从总量的角度来看，传统基建相关行业（广义基建+建筑业中基建相关的部分）占GDP的比重约为10%，但从长期来看基建相关行业增加值占GDP比重趋于下行。进一步考虑基建行业对其他行业的拉动，基建行业对经济的影响约占GDP比重的30%：加总基建相关行业自身增加值以及其对上下游行业的完全拉动后，可以得出2020年基建相关行业对国民经济的拉动约为31.0万亿，占GDP比重的30.5%，对经济的拉动要高于地产相关行业，而如果剔除掉建筑业中基建相关的部分，那么广义基建相关行业对经济的拉动将小于地产行业（广义基建：21.0%；地产：22.7%）。
　　如何跟踪基建产业链景气度：一方面，基建增速受到其资金影响较大，因此我们可以通过年度预算中一般公共预算、土地出让收入安排的支出、专项债三块相关资金的安排情况来对基建资金的增速进行预判；另一方面，我们可以通过高频数据分别对基建的三大分项进行预判。但在用高频数据衡量行业景气度时，可以看到地产产业链和基建产业链在一些实物工作量的衡量上有一定的重合度，大小螺纹价差可以较好地剔除地产产业链的扰动，更好地反映基建产业链的景气情况。此外，近几年螺纹钢表观消费量与基建投资的相关性显著提高。特别是2021年地产产业链面临较大下行压力以来，螺纹钢表观消费量数据与基建投资的关联性达到了77.4%，高于房地产投资的70.1%，对于基建产业链景气程度的表征作用更加明显。
　　在历史上5次基建投资受益于政策推动快速增长的时期，基建板块均有一定表现，但与基建投资增速指标相比，基建板块自底部启动较早，市场往往在政策发布初期已经开始预判基建链将会有所表现。整体来看，基建链的市场表现均在政策初期已经有明显表现，与经济数据的时滞则取决于政策落地的实际效果，从这个角度上看，基建链和地产链的投资方式存在类似之处，均需提前观测政策变化作为信号。在地产链贡献逐渐下降的情况下，基建链仍然承载了扩大内需的主要职责，作为逆周期调节的主要手段，基建链的驱动仍然主要在政策端。
　　对于基建板块（基建指数、铁路行业）来说，政策变化对大板块的影响和市场感知几乎同步，这一点与我们之前对地产链行情的观察存在一定的相似性，但高频数据相对滞后板块整体行情。从细分板块来看，子行业的高频数据与行情基本保持较强的一致性，行业划分程度越细，高频数据的指示作用越强，时滞越短。
　　风险提示：疫情形势仍具有不确定性；企业去库存节奏超预期；宏观政策收紧超预期。

研究报告全文：TableMain证券研究报告宏观专题2023年4月13日宏观专题基建产业链景气程度判断及投资策略行业投资框架系列之三证券分析师TableSummary芦哲投资要点资格编号S0120521070001邮箱luzheteboncomcn从总量的角度来看传统基建相关行业广义基建建筑业中基建相关的部分占潘京资格编号S0120521080004GDP的比重约为10但从长期来看基建相关行业增加值占GDP比重趋于下行邮箱panjingteboncomcn进一步考虑基建行业对其他行业的拉动基建行业对经济的影响约占GDP比重的研究助理30加总基建相关行业自身增加值以及其对上下游行业的完全拉动后可以得出李昌萌2020年基建相关行业对国民经济的拉动约为310万亿占GDP比重的305资格编号S0120122070034邮箱licmteboncomcn对经济的拉动要高于地产相关行业而如果剔除掉建筑业中基建相关的部分那么相关研究广义基建相关行业对经济的拉动将小于地产行业广义基建210地产227如何跟踪基建产业链景气度一方面基建增速受到其资金影响较大因此我们可以通过年度预算中一般公共预算土地出让收入安排的支出专项债三块相关资金的安排情况来对基建资金的增速进行预判另一方面我们可以通过高频数据分别对基建的三大分项进行预判但在用高频数据衡量行业景气度时可以看到地产产业链和基建产业链在一些实物工作量的衡量上有一定的重合度大小螺纹价差可以较好地剔除地产产业链的扰动更好地反映基建产业链的景气情况此外近几年螺纹钢表观消费量与基建投资的相关性显著提高特别是2021年地产产业链面临较大下行压力以来螺纹钢表观消费量数据与基建投资的关联性达到了774高于房地产投资的701对于基建产业链景气程度的表征作用更加明显在历史上5次基建投资受益于政策推动快速增长的时期基建板块均有一定表现但与基建投资增速指标相比基建板块自底部启动较早市场往往在政策发布初期已经开始预判基建链将会有所表现整体来看基建链的市场表现均在政策初期已经有明显表现与经济数据的时滞则取决于政策落地的实际效果从这个角度上看基建链和地产链的投资方式存在类似之处均需提前观测政策变化作为信号在地产链贡献逐渐下降的情况下基建链仍然承载了扩大内需的主要职责作为逆周期调节的主要手段基建链的驱动仍然主要在政策端对于基建板块基建指数铁路行业来说政策变化对大板块的影响和市场感知几乎同步这一点与我们之前对地产链行情的观察存在一定的相似性但高频数据相对滞后板块整体行情从细分板块来看子行业的高频数据与行情基本保持较强的一致性行业划分程度越细高频数据的指示作用越强时滞越短请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题风险提示疫情形势仍具有不确定性企业去库存节奏超预期宏观政策收紧超预期219请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题内容目录1基建产业链对宏观经济的影响52如何跟踪基建产业链景气度1021资金来源到位资金决定其增长速度1022从高频数据预判基建景气度走势1223如何区分地产和基建景气度143基建链景气程度与二级市场表现1531基建链整体表现复盘1532基建链的细分行业景气度与市场表现1633基建链条投资框架和高频的指示作用174风险提示18319请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图表目录图1基建投资具有明显的逆周期性5图2近几年基建逆周期调节的作用有所减弱或成为跨周期调节的重要抓手5图3广义基建投资构成6图4水利环境和公共设施管理业投资构成6图5电力热力燃气水的生产和供应业投资构成6图6交通运输仓储和邮政业投资构成6图7基建相关行业增加值占GDP比重7图8基建相关行业对GDP贡献超过208图9基建投资的资金来源分布10图10基建投资的资金来源分布12图11石油沥青装置开工率与交运相关投资走势高度一致12图12水泥发运率是观测交运投资的较好指标12图13PVC开工率与公共设施投资走势较为一致13图14焊管消费量与公共设施投资走势较为一致13图15大小螺纹差价可以较好地剔除地产产业链的影响更好地反映基建投资走势14图162008年以来基建投资受益于政策的5个主要阶段16图17水泥发运率对交运指数存在一定指示性17图18沥青开工率与交运指数阶段性拟合17图19水泥发运率与铁路公路指数拟合程度较高17图20沥青开工率与铁路公路指数拟合程度较高17表1基建相关行业对其他行业中间使用8表2基建行业主要拉动的上下游行业9表32016-2021年财政资本性支出科目决算亿元10表42013-2015年土地出让支出情况亿元11表5基建相关行业主要景气衡量高频指标总结13419请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题在上一篇报告中我们对于地产行业对经济的影响地产链条景气度前瞻性的判断以及地产行业的投资策略进行了详细的分析在本篇报告中我们将聚焦于与地产产业链相似度较高的基建产业链从基建产业链对经济的影响基建投资的前瞻性预判以及基建相关行业的投资策略和逻辑几个方面对基建产业链进行完整的梳理1基建产业链对宏观经济的影响基建作为逆周期调整的主要抓手是保证我国经济稳定增长的重要动力尤其是近几年在疫情对经济造成明显扰动的背景下基建投资录得了高速增长有效缓解了经济下行的压力从历史来看基建投资往往是一种短周期的行为而在十四五规划提出新基建规划以来未来基建投资的方向和方式可能发生一定转变将成为政策跨周期调整的重要抓手对于经济增长的作用也将进一步凸显图1基建投资具有明显的逆周期性GDP不变价当季同比固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比20605015403010201050-100-20资料来源Wind历年投入产出表德邦研究所图2近几年基建逆周期调节的作用有所减弱或成为跨周期调节的重要抓手基建投资累计同比20172915711493151152105333341179021020152016201720182019202020212022资料来源Wind历年投入产出表德邦研究所519请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题通常来讲我们分析的基建投资是指广义基建投资即包括电力热力燃气及水的生产和供应业交通运输仓储和邮政业和水利环境和公共设施管理业三大行业的基础设施建设投资而为了避免工业和基础设施两大领域间的数据重复14年以来统计局也会发布狭义基建投资的数据即不含电力热力燃气水的生产和供应业的基础设施建设投资从广义基建投资的构成来看水利环境和公共设施管理业占基建投资的比重接近50且在近些年国家日益重视环境安全推进水利工程建设的背景下其占比显著提升交通运输仓储和邮政业占基建投资的比重约为三分之一份额相对较为稳定而长期来看电力热力燃气水的生产和供应业在基建投资中的占比则下降明显从2005年的328下降到了2022年的196但近几年在电力保供的推进下其占比呈现边际回升的态势进一步细分三大行业来看水利环境和公共设施管理业中公共设施管理业投资占据了接近80的份额而水利管理和生态保护合计占比约为20但从趋势来看水利管理业和生态保护环境治理业的比重在近几年持续提升体现出国家对于环境安全的日益重视交通运输仓储和邮政业方面道路运输业比重超过了70但占比在近几年呈现边际回落的态势此外从长期来看铁路运输业占比也呈现明显的下滑态势电力热力燃气水的生产和供应业中电力热力的生产和供应业投资占比接近70且在保供背景下占比有所回升图3广义基建投资构成图4水利环境和公共设施管理业投资构成水利环境和公共设施管理业交通运输仓储和邮政业电力热力燃气及水的生产和供应业1220100水利管理业80883生态保护和环境治理60业40公共设施管理业7897200资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图5电力热力燃气水的生产和供应业投资构成图6交通运输仓储和邮政业投资构成05430812951050铁路运输业2252281电力热力的生产和道路运输业供应业燃气生产和供应业水上运输业航空运输业6983水的生产和供应业管道运输业3337012仓储业资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所619请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题从总量的角度来看传统基建相关行业广义基建建筑业中基建相关的部分占GDP的比重约为10从长期来看基建相关行业增加值占GDP比重趋于下行从分项来看电力燃气及水的生产和供应业以及交通运输仓储和邮政业占GDP的比重趋于下行而水利环境和公共设施管理业以及基建相关的土木工程建筑占比则稳步提升图7基建相关行业增加值占GDP比重电力燃气及水的生产和供应业水利环境和公共设施管理业交通运输仓储和邮政业建筑业基建相关121086420资料来源Wind历年投入产出表德邦研究所测算与地产行业相类似除了产业自身价值以外基建相关行业对于经济增长的拉动还体现在其对相关上下游行业的拉动以2020年投入产出表的相关数据为例从基建相关行业的中间使用来看水利环境和公共设施管理业对于农产品的中间使用最多占其全部中间使用的138此外对于货币金融服务和专用化学产品的中间使用比重也超过了5交通运输仓储和邮政业对货币金融服务精炼石油加工品以及道路货物运输及其辅助活动三个行业的中间使用比重均超过10此外对于汽车零部件及配件的中间使用也较高电力热力燃气及水的生产和供应业中电力热力生产和供应业的占比较高因此其中间使用中382的部分为电力热力生产和供应此外对于煤炭开采和洗选产品以及石油和天然气开采产品的中间使用也分别达到了171和72铁路道路隧道和桥梁工程建筑以及其他土木工程建筑的中间使用情况与地产行业较为类似对专业技术服务业以及钢压延产品业的中间使用较多均超过10此外对于石膏水泥制品和建筑装饰装修等其他建筑服务业的中间使用也较多而整体来看基建相关行业生产过程中对电力热力生产和供应的中间使用最多占比超过10而对货币金融服务业专业技术服务业精炼石油和核燃料加工品业以及钢压延产品业的中间使用占比也超过了5以上行业均为基建产业链重要的上下游行业719请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题表1基建相关行业对其他行业中间使用水利环境和公共设施管电力热力燃气及水的建筑业中基建相关土木工交通运输仓储和邮政业基建相关行业合计理业生产和供应业程建筑农产品货币金融服务电力热力生产和供应专业技术服务电力热力生产和供应138130382192117货币金融服务精炼石油核燃料加工品煤炭开采和洗选产品钢压延产品货币金融服务6313017115885专用化学产品和炸药道路货物运输及辅助石油和天然气开采产品石膏水泥及类似制品专业技术服务56108728368其他服务汽车零部件及配件输配电及控制设备装饰装修等建筑服务精炼石油核燃料加工品4990706663商务服务商务服务货币金融服务金属制品钢压延产品4738606355电力热力生产和供应装卸搬运和仓储仪器仪表货币金融服务煤炭开采和洗选产品4537296246城市公共交通公路客运零售批发批发道路货物运输及辅助2828234145零售燃气生产和供应燃气生产和供应水泥石灰和石膏汽车零部件及配件2626213633公共设施及土地管理餐饮精炼石油核燃料加工品砖瓦石材等建筑材料石膏水泥及类似制品2626193529汽车零部件及配件其他服务商务服务精炼石油核燃料加工品批发2624103428资料来源Wind德邦研究所进一步的我们基于2020年投入产出表测算了基建相关行业对其他各个行业的拉动作用整体来看2020年基建相关行业对其上下游行业的完全拉动约为210万亿占全年GDP比重的206从四个分项来看水利环境和公共设施管理业交通运输仓储和邮政业电力热力燃气及水的生产和供应业和建筑业中基建相关土木工程建筑业分别完全拉动07万亿74万亿56万亿和72万亿分别占2020年GDP比重的077355和71加总基建相关行业自身增加值以及其对上下游行业的完全拉动后可以得出2020年基建相关行业对国民经济的拉动约为310万亿占GDP比重的305对经济的拉动要高于地产相关行业而如果剔除掉建筑业中基建相关的部分那么广义基建相关行业对经济的拉动将小于地产行业广义基建210地产227图8基建相关行业对GDP贡献超过202017年2018年2020年基建相关行业合计建筑业中基建相关土木工程建筑电力热力燃气及水的生产和供应业交通运输仓储和邮政业水利环境和公共设施管理业0510152025资料来源Wind历年投入产出表德邦研究所819请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题从长期来看在地产行业对经济拉动作用不断减弱的背景下基建相关行业对于经济拉动的作用也日益提升在未来有望成为政策跨周期调整的重要抓手对于经济增长的作用也将进一步凸显分行业拉动来看基建相关行业对上游资源品拉动最为明显对石油天然气开采以及煤炭开采行业的拉动都超过1000亿对黑色金属矿采以及钢压延产品业有一定拉动此外基建相关行业对于货币金融服务批发零售商务服务以及房地产业在内的服务业拉动也较为显著拉动前十大行业中有七个行业属于服务业分具体行业来看基建相关行业对货币金融业批发零售业商务服务业电力热力生产以及钢压延产品等行业的拉动最为明显此外对于石灰水泥等非金属矿物制品业以及上游煤炭石油和黑色金属开采拉动也居于前列这些行业在基建产业链中均占据重要位置表2基建行业主要拉动的上下游行业水利环境和公共设交通运输仓储和邮电力热力燃气及建筑业中基建相关土基建相关行业合计施管理业政业水的生产和供应业木工程建筑农产品货币金融服务电力热力生产和供应货币金融服务货币金融服务货币金融服务石油和天然气开采产品煤炭开采和洗选产品专业技术服务电力热力生产和供应房地产道路货物运输及辅助货币金融服务批发石油和天然气开采产品批发房地产石油和天然气开采产品钢压延产品煤炭开采和洗选产品零售精炼石油核燃料加工品批发电力热力生产和供应批发电力热力生产和供应零售商务服务黑色金属矿采选产品房地产商务服务批发零售石油和天然气开采产品道路货物运输及辅助其他服务商务服务房地产商务服务商务服务石油和天然气开采产品汽车零部件及配件输配电及控制设备煤炭开采和洗选产品零售专用化学产品和炸药等电力热力生产和供应仪器仪表零售专业技术服务煤炭开采和洗选产品装卸搬运和仓储道路货物运输及辅助房地产精炼石油核燃料加工品道路货物运输及辅助其他服务精炼石油核燃料加工品石膏水泥及类似制品钢压延产品精炼石油核燃料加工品互联网和相关服务烟草制品金属制品农产品基础化学原料农产品电子元器件水泥石灰和石膏金属制品汽车零部件及配件信息技术服务农产品装饰装修等建筑服务黑色金属矿采选产品资料来源Wind德邦研究所测算注数据测算来源为2020年投入产出表919请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题2如何跟踪基建产业链景气度21资金来源到位资金决定其增长速度在我们此前的报告经济研究方法论系列之投资篇我们曾指出基建增速受到其资金影响较大比如2009年基建资金增长了417对应基建增速为422到2011年资金增速退坡至44基建增速也随之下降至65而在基建资金的五类主要来源中自筹资金对基建影响最大预算内资金次之两者合计占资金来源的比重超过70且占比在近些年显著提高图9基建投资的资金来源分布预算内资金自筹资金利用外资国内贷款其他资金1009080706050403020100资料来源Wind德邦研究所因此我们可以通过年度预算中一般公共预算土地出让收入安排的支出专项债三块相关资金的安排情况来对基建资金的增速进行预判一般公共预算中节能环保城乡社区事务农林水事务交通运输等四项是主要用于基建的资本性支出但四类基建支出并非都用于资本性支出还包含许多经常性支出如各类行政运行和管理类支出我们统计了过去几年的财政决算表中22个资本性支出科目的决算总金额根据决算数据资本性支出大约占四项基建相关支出预算的40左右占年初总预算的11左右而受疫情影响这两个比例在20年和21年均有明显下滑在2021年分别录得为330和83表32016-2021年财政资本性支出科目决算亿元科目2021202020192018201720161污染防治2032724348262962441318830144762自然生态保护6318690579896166537132653天然林保护2836273729512827273727414退耕还林还草969172318502401252027605风沙荒漠治理133621141734534356退牧还草24591691862092407城乡社区公共设施798258319111488610292595274934448农村道路建设2572259721891858174919339水利工程建设1716817919193101808618845188401019请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题10水利工程运行与维护37993626341233322990259311江河湖库水系综合整治124612941114928116762812南水北调工程建设23323453795878643213农村基础设施建设1144716141181071685710392822214公路建设20554241881709515318157371680715公路养护95568858833080717797801116港口设施33548025319439340417航道维护82578287379192393218口岸建设16715815610117719铁路路网建设39247084874760976014632020机场建设16551120113121车辆购置税用于公路等基础设施建设支出25412235102383921078132441192122车辆购置税用于农村公路建设支出106131144633686062395875合计208729229011262847241275212965201410一般公共预算支出年初预算250120024785002352440209830019486301807150占比8392112115109111四项基建支出总预算633095687837646547570439536856498566占比330333407423397404资料来源财政部德邦研究所土地出让收入方面土地出让收入所安排的支出也并非都能用于基建只有扣除成本补偿性费用后的土地出让收益才是政府可用的财力因此土地出让支出可区分为成本性支出和非成本性支出即土地出让收益安排的支出两大部分由于2015年后土地出让收支数据未再公布目前市场大多用财政部公布的2015年数据类推此后年份根据财政部公布的2013-2015年土地出让收支数据土地出让支出中有八成左右属于成本支出非成本性支出大约占两成左右而基建支出占非成本性支出的60左右仅占土地出让支出的11左右表42013-2015年土地出让支出情况亿元科目201520142013成本性支出268446339524336987用于征地拆迁补偿和补助被征地农民支出179358212160217600土地开发支出653399206485800其他成本性支出237493530033587非成本性支出688327258671831农业农村支出252822435526852农村基建445242895167保障性安居工程支出823576017218城市建设支出353154063037760土地出让支出合计337278412110408818基建支出397684491942928非成本性支出占比204176176基建支出非成本性支出578619598基建支出总支出118109105资料来源财政部德邦研究所注2015年农村基建支出未公布假设其增速与农业农村支出相同专项债资金方面2021年起专项债主要投向九大领域其中有五个领域可归类为基建农林水利交通基础设施能源城乡冷链物流基础设施市1119请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题政建设及产业园区基础设施生态环保从数据来看基建相关新增专项债资金占比约为60但在2022年5月提出新型基础设施新能源项目后传统基建专项债占比有所回落而后续随着专项债支持领域的继续扩充传统基建在专项债资金中的占比预计将进一步缩减图10基建投资的资金来源分布新增债券专项债券当月值亿元基建相关占比右160008012000608000404000200021-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12资料来源Wind德邦研究所22从高频数据预判基建景气度走势从资金端我们可以对基建长期的景气程度做出一定的判断而通过高频数据我们则可以进一步对基建短期内的景气程度做出一定的预判首先交通运输仓储和邮政业方面道路运输业投资占整体投资的比重超过70因此可以通过道路运输业相关高频数据的变动情况来对交通运输仓储和邮政业方面的景气程度进行预判道路运输业主要包含高速公路国道省道以及地铁轻轨等其中公路主要使用的材料为沥青和水泥等而地铁轻轨等则对螺纹钢和镀锌板卷有较大的需求因此可以通过观测石油沥青装置开工率水泥发运率以及螺纹钢和镀锌板卷的销量数据来对其景气程度进行预判图11石油沥青装置开工率与交运相关投资走势高度一致图12水泥发运率是观测交运投资的较好指标水泥发运率全国当周值同比开工率石油沥青装置同比固定资产投资完成额交通运输仓储和邮政业累计同比右固定资产投资完成额交通运输仓储和邮政业累计同比右6040100408040303060202040200201010-2000-200-40-40-10-60-10-60-80-20-80-20资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1219请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题电力热力燃气及水的生产和供应业方面电力和热力的生产和供应占全部投资额的三分之二主要包含电力生产及输送在内的过程因此可以主要通过电力行业相关高频数据来对电力热力燃气及水的生产和供应业方面的景气程度进行预判电网建设过程中主要使用到电线电缆电解铜制杆和铝线缆等铜铝相关制品可以通过以上几种制品的产销情况及开工率变动来对其景气度进行预判水利环境和公共设施管理业方面公共设施管理业占全部投资额的比重接近80主要组成部分为市政设施管理和环境卫生管理等此外近几年对于水利工程项目的投资也明显加大因此可以通过观测路灯污水处理以及水利工程相关的镀锌管PE管PVC管以及混凝土管等管材的开工和需求数据来对其景气度进行预判图13PVC开工率与公共设施投资走势较为一致图14焊管消费量与公共设施投资走势较为一致固定资产投资完成额水利环境和公共设施管理业累计同比固定资产投资完成额水利环境和公共设施管理业累计同比PVC开工率同比右焊管消费量同比右306040602030302030100100-3000-10-60-10-20-30-20-90资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所表5基建相关行业主要景气衡量高频指标总结基建子行业观测指标指标频率PVC开工率周度PE管开工率周度水利环境和公共设施管理业焊管镀锌管成交量日度混凝土发运量周度建筑业PMI月度铝线缆开工率周度电力热力燃气及水的生产电线电缆开工率月度和供应业电解铜制杆开工率月度石油沥青装置开工率周度水泥发运率周度交通运输仓储和邮政业螺纹钢产量表观消费量周度镀锌板卷成交量日度资料来源Wind德邦研究所1319请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题23如何区分地产和基建景气度在用高频数据衡量行业景气度时可以看到地产产业链和基建产业链在一些实物工作量的衡量上有一定的重合度例如水泥螺纹钢和工程机械等高频指标可能同时包含地产产业链与基建产业链的信息因此我们还需进一步对其进行区分一方面与地产行业相比基建行业更多使用的是宽直径螺纹钢而通常情况下由于地产产业链对于螺纹钢的需求量更大因此窄直径螺纹钢价格往往高于宽直径螺纹钢当基建产业链景气度回升时对于宽直径螺纹钢的需求会对应提升宽直径螺纹钢价格也会对应走高此时若地产产业链景气度同样提升则大小螺纹差价会维持相对平稳而若地产产业链景气度较低则大小螺纹价差会收窄因此用大小螺纹价差可以较好地剔除地产产业链的扰动更好地反映基建产业链的景气情况而从历史数据来看大小螺纹价差与基建投资的走势具有较高的相关性图15大小螺纹差价可以较好地剔除地产产业链的影响更好地反映基建投资走势大小螺纹差价元吨中国固定资产投资完成额基础设施建设投资累计同比右-10040-15020-2000-250-20资料来源Wind德邦研究所另一方面从历史数据来看近几年螺纹钢表观消费量与基建投资的相关性显著提高在2020年以前螺纹钢表观消费量数据与基建投资的相关性仅为1难以反映基建产业链相关的景气度而在2020年疫情爆发以来叠加近几年基建投资跨周期调节作用的提升螺纹钢表观消费量数据与基建投资的关联性显著提高特别是2021年地产产业链面临较大下行压力以来螺纹钢表观消费量数据与基建投资的关联性达到了774高于房地产投资的701对于基建产业链景气程度的表征作用更加明显1419请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题3基建链景气程度与二级市场表现31基建链整体表现复盘2008年起历史上基建投资发力的典型时期主要存在于5个阶段内2008年至2009年期间政策力度最强以四万亿计划保增长促内需拉动基建投资大幅快速上行2012年至2013年期间为了应对经济下行开启稳增长扩大内需的政策货币政策放松以及显性债务的迅速攀升带动这一时期的基建投资走高也为后续债务清查埋下种子在2014年至2015年期间尽管国家强调基建托底但对于债务的监管逐步加强基建投资增速维持在高位但并未出现2008-2009和2012-2013年间的大幅度抬升2015年至2016年均处于增速下滑阶段直到2016年初才触底企稳随后在2016年至2017年期间PPP政策密集出台政府投资基金等扩大政府购买服务范围延长购买服务期限的融资方式导致地方政府隐性债务增加基建投资增速小幅提升但隐债规模的快速扩大使得2018年后隐债问题成为政府强监管的重要主线环保要求资金监管税收缺口等约束导致基建投资增速自此也出现了大幅下滑2021年至2022年面对疫情冲击新的政策框架选择基建作为稳增长的主要抓手专项债发行专项金融工具为基建投资提供了良好的资金面支持项目储备和申报也在提速基建投资增速快速提升我们以申万基建市政工程三级行业万得全A表征基建板块相对全市场走势在历史上5次基建投资受益于政策推动快速增长的时期基建板块均有一定表现但与基建投资增速指标相比基建板块自底部启动较早市场往往在政策发布初期已经开始预判基建链将会有所表现2008年政策刺激力度较强时滞较短市场反应基本与政策同步领先投资数据约一个季度2012年基建链行情超额收益并未体现出政策和经济数据的变化2014基建链再次大幅跑赢市场底部领先约一个季度2016年和2021年市场均领先投资数据约2个季度整体来看基建链的市场表现均在政策初期已经有明显表现与经济数据的时滞则取决于政策落地的实际效果从这个角度上看基建链和地产链的投资方式存在类似之处均需提前观测政策变化作为信号在地产链贡献逐渐下降的情况下基建链仍然承载了扩大内需的主要职责作为逆周期调节的主要手段基建链的驱动仍然主要在政策端1519请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图162008年以来基建投资受益于政策的5个主要阶段2008-20092012-20132016-20172014-20152021-2022资料来源wind德邦研究所32基建链的细分行业景气度与市场表现从基建的三大分项来看交运火电水利工程等直接挂钩基建建设项目的行业和水泥钢材等中间消耗品均是基建链上下游的重要组成部分为了剔除地产链条同质化的影响本次我们主要选取代表性较强的交运板块以及其对应的高频数据观察驱动基建链细分行业的重点影响因素建材类工业品的变化反映了基建投资的实际落地情况细分商品下游可以作为基建投资细分项的映射由于交运板块包含物流铁路公路航空机场航运港口其中航空和航运数据和贸易关联更为密切水泥沥青则更能指示传统道路基建板块因此我们可以看到水泥发运率和沥青开工率与交运板块呈现阶段性走势趋同我们选取细分子行业铁路公路相比交运整体水泥沥青高频数据明显相关性更强1619请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题图17水泥发运率对交运指数存在一定指示性图18沥青开工率与交运指数阶段性拟合中国水泥发运率全国当周值同比申万行业指数交通运输申万行业指数交通运输右轴中国开工率石油沥青装置右轴10028009034008027008032007060260040300060250020280050240004023002600-203022002400-4020-602100220010-80200020000181228190428190828191228200428200828201228210428210828211228220428220828221228150101150901160501170101170901180501190101190901200501210101210901220501230101资料来源wind德邦研究所资料来源wind德邦研究所图19水泥发运率与铁路公路指数拟合程度较高图20沥青开工率与铁路公路指数拟合程度较高中国开工率石油沥青装置中国水泥发运率全国当周值同比申万行业指数铁路公路右轴100申万行业指数铁路公路右轴2000701800801900606017001800504016002017004015000160030-201400150020-40101300-601400-80130001200181228190428190828191228200428200828201228210428210828211228220428220828221228181228190428190828191228200428200828201228210428210828211228220428220828221228资料来源wind德邦研究所资料来源wind德邦研究所33基建链条投资框架和高频的指示作用对于基建板块基建指数铁路行业来说政策变化对大板块的影响和市场感知几乎同步这一点与我们之前对地产链行情的观察存在一定的相似性但高频数据相对滞后板块整体行情从细分板块来看子行业的高频数据与行情基本保持较强的一致性行业划分程度越细高频数据的指示作用越强时滞越短在之后的框架研究系列里我们将继续探讨产业链上其他受影响的细分板块包括共同受基建和地产驱使的水泥板块机械板块以进一步完善两大产业链的细分行业投资框架1719请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题4风险提示1疫情形势仍具有不确定性2企业去库存节奏超预期3宏观政策收紧超预期1819请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明宏观专题信息披露分析师与研究助理简介芦哲德邦证券首席宏观经济学家中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长毕业于中国人民大学和清华大学曾任职于世界银行集团华盛顿总部泰康资产和华泰证券在JournalofInternationalMoneyandFinance世界经济金融研究中国金融等学术期刊发表论文二十余篇引用量过千下载量过万第五届邓子基财经学者研究奖得主作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名2020IIChina宏观第一名ISIEmergingMarketsGroup2021杰出成就分析师社会兼职中国首席经济学家论坛研究员中国财富管理50人论坛青年研究员重阳金融研究院客座研究员清华人大央财等多所大学校外研究生导师分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1919请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明