核心观点
　　1．3月，我国CPI同比+0.7%（前值+1.0%，下同），其中食品项同比+2.4%（+2.6%），非食品项同比+0.3%（+0.6%），核心CPI同比+0.7%（+0.6%）。PPI同比-2.5%（-1.4%），其中生产资料当月同比-3.4%（-2.0%）。
　　2．整体：同比来看，CPI涨幅再度收窄，其中的食品项、非食品项涨幅均出现收窄，但核心CPI涨幅回升。环比来看，CPI各项表现较好，食品项、非食品项和核心CPI环比涨幅均高于2018年来同期涨幅。总体来说需求仍然偏弱，但边际正在恢复。PPI同比涨幅继续下降，且环比弱于季节性。我们认为2022年的高基数、大宗商品价格回落、实物工作量暂未大幅回升三者的共同作用导致了PPI的继续下降。高频显示3月大宗商品指数同比均有不同程度的收窄，物量指标也处近五年中低位置。CPI和PPI的差值再次扩大到3以上，PPI的下降和CPI的低迷是两者差值扩大的主要原因。
　　3．后续：
　　（1）供给过剩、需求不足会导致通缩局面。从PPI来看，PPI下降主要反映了高基数和大宗商品受海外影响价格下跌。核心CPI更能反映通缩的状态，核心CPI自2018年以来一直在走低，所以我们认为核心CPI的下行并不是从近期开始的，而是从2018年开始的下行。我们认为后续核心CPI将随需求的回暖从底部回升，通缩的局面有可能在后续发生缓解。
　　（2）CPI-PPI的差值和100-PMI的同比化指标有较好的正相关性，由于价格指标是滞后指标，每次100-PMI均会领先CPI-PPI差值变化。2008年来共有三次CPI和PPI差值增加至3以上，分别是2009年、2012年一季度到2016年二季度、2019年底到2020年底，三次的共同特点都是供给端过剩，PPI同比出现了大幅下降，随后100-PMI的拐点均领先于CPI-PPI差值。现在PMI指标回升，100-PMI再次出现拐点，之后CPI-PPI差值或将收窄。
　　（3）三驾马车中，外需随着海外经济衰退、美国脱钩对经济拉动作用减弱甚至形成拖累，地产投资全年或也在零增速上下波动，因此，消费、基建、制造业是全年经济增长的关键。CPI或将随着经济的恢复和提振内需边际持续恢复。根据央行一季度调查统计问卷显示，居民的储蓄意愿已经开始回落。需求恢复会对后续价格形成一定支撑，服务业价格、核心CPI或将出现上行，需关注后续对消费端是否会有政策出台。但伴随后续基数的回升，通胀或不会成为2023年的主要制约。PPI在后续基数的降低、实物工作量形成需求上升的情况下或将有所回升，同样需观察后续投资拉动实物工作量形成情况。因此，随着经济恢复，CPI和PPI可能均会出现上行。但上游弹性更大，对经济恢复更敏感，且随着基数效应的影响，PPI上行幅度或更高，与CPI-PPI差值收窄判断相符。
　　4．债市：稳增长、稳内需是确定性方向，近期的宽货币同样是稳增长的一部分，多次会议表态巩固拓展向好势头，推动经济运行持续整体好转。经济恢复态势或与市场预期出现较大分歧。因此，我们认为应对债市保持谨慎，推荐票息策略和短久期。同时，看好与内需相关的转债。
　　5.分项：
　　（1）CPI：服务类价格较上月回升，或证明线下消费在逐步回暖，多个旅游平台出行订单数量出现大幅回暖。消费品价格服务环比下降，具体来看，CPI分项三升一平四降。衣着和其他用品涨幅居前，对CPI形成较大拖累的是交通通信项，主要原因或来自成品油价格调降对燃料项价格形成拖累。猪肉价格较上月有所回升，对CPI拖累正在降低。
　　（2）PPI：PPI同比降幅扩大，已经是2022年10月以来连续6个月下降，或主要受大宗商品价格下行影响。三大门类价格同比均出现下跌，且跌幅扩大。上涨最快的行业多为采矿业和公用事业，下降居前的为原材料加工业和黑色产业链。
　　风险提示：政策变化超预期；价格变化超预期。
　　

研究报告全文：固事件点评定收益2023年04月11日通缩局面后续或将缓解研究固定收益研究团队2023年3月通胀数据点评陈曦分析师张鑫楠联系人chenxi2kyseccnzhangxinnankyseccn证书编号S0790521100002证书编号S0790122030068核心观点13月我国CPI同比07前值10下同其中食品项同比2426非食品项同比0306核心CPI同比0706PPI同比-25事-14其中生产资料当月同比-34-20件2整体同比来看CPI涨幅再度收窄其中的食品项非食品项涨幅均出现点收窄但核心CPI涨幅回升环比来看CPI各项表现较好食品项非食品评项和核心CPI环比涨幅均高于2018年来同期涨幅总体来说需求仍然偏弱但边际正在恢复PPI同比涨幅继续下降且环比弱于季节性我们认为2022年的高基数大宗商品价格回落实物工作量暂未大幅回升三者的共同作用导致了PPI的继续下降高频显示3月大宗商品指数同比均有不同程度的收窄物量指标也处近五年中低位置CPI和PPI的差值再次扩大到3以上PPI的下降和CPI的低迷是两者差值扩大的主要原因3后续1供给过剩需求不足会导致通缩局面从PPI来看PPI下降主要反映了高基数和大宗商品受海外影响价格下跌核心CPI更能反映通缩的状态核心CPI自2018年以来一直在走低所以我们认为核心CPI的下行并不是从近期开始的而是从2018年开始的下行我们认为后续核心CPI将随需求的回暖从底相关研究报告部回升通缩的局面有可能在后续发生缓解2CPI-PPI的差值和100-PMI的同比化指标有较好的正相关性由于价格指存款利率下调对债市可能是利好出标是滞后指标每次均会领先差值变化年来共有三次开100-PMICPI-PPI2008和差值增加至以上分别是年年一季度到年二季度源尽固收专题-2023410CPIPPI3200920122016证2019年底到2020年底三次的共同特点都是供给端过剩PPI同比出现了大幅部分生产指标上升经济高频周下降随后100-PMI的拐点均领先于CPI-PPI差值现在PMI指标回升100-PMI券报-202349再次出现拐点之后CPI-PPI差值或将收窄证三驾马车中外需随着海外经济衰退美国脱钩对经济拉动作用减弱甚至券质押式回购规模创新高国常会强3形成拖累地产投资全年或也在零增速上下波动因此消费基建制造业是研调稳外贸利率债周报-202349究全年经济增长的关键CPI或将随着经济的恢复和提振内需边际持续恢复根据报央行一季度调查统计问卷显示居民的储蓄意愿已经开始回落需求恢复会对后续价格形成一定支撑服务业价格核心CPI或将出现上行需关注后续对消告费端是否会有政策出台但伴随后续基数的回升通胀或不会成为2023年的主要制约PPI在后续基数的降低实物工作量形成需求上升的情况下或将有所回升同样需观察后续投资拉动实物工作量形成情况因此随着经济恢复CPI和PPI可能均会出现上行但上游弹性更大对经济恢复更敏感且随着基数效应的影响PPI上行幅度或更高与CPI-PPI差值收窄判断相符4债市稳增长稳内需是确定性方向近期的宽货币同样是稳增长的一部分多次会议表态巩固拓展向好势头推动经济运行持续整体好转经济恢复态势或与市场预期出现较大分歧因此我们认为应对债市保持谨慎推荐票息策略和短久期同时看好与内需相关的转债5分项1CPI服务类价格较上月回升或证明线下消费在逐步回暖多个旅游平台出行订单数量出现大幅回暖消费品价格服务环比下降具体来看CPI分项三升一平四降衣着和其他用品涨幅居前对CPI形成较大拖累的是交通通信项主要原因或来自成品油价格调降对燃料项价格形成拖累猪肉价格较上月有所回升对CPI拖累正在降低2PPIPPI同比降幅扩大已经是2022年10月以来连续6个月下降或主要受大宗商品价格下行影响三大门类价格同比均出现下跌且跌幅扩大上涨最快的行业多为采矿业和公用事业下降居前的为原材料加工业和黑色产业链风险提示政策变化超预期价格变化超预期请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明14事件点评附图12023年3月CPI涨幅收窄500400300200100000-1002020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03CPI当月同比CPI不包括食品和能源核心CPI当月同比数据来源Wind开源证券研究所附图22023年3月CPI环比强于季节性2151050-05-1-151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年2023年数据来源Wind开源证券研究所附图3100-PMI领先于CPI-PPI差值变化5251405049-104847-604645-1102008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-052022-09中国100-PMI12月中心移动平均中国CPI当月同比-中国PPI全部工业品当月同比数据来源Wind开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明24事件点评特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明34事件点评法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明44