2022年公司生产经营步入正轨，归母净利润扭亏为盈。通过胶东地区黄金基地建设、海外矿山建设以及内探外购工作，预计公司黄金产量将维持高速增长态势。金价长期走强的预期下，我们看好山东黄金的配置价值，给予公司2023年A股/H股目标价34元/股和23港元/股，维持公司A/H股“买入”评级。
　　▍2022年实现扭亏为盈，生产经营步入正轨。2022年全年公司实现营收503.06亿元，同比增长48.24%；实现归母净利润12.46亿元，同比扭亏为盈。各矿山复工复产，公司生产经营已回归正轨。公司第四季度单季实现营收104.78亿元，环比增加4.76%；实现归母净利润5.53亿元，环比增加303.65%。据业绩预盈公告，公司2023年第一季度实现归母净利润4.0-4.5亿元，同比增加27%-43%。
　　▍除玲珑矿区外，公司矿山产量恢复正常。2022年全年，公司实现矿产金产量38.67吨，较2020年增长2.30%，已恢复至公司正常水平。矿山产能的快速恢复带动公司矿山入选品位上升。2022年，公司原矿入选品位为1.23克/吨，同比提高5.43%。入选品位上升叠加固定费用摊薄，公司克金成本由2021年的265.19元/克降至222.20元/克，同比降低16.21%；销售毛利率由10.56%升至14.10%，同比升高3.54个百分点，较2020年升高1.77个百分点。公司玲珑金矿东风矿区已于2023年1月复产，仅玲珑矿区仍在办理安全生产许可证，尚未复工复产。
　　▍收购银泰黄金股权，巩固行业龙头地位。2023年1月，公司发布公告称拟以127.6亿元收购银泰投资和沈国军先生持有的银泰黄金20.93%股权。目前收购事宜已通过国资委批复及反垄断审查。2022年，银泰黄金保有资源储量矿石量10145.2万吨，金金属量173.9吨，铅锌金属量166.71万吨；合质金产量为7.06吨，铅精矿及锌精矿产量为1.18万吨和1.77万吨。目前，银泰黄金正推进华盛金矿复产工作以及15宗探矿权的勘探工作，计划力争2-3年内资源量及产量在2020年基础上翻倍。与银泰黄金强强联合，公司在国内黄金行业的领先地位将愈发凸显。
　　▍内增外扩齐头并进，公司黄金产量料将维持高速增长。公司是国内黄金行业龙头企业，未来黄金产量增长将来自：1）2022年6月，公司宣布拟定增募资99亿元推进焦家金矿整合开发，且预计项目建成达产后年产黄金18.85吨。2022年，焦家金矿产量突破10吨，成为全国第一产金矿山。新城和三山岛金矿整合开发亦将为公司贡献显著增量。2022年，焦家金矿主控性工程焦家明混合井及朱郭李家主副井、“亚洲第一深井”三山岛副井工程均已开工建设；新城金矿于6月完成滕家竖井工程提升系统的安装调试。胶东世界级黄金基地建设有序推进；2）加纳纳穆蒂尼金矿正进行前期场平施工，已发布采矿工程招标文件，辅助工程进展顺利。公司预计项目建成达产后年产黄金8.9吨；3）公司计划加大内探外购力度以扩大资源规模及产能。内增外扩齐头并进，我们预计公司黄金产量将保持快速增长。
　　▍多重因素推动金价长期上行。美国2023年3月CPI同比上涨5.0%（预期5.1%，前值6.0%），低于预期。据中信证券研究部宏观组预测，美联储将在5月加息25bps后结束本轮加息。美联储加息接近尾声，金价宏观压制因素显著弱化。自2023年初以来（截至4月12日），美国10年期国债实际收益率由1.53%降至1.14%，降幅为0.39个百分点；美元指数由103.8降至101.5，降幅为2.2%。海外银行风险事件余波及美国经济衰退担忧带动近期避险情绪升温。同时，央行增持黄金是金价上涨最有效的风向标之一。2022年全球央行购金量创新高。上述因素共同推动下，金价有望强势运行，预计本轮金价有望突破2020年前高。
　　▍风险因素：黄金价格波动风险；资产注入不及预期；省内矿山整合不确定性的风险；矿山安全事故和复产不及预期的影响；海外资产运营的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到公司黄金产量维持高速增长且黄金价格走强的两个预期，我们上调公司2023/24年EPS预测至0.47/0.64元（原预测为0.36/0.57元），新增2025年预测值为0.83元。我们选取银泰黄金、赤峰黄金和紫金矿业作为A股黄金行业可比公司，当前上述可比公司Wind一致预期对应的2023年平均PB为3.7倍。考虑到公司是国内黄金行业的龙头企业并且具备黄金产量高速增长的预期，给予公司2023年A股4.4倍PB，对应公司2023年A股目标价34.0元/股。考虑到较弱的流动性导致H股相对A股存在一定折价，给予公司2023年H股2.6倍PB，对应公司2023年H股目标价23.0港元/股。维持公司A/H股“买入”评级。

研究报告全文：生产经营步入正轨内增外扩巩固龙头地位山东黄金600547SH01787HK2022年年报点评2023414中信证券研究部核心观点2022年公司生产经营步入正轨归母净利润扭亏为盈通过胶东地区黄金基地建设海外矿山建设以及内探外购工作预计公司黄金产量将维持高速增长态势金价长期走强的预期下我们看好山东黄金的配置价值给予公司2023年A股H股目标价34元股和23港元股维持公司AH股买入评级2022年实现扭亏为盈生产经营步入正轨2022年全年公司实现营收50306亿元同比增长4824实现归母净利润1246亿元同比扭亏为盈各矿山敖翀复工复产公司生产经营已回归正轨公司第四季度单季实现营收亿元金属行业首席10478分析师环比增加476实现归母净利润553亿元环比增加30365据业绩预盈S1010515020001公告公司2023年第一季度实现归母净利润40-45亿元同比增加27-43除玲珑矿区外公司矿山产量恢复正常2022年全年公司实现矿产金产量3867吨较2020年增长230已恢复至公司正常水平矿山产能的快速恢复带动公司矿山入选品位上升2022年公司原矿入选品位为123克吨同比提高543入选品位上升叠加固定费用摊薄公司克金成本由2021年的26519元克降至22220元克同比降低1621销售毛利率由1056升至1410同比升高354个百分点较2020年升高177个百分点公司玲珑拜俊飞金矿东风矿区已于2023年1月复产仅玲珑矿区仍在办理安全生产许可证尚金属分析师未复工复产S1010521070006收购银泰黄金股权巩固行业龙头地位2023年1月公司发布公告称拟以1276亿元收购银泰投资和沈国军先生持有的银泰黄金2093股权目前收购事宜已通过国资委批复及反垄断审查2022年银泰黄金保有资源储量矿石量101452万吨金金属量1739吨铅锌金属量16671万吨合质金产量为706吨铅精矿及锌精矿产量为118万吨和177万吨目前银泰黄金正推进华盛金矿复产工作以及15宗探矿权的勘探工作计划力争2-3年内资源量及产量在2020年基础上翻倍与银泰黄金强强联合公司在国内黄金行业的领先地位将愈发凸显内增外扩齐头并进公司黄金产量料将维持高速增长公司是国内黄金行业龙头企业未来黄金产量增长将来自12022年6月公司宣布拟定增募资99亿元推进焦家金矿整合开发且预计项目建成达产后年产黄金1885吨2022年焦家金矿产量突破10吨成为全国第一产金矿山新城和三山岛金矿整合开发亦将为公司贡献显著增量2022年焦家金矿主控性工程焦家明混合井及朱郭李家主副井亚洲第一深井三山岛副井工程均已开工建设新城金矿于6月完成滕家竖井工程提升系统的安装调试胶东世界级黄金基地建设有序山东黄金600547SH推进2加纳纳穆蒂尼金矿正进行前期场平施工已发布采矿工程招标文件评级买入维持辅助工程进展顺利公司预计项目建成达产后年产黄金89吨3公司计划加当前价2639元大内探外购力度以扩大资源规模及产能内增外扩齐头并进我们预计公司黄目标价3400元金产量将保持快速增长总股本4473百万股流通股本3614百万股多重因素推动金价长期上行美国2023年3月CPI同比上涨50预期51总市值1181亿元前值60低于预期据中信证券研究部宏观组预测美联储将在5月加息近三月日均成交额691百万元25bps后结束本轮加息美联储加息接近尾声金价宏观压制因素显著弱化周最高最低价元522639166自2023年初以来截至4月12日美国10年期国债实际收益率由153近1月绝对涨幅3162降至降幅为个百分点美元指数由降至降幅为近6月绝对涨幅54961140391038101522近月绝对涨幅海外银行风险事件余波及美国经济衰退担忧带动近期避险情绪升温同时央121476行增持黄金是金价上涨最有效的风向标之一2022年全球央行购金量创新高上述因素共同推动下金价有望强势运行预计本轮金价有望突破2020年前高证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明山东黄金年年报点评600547SH01787HK20222023414风险因素黄金价格波动风险资产注入不及预期省内矿山整合不确定性的风险矿山安全事故和复产不及预期的影响海外资产运营的风险盈利预测估值与评级考虑到公司黄金产量维持高速增长且黄金价格走强的两个预期我们上调公司202324年EPS预测至047064元原预测为036057元新增2025年预测值为083元我们选取银泰黄金赤峰黄金和紫金矿业作为A股黄金行业可比公司当前上述可比公司Wind一致预期对应的2023年平均PB为37倍考虑到公司是国内黄金行业的龙头企业并且具备黄金产量高速增长的预期给予公司2023年A股44倍PB对应公司2023年A股目标价340元股考虑到较弱的流动性导致H股相对A股存在一定折价给予公司2023年H股26倍PB对应公司2023年H股目标价230港元股维持公司AH股买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元3393550306573706226265552营业收入增长率YoY-4674821408553净利润百万元-1941246210428803715净利润增长率YoY-1086NA689369290每股收益EPS基本元-009020047064083毛利率106141152163179净资产收益率ROE-0738617892每股净资产元653735775830900PE-29321320561410318PB4036343229PS3523211918EVEBITDA746211204175149资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023413请务必阅读正文之后的免责条款和声明2山东黄金年年报点评600547SH01787HK20222023414利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入3393550306573706226265552货币资金50089634669864143692营业成本3035143212486405211153791存货29844092291831263227毛利率106141152163179应收账款118141161162164税金及附加6338228899651016其他流动资产61597607684970807226销售费用361176184199210流动资产1426821475166271678214309销售费用率1104030303固定资产2682830712308983238736416管理费用29302316252427402884长期股权投资19541989198919891989管理费用率8646444444无形资产1933619373194111945119492财务费用7111047111110141034其他长期资产1592117173179121983722326财务费用率2121191616非流动资产6403969246702117366480222研发费用346400402436459资产总计7830890722868389044694531研发费用率1008070707短期借款57846614286831133278投资收益72878000应付账款31393841299832123316EBITDA18486531675578829245其他流动负债2606524205227142294223073营业利润682102364548236185流动负债3498734661285802926729666营业利润率020418635775943长期借款534013548135481354813548营业外收入2311131613其他长期负债61985816581658165816营业外支出6910711998108非流动性负债1153719365193651936519365利润总额222006353947416090负债合计4652454025479454863249030所得税218583103013981827股本44734473447344734473所得税率9700291291295300资本公积55684370437043704370少数股东损益2178406462548归属于母公司所2922032877346683712740266归属于母公司股有者权益合计1941246210428803715东的净利润少数股东权益25633819422546875235净利率股东权益合计-06253746573178336696388934181445501负债股东权益总7830890722868389044694531计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润-1951423250933424263增长率折旧和摊销24673161251125902669营业收入-4674821408553营运资金的变化118-2249-4222-14营业利润-98129696734323282其他经营现金流-567636111110141034净利润-1086NA689369290经营现金流合计18222972570969487951利润率资本支出-3556-4214-3475-6043-9227毛利率106141152163179投资收益72878000EBITDAMargin54130118127141其他投资现金流221-1115000净利率-0625374657投资现金流合计-2607-5251-3475-6043-9227回报率权益变化22506235000净资产收益率-0738617892负债变化34048040-3746245164总资产收益率-0214243239股利支出-216-224-313-421-576其他其他融资现金流-3298-8589-1111-1014-1034资产负债率594596552538519融资现金流合计21415462-5170-1190-1445现金及现金等价所得税率970029129129530013563183-2936-285-2721股利支付率物净增加额-1155251200200200资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初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