业绩简评
　　2023年4月14日公司发布2022年报&2023Q1季报，22年实现营收28.02亿元，同比+13.82%；实现归母净利润4.23亿元，同比+16.60%，其中4Q实现营收8.17亿元，同比+0.19%；归母净利润1.61亿元，同比+19.10%，扣非归母净利同比+46.1%。23Q1实现营收6.32亿元，同比+22.79%；归母净利润0.79亿元，同比+44.65%，1Q业绩略超预期。
　　经营分析
　　疫情影响下22A婴儿尿裤稳健成长，海外厂房搬迁短期拖累增速。1）分品类：22A婴儿/成人卫生用品/其他产品营收20.3/6.2/0.87亿元，同比+15.5%/+6.2%/+44.5%，4Q受疫情、下游去库影响，营收同比持平。2）分区域：海外业务受泰国厂房设备搬迁影响收入有所扰动，22A境内/境外营收24.8/2.6亿元，同比+15.9%/-1.8%。
　　成本压力趋缓4Q起毛利率进入修复通道，经期裤占比提升成人卫生用品毛利率表现更优。22A毛利率23.2%（-3.2pct），净利率15.1%(+0.36pct)，主要受上游石油价格影响，高分子、橡筋、纸箱等公司主要原材料采购成本涨幅较高。分品类角度，22A婴儿/成人卫生用品毛利率21.3%/25.1%，同比-4.35/-0.28pct。
　　1Q23营收同比+22.8%，看好可穿脱、超透气等新品推出加速成长。1Q毛利率23.1%（同比+0.9pct）呈稳步修复趋势，销售/管理&研发/财务费用率分别同比-0.71/+0.16/-0.81pct，净利率12.6%（同比+1.9pct)。
　　新品预期加速上市+海外自主品牌成长，看好个护ODM龙头逆势成长。考虑到公司成人经期裤可穿脱创新系列、婴儿尿裤超透气新品等持续保持更新迭代并预期逐步放量，有望持续赋能下游品牌客户，盈利能力有望稳中有升。泰国厂房搬迁完成，海外自主品牌23有望进入修复通道，看好公司成长势能。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们看好公司在卫生用品代工领域的成本领先、工艺创新优势，预测公司23-25年归母净利分别为5.3、6.3、7.4亿元，当前股价对应PE分别为13、11、9倍，上调至“买入”评级。
　　风险提示
　　下游客户集中度过高；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；2023年9月限售股解禁，解禁数量占流通股比例66.55%。
　　

研究报告全文：2023年4月14日公司发布2022年报2023Q1季报22年实现营收2802亿元同比1382实现归母净利润423亿元同比1660其中4Q实现营收817亿元同比019归母净利润161亿元同比1910扣非归母净利同比46123Q1实现营收632亿元同比2279归母净利润079亿元同比44651Q业绩略超预期人民币元成交金额百万元5700300疫情影响下22A婴儿尿裤稳健成长海外厂房搬迁短期拖累增速53002501分品类22A婴儿成人卫生用品其他产品营收203620874900200亿元同比155624454Q受疫情下游去库影响营45001504100100收同比持平2分区域海外业务受泰国厂房设备搬迁影响收入370050有所扰动22A境内境外营收24826亿元同比159-1833000成本压力趋缓4Q起毛利率进入修复通道经期裤占比提升成人卫220414生用品毛利率表现更优22A毛利率232-32pct净利率成交金额豪悦护理沪深300151036pct主要受上游石油价格影响高分子橡筋纸箱等公司主要原材料采购成本涨幅较高分品类角度22A婴儿成人卫生用品毛利率213251同比-435-028pct1Q23营收同比228看好可穿脱超透气等新品推出加速成长1Q毛利率231同比09pct呈稳步修复趋势销售管理研发财务费用率分别同比-071016-081pct净利率126同比19pct新品预期加速上市海外自主品牌成长看好个护ODM龙头逆势成长考虑到公司成人经期裤可穿脱创新系列婴儿尿裤超透气新品等持续保持更新迭代并预期逐步放量有望持续赋能下游品牌客户盈利能力有望稳中有升泰国厂房搬迁完成海外自主品牌23有望进入修复通道看好公司成长势能我们看好公司在卫生用品代工领域的成本领先工艺创新优势预测公司23-25年归母净利分别为536374亿元当前股价对应PE分别为13119倍上调至买入评级下游客户集中度过高市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险2023年9月限售股解禁解禁数量占流通股比例6655敬请参阅最后一页特别声明1公司点评2023年4月14日公司发布2022年报2023Q1季报22年实现营收2802亿元同比1382实现归母净利润423亿元同比1660其中4Q实现营收817亿元同比019归母净利润161亿元同比1910扣非归母净利同比46123Q1实现营收632亿元同比2279归母净利润079亿元同比44651Q业绩略超预期疫情影响下22A婴儿尿裤稳健成长海外厂房搬迁短期拖累增速1分品类公司加大市场开拓产能提升以及研发投入婴儿卫生用品保持逆势成长22A婴儿成人卫生用品其他产品营收20362087亿元同比15562445其中2H22营收同比13159-2184Q受疫情下游去库影响营收同比持平2分区域海外业务受泰国厂房设备搬迁影响收入有所扰动22A境内境外营收24826亿元同比159-18成本压力趋缓4Q起毛利率进入修复通道经期裤占比提升成人卫生用品毛利率表现更优22A毛利率232-32pct净利率151036pct主要受上游石油价格影响高分子橡筋纸箱等公司主要原材料采购成本涨幅较高叠加竞争较为激烈影响了婴儿尿裤品类成本压力转嫁下半年起原料压力缓解4Q毛利率248同环比52084pct分品类角度22A婴儿成人卫生用品毛利率213251同比-435-028pct22A销售管理研发费用率分别为3557同比-02pct持平1Q23营收同比228看好可穿脱超透气等新品推出加速成长23年起下游景气度有所修复订单重回双位数增长1Q毛利率231同比09pct呈稳步修复趋势销售管理研发财务费用率分别同比-071016-081pct净利率126同比19pct新品预期加速上市海外自主品牌成长看好个护ODM龙头逆势成长公司上游原料木浆高分子价格进入下行通道且考虑到公司成人经期裤可穿脱创新系列婴儿尿裤超透气新品等持续保持更新迭代并预期逐步放量有望持续赋能下游品牌客户盈利能力有望稳中有升2Q湖北新工厂有望开工进一步提升生产效率泰国厂房搬迁完成海外自主品牌23有望进入修复通道看好公司成长势能我们看好公司在卫生用品代工领域的成本领先工艺创新优势预测公司23-25年归母净利分别为536374亿元当前股价对应PE分别为13119倍上调至买入评级下游客户集中度过高市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险2023年9月限售股解禁解禁数量占流通股比例6655敬请参阅最后一页特别声明2公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主营业务收入259124622802343641284867货币资金162813661876187223502786增长率-50138226202179应收款项110296312427532648主营业务成本-1634-1814-2154-2602-3121-3683存货228283306335419494销售收入631737768757756757其他流动资产26667460126131137毛利95764864983410071185流动资产223226182554276034324065销售收入369263232243244243总资产659662613607663692营业税金及附加-11-14-15-17-21-24长期投资000000销售收入040605050505固定资产106712091491165815971644销售费用-127-90-97-120-144-170总资产315306358364308280销售收入493735353535无形资产609098123142161管理费用-50-49-58-69-83-97非流动资产115413351610178917461812销售收入192021202020总资产341338387393337308研发费用-86-91-101-117-136-151资产总计338639534165454951785876销售收入333736343331短期借款5982000息税前利润EBIT682404377511623742应付款项343758955100612221442销售收入263164135149151152其他流动负债13613579158193231财务费用12441384252流动负债5389021036116414161672销售收入00-10-15-11-10-11长期贷款000000资产减值损失-11-25-5-7-6-8其他长期负债6158114432公允价值变动收益0-510000负债5999591151116814181674投资收益03219202020普通股股东权益278729933014338137604202税前利润017742332723其中股本107160155155155155营业利润701402456591710837未分配利润98712011391171120902532营业利润率271163163172172172少数股东权益000000营业外收支0140202020负债股东权益合计338639534165454951785876税前利润702416456611730857利润率271169163178177176比率分析所得税-100-53-33-78-99-1202020202120222023E2024E2025E所得税率14212873128135140每股指标净利润602363423532632737每股收益564322692724343040694747少数股东损益000000每股净资产261301872819417217832422527073归属于母公司的净利润602363423532632737每股经营现金净流772137753817403149785739净利率232147151155153151每股股利100010000750137216281899回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率2160121214031575168017532020202120222023E2024E2025E总资产收益率17789171015117112201254净利润602363423532632737投入资本收益率205711741157131814341518少数股东损益000000增长率非现金支出67109102112129143主营业务收入增长率3264-4981382226020171789非经营收益1011-6-31-40-41EBIT增长率8038-4078-669355121961901营运资金变动14512173125252净利润增长率9090-39751660259218611666经营活动现金净流824603592626773891总资产增长率17002167453692313841348资本开支-468-245-401-275-61-180资产管理能力投资-6994650-10000应收账款周转天数104213305360380400其他02619202020存货周转天数477513498480500500投资活动现金净流-1167-214269-355-41-160应付账款周转天数498608665650650650股权募资15872904800固定资产周转天数112813991798156913401157债权募资-117-590-10800偿债能力其他-72-167-355-213-253-295净负债股东权益-6168-6707-6219-5536-6250-6629筹资活动现金净流1398-197-355-274-253-295EBIT利息保障倍数-5896-165-91-136-147-143现金净流量1052185515-3479436资产负债率176824272763256727392849来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明3公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币人民币元历史推荐与股价成交量序号日期评级市价目标价1170012012021-10-22买入5064NA1050010022022-04-26增持3501NA930080810060来源国金证券研究所690057004045002033000211014210714210414220114221014230114220714220414230414投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明4公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可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