史上最强3月信贷，市场为何不买账？今天公布的3月信贷数据无论从总量还是结构上都能称得上史上最强：总量上，3.89万亿元的信贷和5.38万亿元的社融均刷新同期历史记录；结构上，除了一直亮眼的企业贷款外，居民似乎突然“回心转意”、开始借钱了——无论短贷还是中长贷均创下历史同期最高，超过了2020年3月；期限上也没有出现票据冲量的情况。但是市场并不买账，10年期国债收益率反而跌超2bp。我们认为“软肋”可能主要集中在两个关键词——“可持续性”和“资金空转”。
　　第一季度太好意味着往后不会太好。第一季度社融新增14.5万亿元，同比增速达20.5%，中央经济工作会议明确表示“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，在坚持“不大水漫灌”的政策基调下，这意味着留给接下来三个季度的空间已经不多了。
　　在经济复苏可能出现拐点的情况下，天量贷款都去哪了？我们认为资金空转和套利的风险在上升，至少从企业中长期存款大增而M1增速疲软，非银存款超预期增加以及3月以来隔夜回购持续上量，在4月6日成交量一度站上7万亿。
　　第一季度信贷总量同比多增2.27万亿元，靠前发力明显，意味着后续投放在“量”与“节奏”上需做出选择，若2023年维持信贷总量增长适度，则二季度及下半年需压缩量的空间；而若想控制信贷投放节奏平稳（第一季度占全年比例与2022年持平），就意味着2023年信贷存量增速突破12.5%。
　　居民短贷修复加速的“玄机”。一季度居民短贷同比多增5710亿元，其中3月贡献近一半增加值，主要得益于服务业消费景气的上升，但3月新增量的“历史新高”与车市偏缓修复以及3月通胀回落的直觉违背，我们认为可能有两方面原因：一是居民出行增多提振消费贷款，二是存在利率套利行为（借低息贷款还高息房贷），导致短贷冲量。接下来需关注线下经济的活跃性来检验短贷质量能否延续强势。
　　3月居民中长贷同比多增2600亿元，各地方地产放松政策持续出台，3月地产销售接近2019年水平，但一季度整体居民中长贷同比少增1260亿元，需求反映的居民中长贷尚处修复区间，未来需关注地产修复动能。
　　一季度企业贷款是信贷最大支撑，3月企业中长贷延续同比多增，一季度累计同比多增27300亿元，我们认为“天量”数据的背后存在隐忧：一方面体现经济复苏初期制造业与基建投资的靠前发力仍有必要，另一方面3月企业中长期存款高增，结合3月银行间质押式回购成交量飙升，企业中长贷资金可能存在空转风险。
　　企业短贷同比超季节性增加，反映企业杠杆率脆弱情况的修复略滞后于企业经营状况的好转以及经济基本面修复。票据融资同比减少7874亿元继续成为拖累项，综合来看一季度经济复苏分化，但信贷总体需求超预期强劲。
　　社融方面债券融资偏弱，3月政府债同比少增约1000亿元，仍维持较高规模，一季度发行前置特点明显。企业债融资经历年初信用市场改善后节奏仍在恢复中，同比少增462亿元，新增量处近五年较低水平。表外方面，3月非标融资压降力度减弱，信托贷款与委托贷款同比增281亿元。
　　受信贷扩张与积极财政投放支撑以及去年同期高基数影响，3月M2同比增长12.7%；但形成鲜明对比的是企业信贷投放扩张强劲背景下M1同比增速放缓0.8个百分点至5.1%，两者的剪刀差扩大至7.6%，背后一方面可能说明短期内企业补充流动性及资产负债表修复需求较大，但可能更能体现企业资金空转的可能性。
　　在城镇化率以及家庭负债率均指向居民加杠杆仍有空间的背景下，居民消费贷起速是否可持续？央行问卷调查显示第一季度居民储蓄意愿明显下降，但并未带来消费意愿的上行，而是流向投资理财，这背后可能意味着短期内居民消费情绪复苏的“锚点”并不在于高储蓄率的变化，收入与就业的改善程度或是二季度需观测影响消费的关键变量。
　　从“量”向“结构”切换后，年内社融质量的关注点在哪？进入二季度社融大概率节奏趋稳，非金融部门债务结构性问题亟待解决。政府方面新增债务占比自疫情以来迅速升高，中央经济工作会议明确提出化解地方债风险“坚决遏制增量、化解存量”，两会确定赤字率3%的目标，财政的施力空间可能受限。结合在居民负债意愿初步松动、且企业部门经历2022年逆周期加杠杆后，社融结构质量或围绕“内需驱动”与“政策驱动”展开博弈。
　　风险提示：毒株出现变异，疫情蔓延形式超预期恶化、疫情反复出行意愿恢复不及预期、居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观报告宏观点评宏观点评20230411史上最强3月信贷有何软肋2023年04月11日TableTagTableSummary史上最强月信贷市场为何不买账今天公布的月信贷数据无论从33证券分析师陶川总量还是结构上都能称得上史上最强总量上389万亿元的信贷和538万亿元的社融均刷新同期历史记录结构上除了一直亮眼的企业执业证书S0600520050002贷款外居民似乎突然回心转意开始借钱了无论短贷还是中taochdwzqcomcn长贷均创下历史同期最高超过了2020年3月期限上也没有出现票证券分析师邵翔据冲量的情况但是市场并不买账10年期国债收益率反而跌超2bp执业证书S0600523010001我们认为软肋可能主要集中在两个关键词可持续性和资shaoxdwzqcomcn金空转第一季度太好意味着往后不会太好第一季度社融新增145万亿元相关研究同比增速达205中央经济工作会议明确表示保持广义货币供应量高层密集调研民营企业的科和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配在坚持不大水漫灌技信号的政策基调下这意味着留给接下来三个季度的空间已经不多了2023-04-10在经济复苏可能出现拐点的情况下天量贷款都去哪了我们认为资金3月非农能否阻止美联储踩空转和套利的风险在上升至少从企业中长期存款大增而M1增速疲软非银存款超预期增加以及3月以来隔夜回购持续上量在4月6日成交下刹车量一度站上7万亿2023-04-08第一季度信贷总量同比多增227万亿元靠前发力明显意味着后续投放在量与节奏上需做出选择若2023年维持信贷总量增长适度则二季度及下半年需压缩量的空间而若想控制信贷投放节奏平稳第一季度占全年比例与2022年持平就意味着2023年信贷存量增速突破125居民短贷修复加速的玄机一季度居民短贷同比多增5710亿元其中3月贡献近一半增加值主要得益于服务业消费景气的上升但3月新增量的历史新高与车市偏缓修复以及3月通胀回落的直觉违背我们认为可能有两方面原因一是居民出行增多提振消费贷款二是存在利率套利行为借低息贷款还高息房贷导致短贷冲量接下来需关注线下经济的活跃性来检验短贷质量能否延续强势3月居民中长贷同比多增2600亿元各地方地产放松政策持续出台3月地产销售接近2019年水平但一季度整体居民中长贷同比少增1260亿元需求反映的居民中长贷尚处修复区间未来需关注地产修复动能一季度企业贷款是信贷最大支撑3月企业中长贷延续同比多增一季度累计同比多增27300亿元我们认为天量数据的背后存在隐忧一方面体现经济复苏初期制造业与基建投资的靠前发力仍有必要另一方面3月企业中长期存款高增结合3月银行间质押式回购成交量飙升企业中长贷资金可能存在空转风险企业短贷同比超季节性增加反映企业杠杆率脆弱情况的修复略滞后于企业经营状况的好转以及经济基本面修复票据融资同比减少7874亿元继续成为拖累项综合来看一季度经济复苏分化但信贷总体需求超预期强劲社融方面债券融资偏弱3月政府债同比少增约1000亿元仍维持较高规模一季度发行前置特点明显企业债融资经历年初信用市场改善后节奏仍在恢复中同比少增462亿元新增量处近五年较低水平表外方面3月非标融资压降力度减弱信托贷款与委托贷款同比增281亿元受信贷扩张与积极财政投放支撑以及去年同期高基数影响3月M2同比增长127但形成鲜明对比的是企业信贷投放扩张强劲背景下M1同比增速放缓08个百分点至51两者的剪刀差扩大至76背后一方面可能说明短期内企业补充流动性及资产负债表修复需求较大但可能更能体现企业资金空转的可能性17东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评在城镇化率以及家庭负债率均指向居民加杠杆仍有空间的背景下居民消费贷起速是否可持续央行问卷调查显示第一季度居民储蓄意愿明显下降但并未带来消费意愿的上行而是流向投资理财这背后可能意味着短期内居民消费情绪复苏的锚点并不在于高储蓄率的变化收入与就业的改善程度或是二季度需观测影响消费的关键变量从量向结构切换后年内社融质量的关注点在哪进入二季度社融大概率节奏趋稳非金融部门债务结构性问题亟待解决政府方面新增债务占比自疫情以来迅速升高中央经济工作会议明确提出化解地方债风险坚决遏制增量化解存量两会确定赤字率3的目标财政的施力空间可能受限结合在居民负债意愿初步松动且企业部门经历2022年逆周期加杠杆后社融结构质量或围绕内需驱动与政策驱动展开博弈风险提示毒株出现变异疫情蔓延形式超预期恶化疫情反复出行意愿恢复不及预期居民消费意愿下滑及海外衰退幅度超预期的风险27东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图1若一季度信贷投放占比与2022年持平则意味着全年信贷增速明显加快一季度信贷投放占全年比重全年信贷存量增速右轴5012751445124035103082562015410250020162017201820192020202120222023E数据来源Wind东吴证券研究所图23月回购成交量加大图3一季度企业中长贷存款高增加权平均利率银行间质押式回购亿元亿元一季度企业存款增量与M1增量之差8成交量10天移动平均右轴80000300007700002500066000020000550000150001000044000050003300000220000-5000110000-10000002014201520162017201820192020202120222020092021032021092022032022092023032023数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所37东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图42023年第一季度企业短贷需求大亿元新增企业短期贷款201720182019202020000202120222023150001000050000-50001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind东吴证券研究所图5政府债靠前发力特征仍明显亿元新增社融政2019年2020年2021年18000府债券2022年2023年16000140001200010000800060004000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源Wind东吴证券研究所47东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图63月新增社融债券偏弱信贷强势同比新增企业债政府债本外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票亿元2500020000150001000050000-5000-10000-15000-200002022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03数据来源Wind东吴证券研究所图7一季度居民储蓄下降并未带来消费意愿增强图8收入与就业的修复仍需时间中国更多消费占比中国更多储蓄占比中国当期收入感受指数中国更多投资占比10060中国当期就业感受指数枯荣线80556050404520400352019-032020-032021-032022-032023-03302018-032019-032020-032021-032022-032023-03数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所57东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分宏观点评图9疫后非金融部门新增负债的结构性问题凸显政府包含地方融资平台企业部门不包含地方融资平台家庭部门100908070605040302010020122013201420152016201720182019202020212022E2023E数据来源IMF东吴证券研究所67东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn