2022年公司稳健增长、集采影响下制剂增长结构切换，2020-2022年应收账款周转率持续改善；2023年在公司存量制剂集采基数出清、纳美芬国际化推进、新壁垒制剂陆续获批的背景下，我们看好2023H2增长拐点，2024年迈上加速增长新起点。
　　财务表现：符合预期，增长结构切换
　　公司发布2022年报，2022年收入11.7亿，同比增长14.4%；归母净利润2.5亿，同比增长6.1%；扣非归母净利润1.7亿，同比增长20.2%；销售净利率21.1%，同比下降1.66pct。单季度看，2022Q4收入同比增长9.4%、归母净利润同比增长10.1%、扣非归母净利润同比下降2.3%。我们认为，公司2022年的收入和利润增速符合我们的预期。
　　成长能力：预计2023H2增长拐点，国际化品种贡献新增量
　　从收入结构看成长：预计2023年后半年起增长加速。2022年公司化学制剂收入占比87.1%、同比增长14%；化学原料药收入占比7%、同比增长8.1%；CMO/CDMO收入占比2.1%、同比增长27.7%；技术服务收入占比3.8%，同比增长31.1%。从2022年收入增量贡献看，化学制剂收入增量占总收入增量的84.8%、技术服务收入增量占总收入增量的7.1%。分适应症看，2022年麻醉镇痛类收入同比增长26.7%、心血管类收入同比增长38.3%、抗肿瘤类收入同比下降9%、其他类收入同比增长7.1%，结合公司披露的产销量情况分析表，我们认为2022年公司收入增长的主要驱动源于：①集采中标增量制剂放量（达比加群酯胶囊销售量同比增长192.1%、依托考昔片销售量同比增长38.3%）、②存量未集采制剂渠道下沉等放量（布洛芬注射液销售量同比增长124.6%）。同时，我们也关注到公司部分品种增速可能受到疫情和第七批集采的影响（如伊班膦酸钠注射液销售量同比增长1.7%、枸橼酸咖啡因注射液销售量同比下降10.7%），我们预计2023年上半年相关存量中标品种可能仍会影响公司2023年收入和利润的表观增速，2023年后半年期随着销售基数同比下降、新获批/中标品种陆续上市销售，我们预计公司收入增长逐季度加速，具体看：①我们看好2022年新获批制剂在2023年推广销售（如舒更葡糖钠注射液等）、②期待2022年已提交申报且有望在2023年获批的品种上市后贡献增量利润（根据2022年报，约有10个品种以化药3类和4类申报上市）。从2022年报看，技术服务收入增速较快，来自于“公司与产业优秀合作伙伴达成2个产品的上市许可持有人授权转让及未来CMO合作，助力公司业绩增长”。我们预计2023年随着公司获批的品种增多，后续可以开展技术服务合作的产品数量有望增加，进而贡献公司利润增长。
　　盈利能力：集采影响净利率结构，我们预计净利率先降后升
　　经营利润率整体稳定，我们预计2023-2025年净利率向降后升。根据公司年报，2022年销售净利率21.1%、同比下降1.7pct，从净利率变动看：2022年毛利率同比下降2.7pct、销售费用率同比下降5.3pct、管理费用率同比提升1.9pct、研发费用率同比提升0.1pct，毛利率与三费费率变动之和大约影响0.6pct净利率变动，整体经营净利率相对稳定，我们认为费用结构变化来自于集采影响（第五批集采中标的增量品种及第七批集采中标的存量品种共同导致），此外我们认为硕德产能释放可能也影响公司的管理费用率和毛利率（根据公司年报，2022年固定资产占总资产比例达到30.2%，显著高于2021年的8.5%；在建工程占比下降至7.7%，显著低于2021年的23%）。展望2023年，我们预计：①毛利率看，随着第七批集采中标制剂发货，2023年毛利率有所下降，但技术服务收入占比提升可以部分对冲毛利率下降；2024年起随着新上市非集采产品收入占比提升，我们预计2024-2025年公司毛利率略有提升。②费用率看，我们预计2023年随着第七批集采收入占比提升，公司销售费用率有望有所下降，2024年起有所提升；2024-2025年随着收入体量增加，我们预计管理费用率和研发费用率有所下降，带动整体净利润率有所提升。
　　经营效率：应收账款周转率提升，经营性应付影响现金流净额
　　从营运能力看，2022年公司应收账款周转率为9.39，同比2021年的8.75有所提升。从现金流看，2022年公司经营活动产生的现金流净额同比增长3%，从回款效率看，2022年公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”约98.6%，同比2021年的106.1%略有下降，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”约90.7%，同比2021年的105.9%有所下降。根据现金流量表补充资料，我们预计2022年经营性应付的变动影响了现金流收入。
　　盈利预测与估值
　　结合公司最新发布的年报和经营情况，我们预计公司2023-2025年EPS分别为2.21/2.82/3.64元/股（之前2023-2024年EPS预测分别为2.45/2.86元/股），2023年4月12日收盘价对应2023年PE为27倍。医药制造升级公司中，我们持续看好苑东生物在壁垒品种立项、国际化探索领域的进展。我们认为，在公司制剂国际化渐进的窗口期，2023年国际化大单品有望获批、2024年收入增长加速，研发品种/技术转化、API销售等贡献额外增量，我们看好公司在2023-2025年利润增长的持续性，维持“

研究报告全文：证券研究报告公司点评化学制药苑东生物688513报告日期2023年04月12日动能切换国际化新起点苑东生物2022年报点评投资要点投资评级增持维持2022年公司稳健增长集采影响下制剂增长结构切换2020-2022年应收账款周转率持续改善2023年在公司存量制剂集采基数出清纳美芬国际化推进新分析师孙建壁垒制剂陆续获批的背景下我们看好2023H2增长拐点2024年迈上加速增长执业证书号S1230520080006新起点02180105933sunjianstockecomcn财务表现符合预期增长结构切换分析师毛雅婷公司发布2022年报2022年收入117亿同比增长144归母净利润25执业证书号S1230522090002maoyatingstockecomcn亿同比增长61扣非归母净利润17亿同比增长202销售净利率211同比下降166pct单季度看2022Q4收入同比增长94归母净利润同比增长101扣非归母净利润同比下降23我们认为公司2022年的收基本数据入和利润增速符合我们的预期收盘价5953总市值百万元714896成长能力预计2023H2增长拐点国际化品种贡献新增量总股本百万股12009从收入结构看成长预计2023年后半年起增长加速2022年公司化学制剂收入股票走势图占比871同比增长14化学原料药收入占比7同比增长81苑东生物上证指数CMOCDMO收入占比21同比增长277技术服务收入占比38同比32增长311从2022年收入增量贡献看化学制剂收入增量占总收入增量的23848技术服务收入增量占总收入增量的71分适应症看2022年麻醉镇痛146类收入同比增长267心血管类收入同比增长383抗肿瘤类收入同比下降-39其他类收入同比增长71结合公司披露的产销量情况分析表我们认为-12年公司收入增长的主要驱动源于集采中标增量制剂放量达比加群酯2205220622072208220922102211230123022303230420222204胶囊销售量同比增长1921依托考昔片销售量同比增长383存量未集采制剂渠道下沉等放量布洛芬注射液销售量同比增长1246同时我们也相关报告关注到公司部分品种增速可能受到疫情和第七批集采的影响如伊班膦酸钠注射1核心品种放量收入稳健增液销售量同比增长17枸橼酸咖啡因注射液销售量同比下降107我们预长苑东生物2022年三季报计2023年上半年相关存量中标品种可能仍会影响公司2023年收入和利润的表观点评20221021增速2023年后半年期随着销售基数同比下降新获批中标品种陆续上市销2差异化立项的医药高端制造售我们预计公司收入增长逐季度加速具体看我们看好2022年新获批制公司苑东生物深度报告20221008剂在2023年推广销售如舒更葡糖钠注射液等期待2022年已提交申报且有望在2023年获批的品种上市后贡献增量利润根据2022年报约有10个品种以化药3类和4类申报上市从2022年报看技术服务收入增速较快来自于公司与产业优秀合作伙伴达成2个产品的上市许可持有人授权转让及未来CMO合作助力公司业绩增长我们预计2023年随着公司获批的品种增多后续可以开展技术服务合作的产品数量有望增加进而贡献公司利润增长盈利能力集采影响净利率结构我们预计净利率先降后升经营利润率整体稳定我们预计2023-2025年净利率向降后升根据公司年报2022年销售净利率211同比下降17pct从净利率变动看2022年毛利率同比下降27pct销售费用率同比下降53pct管理费用率同比提升19pct研发费用率同比提升01pct毛利率与三费费率变动之和大约影响06pct净利率变动整体经营净利率相对稳定我们认为费用结构变化来自于集采影响第五批集采中标的增量品种及第七批集采中标的存量品种共同导致此外我们认为硕德产能释放可能也影响公司的管理费用率和毛利率根据公司年报2022年固定资产占总资产比例达到302显著高于2021年的85在建工程占比下降至77显著低于2021年的23展望2023年我们预计毛利率看随着第七批集采中标制剂发货2023年毛利率有所下降但技术服务收入占比提httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分苑东生物688513公司点评升可以部分对冲毛利率下降2024年起随着新上市非集采产品收入占比提升我们预计2024-2025年公司毛利率略有提升费用率看我们预计2023年随着第七批集采收入占比提升公司销售费用率有望有所下降2024年起有所提升2024-2025年随着收入体量增加我们预计管理费用率和研发费用率有所下降带动整体净利润率有所提升经营效率应收账款周转率提升经营性应付影响现金流净额从营运能力看2022年公司应收账款周转率为939同比2021年的875有所提升从现金流看2022年公司经营活动产生的现金流净额同比增长3从回款效率看2022年公司销售商品提供劳务收到的现金营业收入约986同比2021年的1061略有下降经营活动产生的现金流量净额经营活动净收益约907同比2021年的1059有所下降根据现金流量表补充资料我们预计2022年经营性应付的变动影响了现金流收入盈利预测与估值结合公司最新发布的年报和经营情况我们预计公司2023-2025年EPS分别为221282364元股之前2023-2024年EPS预测分别为245286元股2023年4月12日收盘价对应2023年PE为27倍医药制造升级公司中我们持续看好苑东生物在壁垒品种立项国际化探索领域的进展我们认为在公司制剂国际化渐进的窗口期2023年国际化大单品有望获批2024年收入增长加速研发品种技术转化API销售等贡献额外增量我们看好公司在2023-2025年利润增长的持续性维持增持评级风险提示集采品种续约丢标风险产品研发注册及放量不及预期风险美国市场竞争加剧风险等财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入1171127415892022-14488248272归母净利润247265338437-6176275291每股收益元205221282364PE290269211164资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分苑东生物688513公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元20222023E2024E2025E百万元20222023E2024E2025E流动资产1709189922872854营业收入1171127415892022现金83194712611676营业成本196258319401交易性金融资产516513495508营业税金及附加18202531应收账项143172218285营业费用474465583746其它应收款1112管理费用9096116137预付账款16263238研发费用231255294354存货141193233294财务费用10101318其他61484852资产减值损失4457非流动资产1308141114701507公允价值变动损益20171818金额资产类0000投资净收益8131516长期投资2581115其他经营收益65646564固定资产910112812121274营业利润261281359462无形资产35333231营业外收支1113在建工程23116712597利润总额262282360464其他108748991所得税15172127资产总计3018331037574361净利润247265338437流动负债529552661829少数股东损益0000短期借款105556074归属母公司净利润247265338437应付款项157206255321EBITDA313340426535预收账款0000EPS最新摊薄205221282364其他267290346435非流动负债44484847主要财务比率长期借款000020222023E2024E2025E其他44484847成长能力负债合计573600708876营业收入144388024802720少数股东权益0000营业利润70877427782867归属母公司股东权2444271030483485归属母公司净利润60676327542907益负债和股东权益3018331037574361获利能力毛利率8325797579958015现金流量表净利率2106208321292161百万元20222023E2024E2025EROE1041103011751337经营活动现金流152319392511ROIC93692510471178净利润247265338437偿债能力折旧摊销60688089资产负债率1899181318862008财务费用10101318净负债比率1837918849839投资损失8131516流动比率323344346344营运资金变动47666388速动比率296309311309其它90576268营运能力投资活动现金流40616396128总资产周转率040040045050资本支出266220120120应收账款周转率939881947961长期投资251634应付账款周转率128151147149其他11541274每股指标元筹资活动现金流40401932每股收益205221282364短期借款8550513每股经营现金127266326425长期借款0000每股净资产2036225625382902其他46101318估值比率现金净增加额214116314415PE2900269421121637PB292264235205EVEBITDA193516901280943资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分苑东生物688513公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发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