公司2022年业绩大幅增长，产能落地逐步释放增量，G5级产品构建核心竞争力，半导体、显示面板行业持续有新产品突破，有望进一步提升市场份额。我们维持公司2023-24年净利润预测为1.52、2.02亿元，新增2025年归母净利润预测为2.59亿元，对应EPS预测分别0.51/0.68/0.87元。参考公司历史估值，我们认为2023年71倍PE是合理的估值水平，对应目标价36元，上调评级至“买入”。
　　▍2022年全年归母净利润同比上升87.19%，毛利率显著提升。2022年公司实现营收9.39亿元，同比+18.56%；实现归母净利润1.06亿元，同比+87.19%；实现扣非归母净利润1.00亿元，同比+87.62%。2022年公司整体毛利率27.75%，较上年同期的22.15%上升5.60 pcts，其中半导体行业毛利率30.06%，较上年上升3.83 pcts；显示面板行业毛利率26.47%，较上年上升6.54 pcts；太阳能电池行业毛利率15.31%，较上年上升6.27 pcts。2022年Q4实现单季营收2.44亿元，同比-3.32%，环比+8.61%；单季实现归母净利润0.24亿元，同比-16.60%，环比+17.85%。2022年，公司新增产能有效消化，带动销售收入同步增长，同时将半导体、平板显示领域作为重点发展方向，战略性调减光伏太阳能领域的业务规模，并将该领域的销售集中于行业内的优质客户。
　　▍2022年全年四费费用率较去年上升3.59pcts，现金流情况大幅改善。从费用端看，公司2022年全年销售管理研发财务费用率分别为1.46%/9.33%/4.95%/1.35%，较上年+0.04/+2.39/+0.38/+0.79pcts公司四费费用率合计17.09%，较上年上升3.59pcts。其中管理费用0.88亿元，同比+59.30%，主因子公司折旧摊销费用增加；财务费用0.13亿元，同比+183.80%，主因子公司部分项目完工，项目贷款利息转入财务费用所致。从现金流情况看，公司2022年全年经营活动产生的现金流量净额为1.22亿元，2022年度现金及现金等价物净增加额为7.77亿元。
　　▍客户结构持续优化，半导体和平板显示客户占比进一步提高。公司湿电子化学品主要应用于平板显示、半导体及LED、光伏太阳能等多个电子领域，从主营业务收入结构来看，半导体为公司下游第一应用领域，其次为平板显示。公司新开发的平板显示铜制程水系剥离液、溶剂型剥离液实现量产并成功导入了京东方公司，边胶清洗剂在多家8-12寸半导体厂实现销售，Al保护型正胶显影液通过长电先进测试并成功实现了销售，进一步扩大公司产品市场占有率，巩固行业领先地位。2022年，公司8-12英寸的半导体产品销售额达13546.21万元，硫酸、过氧化氢、硝酸、二氧化硅蚀刻液、硅腐蚀液、铝腐蚀液等多种产品进入如士兰集科、集昕、华润微、TCL中环、绍兴中芯、中欣晶圆、西安奕斯伟等客户，并大量应用；二剂型铜酸的自主研发成功，使公司成为国内第一个自主研发并在平板显示氧化物高端制程实现产业化的国内品牌，同时大量销售京东方。公司不断拓展高端半导体、新型平板显示赛道，销售收入和盈利水平有望进一步提升。
　　▍产能逐步落地释放增量，G5级产品构建核心竞争力。公司拥有三座生产基地，江阴江化微现有产能9万吨/年，在国内产能规模靠前；四川江化微“年产6万吨超高纯湿电子化学品项目及年产3万吨超高纯湿电子化学品、副产0.2万吨工业级化学品再生利用项目”定位于服务川渝、西安地区的平板显示及半导体用化学品生产基地，其中一期项目“年产6万吨超高纯湿电子化学品项目”已于2021年12月验收投入生产，2022年第一季度正式运营生产，并在第四季度实现连续盈利。镇江江化微“年产22.8万吨超高纯湿电子化学品、副产0.7万吨工业级化学品及再生项目一期工程项目”定位于高端湿电子化学品生产基地，产品等级定位于G5等级，主要为国内12英寸高端半导体厂家配套，一期项目主要产线已于2022年5月验收，硫酸、氨水达到G5等级，并开始形成规模产能。公司二大新基地团队打造初步成形，形成了江化微三大基地协调运作的模式。目前公司产品线等级已从G2-G4提升至最高的G5等级，实现了产品等级的全覆盖。
　　▍风险因素：原材料价格波动；下游市场需求疲弱；市场竞争加剧；公司产品价格波动。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司2022年业绩大幅增长，产能落地逐步释放增量，G5级产品构建核心竞争力，半导体、显示面板行业持续有新产品突破，有望进一步提升市场份额。我们维持公司2023、2024年净利润预测为1.52/2.02亿元，新增2025年归母净利润预测为2.59亿元，对应EPS预测分别0.51/0.68/0.87元。参考公司历史估值（20/40/60分位PE分别为61/71/84倍），我们认为2023年71倍PE是合理的估值水平，对应目标价36元，上调评级至“买入”。

研究报告全文：发力半导体平板显示G5级新产品构建领先地位江化微603078SH2022年年报点评2023411中信证券研究部核心观点公司2022年业绩大幅增长产能落地逐步释放增量G5级产品构建核心竞争力半导体显示面板行业持续有新产品突破有望进一步提升市场份额我们维持公司2023-24年净利润预测为152202亿元新增2025年归母净利润预测为259亿元对应EPS预测分别051068087元参考公司历史估值我们认为2023年71倍PE是合理的估值水平对应目标价36元上调评级至买入李超年全年归母净利润同比上升毛利率显著提升年公司实现新材料行业首席202287192022分析师营收939亿元同比1856实现归母净利润106亿元同比8719实S1010520010001现扣非归母净利润100亿元同比87622022年公司整体毛利率2775较上年同期的2215上升560pcts其中半导体行业毛利率3006较上年上升383pcts显示面板行业毛利率2647较上年上升654pcts太阳能电池行业毛利率1531较上年上升627pcts2022年Q4实现单季营收244亿元同比-332环比861单季实现归母净利润024亿元同比-1660环比17852022年公司新增产能有效消化带动销售收入同步增长同时将半导体平板显示领域作为重点发展方向战略性调减光伏太阳能领域的陈旺业务规模并将该领域的销售集中于行业内的优质客户新材料分析师2022年全年四费费用率较去年上升359pcts现金流情况大幅改善从费用端S1010520090003看公司2022年全年销售管理研发财务费用率分别为146933495135较上年004239038079pcts公司四费费用率合计1709较上年上升359pcts其中管理费用088亿元同比5930主因子公司折旧摊销费用增加财务费用013亿元同比18380主因子公司部分项目完工项目贷款利息转入财务费用所致从现金流情况看公司2022年全年经营活动产生的现金流量净额为122亿元2022年度现金及现金等价物净增加额为777亿元客户结构持续优化半导体和平板显示客户占比进一步提高公司湿电子化学品主要应用于平板显示半导体及LED光伏太阳能等多个电子领域从主营业务收入结构来看半导体为公司下游第一应用领域其次为平板显示公司新开发的平板显示铜制程水系剥离液溶剂型剥离液实现量产并成功导入了京东方公司边胶清洗剂在多家8-12寸半导体厂实现销售Al保护型正胶显影液通过长电先进测试并成功实现了销售进一步扩大公司产品市场占有率巩固行业领先地位2022年公司8-12英寸的半导体产品销售额达1354621万元硫酸过氧化氢硝酸二氧化硅蚀刻液硅腐蚀液铝腐蚀液等多种产品进江化微603078SH入如士兰集科集昕华润微TCL中环绍兴中芯中欣晶圆西安奕斯伟等客户并大量应用二剂型铜酸的自主研发成功使公司成为国内第一个自评级买入上调当前价2528元主研发并在平板显示氧化物高端制程实现产业化的国内品牌同时大量销售京目标价3600元东方公司不断拓展高端半导体新型平板显示赛道销售收入和盈利水平有总股本297百万股望进一步提升流通股本255百万股总市值75亿元产能逐步落地释放增量G5级产品构建核心竞争力公司拥有三座生产基地近三月日均成交额224百万元江阴江化微现有产能9万吨年在国内产能规模靠前四川江化微年产6万52周最高最低价31681989元吨超高纯湿电子化学品项目及年产3万吨超高纯湿电子化学品副产02万吨近1月绝对涨幅1049工业级化学品再生利用项目定位于服务川渝西安地区的平板显示及半导体近6月绝对涨幅2646用化学品生产基地其中一期项目年产6万吨超高纯湿电子化学品项目已近12月绝对涨幅1868于2021年12月验收投入生产2022年第一季度正式运营生产并在第四季度实现连续盈利镇江江化微年产228万吨超高纯湿电子化学品副产07万吨工业级化学品及再生项目一期工程项目定位于高端湿电子化学品生产基地证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明江化微年年报点评603078SH20222023411产品等级定位于G5等级主要为国内12英寸高端半导体厂家配套一期项目主要产线已于2022年5月验收硫酸氨水达到G5等级并开始形成规模产能公司二大新基地团队打造初步成形形成了江化微三大基地协调运作的模式目前公司产品线等级已从G2-G4提升至最高的G5等级实现了产品等级的全覆盖风险因素原材料价格波动下游市场需求疲弱市场竞争加剧公司产品价格波动盈利预测估值与评级公司2022年业绩大幅增长产能落地逐步释放增量G5级产品构建核心竞争力半导体显示面板行业持续有新产品突破有望进一步提升市场份额我们维持公司20232024年净利润预测为152202亿元新增2025年归母净利润预测为259亿元对应EPS预测分别051068087元参考公司历史估值204060分位PE分别为617184倍我们认为2023年71倍PE是合理的估值水平对应目标价36元上调评级至买入项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元792939116314861796营业收入增长率YoY405186238278208净利润百万元57106152202259净利润增长率YoY-29872436332282每股收益EPS基本元019036051068087毛利率222278272278283净资产收益率ROE496586105121每股净资产元389552597651721PE1318704490368287PB6445423935PS9479645041EVEBITDA764382304250209资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023411请务必阅读正文之后的免责条款和声明2江化微年年报点评603078SH20222023411利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入792939116314861796货币资金293999118312701431营业成本61767984710731288存货50687296118毛利率222278272278283应收账款310310406530620税金及附加5881013其他流动资产1209385104140销售费用1114182227流动资产7741470174620002309销售费用率1415151515固定资产453113511871090994管理费用558887113133长期股权投资00000管理费用率6993757674无形资产8486868686财务费用41381316其他长期资产93819483135165财务费用率0614-07-09-09非流动资产14751414135613101244研发费用3647587288资产总计22482884310233113554研发费用率4650504849短期借款23570000投资收益21122应付账款288195372427483EBITDA104207261317379其他流动负债156173162170175营业利润6497161217271流动负债679438534596657营业利润率8131031138514611511长期借款393274274274274营业外收入01101其他长期负债23321321321321营业外支出32222非流动性负债416595595595595利润总额6295160215270负债合计10951033112911921253所得税65182835股本196297297297297所得税率9150110130130资本公积516811811811811少数股东损益11591525归属于母公司所11551639177019312138归属于母公司股有者权益合计57106152202259东的净利润少数股东权益-2212203188163净利率股东权益合计7111313113614411531851197321192301负债股东权益总22482884310233113554计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润5690143187235增长率折旧和摊销378499100100营业收入405186238278208营运资金的变化-155-6374-104-86营业利润-47503663348249其他经营现金流1311-9-15-18净利润-29872436332282经营现金流合计-49122307167230利润率资本支出-230-216-41-54-34毛利率222278272278283投资收益21122EBITDAMargin131221224213211其他投资现金流-89189000净利率71113131136144投资现金流合计-316-27-40-52-32回报率权益变化0923000净资产收益率496586105121负债变化177-199-7000总资产收益率2537496173股利支出-18-18-21-41-53其他其他融资现金流-26-2481316资产负债率487358364360353融资现金流合计132682-83-29-37现金及现金等价所得税率9150110130130-23377718587161股利支付率物净增加额312196273261243资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5