核心观点
　　疫情不改免税业增长逻辑，核心关注海南免税市场自身吸引力增强，把握复苏主线下龙头免税商的业绩恢复弹性。我们详细拆解推动海南离岛免税额在疫情发生后高增的原因，发现其并非完全受益于消费回流，而是离岛免税新政和疫情影响下，海南客流结构变动及免税市场自身吸引力增强所致，且我们认为离岛免税新政和免税商实力提升发挥了更大的促进作用。进入防疫政策新阶段后，海南旅游热度持续升温，期待2023年海南客流回升下免税业的强势复苏。2023年海南省旅游发展目标为接待游客同比增长20%，离岛免税购物销售额突破800亿元，2021年海南离岛免税店总销售额突破600亿元，如发展目标顺利实现，2023年海南离岛免税市场可较2021年实现25%的增长。
　　布局疫后结构性增长点，期待局面打开后国内免税商的再突围。免税行业在疫后应更加关注：1）渠道结构变化后带来的利润空间提升；2）疫后三年行业竞争格局、各方实力此消彼长带来的增长点；3）市内免税政策推进和海南自贸港建设带来新的市场空间。短期看，随着出境游政策放宽，口岸免税销售额和占比有望迎来修复；离岛免税方面，出境游恢复不会对海南客流形成较大分流，且海南客流较疫情前仍有修复空间，离岛免税短期内将延续修复态势，可以关注出境游和代购分流的影响，但不必过分担忧，且随着价格企稳，短期内毛利率有提升空间；长期看，随着中国出境游政策放开，极具潜力的中国消费者将再度成为中韩免税商争夺的对象，而疫后三年双方实力已经历了此消彼长，我们认为，中国免税商有望持续依托离岛免税政策红利，从价格、品牌、规模和体验上实现对既有消费者的截流和对潜在客群的渗透。一是疫情发生后免税商价格优惠力度加大，中韩价差进一步缩小。二是高度依赖海外代购的韩国免税商利润空间被持续挤压，奢侈品牌在韩布局策略发生转变，而国内随着疫后规模优势的扩大及海南自贸港建设的推进，将提升对奢侈品品牌的吸引力，促进赴岛游客到店率和转化率的提升。三是覆盖规模扩大、信息透明度更高、质量保障、消费体验占优，看好海南离岛免税商在长期视角下的优势显现。四是品类重构驱动行业毛利率的持续改善，助力疫后免税运营商业绩增厚。
　　展望封关之后，结合目前政策方向，我们预计海南与中国香港模式不会完全一致，政策上也有望设置过渡期，短期内免税牌照的价值仍有望存在，如果从长期视角看海南自贸港的建设终将打破免税牌照的垄断性，那么届时海南作为国际旅游购物中心，免税零售商的竞争者将是全球的自贸区和免税购物天堂，同时还要应对岛内品牌直营店的竞争，行业核心竞争力将因岛内价差缩小将更加聚焦于购物体验、品牌丰富度、地理位置等方面，海南传统免税运营商的优势就在于先发优势下在规模、渠道、品牌影响力上的深厚积累，以及对免税品、奢侈品客群消费习惯更加深刻的理解。
　　市内免税放开在路上，静候全新赛道下头部零售商的第二曲线。对标韩国免税市场，我国市内免税仍有较大发展空间。韩国市内免税在全部免税消费中占据主要份额，且最初支撑其份额扩大的需求基础主要来自韩国本土居民的消费升级和出境游人数提升，而目前我国市内免税尚未覆盖国内消费者出境免税需求，我们认为未来伴随政策的逐步落地，市内免税有望迸发出较大活力。假设2023年离境市内免税政策落地，2024年出入境客流恢复至2019年水平，未来2-3年我们预计京沪两地离境市内免税市场规模合计有望达到272-485亿元，已持有市内免税牌照的运营商有望受益，市内免税零售属性更强，零售商优势明显，关注各地市内免税牌照发放进展。
　　投资建议
　　疫后三年海南离岛免税高速发展，中国免税运营商已实现破局，我们认为疫后离岛免税增长趋势有望延续，同时伴随出入境政策放开带动口岸免税复苏，国人离境市内免税政策有望加速推进，市内免税有望打开全新市场空间。多个积极因素加速免税复苏进程，看好修复行情下规模优势突出、修复弹性大的免税龙头，新项目落地有望增厚业绩的新晋运营商，以及有望受益于市内免税政策放开的持牌免税商及新晋零售商。相关标的有稳坐市场规模头把交椅的免税龙头中国中免，海南万宁项目刚刚开业并持有免税全牌照的王府井，正在申请上海市内免税牌照的华东零售商百联股份。
　　风险提示
　　出行需求恢复不及预期；免税政策落地不及预期；免税商竞争加剧。
　　

研究报告全文：行业深度报告2023年04月10日评级推荐维持冬去春来展望免税行业疫后新征程行报告作者免税行业复苏专题报告业作者姓名汪玲研核心观点资格证书S1710521070001电子邮箱wangl665easeccomcn究疫情不改免税业增长逻辑核心关注海南免税市场自身吸引力增联系人贺晓涵强把握复苏主线下龙头免税商的业绩恢复弹性我们详细拆解推动海电子邮箱hexh679easeccomcn南离岛免税额在疫情发生后高增的原因发现其并非完全受益于消费回休股价走势流而是离岛免税新政和疫情影响下海南客流结构变动及免税市场自闲身吸引力增强所致且我们认为离岛免税新政和免税商实力提升发挥了300服更大的促进作用进入防疫政策新阶段后海南旅游热度持续升温期200务待2023年海南客流回升下免税业的强势复苏2023年海南省旅游发展100目标为接待游客同比增长20离岛免税购物销售额突破800亿元202100证年海南离岛免税店总销售额突破600亿元如发展目标顺利实现2023年海南离岛免税市场可较2021年实现25的增长券-100布局疫后结构性增长点期待局面打开后国内免税商的再突围免研-200税行业在疫后应更加关注1渠道结构变化后带来的利润空间提升222-0422-0622-0822-1022-1223-02究疫后三年行业竞争格局各方实力此消彼长带来的增长点3市内免税政策推进和海南自贸港建设带来新的市场空间短期看随着出境游政休闲服务沪深300报告策放宽口岸免税销售额和占比有望迎来修复离岛免税方面出境游相关研究恢复不会对海南客流形成较大分流且海南客流较疫情前仍有修复空间社服春节出行数据持续回暖海南离离岛免税短期内将延续修复态势可以关注出境游和代购分流的影响岛免税成绩单亮眼202301282023012但不必过分担忧且随着价格企稳短期内毛利率有提升空间长期看8随着中国出境游政策放开极具潜力的中国消费者将再度成为中韩免税社服社服行业研究框架202301182商争夺的对象而疫后三年双方实力已经历了此消彼长我们认为中0230119国免税商有望持续依托离岛免税政策红利从价格品牌规模和体验社服优化内地与港澳人员往来措施公布春节旅游市场量价齐升202301092上实现对既有消费者的截流和对潜在客群的渗透一是疫情发生后免税0230109商价格优惠力度加大中韩价差进一步缩小二是高度依赖海外代购的社服元旦假期跨省游恢复出境游或韩国免税商利润空间被持续挤压奢侈品牌在韩布局策略发生转变而迎逐步复苏2023010320230103国内随着疫后规模优势的扩大及海南自贸港建设的推进将提升对奢侈社服职业教育新政出台出行链稳步品品牌的吸引力促进赴岛游客到店率和转化率的提升三是覆盖规模恢复中2022122620221226扩大信息透明度更高质量保障消费体验占优看好海南离岛免税商在长期视角下的优势显现四是品类重构驱动行业毛利率的持续改善助力疫后免税运营商业绩增厚展望封关之后结合目前政策方向我们预计海南与中国香港模式不会完全一致政策上也有望设置过渡期短期内免税牌照的价值仍有望存在如果从长期视角看海南自贸港的建设终将打破免税牌照的垄断性那么届时海南作为国际旅游购物中心免税零售商的竞争者将是全球的自贸区和免税购物天堂同时还要应对岛内品牌直营店的竞争行业核心竞争力将因岛内价差缩小将更加聚焦于购物体验品牌丰富度地理位置等方面海南传统免税运营商的优势就在于先发优势下在规模渠道品牌影响力上的深厚积累以及对免税品奢侈品客群消费习惯更加深刻的理解市内免税放开在路上静候全新赛道下头部零售商的第二曲线对标韩国免税市场我国市内免税仍有较大发展空间韩国市内免税在全部免税消费中占据主要份额且最初支撑其份额扩大的需求基础主要来自韩国本土居民的消费升级和出境游人数提升而目前我国市内免税尚未覆盖国内消费者出境免税需求我们认为未来伴随政策的逐步落地市内免税有望迸发出较大活力假设2023年离境市内免税政策落地2024年出入境客流恢复至2019年水平未来2-3年我们预计京沪两地离境市内免税市场规模合计有望达到272-485亿元已持有市内免税牌照的运营商有望受益市内免税零售属性更强零售商优势明显关注各地市内免税牌照发放进展请仔细阅读报告尾页的免责声明1休闲服务投资建议疫后三年海南离岛免税高速发展中国免税运营商已实现破局我们认为疫后离岛免税增长趋势有望延续同时伴随出入境政策放开带动口岸免税复苏国人离境市内免税政策有望加速推进市内免税有望打开全新市场空间多个积极因素加速免税复苏进程看好修复行情下规模优势突出修复弹性大的免税龙头新项目落地有望增厚业绩的新晋运营商以及有望受益于市内免税政策放开的持牌免税商及新晋零售商相关标的有稳坐市场规模头把交椅的免税龙头中国中免海南万宁项目刚刚开业并持有免税全牌照的王府井正在申请上海市内免税牌照的华东零售商百联股份风险提示出行需求恢复不及预期免税政策落地不及预期免税商竞争加剧请仔细阅读报告尾页的免责声明2休闲服务正文目录1韧性与弹性并存的稀缺赛道疫情不改成长逻辑511我国免税市场结构深刻变化离岛免税迎高速增长512出行信心逐步恢复有望驱动行业量价齐升913疫后成长逻辑不变龙头规模优势持续强化112布局疫后结构性复苏展望免税格局演变1721渠道结构调整下的中国免税市场1822格局中国免税与韩免竞争的下半场2223品类消费升级与奢侈品牌的中国布局3024封关后的模式猜想323市内免税放开已在路上有望开启行业全新版图3431中国市内免税发展历程和现状3432从韩国市内免税展望中国市内免税的下一城3633京沪市内免税空间测算384投资建议4041中国中免稳坐头把交椅的免税龙头4042王府井北京的老牌零售龙头4243百联股份有望受益上海市内免税牌照435风险提示44图表目录图表1中国离岛免税和口岸免税市场结构变化5图表2全球免税销售额渠道结构变化5图表32015-2022年海南离岛免税购物金额变动情况5图表42019-2022年海南离港旅客量变化8图表5中国消费者奢侈品消费在境内境外比重8图表6外国人在韩免税品消费情况9图表7外国人在韩免税购物客单价9图表8海南离岛免税增长逻辑拆解6图表92019-2022年海南离岛免税店数量家7图表102021-2023年春节黄金周海南省离岛免税变动情况10图表112021-2023年春节黄金周海南省旅游人次和收入恢复情况10图表122020-2022年全国民航国际航线旅客运输量11图表13免税产业链分析12图表14免税行业盈利模式拆解13图表152021年全球前五大免税品运营商市占率13图表162020-2021年中国前五旅行零售商市占率13图表17全球免税商销售额排名变动百万欧元14图表18各免税运营商免税牌照经营范围截至2023Q115图表19海南离岛免税店梳理16图表202021年中国中免在海南离岛免税市场的份额占比16图表21中免机场免税店租金情况梳理17图表222023-2026年中国离岛口岸免税市场规模预测十亿元18图表232015-2022年海南接待游客人数变化18图表24美国出入境游客量较2019年恢复程度19图表25韩国济州岛免税购物渗透率20图表26海南离岛免税购物渗透率20请仔细阅读报告尾页的免责声明3休闲服务图表27中国中免有税免税营收结构变动21图表28中国中免有税免税毛利率对比21图表292019-2022Q1-Q3中免注册会员数量万人22图表30全球免税零售市场结构变化23图表31韩国免税销售额在全球占比变化23图表32韩国免税市场结构23图表33赴韩旅游人数24图表34韩国免税客单价按消费者国别划分疫前24图表35韩国免税客单价按消费者国别划分疫后24图表362019年中国人在各地区购买免税消费规模24图表372018-2022年韩国免税消费金额变动情况25图表38韩国免税对境外消费者依赖度较高25图表39韩国免税店接待外国游客数变动情况25图表40赴韩外国游客贡献免税销售额变动情况25图表412015-2021年海南与韩国离岛免税业销售额对比单位亿美元26图表42热门商品中韩免税渠道价格对比27图表432009-2020年全球各类别产品免税销售额占比28图表44代表性奢侈品免税渠道合作情况29图表45海南离岛免税店数量变动家30图表46中免CDF会员购小程序页面30图表47中国境内个人奢侈品市场规模稳步增长30图表48各奢侈品品牌在中国免税零售界的布局32图表49海南自由贸易港封关前后政策对比33图表50中央及地方免税政策梳理34图表51乐天免税市内店相较机场店面积更大品牌数量更多35图表52我国市内免税牌照梳理35图表53市内免税店规划或拟建项目情况36图表542023年1月韩国免税销售额渠道结构37图表552021年中国市内免税市场份额仅137图表56韩国免税市内免税牌照数量37图表57韩国市内免税本地居民购物限额不断提升38图表58市内免税空间测算39图表59北京市内免税市场规模测算亿元40图表60上海市内免税市场规模测算亿元40图表61海口国际免税城地理位置41图表622021年海口市各港口离港旅客人数占比41图表63三亚国际免税城收入及增速42图表64王府井国际免税店三期规划43图表652013-2021年万宁市游客数量43图表66百联旗下部分门店概览44请仔细阅读报告尾页的免责声明4休闲服务1韧性与弹性并存的稀缺赛道疫情不改成长逻辑11我国免税市场结构深刻变化离岛免税迎高速增长疫情驱动免税消费渠道结构转化我国离岛免税占比持续提升从全球数据看疫情发生后的2020年全球机场免税店渠道的免税销售额比重出现明显下滑较2019年下降约13pct全球跨境游受限机场免税店在闭店和客流下滑影响下收入显著承压从中国数据来看海南离岛免税销售额从2019年的1361亿元上升至2021年的4947亿元20202021年分别同比增长10280这一高速增长导致我国离岛免税销售市场结构出现显著的变化根据弗若斯特沙利文报告我国口岸免税市场规模占比由2019年的68下降至2021年的4而离岛免税占比则由2019年的27上升至2021年的94疫情爆发后出入境受限国际客流下滑口岸免税商品销售额大幅下滑占比出现明显下降而海南离岛免税政策下中国人不出境即可实现免税品消费同时离岛免税新政于2020年的出台进一步增强海南免税购物吸引力离岛免税成为中国免税购物的第一大渠道图表1中国离岛免税和口岸免税市场结构变化图表2全球免税销售额渠道结构变化口岸免税店离岛免税机场免税店其他商店和渠道飞机邮轮1001008080606040402020002017201820192020202120162017201820192020资料来源弗若斯特沙利文中国中免招股书东亚前海证券研究所资料来源GenerationResearch东亚前海证券研究所图表32015-2022年海南离岛免税购物金额变动情况海南离岛免税购物额亿元海南离岛免税购物额同比增速600120500100804006030040200200100-200-4020152016201720182019202020212022资料来源海口海关商务部东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明5休闲服务关于离岛免税销售额在疫情发生后实现的高速增长多数市场观点认为系出境游受阻后消费回流所致而我们详细拆解海南离岛免税额的影响因素发现其并非完全受益于消费回流而是离岛免税新政和疫情影响下海南客流结构变动及免税市场自身吸引力增强所致我们拆解了海南离岛免税额的计算公式发现离岛免税高增的不仅源于消费回流还受益于离岛免税新政和海南免税自身吸引力的增强疫后三年海南客流始终未恢复至2019年的水平但2020年离岛免税渗透率离岛免税购物人次离港旅客量大幅提升至2106较2019年增长近8个百分点出现明显高于往年的涨幅疫前渗透率从2015年的755上升至2019年的1326处于稳步增长态势使得2020年在海南离港客流下滑下免税购物人次依然实现高速的正增长因此离岛免税额增长主要源于渗透率和客单价的大幅提高而前者的提升部分由于消费回流图表4海南离岛免税增长逻辑拆解资料来源海南统计局海南省旅游和文化广电体育厅海口海关海南东亚前海证券研究所渗透率的增长来自海南客流结构变化和免税商竞争力提升后购物吸引力增强我们认为渗透率增加一方面是出境游受限和离岛免税购物限额提升两个因素共同作用下海南游客结构变化所致另一方面则由于免税新政出台免税商资源和能力改善下海南免税市场通过品类扩充价差缩小门店增多等提高了对游客的吸引力实现了对潜在免税购客群的渗透请仔细阅读报告尾页的免责声明6休闲服务关于海南游客结构的变化我们猜测有两类免税购需求更强的游客进入海南拉高了整体的渗透率一是代购占比的增加免税店是代购的采购渠道之一境外免税渠道受阻的同时海南离岛免税限额提升单次代购货量的增加可以降低代购的单位成本海南免税店对代购的吸引力增强除了专业代购由于疫后市场对海南免税品需求增加很多海南岛内居民也开始从事代购二是出境游客的回流根据中国旅游研究院中国出境旅游发展报告20202019年出境游客境外消费中购物占比最高达40出境游客的消费能力更强且存在奢侈品和免税品的消费习惯因此我们认为出境游人群免税购的意愿较高疫前在中国口岸免税店和境外免税有税店有购物需求的游客都可能在海南实现转化其中从境外店转入的部分是真正的消费回流而中国口岸店到离岛店的转移仅是国内不同渠道之间的流动关于吸引力增强下的渗透率提升一是受益于免税新政下购物种类增多和限额放宽2020年6月的离岛免税新政中将离岛免税商品品种由38种增至45种增加电子消费产品等7类热门商品打开数码产品消费市场同时离岛免税单件8000元的免税限额取消单价较高的精品类商品需求进一步释放二是由于免税商规模扩张2020-2021年间海南岛内离岛免税店数量不断扩张2019202020212022年底海南岛内离岛免税店数量分别达到481011家岛内覆盖区域逐步拓宽有效提高了海南游客的到店率三是免税商价格优惠力度加大为应对线下免税店客流下滑压力各免税商均加大了折扣力度缩小了与其他有税或免税渠道的价差增强了对游客的吸引力此外免税商在购物体验品牌种类方面也不断提高自身竞争力围绕游客到店率和购买转化率的提升加速市场渗透图表52019-2022年海南离岛免税店数量家1210864202019202020212022资料来源各公司官网东亚前海证券研究所在上述带动渗透率提升的两方面原因中我们认为离岛免税新政和免税商实力提升发挥了更大的促进作用而疫情影响下消费回流导致的海南客流结构的变动为次要因素请仔细阅读报告尾页的免责声明7休闲服务一方面2022年海南离岛免税渗透率小幅下降近3个百分点而2022年较20202021年的主要外部变化就是国内游恢复进程受阻这一变化直接导致涌入海南的代购和出境游客群减少即拉高渗透率的两类客群减少但2022年渗透率并未因此出现大幅下滑这就表明海南免税自身吸引力的增强在疫情发生后抬高渗透率方面发挥了更大的作用另一方面回顾疫情三年数据可以发现大面积的消费回流还尚未出现1海南客流尚未实现正增长202020212022年海南离港旅客量分别恢复至2019年的735277975399国内疫情反复下赴岛游与出境游同样受限虽然国内游的限制相对较少出境游回流一定程度上改变了海南客流结构但并未带动海南总游客人次实现增长2奢侈品消费回流免税品消费回流根据贝恩报告2020年中国境内市场在中国消费者全球奢侈品消费中的占比达到70-75较2019年增长40pct以上2021年这一比重进一步提升至94-98消费回流趋势延续20202021年海南免税店销售额仅分别占奢侈品市场销售额的913奢侈品的消费回流更多由有税市场贡献图表62019-2022年海南离港旅客量变化图表7中国消费者奢侈品消费在境内境外比重海南离港旅客量万人次中国境内消费占比境外消费占比海南离港旅客量恢复程度1003500100803000802500602000604015004010002020500000201920202021202220152018201920202021E2025E资料来源海南统计局东亚前海证券研究所资料来源贝恩2020-2022年中国奢侈品市场报告东亚前海证券研究所3韩国免税销售额并未大幅下滑代购在国内的渗透力依然较强弗若斯特沙利文数据显示2019年我国境内免税品市场为500亿元根据世界免税协会数据2019年我国境外免税品消费规模超过1800亿元根据韩国关税厅数据2019年中国人在韩国免税店消费规模为1124亿元也就是说2019年我国免税品消费外流比例达78且外流的免税品销售额中有62流向韩国韩国是我国免税品消费的主要外流市场但根据韩国免税店协会数据2020-2022三年间韩国免税店购物人次恢复不到两成但免税销售额已恢复至七到八成客单价呈数倍到数十倍的增长主要系代购在购买者中占比增加所致而韩国代购的最终消费者仍旧以中国人为主2020年中国人在韩免税消费额占韩国免税店总销售额的93韩国代购作为出境请仔细阅读报告尾页的免责声明8休闲服务游受限后国人购买韩免的主要替代渠道在国内市场优势依然十分突出使得韩国免税额没有出现大幅下滑图表8外国人在韩免税品消费情况图表9外国人在韩免税购物客单价外国人在韩免税购物客单价美元人外国人在韩免税品消费人次万人次外国人在韩免税品消费金额亿美元2500025002002000020001501500015001001000010005005050000002018201920202021202220182019202020212022资料来源KDFA东亚前海证券研究所资料来源KDFA东亚前海证券研究所客单价的增长主要受益于海南离岛免税新政的推出2020年6月关于海南离岛旅客免税购物政策的公告发布其中以下几个政策调整带动了离岛免税客单价提升1海南离岛免税每人每年购物限额从3万元上调至10万元不限次2以额度管理为主大幅减少单次购买数量限制的商品种类仅限定化妆品手机和酒类商品的单次购买数量购物限额的提升和购买数量限制的放宽直接推动了离岛免税购物件数的上升新政出台后单月离岛免税购物件数逐步上升2021年保持在500-700万件月较新政出台前100-200万件月实现了显著增加3取消单件商品8000元免税限额规定单件商品价格上限取消驱动单价更高的精品类免税品销售额比重上升以中国中免为例201920202021年中国中免时尚配饰类免税品销售额占总免税销售额比重分别为123208263除了新政的影响代购在旅客中占比的增加同样拉高了客单价12出行信心逐步恢复有望驱动行业量价齐升疫后首个春节假期海南出行客流显著回升新十条发布后疫情防控政策接连迎来优化调整政策方向日渐明确消费者出行信心开始修复疫情期间积压的线下出行需求在2023年春节期间迎来一轮集中释放叠加假期海南出台一系列促消费政策商家也推出多种促销活动进一步激发了国民出行欲望海南旅游热度直线上升春节成为疫后海南旅游的高峰从出行数据来看据海南省交通运输厅公布数据2023年1月7日-21日通过琼州海峡进出岛旅客累计1444万人次同比增长5035进出岛车辆3869万辆同比增长4256达5年以来历史最高峰航空客运量方面春节假期海口美兰国际机场琼海博鳌机场三亚凤凰国际机场三机场进出请仔细阅读报告尾页的免责声明9休闲服务岛航班6683架次旅客吞吐量1092万人次分别同比增长72270恢复至2019年春运同期的984909海南旅游热度在疫后持续升温春节假期离岛免税表现亮眼2023年春节黄金周期间海南省接待游客总人数63936万人次已超过2019年春节水平旅游收入9298亿元恢复至2019年春节的6468离岛免税购物金额156亿元同比增长588免税购物人数157万人次同比增长951海南离岛免税春节期间的复苏一方面源于跨省游恢复下赴岛客流的增长根据途牛美团携程等平台的数据2023年春节假期跨省游回归海南旅游的主导地位跨省游订单占比已超七成长线游订单同比去年增长723天以上出游行程占比近六成且以家庭游为主跨省游家庭游的恢复以及旅行时间的延长推升海南客流的同时提高过夜游客占比拉高免税购物渗透率和客单价从而带动离岛免税销售额增长另一方面春节假期期间出境跟团游尚未启动出境跟团游多以散客为主且国人出境游的信心恢复尚需时间尚未对海南客流形成明显的分流图表102021-2023年春节黄金周海口海关监管离岛图表112021-2023年春节黄金周海南省旅游人次和免税变动情况收入恢复情况接待游客量万人次离岛免税购物人次万人次旅游收入亿元离岛免税销售额亿元接待游客量较2019年恢复程度离岛免税客单价元人右轴2012000旅游收入较2019年恢复程度8001501000015600800010010600040055040002000200000202120222023202120222023资料来源海南省旅游和文化广电体育厅东亚前海证券研究所资料来源海南省旅游和文化广电体育厅东亚前海证券研究所期待2023年海南客流回升下免税业的强势复苏2023年海南省旅游发展目标为接待游客达到7200万人次同比增长20离岛免税购物销售额突破800亿元该口径包含离岛后线上下单的免税购物额下同2021年海南离岛免税店总销售额突破600亿元如发展目标顺利实现2023年海南离岛免税市场可较2021年实现25的增长出境游重启背景下口岸免税有望迎来复苏周期2023年1月20日文旅部发布关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家出境团队旅游业务的通知2023年2月6日起试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和机票酒店业务政策出台后各OTA平台出境游相关商品订单量均实现大幅回升国际机票预订人次及签证办理人次等数据也显著回暖泰国等东南亚国家成为政策放开后的热门出境游目的地数据的快速回暖表现出国民的出境游需求旺盛未来随着请仔细阅读报告尾页的免责声明10休闲服务各国入境政策的放开出境游半径有望进一步扩大出境游复苏进程将不断加快五一黄金周和暑期的客流高峰值得期待有望成为出境游市场的拐点跨境出行需求修复背景下枢纽机场有望迎来国际客流量的回升机场免税将进入复苏周期图表122020-2022年全国民航国际航线旅客运输量国际航线旅客运输量万人左轴YOY右轴120200100150100805060040-5020-1000-150资料来源中国民用航空局东亚前海证券研究所客流修复趋势下短期内海南免税品价格有望企稳疫情发生后免税商面临客流下滑的压力普遍采取了加大价格折扣力度让利消费者的方式提高渗透率随着防疫政策放开客流恢复以低价吸引客流的打法成为过去时国内各家免税商和韩免在疫后争夺客流的价格战中均压缩了自身利润空间因此价格战将不会是持久战随疫情影响减弱免税品价格有望趋稳带动毛利率修复13疫后成长逻辑不变龙头规模优势持续强化疫情扰动不改消费升级趋势疫后免税行业成长逻辑不变从整个行业市场空间来看免税品具有部分奢侈品属性市场定位为中等收入群体随着国内中等收入群体比重的不断上升且头部客户消费力表现出的韧性有望从在量和价上为免税市场规模提供双向支撑从竞争格局来看龙头免税商依然可以从规模到盈利形成良性循环不断内生强化规模优势巩固市场份额具体而言从产业链角度看牌照渠道供应商依然决定免税运营商准入资质和核心竞争力赴岛游和出境游游客仍将是未来中国免税市场两大主要消费群体免税产业链所涉及的环节包括上游的免税商品供应中游的免税商品运营以及下游的免税商品消费者产业链所涉及的主体为上游的监管部门免税品供应商以及场地提供方中游的免税运营商以及下游的出入境离岛免税消费者上游产业主要包括牌照颁发监管部门免税品供应商以及场地提供方其中免税品主要包括香化珠宝腕表烟酒数码产品等品类上游品牌商的免税渠道策略免税商的规模等因素决定免税运营商获取免税品的种类和价格免税经营牌照是免税行业的准入门槛由财务部商请仔细阅读报告尾页的免责声明11休闲服务务局海关总署国税总局四部委共同负责颁发机场港口等渠道锁定客流场地租金是免税商的主要成本之一图表13免税产业链分析资料来源中国政府网中国中免公告东亚前海证券研究所从免税运营商的盈利模式拆解来看规模优势依然是疫后免税运营商提升议价能力放大盈利空间巩固和扩大市场份额的关键要素免税运营商实际盈利来源于销售端和采购端的价差免税销售规模取决于客流量到店率转化率客单价复购率而客流量除口岸离岛旅客外随着线上零售渠道的拓展线上用户也成为重要组成之一到店率取决于门店地理区位客单价取决于消费能力客户画像品牌定位以及产品结构转化率复购率则与品牌定位品牌种类商品价格营销能力购买体验等相关成本端主要取决于进货成本和租金而进货成本又与产品结构议价能力以及采购模式有关产品结构决定了毛利率的差异如免税有税精品香化机场免税的租金通常由保底经营费用销售额提成机场40左右组成免税运营商规模决定其向机场的议价能力是影响租金的一大重要因素请仔细阅读报告尾页的免责声明12休闲服务图表14免税行业盈利模式拆解资料来源中国政府网中国中免公告东亚前海证券研究所从市场格局来看中国中免后来居上国内规模优势遥遥领先从全球格局来看根据弗若斯特沙利文统计的数据2021年中国中免以25的市占率跃居全球免税运营商市场份额第一位其次分别是来自韩国的乐天和新罗分列四五位的是欧美免税商Dufry和DFS从全球头部运营商销量排名变动看21世纪初仍以发展历史最早的欧美免税商实力占优随后韩国和中国免税商的排名持续上升中国中免在完成日上的收购后于2019年排名上升至第4位疫情发生后以机场免税为主的欧美免税商和高度依赖境外游客的韩国免税均受跨境出行收缩影响销售额出现下滑中免依托国内市场并受益于海南离岛免税新政实现了销售额的逆势增长市占率反超至全球第一从国内市场来看2021年中免在国内市占率达到86国内市场集中度较高中免在国内的规模优势十分显著图表152021年全球前五大免税品运营商市占率图表162020-2021年中国前五旅行零售商市占率中国中免乐天免税新罗免税DufryDFS其他中国中免海发控海旅控珠免中服免税深免其他27252020年9243021249152021年860413627211510147580859095100资料来源弗若斯特沙利文穆迪戴维特报告中国中免招股说明书东资料来源弗若斯特沙利文中国中免招股说明书东亚前海证券研究所亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明13休闲服务图表17全球免税商销售额排名变动百万欧元2010年2015年201720192020年2021年免税商销售额免税商销售额免税商销售额免税商销售额免税商销售额免税商销售额DFS2113Dufry5683Dufry7166Dufry8138中免6603中免9369Dufry2093DFS3770乐天4842乐天7665乐天4820乐天4046拉加代尔2000乐天3750拉加代尔3917新罗7049新罗4291新罗3966Autogrill1676拉加代尔3570DFS3670中免6065Dufry2370Dufry3776乐天1509海内曼2800新罗3412拉加代尔4500拉加代尔2300DFS3100TNG1467新罗2286海内曼3200DFS4010DFS2200拉加代尔3000海内曼1000泰国王权1971泰国王权2141海内曼3900新世界免税1915新世界免税2950中免迪拜免税958迪拜免税17261994新世界2837海内曼1600海内曼2100含日上现代百货免ARI954升恒昌1570升恒昌1660泰国王权2670美洲免税9581922税新罗830日上1344迪拜免税1608升恒昌1932泰国王权907美洲免税1407美洲免税679美洲免税1234美洲免税1499迪拜免税1808迪拜免税858泰国王权542中免1160新世界1356美洲免税17003Sixty免税613WHSmith527ARI920ARI1058ARI1192泰国王权512日本机场大斯达伯德邮斯达伯德邮461823729WHSmith965WHSmith477楼轮服务轮服务Tallink日本机场435WHSmith706WHSmith702964ARI468Group大楼资料来源MoodieDavitt东亚前海证券研究所免税龙头规模优势不断巩固形成促进竞争力提升的良性循环长期成长逻辑持续强化免税商规模优势具体体现在向上游品牌物业等资源供应商的议价能力和话语权增强优质品牌的引入机会和价格优惠空间将更大进而带来免税品的种类丰富度和价差方面的优势同时降低租金和物流成本从而提升毛利率头部运营商凭借领先的市场份额持续强化自身盈利能力优化现金流情况进而提升资本实力投资新渠道和新门店进一步巩固和扩大市场份额强化市占率领先优势形成规模大-盈利能力强-投资扩张-市场份额提升的良性循环牌照方面由于免税行业不仅关系到国家的税收政策也与国内有税零售市场存在竞争因此我国一直以发放牌照允许部分获得资质的企业准入经营的方式来规范免税行业的发展作为市场的准入门槛获得牌照的先后和范围是决定免税商规模和实力的最基础要素从当前牌照获得情况来看我国共有7家免税运营商其中中国中免中出服和王府井3家拥有免税全牌照离岛免税牌照发放数量最多海南共有6家离岛免税运营商市内免税牌照由于政策原因最为稀缺只有3家从牌照获取和具体门店的中标数量来看中免在国内免税市场上的优势较为明显因此中免与上游机场品牌商的议价能力都较强请仔细阅读报告尾页的免责声明14休闲服务图表18各免税运营商免税牌照经营范围截至2023Q1出入境口岸免税离岛免税出入境市内免税公司有无牌照主要运营门店有无牌照主要运营门店有无牌照主要运营门店海口国际免税城海口日月广场免税店海口中免含日北京首都机场大兴机上海北京厦门大美兰机场免税店三亚上海免有场广东白云机场中国有有连青岛国际免税城三亚凤凰中侨香港机场等哈尔滨中侨机场免税店琼海博鳌免税店北京上海杭州南重庆机场大连机场天中服免税有有三亚国际免税购物公园有京大连郑州哈尔津邮轮母港黑河边境等滨等珠免有拱北九洲横琴等深免有深圳机场西安机场有观澜湖免税城王府井国际免税港试王府井有有有营业海旅投有三亚海旅免税城海发控有海发控全球精品免税城资料来源前瞻产业研究院中国旅游报中商情报网东亚前海证券研究所离岛免税方面从海南离岛免税格局来看截至2023Q1海南共有12家离岛免税店其中中国中免以自建以及收购的方式拥有6家离岛免税店经营权是拥有离岛店数量最多的运营商2011年中免集团三亚市内免税店作为首家政策试点企业开始运营离岛免税业务2014年中免三亚国际免税城正式投入运营属当时全球规模最大的单体免税店2020年6月中国中免完成收购海南省免税品51股权并获得海口日月广场免税店海口美兰机场免税店以及琼海博鳌免税店三家离岛免税店经营权2022年10月世界最大单体免税店cdf海口国际免税城开业是中免集团在海南开设的第6家免税店就地理覆盖面而言中国中免已占据海南离岛免税销售的核心渠道遍布海口三亚琼海三个海南主要发展城市就海南省离岛免税市场份额占比来看2021年中免在海南离岛店产生的销售收入占市场份额的90成为海南离岛免税市场上的头号玩家请仔细阅读报告尾页的免责声明15休闲服务图表19海南离岛免税店梳理运营商名称所在城市具体地址开业时间规模优势一期总投资为30亿元建筑面积约120000平方三亚市海棠区海棠北位于国人热点旅游目的三亚国际免税城三亚2014米二期总投资为13亿路118号地三亚海棠湾元建筑面积约65000平方米海口市琼山区国兴大海口日月广场免税店海口道日月广场射手座L层2019经营面积22万平方米地处市中心交通便捷和双子座L-2层位于机场候机楼内客海口市琼山区国兴大T1航站楼免税店经营面流量大唯一一家拥有海口美兰机场免税店T1海口道日月广场射手座L层2011积达14万平方米省级国有企业免税品经和双子座L-2层中国中免营特许权的免税店T2航站楼免税店经营面位于机场候机楼内客海口美兰机场免税店T2海口cdf海口美兰机场T22020积达9313平方米流量大琼海市博鳌镇远洋大位于琼海市博鳌亚洲论琼海博鳌免税店琼海道博鳌亚洲论坛纪念2019经营面积4200平方米坛景区内具有景点优品商场一楼势三亚市天涯区凤凰路位于航站楼内客流量三亚凤凰机场免税店三亚凤凰国际机场国际出2020经营总面积6800平方米大发厅投资超百亿占地面积世界最大单体免税店海口国际免税城海口海口市新海港片区2022约675亩规划总建筑距海港近便于货物运面积约926万平方米输海南省三亚市天涯区毗邻凤凰岛中央商务中服免税三亚国际免税购物公园三亚2020经营面积95万平方米解放一路16号区交通便利免税城规划总营业面积海口市龙华区羊山大临近观澜湖新城交通深免海口观澜湖免税城海口202110万平方米第一期营道观澜湖新城便利业面积2万平方米引进海南首进品牌20余海南省万宁市莲兴大家与全球知名零售商王府井王府井国际免税港万宁2023经营面积1025万平方米道1号具有稳定合作关系具有独特品类供应链海南省三亚市吉阳区海旅投三亚海旅免税城三亚2020经营面积95万平方米地理位置优越迎宾路303号海口市琼山区国兴大依托港口机场客流海发控海控全球精品免税城海口2021经营面积近4万平方米道日月广场水瓶座量大资料来源各公司官网上市公司公告东亚前海证券研究所图表202021年中国中免在海南离岛免税市场的份额占比中国中免其他公司1090资料来源公司港股招股说明书东亚前海证券研究所口岸免税方面客流决定商流机场出入境旅客量决定口岸免税店的经营规模从目前中标情况来看中国中免把握着国内几乎所有客流量大的主请仔细阅读报告尾页的免责声明16休闲服务要机场根据中免港股上市招股书截至2022年8月公司经营123家口岸免税店58家位于机场65家位于陆路边境及其他位置其中2021年国内机场旅客吞吐量前10大机场中就拥有9个机场的免税运营权中免于2017-2018年完成了对日上的收购取得了北京首都机场上海虹桥机场和浦东机场的免税业务经营权2019年中标北京大兴国际机场香化食品和烟酒的运营权2020-2021年受疫情影响导致国际客流减少中免机场免税业务受到较大冲击中免积极与国内重点机场进行租金调整协商多数机场的租赁规则为当实际国际客流低于临界值时实际销售提成和保底销售提成两者取高租金补充协议的签订有效减缓口岸免税业务的租金压力增厚了中免的盈利展现其作为免税龙头较强的议价能力图表21中免机场免税店租金情况梳理机场中标标段签约时间运营期限原合同租金提成方案补充协议后的租金方案2018年7月31日前含7月31日的月经营权转让费月实际销售额提成比1对原协议的月保底销售额进行调整设置月客流比例系数和月实际开业面积例35系数2018年8月1日后含8月1日乙方按月保底经营权转让费与月实际销售2原协议2021年的月保底销售额基数执行2019年12月的月保底销售额以后年提成额两者取其高向甲方缴纳经营权转让费度当上年度国际客流量2019年国际客流量08时本年度的月保底销售额广州白2018年8月1日起月保底销售额为3292万元提成比例为35基数执行上年度的月保底销售额基数不执行原协议中年保底销售额的递增条款二号航站楼云国际2017年8年1中免公司每月缴纳经营权转让费月经营权转让费为月保底经营权转让当上年度国际客流量2019年国际客流量08时本年度的月保底销售额以上出镜免税店机场费月保底销售额提成比例与月实际销售提成额实际销售额总和分年度的月保底销售额基数作为基数执行原协议约定的月保底销售额的递增条款段提成比例两者取其高3对受疫情影响尚未完成装修开业的店面同意疫情恢复后开业时调整当年的2年度递增额为以下两者取其高月保底销售额基数并相应收取店面管理费1上年度月平均实际销售额-上年度月保底销售额204将原协议月保底销售额基数的年递增额调整时间统一修改为每年1月1日2上一年度月保底销售额65对进境免税店项目租赁期限进行调整截止日期变更为2029年4月25日根据补充协议1当月实际国际客流2019年月均实际国际客流80时月实收费用按照月实际销售提成收取月实际销售提成根据人均贡献月实际国上海虹T1航站楼A上海虹桥国际机场合同期内保底销售提成总额为人民币207100万元综际客流进行测算并纳入客流调节系数面积调节系数等调节指标桥国际楼国际到达2018年7年合销售提成比例为4252当月实际国际客流2019年月均实际国际客流80时月实收费用按照月保机场区域底销售提成收取月保底销售提成为当年保底销售提成的平均值保底销售提成与当年实际国际客流挂钩1当月实际国际客流2019年月均实际国际客流80时月实收费用按照月实际销售提成收取月实际销售提成根据人均贡献月实际国际客流进行测上海浦T1航站楼A上海浦东国际机场合同期内保底销售提成总额为人民币4100000万元综算并纳入客流调节系数面积调节系数等调节指标东国际楼国际到达2018年7年合销售提成比例为4252当月实际国际客流2019年月均实际国际客流80时月实收费用按照月保机场区域底销售提成收取月保底销售提成为当年保底销售提成的平均值保底销售提成与当年实际国际客流挂钩1在第二合同年保底经营费的基础上依据国际旅客流量下降相关情况核算第三合由中免公司运营的首都机场T2航站楼免税店首年保底经营费为8300000首都机T2T3标同年经营费2017年8年万元销售额提取比例为475由日上免税行运营的首都机场T3航站楼场段2中国中免需于补充协议签署之日起45个日历日内向北京首都国际机场股份有免税店首年保底经营费为22000000万元销售额提取比例为435限公司一次性付清第三合同年经营费1项目经营费按相应计费年度或半年度内保底经营费与实际销售额提成两1在第二合同年保底经营费的基础上依据国际旅客流量下降相关情况核算第三合者孰高额计算在经营期内实际年保底经营费在基准年保底经营费的基第一标段烟同年经营费础上按照实际年客流量比基准年客流量增减率进行调整酒食品标大兴国2本项目第一标段烟酒食品标段基准年保底经营费用为23亿元其中段和第二标2019年10年际机场烟酒类商品的销售额提取比例为49食品类商品的销售额提取比例为段香化精2中国中免需于补充协议签署之日起45个日历日内向北京首都国际机场股份有49第二标段香化精品标段基准年保底经营费用为416亿元其中品标段限公司一次性付清第三合同年经营费同首都机场香化类商品的销售额提取比例为46精品类商品的销售额提取比例为20宁波栎场地第一年经营权转让费不得低于7983360元提成比不得低于266最社国际2号航站楼2021年高限价场地第一年经营权转让费不得超过RMB11975040元提成比不得机场超过3192客运大楼南澳门国面离境层禁2018年5年际机场区香港国烟酒标段2017年7年中免-LTR合资公司本次竞标的扣点估算43-48际机场杭州萧T4航站楼2022年山机场资料来源公司官网公司公告机场公司公告东亚前海证券研究所2布局疫后结构性复苏展望免税格局演变在跨区流动和出入境政策放开后出行链加速修复免税行业需求端无疑将迎来明显改善疫后更应关注1渠道品类结构变化后带来的利润空间提升2疫情三年游客消费习惯改变和行业竞争格局各方实力此消彼长带来的增长点3免税政策放开和海南自贸港建设带来的市场空间请仔细阅读报告尾页的免责声明17休闲服务21渠道结构调整下的中国免税市场渠道结构第一个值得关注的变化在于口岸免税离岛免税结构的调整新冠疫情发生后出境游受限我国口岸免税和离岛免税市场规模比例出现倒置未来随出境游逐步恢复中国免税市场的渠道结构将再迎调整根据弗若斯特沙利文预测2023年至2026年中国口岸离岛免税销售额CAGR分别可达361328离岛免税在中国免税销售额中占比将在70以上我们预计一方面随着跨境客流回升口岸免税销售额和占比有望迎来修复另一方面短期看出境游恢复不会对海南客流形成较大分流且海南客流较疫情前仍有修复空间离岛免税短期内将延续修复态势中期看离岛免税在海南客流和离岛免税渗透率提升的背景下有望保持较高增速仍将作为中国免税销售的主导渠道关于未来离岛免税销售额的增长预期一方面来自于防疫政策进入新阶段后海南客流的修复从数据上看海南客流尚未恢复至疫前水平短期看仍有回升空间2022年受国内疫情影响海南客流恢复进程受阻全年接待游客量6004万人次恢复至2019年的7224仍存在近30的修复空间从海南旅游业目标看2023年接待游客达到7200万人次同比增长20该目标并未超过2019年8311万人次的水平有望顺利实现图表222023-2026年中国离岛口岸免税市场规模图表232015-2022年海南接待游客人数变化预测十亿元口岸免税离岛免税海南接待游客人数万人次350海南接待游客人数同比增速30010000100250808000200601506000402010040000200050-2000-402023E2024E2025E2026E20152016201720182019202020212022资料来源弗若斯特沙利文东亚前海证券研究所资料来源海南旅游和文化广电体育厅东亚前海证券研究所另一方面如前文我们所分析海南离岛免税额的增加源于渗透率和客单价的提高本节我们将重点剖析渗透率的走势我们认为市场上对出境游恢复后海南游客分流的担忧实质上应转换为对海南离岛免税渗透率变动的担忧结合前文分析疫情发生后渗透率增长系海南客流结构变动及海南免税吸引力增强所致前者受出入境政策的影响后者源于海南免税内生竞争优势且后者的促进作用更大因此随着出境政策放宽仅是海南客流结构变化这一驱动因素消失而发挥更大作用的内生因素并不受出境政请仔细阅读报告尾页的免责声明18休闲服务策影响因此海南离岛免税在出境游重启后不存在明显的下滑压力只要海南免税商在全球市场中的竞争力仍在不断增强渗透率的提升有望持续因此短期内可以关注出境游和代购分流的影响但不必过分担忧长期则需重点关注海南免税在价差品类体验等方面竞争力的提升能否持续对游客实现渗透和截流短期内我们认为疫后出境游恢复尚需时间难以对海南客流形成较大分流从全球跨境客流数据看随着全球各地区正在逐步放松或取消旅行限制跨境客流量均实现不同程度恢复根据UNWTO数据截至2022年9月除亚太以外的多数其他地区入境游客已恢复至2019年同期的七到八成结合多数地区的跨境政策放开时间看出境游恢复到疫情前水平至少需要一到两年的时间以美国为例2021年11月美国出入境政策逐步放宽以来出入境客流开始回升根据美国国家旅游局数据截至2022年11月美国出境游客流已经恢复至2019年的九成入境游客流恢复至2019年的75跨境游恢复受到疫情反复政策调整航班运力恢复消费者出行信心修复等多个因素影响出境游的完全恢复仍需要一定时间我们预计短期内出境游难以对海南客流形成明显分流图表24美国出入境游客量较2019年恢复程度出境游恢复程度入境游恢复程度120100806040200资料来源ITA东亚前海证券研究所代购方面不同于消费者在选择旅游目的地时受更多主观因素影响代购在选择采购渠道时主要基于盈利和风险的考量而目前韩免对代购的让利幅度仍较大因此我们认为代购在出境游恢复后流向境外的速度将快于旅行者建议密切关注韩国日本等国家入境和通关政策的调整情况另一方面短期内专业代购可能会部分转战韩国部分岛内居民有可能继续从事请仔细阅读报告尾页的免责声明19休闲服务代购活动长期看疫后三年海南免税已成为代购的重要采购渠道之一未来随着价差变动和免税商竞争格局演变海南免税仍有望在代购市场保持一定的占有率长期看离岛免税渗透率仍有提升空间关键看海南免税能否持续对游客代购实现截流为了方便比对本节我们以离岛免税购物人次占游客量比重计算离岛免税渗透率自2020年7月离岛免税新政实施后海南接待总游客中离岛免税渗透率最高可达10海南过夜游客中离岛免税购物渗透率相对更高2021年5月过夜游客离岛免税购物渗透率达到14862021年下半年受新一轮疫情影响渗透率爬坡受阻呈现波动下滑趋势短期内随着防疫政策优化跨省游和家庭游复苏旅行时间延长等因素均有望带动过夜游客数回升渗透率有望再度进入上行通道长期看海南离岛免税渗透率与韩国济州岛相比仍有差距疫情发生之前2019年济州岛免税购物渗透率最高已近40与发展历史更早的韩国离岛免税相比海南离岛免税渗透率仍有较大的提升空间这将受免税政策和海南免税商实力等因素的影响我们将在下一节展开分析图表25韩国济州岛免税购物渗透率图表26海南离岛免税购物渗透率20182019海南离岛免税购物人次海南接待游客人数海南离岛免税购物人次海南过夜游客403516143012251020861541025001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202110202010202012202102202104202106202108202112202202202204202206202208202210202008注免税购物渗透率济州免税购物人次济州游客人数资料来源海口海关海南旅游和文化广电体育厅东亚前海证券研究所资料来源济州统计KDFA东亚前海证券研究所渠道结构第二个值得关注的变化在于线下免税线下有税线上有税三者结构的调整线下免税业务占比逐步回升有望驱动行业毛利率向上以中国中免的业绩表现为例2019-2022H1中免有税品营收占比从240波动上升至40342019-2021年中免免税品毛利率从5000波动下滑至37822020年起有税品营收占比的大幅提升主要来自疫后线上渠道有税品销售的提升为应对新冠疫情对公司业务带来的冲击中国中免在2020年2月推出线上销售平台目前已初步形成了线上补购在线预定及跨境电商等模式请仔细阅读报告尾页的免责声明20