设进度不及预期电线电缆行业需求不及预期等核心数据202020212022E2023E2024E营业收入百万元932212767155801802020536增长率-43370220157140归母净利润百万元223271418680853增长率-503216540629255每股收益EPS022026040066082市盈率PE476391254156124市净率PB2323211816数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究万马股份2023年04月15日索引内容目录投资要点5关键假设5区别于市场的观点5股价上涨催化剂5估值与目标价6万马股份核心指标概览7一深耕线缆行业线缆高分子材料龙头企业811公司深耕线缆行业一体两翼布局见成效812立足线缆主业持续扩张高分子材料业务813国资注入公司开拓能力进一步增强914管理团队新旧融合9二公司业绩稳健增长潜力可期1021公司业绩稳健增长高分子材料收入增长较快1022毛利率受大宗影响较大期间费用率下降1123公司营运能力稳定回款情况优化1224公司长期偿债能力有所下降现金流状况良好13三线缆绝缘料绝对龙头高分子材料业务放量在即1431电力绝缘材料壁垒高高压材料进口替代持续推进14311绝缘屏蔽料是线缆技术核心目前以XLPE绝缘材料为主14312高压绝缘料生产壁垒高万马国内技术领先15313新能源电能替代推动电缆绝缘料需求高压材料具备国产替代空间16314万马高分子材料技术优势明显高压产能扩张有望形成国产化替代17315公司高分子材料下游客户包括各家国内龙头1932低压高分子材料龙头有望抢占海外市场19321我国低压高分子材料已完成国产化有望抢占海外高分子材料市场19322高分子材料产能不断扩张与万华化学合作有望实现降本2133海缆绝缘料市场空间广阔公司已具备小批量超高压材料供应能力23331海缆需求高增带动电缆绝缘料市场23332海缆绝缘料市场空间广阔万马已具备小批量220kV高压材料供应能力24四充电桩业务持续增长工业运动线缆有望进口替代2541充电桩业务多年布局未来盈利有望回正2542综合电缆供应商工业运动线缆国内领先27421公司深耕电力电缆行业成为综合线缆供应商272请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究万马股份2023年04月15日422国内工业运动线缆市场空间大公司有望引领工业运动线缆进口替代28五盈利预测与估值3051关键假设3052估值与投资建议32521相对估值32六风险提示33图表目录图1万马股份核心指标概览图7图2电线电缆产业链结构8图3公司发展历程9图4公司股权结构9图522Q1-Q3公司营业收入181511图622Q1-Q3公司归母净利润同比78211图7公司主营业务收入占比11图8高分子材料营业收入11图9电缆相关企业综合毛利率对比12图10公司主营业务毛利率12图11公司各项费率控制良好12图12公司年度营运能力保持稳定13图13公司净营业周期控制良好13图14公司资产负债率13图15公司短期偿债能力强13图16公司现金流情况良好14图17三芯交联聚乙烯绝缘海缆14图18单芯交联聚乙烯绝缘陆缆14图19交联聚乙烯分子结构15图20进口220kV半导电屏蔽料表面图16图21国产220kV半导电屏蔽料表面图16图22万马高分子部分专利及研究基地证书17图23万马高分子部分产品质量认证书17图24公司高压材料产能及销量预测18图25自交联低烟无卤电缆工艺19图26公司国内销售网络19图27公司部分国内重点客户19图28万马股份国内市占率20图29万马高分子外销渠道21图302017-2021年公司高分子材料产量与销量213请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究万马股份2023年04月15日图31万马高分子产能分布21图32万马高分子与万华化学深度合作22图33万马高分子近几年产能预测23图34中国海缆市场规模及增速23图35万马充电站系统级解决方案26图36公司近几年充电桩保有量26图37公司充电桩业务覆盖城市多27图38公司充电桩客户群体多27图39公司充电桩充电量27图40公司线缆产品产量28图41国内工业机器人市场空间亿元29图42预计目前工业机器人线缆市场空间约为15亿元29图43公司工业线缆产品30图44公司5G车间智能联网平台30表1公司主要管理人员10表2国家相关屏蔽层技术要求15表3预计25年陆缆高压绝缘材料市场空间可达60亿元17表4公司部分核心技术及国家重点发明专利18表5国内陆缆低压材料市场空间预测亿元20表623年国内高电压等级海缆招标项目24表723年国内高电压等级海缆绝缘材料市场空间亿元24表8公司是综合线缆供应商28表9万马股份收入分拆亿元31表10可比公司估值水平334请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究万马股份2023年04月15日投资要点关键假设万马股份是线缆高分子材料龙头企业是国内目前唯一具备220kV电压等级线缆绝缘料批量外供能力的生产厂家近年来公司不断提升高分子材料产能及生产技术有望受益于新能源行业快速发展所带来的线缆高分子材料需求提升电线电缆通信业务充电桩及其他业务业绩表现有望稳步提升预计公司业绩将持续增长对公司主营业务给出关键假设高分子材料受新能源电能替代影响线缆高分子材料需求高增公司高分子材料产能持续扩张高压方面目前已具备220kV电压等级绝缘料生产和批量外供能力有望带来超高压绝缘料国产化公司为国内低压线缆绝缘材料龙头随技术提升及产能扩张市占率有望进一步提升同时出口海外抢占海外低压绝缘材料市场假设22-24年公司高分子材料收入增速为27032630200022-24年毛利率分别为169319111963预计公司高分子材料收入稳步提升随着公司毛利率更高的高压高分子材料出货占比提升整体盈利有望随之提升电力产品公司具备各类电缆生产能力是国内拥有成熟线缆产业链的综合线缆供应商产品大类主要包括电力电缆防火耐火电缆特种电缆民用建筑线缆等随电能替代带来的线缆需求增多公司毛利有望小幅上涨预计22-24年电线电缆业务稳定增长假设22-24年收入增速为15001000100022-24年毛利率分别为135014001450通信产品公司通信线缆中数据缆安防缆室内光缆三个战略性产品占比提升至40子公司在北美市场不多扩张工业运动线缆技术壁垒高多年来主要由国外厂商供应公司工业运动线缆产品国内技术领先有国产替代提升在国内工业运动线缆领域的市场份额假设22-24年收入增速为19931746189822-24年毛利率分别为186018981935预计公司通信业务业绩稳步提升贸易及其他公司多年布局充电桩业务21年实现充电桩总发电量4亿度预计随电动车保有量增加及疫情影响恢复充电桩业务发电量有望继续提升假设22-24年收入增速分别为11001128698722-24年毛利率分别为71412591191区别于市场的观点市场担心国产电缆材料由于启动较晚在技术方面较海外供应商存在劣势实际上万马高分子目前所生产的220kV及以下高分子材料在质量方面完全能够符合国内各电缆厂商的要求并且能够通过质量检测除此之外公司还正在向海外进一步扩张目前在东南亚等海外区域都有高分子材料供应不存在因质量技术等问题而导致的产品出货受限公司目前已具备220kV高分子材料批量供应能力并且正在对500kV的材料进行研发公司超高压产能不断扩张有望抓住海缆等高压电缆迅速发展的趋势实现业绩突破股价上涨催化剂1公司高分子材料产能持续扩张2公司成功具备500kV高分子材料生产能力3海缆等线缆行业需求不断提升提升线缆高分子材料需求5请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究万马股份2023年04月15日估值与目标价预计22-24年公司归母净利润分别为418680853亿元同比增长540629255对应EPS为040066082元考虑到1受新能源电能替代高速发展影响线缆高分子材料需求高增国产化空间大公司作为国内线缆材料龙头有望迅速抢占国内市场空间2国内企业目前已具备低压材料生产销售能力在成本优势的加持下有望抢占海外低压线缆材料市场3公司目前为国内唯一拥有220kV线缆绝缘材料生产外供能力的公司高分子绝缘材料与屏蔽材料技术壁垒高公司行业龙头地位相对稳固4公司产能不断扩张2022年底整体高分子材料产能已达55万吨其中高压材料2万吨23年产能持续扩张高压材料产能扩张至4万吨公司营收与利润有望齐升5万马万华上下游一体化项目可为公司在提升高分子材料产能的同时提升毛利率公司2425年高分子材料业务有望获取高额利润我们采用分部估值法对公司进行估值电线电缆业务和通信电缆业务方面我们选取三家行业龙头企业包括东方电缆亨通光电中天科技三家2023年平均估值约为15XPE我们给予公司电线电缆业务10XPE通信业务除工业运动线缆外给予10XPE由于公司通信业务中的工业运动线缆技术壁垒高公司为我国机器人线缆龙头企业有望引领该板块的国产化替代给予一定估值溢价至35XPE高分子材料业务我们选取普利特格林美作为可比公司2023年平均估值约为18XPE公司目前高分子材料业务可分为高压高分子材料低压高分子材料和其他高分子材料其中高压高分子材料国产化替代空间大壁垒高同时公司为该材料唯一能实现外供的国内企业我们给予高压高分子材料业务一定估值溢价至35XPE低压高分子材料给予15XPE其他高分子材料给予10XPE预计公司电线电缆通信线缆除工业运动线缆工业运动线缆高压高分子材料低压高分子材料和其他高分子材料23年归母净利润分别为215027044221153082亿元对应估值分别为2152715477423082亿元合计市值约为148亿元对应目标价1328元首次覆盖给予买入评级6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究万马股份2023年04月15日万马股份核心指标概览图1万马股份核心指标概览图资料来源公司官网西部证券研发中心7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究万马股份2023年04月15日一深耕线缆行业线缆高分子材料龙头企业11公司深耕线缆行业一体两翼布局见成效深耕线缆行业线缆高分子材料龙头企业公司立足线缆主业拓展新材料版图布局新能源产业是国内少数几家具备全产业链能力的企业2022年H1电线电缆产品高分子材料通信产品贸易及其他四项业务营收分别为40482367530206亿元占收入比重分别为5663317429电线电缆方面公司具备电力传输一体化解决能力主要产品有超高压中低压电力电缆等全系列线缆产品共180多个品种其中交联聚乙烯绝缘电缆最高电压等级可达500kV产品应用覆盖全国与下游应用行业客户均有合作是国内规模较大的通信线缆制造企业线缆材料方面子公司万马高分子是线缆行业国内领先的新材料企业专业从事绝缘材料屏蔽材料电缆用阻燃性材料以及环保型高分子新材料的研发生产与销售目前公司超高压绝缘料为国产品牌销量第一屏蔽料低烟无卤PVC产品销量行业前三新能源方面公司作为国内最早进入充电桩领域的公司之一已完成产业基础布局万马新能源拥有从7kW到480kW功率的产品线已实现对自有桩体及第三方企业桩接入托管运营等多种业务模式图2电线电缆产业链结构资料来源公司公告西部证券研发中心12立足线缆主业持续扩张高分子材料业务立足线缆主业大力拓展新材料业务1989年公司创立2007年成立浙江万马电缆股份有限公司并于2009年7月在深交所上市2012年公司对旗下电缆产业实施重大资产重组形成新智造新材料新能源三大事业群2015年公司拟实施增发投资智能充电网络建设项目和年产56万吨高分子材料项目于2017年完成资金募集完善一体两翼布局2020年青岛海控入资万马股份海控集团入主后公司开展青岛万马海工装备产业园项目和湖州年产31万吨电缆材料项目等多个战略深化项目青岛海工装备产业园项目于今年2月通过收购青岛海控未来城全部股权获得一期建设用地项目共两期完全建成达产后预计年新增电缆产品销售收入约13亿元2021年公司高分子产业布局基本完成杭州临安本部清远四川及湖州子公司一期项目均实现全面投产预计高分子材料2022年产能达到55万吨2022年8月公司发布公告子公司万马高分8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究万马股份2023年04月15日子拟与万华化学合作投资建设年产能达60万吨的万马万华上下游一体化项目图3公司发展历程资料来源公司公告西部证券研发中心13国资注入公司开拓能力进一步增强公司股权结构清晰2020年9月万马股份控股股东万马科技张德生陆珍玉与青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司签署了股份转让协议将其持有的公司259亿股股份占公司股本总额的2501转让给海控集团截至2023年2月公司控制股东为青岛西海岸新区海洋控股集团实际控制人为青岛市黄岛区国有资产发展中心持股比例为2501国有资产的注入助力公司获得资本和资源优势通过整合和协同拓宽产业发展领域提升公司资信及市场开拓能力深化一体两翼战略图4公司股权结构资料来源公司公告西部证券研发中心14管理团队新旧融合管理团队新旧融合大部分具有青岛海控集团背景万马集团董事长兼董事李刚于2020年股权变更后聘为公司高管在青岛有任职经历2020年12月起任万马股份董事董事李海全高珊珊和危洪涛目前均在青岛西海岸新区海洋控股集团任职副董事长张珊珊9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究万马股份2023年04月15日目前同时在万马联合控股集团任职董事徐兰芝曾为万马联合控股集团副总裁表1公司主要管理人员姓名性别职务主要工作经历1997年7月至2008年9月担任经济日报中国企业家杂志社青岛办事处主任2008年9月至2014李刚男董事长董事年9月担任青岛鹰奥置业有限公司总经理2014年9月至2020年7月担任特来电新能源股份有限公司副总裁2020年12月至今任本公司董事副总经理2003年2月至2007年7月任浙江万马房地产集团有限公司成本控制中心主任2007年7月至今历任万马联合控股集团有限公司投资总监副总裁2019年10月至2020年12月2日任本公司董事长现张珊珊女副董事长董事任万马联合控股集团有限公司董事兼总经理浙江万马智能科技集团有限公司董事万马科技股份有限公司事2020年12月至今任本公司副董事长总经理2000年7月至2001年6月任地税培训中心培训教师2001年7月至2018年9月历任莱茵达集团行政助理总经理助理项目总经理莱骏置业副总莱茵体育副总裁兼财务总监莱茵达控股集团副总裁等徐兰芝女董事2018年10月至2020年12月任万马联合控股集团有限公司副总裁2020年12月至今任本公司董事副总经理曾任青岛胶南市旅游局科员胶南市旅游局办公室副主任青岛市黄岛区旅游局办公室主任青岛西海岸李海全男董事旅游投资集团有限公司党委委员董事副总经理现任青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司党委委员副总裁曾任青岛胶南市旅游局科员胶南市旅游局办公室副主任青岛市黄岛区旅游局办公室主任青岛西海岸高珊珊女董事旅游投资集团有限公司党委委员董事副总经理现任青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司党委委员副总裁2013年7月至2015年2月历任上海市锦天城北京律师事务所律师助理律师2015年3月至2019年7月任中泰证券股份有限公司投资银行业务委员会高级经理2019年7月至今历任青岛西海岸新危洪涛男董事区海洋控股集团有限公司风控部负责人投融资中心主任投资管理部总监2020年12月至今兼任本公司监事会主席资料来源公司公告西部证券研发中心二公司业绩稳健增长潜力可期21公司业绩稳健增长高分子材料收入增长较快公司业绩稳健增长盈利能力有望进一步提升2018至2022Q1-Q3公司营业收入分别为8740974593221276710994亿元同比17971151-435369618152021年公司业绩增长显著得益于电力电缆量利齐增通信线缆国际业务增长高分子国际业务突飞猛进2018-2022Q1-Q3公司归母净利润分别为112221223271336亿元同比-2829772098215978202022年前三季度归母净利润增速快主要系高分子材料板块持续发力产品竞争力提升产能逐步释放国际业务收入稳步增长盈利能力显著增强10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究万马股份2023年04月15日图522Q1-Q3公司营业收入1815图622Q1-Q3公司归母净利润同比782营业收入亿元YoY右轴归母净利润亿元YoY右轴14040401203512035100303010025802580206015206040101554010200200-5050-1000-20201820202022Q1-Q3201820202022Q1-Q3资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心电力产品收入保持稳定高分子材料收入增长较快通信业务受行业需求有一定波动2022年H1公司产品收入占比为电力产品5660高分子材料3310通信产品742贸易及其他288公司电力产品种类齐全具备电力传输一体化解决能力超高压电缆防火电缆风能电缆等线缆产品处于国内领先地位万马高分子业绩快速增长产能加速扩张万马高分子在电缆绝缘料领域市场占有率全国第一同时自主研发的多项产品打破国际垄断填补国内空白2017-2021年公司高分子材料收入分别18052459277328923767亿元同比246236201277430302717-21年收入复合增速2019其高分子材料产品近几年营收同比不断增长海外业务增势迅猛随着产能的不断释放业绩弹性有望持续提升图7公司主营业务收入占比图8高分子材料营业收入贸易服务及其他通信产品高分子材料电力产品高分子材料营业收入亿元YoY右轴10040409035358030307025256050202040151530101020105500020182019202020212022H1201720182019202020212022H1资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心22毛利率受大宗影响较大期间费用率下降毛利率较为稳健受大宗影响较大公司18-22Q1-Q3年毛利率分别14811676153012931324其中22年H1电力线缆产品高分子材料产11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究万马股份2023年04月15日品通信电缆产品和贸易服务及其他产品的毛利率分别为122414731322161822年Q1-Q3毛利率回升主要原因是公司内部成本管控精细化另公司积极应对大宗原材料的价格波动相对应的开展套期保值业务将成本控制在一定范围内从而加大盈利能力与东方电缆中天科技亨通光电三家电缆厂商相比公司毛利率稍低主要原因是公司主要线缆产品为综合线缆具备高毛利率的高压海缆产品外供相对于其他同行业公司较少图9电缆相关企业综合毛利率对比图10公司主营业务毛利率万马股份东方电缆电力线缆高分子材料中天科技亨通光电通信线缆贸易服务及其他35253020251520151010550020182019202020212022H1201720192021资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心期间费用率呈下降趋势公司费用管控力较强近年来公司提质降本增效期间费用率呈下降趋势2022年Q1-Q3公司销售管理研发财务费用率分别为382211392023同比-029-024042-038pct研发费用率提高系公司持续加强核心产品研发关键技术攻关及发明专利技术的产品研发应用加大研发投入所致除研发费用率有所提高外其余均下降公司费用管控力较强图11公司各项费率控制良好销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率876543210201720182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind西部证券研发中心23公司营运能力稳定回款情况优化公司营运能力稳定2022Q1-Q3存货周转率为82次固定资产周转率为816次从更长的时间跨度来看公司近几年存货周转率及固定资产周转率较为稳定有小幅改善另12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究万马股份2023年04月15日一方面公司也在加速应收账款周转存货周转也维持稳定水平2020年和2021年净营业周期分别为10472天和8289天同比-436-2183天回款情况进一步优化图12公司年度营运能力保持稳定图13公司净营业周期控制良好存货周转率次固定资产周转率次存货周转天数应收账款周转天数应付账款周转天数1112010100809608407206020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心24公司长期偿债能力有所下降现金流状况良好公司资产负债率逐步增长长期偿债能力有所下降22年Q1-Q3公司资产负债率为6351主要原因是主要原材料铜等的价格大幅上涨导致资金占用增加所致公司有息负债上升有限所以使用承兑汇票等资金成本较低的方式来支付原材料采购流动比率与速动比率方面2022年Q1-Q3分别为163148较21年有明显改善短期偿债能力回升图14公司资产负债率图15公司短期偿债能力强资产负债率流动比率速动比率702019601850174016153014201312101101020182019202020212022Q1-Q320182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心公司现金流状况良好近几年经营活动现金净流量逐步增长公司2022年Q1-Q3经营活动现金净流量为-227亿元同比-14595主要系销售规模增长回笼存在帐期同时采购付现票据到期部分支付现金增加所致随线缆板块高分子材料产品订单增加同比增幅明显规模效应进一步凸显2022年现金净流量有望好转13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究万马股份2023年04月15日图16公司现金流情况良好经营活动现金净流量亿元YoY右轴102008150100650402-500-10020182019202020212022Q1-Q3-2-150-4-200资料来源Wind西部证券研发中心三线缆绝缘料绝对龙头高分子材料业务放量在即31电力绝缘材料壁垒高高压材料进口替代持续推进311绝缘屏蔽料是线缆技术核心目前以XLPE绝缘材料为主绝缘与屏蔽层是电缆的重要组成部分直接影响电缆性能从电缆的设计来看粗略而言一根电缆一般由导体内外屏蔽层绝缘层金属屏蔽层和外护套组成由于电缆导体是由多根导线绞合制作而成其与绝缘层之间存在间隙会造成电场集中等后果而内外屏蔽层可填补这些缝隙避免导体与绝缘层之间发生局部放电的问题提高电缆的绝缘性能绝缘层可以将导体线芯与其他不同相线芯及大地在电气上隔离保证了电缆在输送电能时不发生相对地或相间击穿短路绝缘层和屏蔽层能够直接影响电缆的性能是交联电缆的技术核心图17三芯交联聚乙烯绝缘海缆图18单芯交联聚乙烯绝缘陆缆资料来源中天科技招股书西部证券研究发展中心资料来源中天科技招股书西部证券研究发展中心14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究万马股份2023年04月15日交联聚乙烯XLPE已经成为电缆绝缘的主流材料电线电缆的绝缘性能对其性能至关重要上世纪及以前电缆普遍使用液态材料作为绝缘层随着聚合物技术的发展聚乙烯PE聚氯乙烯PVC聚丙烯PP等聚烯烃类或橡胶类固态绝缘技术逐渐成为主流聚乙烯PE交联技术是提高其材料性能的重要手段之一经过交联改性的PE可使其性能得到大幅度的改善不仅显著提高了PE的力学性能耐环境应力开裂性能耐化学药品腐蚀性能抗蠕变性和电性能等综合性能而且明显提高了耐温等级可使PE的耐热温度从70提高到100以上从而大大拓宽了PE的应用领域交联聚乙烯绝缘是聚乙烯在高能射线如射线射线电子射线等或交联剂的作用下使其大分子之间生成交联可提高其耐热等性能采用交联聚乙烯作绝缘的电缆其长期工作温度可提高到90能承受的瞬时短路温度可达170-250图19交联聚乙烯分子结构资料来源公司官网西部证券研究发展中心312高压绝缘料生产壁垒高万马国内技术领先高压绝缘料与屏蔽料工艺要求高国家各项标准做出要求对于更高电压等级的电缆而言其绝缘系统的纯净度和均匀度要求也会随之增加国家与行业标准严格限制了绝缘屏蔽材料的光滑性和导电性光滑性能方面国家严格限制了绝缘介质中微孔和突起的大小以GBT1889012015标准为例半导电屏蔽层与绝缘层的界面上应无大于005mm的微孔和大于008mm的突起半导电特性方面GBT1889012015等标准要求导体在90时老化前后内屏蔽层的电阻不得超过1000m外屏蔽层不得超过500m表2国家相关屏蔽层技术要求标准技术规范表面光滑度老化前后体积电阻率GBT110711--2014微孔005mm90内屏蔽层电阻率1000m突起0125mm外屏蔽层电阻率500mGBT188901--2015微孔005mm90内屏蔽层电阻率1000m突起008mm外屏蔽层电阻率500mGBT220781--2008微孔002mm90内屏蔽层电阻率1000m突起005mm外屏蔽层电阻率500mIEC-6206790内屏蔽层电阻率1000m外屏蔽层电阻率500mTICW71--2012微孔005mm90内屏蔽层电阻率1000m15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究万马股份2023年04月15日标准技术规范表面光滑度老化前后体积电阻率突起0125mm外屏蔽层电阻率500m资料来源高压电缆半导电屏蔽材料研究进展与展望西部证券研发中心我国高压高分子材料生产技术研发处于初期阶段仅少数企业掌握报告高压电缆半导电屏蔽材料研究进展与展望采用了白光干涉三维表面轮廓扫描技术对比了进口和某国产220kV高压电缆半导电屏蔽层表面形态根据图片所示进口屏蔽料的突起范围在128m--293m整体表面较为平滑没有较为明显的突起而某国产220kV屏蔽料仅观察图片便可发现较多的突起实际突起范围在1162m--069m试验表明在高压电缆材料的生产技术上我国还有所欠缺目前我国仅有少数企业具备高压电缆材料生产能力图20进口220kV半导电屏蔽料表面图图21国产220kV半导电屏蔽料表面图资料来源高压电缆半导电屏蔽材料研究进展与展望西部证券研究发展中心资料来源高压电缆半导电屏蔽材料研究进展与展望西部证券研究发展中心目前我国高压绝缘料仅有万马具备批量供应能力110kV-220kV高压电缆材料我国目前依然主要依赖于国外进口其中北欧化工占据了我国市场的大部分且其产能多为高压材料其他海外供应商包括陶氏韩华LG等国内方面具备高压材料生产能力的企业包括江苏德威青岛汉缆燕山石化万马股份等但总的来看目前存在外部供应能力的且已被下游客户认证的国内企业仅有万马股份一家截至2022年底万马已具备2万吨高压高分子材料生产能力2023年万马将有一条2万吨的新高压材料产线投产总高压材料产能增至4万吨国内高压屏蔽料仅有少数企业可生产万马为绝对龙头供应企业110kV等级屏蔽料目前有江阴海江万马高分子苏州双虎江苏双鑫新材料等少数几家企业可以生产220kV等级的屏蔽料目前仅万马高分子江苏双鑫有生产线313新能源电能替代推动电缆绝缘料需求高压材料具备国产替代空间新能源发展迅速随之而来的是线缆需求增加近年来新能源发展迅速根据国家能源局数据22年全国光伏新增装机同比59风电新增装机同比-21电能替代带来的线缆需求急剧提升而目前具备批量220kV高压电缆材料供应能力的供应商以海外厂商为主16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究万马股份2023年04月15日主要是北欧化学和陶氏化学两家随之而来的是国内电缆企业议价能力较低需承受高昂的绝缘屏蔽材料价格除此之外国内电缆厂商会承受一定供应链方面的风险我国国产高压电缆材料替代空间大假设2022年国内陆缆高压绝缘材料需求为15万吨以均价23万元每吨测算22年国内高压电缆材料市场空间可达35亿元设超高压电缆材料需求增速为20预计至25年我国高压高分子材料市场空间可达60亿元市场空间巨大表3预计25年陆缆高压绝缘材料市场空间可达60亿元2022E2023E2024E2025E超高压需求万吨150180216259需求增速202020110kV以上材料单价万元吨230230230230超高压市场空间亿元35415060资料来源中电联西部证券研发中心314万马高分子材料技术优势明显高压产能扩张有望形成国产化替代万马高分子研发能力优异产品质量获多项质量认证证明万马高分子拥有博士后科研工作站省级新材料研究院下设多个研究所和技术部22个实验室6个中试车间拥有多名博士在内的100多名专业研发团队在设备方面公司配备了国内外先进的实验设备和检测设备与国内多所知名院校研究机构开展产学研合作通地跨界合作产生解决方案建立了杭州师范大学实践教育基地国家地方联合低烟无卤产品中试基地等多个实验基地产品质量方面万马高分子通过ISO9001ISO14001OHSAS18001三体系认证同时取得ULTUVNSF等产品认证多年来万马高分子的产品一直处于行业领先水平受到国内外各家下游企业广泛认可图22万马高分子部分专利及研究基地证书图23万马高分子部分产品质量认证书资料来源公司官网西部证券研发中心资料来源公司官网西部证券研发中心万马高分子打破国外垄断实现国产替代的市场红利经过不断的研发目前万马股份是国内唯一可以批量生产220kV及以上超净绝缘材料和电缆抗水树绝缘材料的企业打破了陶氏化学等国外公司的长期垄断是高压电缆绝缘料国产替代的绝对龙头公司掌握并17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究万马股份2023年04月15日拥有自主知识产权的其他技术包括超净XLPE绝缘料配方技术后吸法工艺等2021年万马高分子研制的220kV交联聚乙烯电缆绝缘料成功应用在国内首条总长达11公里的国产220kV电缆示范工程表4公司部分核心技术及国家重点发明专利公司核心技术国家重点发明专利超净XLPE绝缘料配方技术抗水树电缆绝缘料后吸法工艺新能源车载用线缆用弹性体净化处理技术交联聚乙烯电缆料耐水树试验装置炭黑分散技术电缆料的后吸法工艺炭黑过滤技术高压直流输电电缆用绝缘材料水下切粒技术高压电缆用绝缘材料及制备方法阻燃剂处理技术一种抗开裂热塑性低烟无卤阻燃聚烯烃电缆料资料来源公司公告西部证券研发中心万马产能扩张顺利高压材料有望实习进口替代抢占国内市场空间截至2022年底万马高分子已具备2万吨高压材料产能目前高压二期产线已经接近投产至2023年底公司有望合计拥有4万吨高压材料产能产能扩张迅速销量方面目前高压二期产线已开始试生产23年全年有望投放15万吨左右的高压材料销量加上原有的2万吨产能全部释放全年有望销售35万吨高压材料图24公司高压材料产能及销量预测高压材料产能万吨高压材料销量万吨4504400353503002502200181501005002022E2023E资料来源公司公告西部证券研发中心除高压绝缘和屏蔽料之外其他产品种类齐全技术先进公司还成功研制出110kV及以上聚丙烯电缆料预期成果将实现110kV及以上环保型可回收高压交直流电缆料的国产化护套类产品包括PVC低烟无卤阻燃PE等产品这既促进了碳排放双控指标的实现填补了国内环保型改性聚丙烯绝缘材料的空白又提高了电力电缆的新品研发和整体技术水平助推行业实现革命性产业升级18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究万马股份2023年04月15日图25自交联低烟无卤电缆工艺资料来源公司官网西部证券研究发展中心315公司高分子材料下游客户包括各家国内龙头公司销售网络发达万马高分子主要的服务客户群是国内电缆龙头公司下游客户广泛高峰时期公司的总客户量达2000多家其中公司高压高分子材料已成功供货到多家下游龙头电缆公司东方电缆中天科技远东股份等都为公司客户万马高分子各个电压等级的电缆材料生产规模在国内遥遥领先形成了较强的竞争优势图26公司国内销售网络图27公司部分国内重点客户资料来源公司官网西部证券研究发展中心资料来源公司官网西部证券研究发展中心32低压高分子材料龙头有望抢占海外市场321我国低压高分子材料已完成国产化有望抢占海外高分子材料市场低压线缆高分子材料已完全实现国产化万马处于领先地位我国35kV以下中低压电缆的XLPE绝缘料起步时间较早目前已全部实现国产化其中的龙头企业包括万马高分子青岛汉缆等其中万马高分子在35kV及以下中低压电缆绝缘料上已连续多年稳居行业领先地位在国内市场市占率约为3019请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究万马股份2023年04月15日图28万马股份国内市占率万马股份30其他70资料来源公司公告西部证券研发中心目前我国低压电缆材料已完成国产化有望进一步抢占海外低压高分子材料市场目前我国已完全实现低压电缆高分子材料的自给自足部分龙头企业已将目标瞄准至出口国内方面预计2022年陆缆低压材料市场需求共100万吨以国内陆缆66kV及以下单价1万元吨均价测算预计2022年国内低压材料市场空间为100亿元假设国内需求增速稳定在15左右至2025年市场空间可达152亿元万马目前已是国内高分子材料行业龙头预计公司将在提升技术能力的同时进一步扩张产能提升国内市占率对比海外高分子材料供应商在低压陆缆绝缘材料领域国产产品与海外产品并不存在技术差距而在成本方面国产产品低于海外企业所生产的产品假设海外陆缆低压材料22年需求为150万吨以海外销售均价为11万元吨测算则22年海外低压材料市场空间为165亿元假设海外低压材料市场需求保持15增速则至2025年海外低压材料市场空间可达251亿元万马正积极拓展海外市场以抢占海外低压材料市场空间公司盈利水平及业绩有望同步提升表5国内陆缆低压材料市场空间预测亿元2022E2023E2024E2025E国内低压材料市场需求万吨100115132152需求增速151515国内66kV及以下单价万元吨1111国内低压市场空间亿元100115132152海外低压材料市场需求万吨150173198228需求增速151515出口66kV及以下单价万元吨110110110110海外低压市场空间亿元165190218251资料来源公司公告西部证券研发中心20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明