投资逻辑
　　海外整机市场格局变动主要受1）企业间整合、2）区域布局和3）产品迭代三方面影响。2015-2022年间，海外整机市场CR4集中度从66%提升至89%。我们认为，海外整机企业普遍通过以下三种方式提升市占率：1）企业间整合，或通过以收并购提供资金支持，或纵向整合完善产业链，或横向整合拓展市场，或合资成立子公司进行技术合作；2）全球化布局，以平滑企业优势区域需求下降风险，同时抢占新兴市场份额；3）产品高质量快速迭代以更好满足客户需求。
　　国内整机市场格局变动主要受1）产品质量、2）客户集中度和3）产品交付能力三方面影响。国内整机行业竞争格局主要可分为两个阶段：1）行业初期发展阶段，未形成龙头稳定格局；2）行业经历周期，龙头格局稳定，优势二线企业市占率快速提升。2010-2015年为国内风电行业发展初期，由于1）低价竞争下疏于对产品质量的把控；2）客户过度集中等问题，华锐风电、联合动力市占率逐年降低，丧失龙头地位。2016-2022年，金风科技、远景能源和明阳智能市占率保持行业前三。同时优势二线企业，如三一重能、运达股份和中车风电等，受益于纵向一体化布局及产能快速扩张，在抢装潮中保证其产品交付能力，使其市占率快速提升。
　　风电整机全球化路径或不同于光伏&工程机械。我国光伏与工程机械出口世界领先。我国光伏行业最初依靠大规模高效生产的成本优势出口，之后随着研发投入持续加大，在光伏先进技术和装备领域也逐步建立优势并引领全球，最终占据全球主导地位；我国工程机械龙头均通过海外并购方式深度构建海外市场渠道体系。对比可知，风电整机全球化路径或不同于光伏&工程机械。风电整机环节除提供组装外，更需把控上游零部件的设计，因此初期无法通过成本优势出口。考虑风机体积重、高度高，若产生安全事故危险性大，海外业主对产品质量把控更严，而由于国内风电行业发展晚于欧美市场，风机产品欧美市场认可度不足，因此风电出口相对较少。目前海外风机市场竞争格局稳定，2022年头部四家市占率达89%，因此收购尾部海外风机厂不会提供较大增益。考虑现有海外龙头企业，VESTAS和GE市值较高；NORDEX与西班牙能源龙头Acciona Energy深度绑定，目前Acciona Energy持股Nordex约40%；西门子歌美飒已被西门子能源全资收购，完成私有化退市，国内整机龙头较难实现收购。
　　新兴市场为国内风机出口提供短期增量，欧美市场中长期有望逐步渗透。在碳减排已成全球共识的大背景下，部分电力需求旺盛、经济快速增长的新兴国家积极规划新能源装机目标。而相较欧美市场，新兴国家风电项目准入门槛相对较低，为短期国内风机出口主要增量来源。因此预计新兴市场为国内风机出口提供短期增量。随着国内技术的提高、认证采信度提高、融资问题逐渐改善、宏观环境回暖，预计中长期风机出口也将逐步渗入欧美市场。
　　投资建议
　　复盘海外整机竞争格局演变，分析光伏&工程机械行业出口全球领先原因，我们认为新兴市场将为国内风机出口提供短期增量，欧美市场中长期有望逐步渗透。我们推荐：1）明阳智能：率先拿到出口欧洲海风订单的整机企业，并计划在英国建厂，预计其海外出口也将延续国内海风竞争优势；2）金风科技：风机出口起步较早，累计出口规模最多的整机企业，预计其凭借经验、品牌等优势，将持续发力海外市场；3）三一重能：发力海外市场，预计将受益于集团海外长期布局；4）运达股份：主要布局越南、哈萨克斯坦等新兴市场，目前累计出口规模为行业第三。
　　风险提示
　　新兴市场风电发展不及预期；疫情反复；地缘政治；大宗商品价格波动。
　　

研究报告全文：投资逻辑海外整机市场格局变动主要受1企业间整合2区域布局和3产品迭代三方面影响2015-2022年间海外整机市场CR4集中度从66提升至89我们认为海外整机企业普遍通过以下三种方式提升市占率1企业间整合或通过以收并购提供资金支持或纵向整合完善产业链或横向整合拓展市场或合资成立子公司进行技术合作2全球化布局以平滑企业优势区域需求下降风险同时抢占新兴市场份额3产品高质量快速迭代以更好满足客户需求国内整机市场格局变动主要受1产品质量2客户集中度和3产品交付能力三方面影响国内整机行业竞争格局主要可分为两个阶段1行业初期发展阶段未形成龙头稳定格局2行业经历周期龙头格局稳定优势二线企业市占率快速提升2010-2015年为国内风电行业发展初期由于1低价竞争下疏于对产品质量的把控2客户过度集中等问题华锐风电联合动力市占率逐年降低丧失龙头地位2016-2022年金风科技远景能源和明阳智能市占率保持行业前三同时优势二线企业如三一重能运达股份和中车风电等受益于纵向一体化布局及产能快速扩张在抢装潮中保证其产品交付能力使其市占率快速提升风电整机全球化路径或不同于光伏工程机械我国光伏与工程机械出口世界领先我国光伏行业最初依靠大规模高效生产的成本优势出口之后随着研发投入持续加大在光伏先进技术和装备领域也逐步建立优势并引领全球最终占据全球主导地位我国工程机械龙头均通过海外并购方式深度构建海外市场渠道体系对比可知风电整机全球化路径或不同于光伏工程机械风电整机环节除提供组装外更需把控上游零部件的设计因此初期无法通过成本优势出口考虑风机体积重高度高若产生安全事故危险性大海外业主对产品质量把控更严而由于国内风电行业发展晚于欧美市场风机产品欧美市场认可度不足因此风电出口相对较少目前海外风机市场竞争格局稳定2022年头部四家市占率达89因此收购尾部海外风机厂不会提供较大增益考虑现有海外龙头企业VESTAS和GE市值较高NORDEX与西班牙能源龙头AccionaEnergy深度绑定目前AccionaEnergy持股Nordex约40西门子歌美飒已被西门子能源全资收购完成私有化退市国内整机龙头较难实现收购新兴市场为国内风机出口提供短期增量欧美市场中长期有望逐步渗透在碳减排已成全球共识的大背景下部分电力需求旺盛经济快速增长的新兴国家积极规划新能源装机目标而相较欧美市场新兴国家风电项目准入门槛相对较低为短期国内风机出口主要增量来源因此预计新兴市场为国内风机出口提供短期增量随着国内技术的提高认证采信度提高融资问题逐渐改善宏观环境回暖预计中长期风机出口也将逐步渗入欧美市场投资建议复盘海外整机竞争格局演变分析光伏工程机械行业出口全球领先原因我们认为新兴市场将为国内风机出口提供短期增量欧美市场中长期有望逐步渗透我们推荐1明阳智能率先拿到出口欧洲海风订单的整机企业并计划在英国建厂预计其海外出口也将延续国内海风竞争优势2金风科技风机出口起步较早累计出口规模最多的整机企业预计其凭借经验品牌等优势将持续发力海外市场3三一重能发力海外市场预计将受益于集团海外长期布局4运达股份主要布局越南哈萨克斯坦等新兴市场目前累计出口规模为行业第三风险提示新兴市场风电发展不及预期疫情反复地缘政治大宗商品价格波动敬请参阅最后一页特别声明1行业专题研究报告内容目录一海外整机市占率集中度呈持续提升趋势411企业间整合形成协同效应可实现市占率提升412全球化布局可平滑优势区域需求下降风险提高企业市占率613产品高质量快速迭代提高企业竞争力7二国内整机龙头格局稳定优势二线市占率快速提升821低价竞争下疏于对产品质量的把控导致华锐风电市占率下降922下游客户过度集中导致联合动力市占率下降923纵向一体化布局确保供应帮助三一重能和中车风电在抢装潮抢获市场1024产能快速扩张助力运达股份在抢装潮抢获市场10三风机质量高要求海外整机企业格局稳定使国内风机短期较难出口欧美市场1131综合成本优势下我国光伏产业占据全球主导地位1132海外并购加强国内工程机械龙头出海优势1133海外业主对风机质量高要求海外风机市场竞争格局较稳定造成短期风机较难出口欧美市场1234新兴市场为国内风机出口提供短期增量13四成本上涨为制约海外整机盈利主要因素海外整机通过价格传导降本布局新产品新市场等措施提高盈利能力15五投资建议1951明阳智能2052金风科技2053三一重能2054运达股份20六风险提示20图表目录图表1VESTAS大部分年份海外市占率排第一4图表2海外风机市场cr4呈持续提升趋势4图表3海外头部整机企业通过资本运作提高竞争力5图表42017年西门子歌美飒合并后海外市占率第一5图表5母公司注资收购帮助NORDEX度过2019年市场环境恶化6图表6德国新增装机量2018年后迅速下滑6图表7Enercon和Senvion历史销量主要集中在德国市场6图表8VESTASNORDEX和SG最重要的市场是美国和欧洲等国7敬请参阅最后一页特别声明2行业专题研究报告图表9美国2020年风电新增装机创历史新高7图表10GE在美国市场具有领先优势7图表11VESTAS在2015-2021年保持稳定的新产品输出8图表12金风科技国内装机量份额保持领先地位9图表13风机cr3先下降后上升再下降9图表14华锐风电市占率快速下降9图表15华锐风电事故频发9图表16联合动力市占率2015年之后呈下降趋势10图表17中国能源集团装机占比下降10图表18三一重能和中车风电市占率先下降又快速上升10图表19运达股份市占率近年来持续提升11图表20运达股份产能快速扩张GW11图表21我国光伏组件产量及全球占比GW11图表222021年我国太阳能光伏发电加权平均成本为全球最低kWh11图表232002-2021年全球工程机械50强企业中中国企业销售额占比呈上升趋势12图表24我国工程机械龙头海外营收呈上升趋势亿元12图表25我国工程机械龙头海外营收占比受行业周期波动12图表26相较光伏组件风机更重建设周期更长13图表27国内外整机龙头市值情况亿元13图表28新兴市场装机规划13图表292022年国内企业新增海外订单集中在新兴市场14图表30预计2025年国内风机出口占海外新增装机比达2015图表312006-2022年四大整机企业风机利润率情况16图表32原材料价格明显影响风电整机商利润率元吨16图表33两大风机厂商投资支出优化效果明显17图表34四大厂商机组价格呈上升趋势元KW17图表35VESTAS积极开拓新兴市场订单17图表362011-2016年期间VESTAS业绩呈上升趋势17图表37VESTAS运维服务利润率更高且更稳定18图表38VESTAS运维业务营收占比呈增加趋势18图表39NORDEX迅速开拓土耳其南非等新兴市场18图表402011-2016年期间NORDEX业绩显著增长18图表412016-2021年期间GE新能源业务呈增长趋势19图表422016-2022年期间SG新增订单规模保持稳定19图表43行业估值表20敬请参阅最后一页特别声明3行业专题研究报告一海外整机市占率集中度呈持续提升趋势风电起源于欧洲至今全球风电行业已有超过40年的历史回顾海外整机企业2015-2022年的海外市场份额变化我们发现呈现以下特点1龙一偶有变动大部分年份均为VESTAS市占率第一20172020年分别是西门子歌美飒GE市占率第一2行业集中度提升cr4占比从2015年的66提升至89我们认为海外整机市场格局变动主要受1企业间整合2区域布局和3产品迭代三方面影响图表1VESTAS大部分年份海外市占率排第一TOP1TOP2TOP3TOP4年份公司市占率公司市占率公司市占率公司市占率2015VESTAS215GE177西门子174Enercon922016VESTAS263GE202Enercon112歌美飒1032017SG278VESTAS216GE140Enercon922018VESTAS333SG180GE168Enercon882019VESTAS294SG263GE225NORDEX622020GE298VESTAS269SG173NORDEX1672021VESTAS336GE190SG186NORDEX1572022VESTAS331GE251SG184NORDEX127来源BNEF各公司年报国金证券研究所图表2海外风机市场cr4呈持续提升趋势100908070605040302010020152016201720182019202020212022来源BNEF国金证券研究所11企业间整合形成协同效应可实现市占率提升风机企业可通过企业间整合形成协同效应提高竞争力风机企业整合合作的类型主要有1纵向并购完善产业链如VESTAS并购Availon布局运维市场GE收购叶片企业BladeDynamics2横向并购拓展市场如VESTAS收购MHIVESTAS扩展海风市场西门子收购歌美飒成立西门子歌美飒形成产品市场双互补Nordex收购Acciona风能业务扩展美洲与新兴市场3合资成立子公司进行技术合作如VESTAS和三菱重工合资成立MHI-VESTAS利用三菱的液压技术与VESTAS的风电技术合作开发新的海风产品敬请参阅最后一页特别声明4行业专题研究报告图表3海外头部整机企业通过资本运作提高竞争力时间事件原因2020-12VESTAS收购哥本哈根基础建设基金14的股份多元化布局开发商业务2020-11VESTAS收购MHI-VESTAS扩展海上市场2020-1西门子歌美飒收购破产的Senvion部分资产扩展业务规模2019-10Acciona增资Nordex巩固企业的财务状况2018-2VESTAS收购能源分析软件公司UtopusInsights加强风电数字化解决方案能力2017-4西门子收购歌美飒成立西门子歌美飒产品市场互补成为新的风电巨头2016-12Senvion收购EUROS完善产业链拓展叶片业务2016-10GE收购LM完善产业链拓展叶片业务2016-9西门子收购Adwen扩展海上市场2016-8Senvion并购Kenersys扩展印度市场2016-4Nordex收购AccionaWindpower扩展新兴市场2016-1VESTAS并购Availon完善产业链拓展运维市场2015-12VESTAS收购UpWind完善产业链拓展运维市场2015-10GE收购BladeDynamics完善产业链拓展叶片业务2014-4VESTAS与三菱重工合资成立MHI-VESTAS技术合作布局海上风电来源风电头条北极星风力发电网国金证券研究所2017年西门子与歌美飒合并成立西门子歌美飒形成优势互补市占率提升1产品线上歌美飒专注陆风西门子是海风龙头2市场布局上歌美飒在印度拉美等新兴市场发展强劲西门子在欧洲美国加拿大具备优势2016年歌美飒与西门子在海外市场市占率分别为103和672017年合并后西门子歌美飒市占率超越VESTAS达到278成为第一之后一直保持在前三图表42017年西门子歌美飒合并后海外市占率第一403530252015105020152016201720182019202020212022SGVESTAS歌美飒西门子来源BNEF国金证券研究所收购可为企业带来资金支持2019年随德国政策环境的变化德国市场需求迅速萎缩叠加贸易战和关税导致原材料运输等成本上升部分公司无法承担市场环境变化进行大规模裁员或宣布破产同年AccionaEnergy对NORDEX增资为其注入资金渡过难关之后NORDEX市占率继续上升2020年后稳坐第一梯队市占率超过15保持前四与之对比Enercon和Senvion优势销售市场同为德国但由于没能及时获得资金支持2019年Senvion宣布破产Enercon市占率迅速下滑敬请参阅最后一页特别声明5行业专题研究报告图表5母公司注资收购帮助NORDEX度过2019年市场环境恶化18161412108642020152016201720182019202020212022NORDEXEnerconSenvion来源BNEF国金证券研究所12全球化布局可平滑优势区域需求下降风险提高企业市占率全球化布局可平滑企业优势区域需求下降风险在2018年之前德国是全球最重要的风电市场之一其年新增装机量超过5GW然而第五次修订版的德国可再生能源法于2017年生效补贴从固定转变为招投标确认德国风电市场急剧萎缩2018年新增装机量同比下滑4892019-2021年新增装机规模不超过3GWSenvionEnercon两大风机企业历史销量主要集中在德国市场据我们统计2017年两家在德国市场的装机占比达7140自2018年德国市场需求下滑后两家企业市占率也出现下滑2015年Senvion海外市占率达64排名第六2018年降至382019年宣布破产2015年Enercon海外市占率达92排名第四2020年市占率已降至46德国同样是VESTAS重要的市场2018年虽然德国市场萎缩但新兴国家墨西哥阿根廷市场迎来增长受益于VESTAS全球化布局2018年VESTAS向墨西哥阿根廷交付风机1037MW688MW取代德国法国成为VESTAS当年交付量的TOP2TOP3图表6德国新增装机量2018年后迅速下滑图表7Enercon和Senvion历史销量主要集中在德国市场70008060007050006040005030004020003010002001020132014201520162017201820192020202120220德国新增装机量MWEnerconSenvionNordexVestasGESiemens来源IRENA国金证券研究所来源BloombergIRENA国金证券研究所现有海外风机龙头企业均已全球化布局2022年VESTASNORDEX分别在39个19个国家和地区有产品出售2022年NORDEX在19个国家和地区有产品出售从VESTASNORDEX和SG年交付安装收入top3可以看到VESTASNRDEX与SG最重要的市场均为美国和欧洲等国敬请参阅最后一页特别声明6行业专题研究报告图表8VESTASNORDEX和SG最重要的市场是美国和欧洲等国VESTAS各国交付MW占比NORDEX各国安装MW占比SG各国收入占比年份TOP1TOP2TOP3TOP1TOP2TOP3TOP1TOP2TOP3美国波兰德国德国土耳其法国201540110310125816491美国德国法国德国土耳其英国20164081165526413490美国德国中国美国德国土耳其20173401526628526884美国墨西哥阿根廷美国法国土耳其德国英国美国2018261956334214895129116109美国瑞典法国美国墨西哥巴西美国英国丹麦201934077552279886148146109美国中国巴西美国土耳其挪威美国德国丹麦2020394857224786592017975美国英国巴西美国土耳其瑞典美国英国西班牙202118512811422611910917213648美国巴西芬兰德国芬兰西班牙西班牙英国美国2022171115891681161151099687来源公司官网国金证券研究所GE为头部企业中唯一一家美国本土企业在美国市场具有地域优势2020年美国新增风电装机容量为147GW创历史新高根据美国清洁能源协会ACP显示GE为美国最大的风机供应商占2020年新增容量的53美国需求高增带动GE市占率提升2020年GE超越VESTAS成为海外市场市占率第一图表9美国2020年风电新增装机创历史新高图表10GE在美国市场具有领先优势来源IRENA国金证券研究所来源ACP国金证券研究所13产品高质量快速迭代提高企业竞争力风电行业竞争激烈企业需要不断研发迭代产品提高公司竞争力如研发更大兆瓦机型降低下游客户风电场的LCOE或针对某一特定市场研发适合其风速和地理环境的风机产品总结三家海外风机厂商新产品的更新情况我们发现VESTAS作为龙头企业在2015-2022期间保持稳定的新产品输出敬请参阅最后一页特别声明7行业专题研究报告图表11VESTAS在2015-2021年保持稳定的新产品输出年份VESTASSGNORDEX发布N1313000和N1313300机升级345MW机型发布V136-345发布G126-25MW机型型2015推出33MW平台发布G132-33MW升级G132-33MW机型推出发布N1173600和N1313600机升级V136-345MW机型至36MW2016G132-3465MW机型型发布G114-21MW机型3MW平台全面升级至4MW推出发布SG42-145机型V150-42MW等三款新机型2017对2MW平台进行第五次升级推发布8MW-167海风机型出两款新机型发布V164-95MW海风机型发布AW3000系列的新机型发布V164-100MW海风机型AW14030002018发布MVOWSMARTTubrbine海风发布Delta4000平台的新机型产品组N13348升级Delta4000平台发布发布EnVentus平台发布SG100-193DD海风机型N14940-45N1495X和N155452019对4MW平台进行升级推出发布5x陆上风机平台推出SGV136-42MW58-155和SG58-170机型升级V164海风平台发布V174-95MW2020发布V236-150MW海风机型发布SG14-222DD海风机型推出基于EnVentus平台的新机型SG14-236DD海风机型发布N1636X机型V162-68MW2021升级5X平台推出SG66-155和SG66-170机型升级5X平台发布SG70-1702022机型来源公司官网国金证券研究所VESTAS包括MHI-VESTAS发布的海风机型SG成立前SG的2015-2016年为歌美飒的新发布机型情况二国内整机龙头格局稳定优势二线市占率快速提升国内整机行业竞争格局主要可分为两个阶段1行业初期发展阶段未形成龙头稳定格局截至2015年风电装机排名前三企业仍未固定华锐风电市占率自2010年起逐年降低2013年跌出行业前三联合动力自2010至2015年市占率一直为行业前三2016年跌出前三在早期阶段由于行业未形成稳定格局且原龙头企业由于经营或策略问题导致市占率下滑致使2010-2014年整机行业CR3市占率持续下降2行业经历周期龙头格局稳定优势二线企业市占率快速提升2016-2022年金风科技远景能源和明阳智能市占率保持行业前三2016年至2022年运达股份市占率由31提升至122三一重能由24提升至91中车风电由20提升至75我们认为国内整机市场格局变动主要受1产品质量2客户集中度和3产品交付能力三方面影响敬请参阅最后一页特别声明8行业专题研究报告图表12金风科技国内装机量份额保持领先地位图表13风机cr3先下降后上升再下降来源CWEA国金证券研究所2019年CWEA未披露为估算数据来源CWEA国金证券研究所21低价竞争下疏于对产品质量的把控导致华锐风电市占率下降2006年华锐风电成立2008-2010年华锐风电市占率跃居行业第一2010年达232而自2011年起华锐风电市占率持续下跌2022年市占率仅为06我们认为导致该现象的主要原因为公司快速扩张下对产品质量的忽视华锐风电率先生产市场首台15MW风机并以低价抢占份额再以规模优势掌握供应商话语权实现短期内市占率飙升但由于对产品质量把控不严格公司屡发质量与安全事故最终降低其产品竞争力2011年受制于弃风率高企行业装机下滑公司生产经营压力凸显市占率快速下降图表14华锐风电市占率快速下降图表15华锐风电事故频发时间事故通辽阜新风电场1台风机着火机组完2009-5全烧毁2010年初辽宁凌河风电场2台风机倒塌甘肃瓜州北大桥地区连续大风造成12010-8个机组倒塌安装调试风机时发生触电事故造成2011-13人死亡试吊装过程中起重机吊臂断裂倒塌造2011-10成5死1伤2011-10张北博德神龙小2台风机烧毁沈阳附近张强风电场1台机组主轴断2012-2裂导致风轮坠毁台风导致海南文昌风电场1台风机被2014-7吹倒2台风机的叶片飞掉来源CWEA国金证券研究所来源北极星风力发电网搜狐新闻网国金证券研究所22下游客户过度集中导致联合动力市占率下降2007年联合动力成立2010-2018年联合动力市占率持续排名前四2018年达59但2019-2022年市占率快速下降2022年降至18位列第十联合动力隶属于中国国电集团下游客户多为国电集团内部关联公司2017年国电集团和神华集团合并重组形成中国能源集团据我们统计2022年公司新增中标订单中100来自于中国能源集团而受制于中国能源集团风电新增装机占比持续下降联合动力市占率也随之下降敬请参阅最后一页特别声明9行业专题研究报告图表16联合动力市占率2015年之后呈下降趋势图表17中国能源集团装机占比下降来源CWEA国金证券研究所来源CWEA国金证券研究所2017年及之后数据为国能投新增装机量23纵向一体化布局确保供应帮助三一重能和中车风电在抢装潮抢获市场2008年三一重能成立2010-2015年三一重能市占率随行业装机提升以及自身发展而稳步提升2016-2018年市占率出现阶段性下滑2019-2022年又呈快速上升趋势中车风电于2006年成立风电事业部与三一重能相似中车市占率也呈现先降后升的趋势2016-2018年市占率下滑主要是受抢装后行业装机下滑影响2019-2022年市占率提升主要受益于两家公司均有较完善的纵向一体化布局在抢装潮时期仍能保障零部件供应快速完成产品交付图表18三一重能和中车风电市占率先下降又快速上升来源CWEA国金证券研究所24产能快速扩张助力运达股份在抢装潮抢获市场2001年运达股份成立2010-2022年市占率呈持续提升态势2022年达1222021-2022年连续两年位列第四2018-2022年公司通过对现有的杭州临平河北张北宁夏吴忠三大生产基地进行智能化改造以及推进黑龙江哈尔滨乌兰察布甘肃酒泉云南楚雄生产基地落地产能从15GW快速扩张至10GW在抢装潮时期提高产品交付能力带动市占率提升敬请参阅最后一页特别声明10行业专题研究报告图表19运达股份市占率近年来持续提升图表20运达股份产能快速扩张GW来源CWEA国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所三风机质量高要求海外整机企业格局稳定使国内风机短期较难出口欧美市场31综合成本优势下我国光伏产业占据全球主导地位目前我国光伏产业占据全球主导地位光伏出口经历了两个主要阶段12004-2012年尚未掌握核心技术依靠大规模高效生产的成本优势出口2004年海外光伏产业需求快速增长因光伏组件环节技术壁垒相对较低我国光伏企业得益于光伏行业增长与国内高效生产的成本优势集体出海2007年中国成为全球最大的光伏组件生产国2008年国内组件产量达到254GW约占全球产量的40其中国内光伏新增装机占全球比例仅为0722013年至今攻克技术难点形成产业链一体化供应依靠综合成本优势出口在我国一系列光伏补贴激励政策的扶持下国内光伏企业加大研发投入突破了晶硅电池的关键技术在光伏先进技术和装备领域逐步建立优势并引领全球最终占据全球主导地位2022年11月隆基绿能自主研发的硅异质结电池转换效率达到2681为全球硅太阳能电池效率的最高水平据IRENA统计2021年我国太阳能光伏发电加权平均成本为0034美元kWh较2010年下降了89并且为全球最低技术创新和完备的产业链使国内光伏企业出口再次蓬勃发展2021年我国光伏组件产量达到1818GW占全球产量的82其中国内光伏新增装机占全球比例仅为32图表21我国光伏组件产量及全球占比GW图表222021年我国太阳能光伏发电加权平均成本为全球最低kWh来源CPIA国金证券研究所来源IRENA国金证券研究所32海外并购加强国内工程机械龙头出海优势我国工程机械出口为世界领先水平据KHL统计全球工程机械50强中国内企业销售额占比逐年提升2021年我国有10家中国制造商入榜50强占总销售额的242排名第一敬请参阅最后一页特别声明11行业专题研究报告图表232002-2021年全球工程机械50强企业中中国企业销售额占比呈上升趋势来源KHLYellowTable国金证券研究所复盘我国工程机械龙头三一重工徐工机械和中联重科海外营收及占比情况可知1龙头海外营收呈上升趋势2021-2005年三一重工徐工机械和中联重科海外营收年复合增长速度可达3626332龙头海外营收占比受行业周期影响在区间波动2019-2011虽出现全球金融危机但受益于国内四万亿政策刺激龙头国内营收及占比快速提升而2012-2016年受制于国内下游需求减弱海外营收占比提升比较龙头企业出口策略我们发现其均有通过并购的方式推进海外经营战略中联重科三一重工徐工机械先后于2008年2012年2012年完成对全球混凝土机械领军企业意大利赛法公司CIFA德国普茨迈斯特公司德国施维英公司Schwing的收购目前三一重工海外营收及占比处于领先水平分析其国际化战略可知三一重工贯彻以我为主本土经营服务先行的经营策略并加快国际化产品研发和持续推进海外数字化工作以我为主指的是公司推广特有渠道模式截至2021年末除普茨迈斯特海外渠道外公司建立了覆盖30多家海外子公司及合资公司140多个自有渠道网点300多家优秀代理商合作伙伴的海外市场渠道体系本土经营指的是推动工作人员本地化及本土经营截至2021年末美欧印等海外事业部本地化率超过90服务先行指的是公司增加服务人员服务车辆服务网点等资源完善海外各区域配件中心提升海外配件供应能力图表24我国工程机械龙头海外营收呈上升趋势亿图表25我国工程机械龙头海外营收占比受行业周期元波动来源中国工程机械工业协会海关总署国金证券研究所来源WIND国金证券研究所33海外业主对风机质量高要求海外风机市场竞争格局较稳定造成短期风机较难出口欧美市场光伏第一阶段出口主要受益于组件技术壁垒低以及国内成本优势而对比风电环节整机环节不仅提供组装更需要把控上游零部件的设计零部件的设计具有排他性和专利性不同整机企业的零部件要求通常不同因此无法像光伏一样采购标准化上游产品后组装出口而现阶段光伏和风电产品国内均能实现全产业链国产化生产并且相较于海外均具备成本优势但风电出口占比弱于光伏主要由于风电整机更高更重若出现产品事故后果会更严重因此海外敬请参阅最后一页特别声明12行业专题研究报告业主对产品质量把控更严而由于国内风电行业发展晚于欧美市场国内风机产品在欧美市场认可度不足因此风电出口相对较少图表26相较光伏组件风机更重建设周期更长风电机组光伏组件重量100吨MW约60吨MW建设周期1年3-6个月来源北极星太阳能光伏网搜狐新闻网国金证券研究所国内工程机械龙头均通过海外并购的方式增加海外市占率目前海外风机市场竞争格局稳定2022年头部四家市占率达89因此收购尾部海外风机厂不会提供较大增益考虑现有海外龙头企业VESTAS和GE市值较高NORDEX与西班牙能源龙头AccionaEnergy深度绑定目前AccionaEnergy持股Nordex约40SG已被西门子能源全资收购完成私有化退市国内整机龙头较难实现收购图表27国内外整机龙头市值情况亿元来源Wind国金证券研究所34新兴市场为国内风机出口提供短期增量在碳减排已成全球共识的大背景下部分电力需求旺盛经济快速增长的新兴国家积极规划新能源装机目标而相较欧美市场新兴国家风电项目准入门槛相对较低为短期国内风机出口主要增量来源根据各国政府现有装机规划指引印度和越南为中短期两大增量市场2021-2030两国年平均风电新增装机可达111GW32GW图表28新兴市场装机规划历史装机GW国家未来规划年新增装机预测2021新增2021累计2021-2030年平均新增装机印度154012030年陆风110GW海风30GW陆风78GW海风33GW合计111GW2021-2030年平均新增装机2030年陆风25GW海风8GW陆风24GW海风08GW合计32GW越南36422045年陆风62GW海风74GW2030-2045年平均新增装机陆风25GW海风44GW合计69GW2021-2030年平均新增装机土耳其181072030年总风电20GW风电1GW敬请参阅最后一页特别声明13行业专题研究报告塞尔维2021-2024年平均新增装机0042024年总风电3GW亚风电09GW2021-2030年平均新增装机2030年总风电83GW风电05GW智利1342040年总风电184GW2030-2040年平均新增装机风电1GW2021-2026年平均新增装机乌兹别2026总风电3GW风电06GW00001克斯坦2030年总风电5GW2026-2030年平均新增装机风电05GW2021-2030年平均新增装机2030年海风28GW海风03GW菲律宾0042040年海风58GW2030-2040年平均新增装机海风55GW来源IRENA各国政府官网国金证券研究所据我们不完全统计2022年国内整机企业新增海外订单约12GW出口订单集中在新兴市场图表292022年国内企业新增海外订单集中在新兴市场项目容量整机商项目名称项目国家类型MWPFA和PAM项目106巴西南美陆风乌兹别克斯坦乌兹别克斯坦Zarafshan500MW风电项目500陆风亚洲Koruson-1项目群的风机供货与安装合同以及长期运维服务合437南非非洲陆风同中国电建华东院阿联酋风电示范项目104阿联酋亚洲陆风中国电建中南院越南茶荣东城一期80MW海上风电总承包项目80越南亚洲海风金风科技亚洲除中国1409-外411澳洲-其他国际订单772中东及非洲-186欧洲-12北美洲-450南美洲-合计4467印度风电市场1967印度陆风印度198MW风机订单198印度陆风为老挝境内的Monsoon600MW风电项目提供风电机组600老挝陆风中国电建江西院越南凯龙100MW海上风电项目100越南海风远景能源78北非陆风500北非陆风国际订单1671中东陆风514中亚陆风515中亚陆风敬请参阅最后一页特别声明14行业专题研究报告100中亚陆风合计6243哈萨克斯坦3个项目205哈萨克斯坦-运达股份意大利芬特尔能源854意大利陆风合计1059山县入善町海域的海上风电项目9日本海风明阳智能其他项目251--合计262Dostyk50MW风电项目50哈萨克斯坦陆风三一重能合计50国内企业2022新增海外订单合计12081来源锐轩咨询风芒能源各公司年报国金证券研究所短期国内风机出口主要受益于新兴市场快速发展随着国内技术的提高认证采信度提高融资问题逐渐改善宏观环境回暖预计中长期风机出口也将逐步渗入欧美市场我们预计2022-2025年我国风机出口规模为31GW47GW70GW118GW占海外新增装机比分别为6101520预计随国内风机出口增加国内企业在海外市场认可度提高风机出口将逐渐走向欧美市场图表30预计2025年国内风机出口占海外新增装机比达2020212022E2023E2024E2025E欧美市场新增装机GW308331311296380海外剩余市场新增装机GW160175164180213欧美市场国内出口占比09152253海外剩余市场国内出口占比18615253550总出口GW33314770118总出口占海外新增市场比76101520YoY-4514967来源国金证券研究所四成本上涨为制约海外整机盈利主要因素海外整机通过价格传导降本布局新产品新市场等措施提高盈利能力海外整机企业盈利能力呈周期波动2006-2011年呈下降趋势2011-2016年盈利底部回升2016年至今又持续下行VESTAS的息税前利润率从2007年的53下降至2011年的-07NORDEX的息税前利润率从2006年的32下降至2011年的-32到2016年两企业息税前利润率又提升至139和42而2022年VESTASSGNORDEXGE均出现了不同程度亏损其中VESTASSGNORDEX息税前利润率分别为-133-59-45GE新能源部门毛利率降至-173敬请参阅最后一页特别声明15行业专题研究报告图表312006-2022年四大整机企业风机利润率情况来源公司官网国金证券研究所NORDEX和VESTAS2015年及之前所用数据为总体息税前利润GE为新能源部门毛利率其余均为风机业务利润率成本上涨为制约海外整机盈利主要因素2006-2011年行业息税前利润率呈下降趋势主要原因为原材料价格剧烈波动2012-2016年原材料成本的下降和风机技术的迭代加使得海外厂商的利润空间再次回升2016-2022年原材料价格再次走高叠加2020年以来新冠疫情以及俄乌战争导致供应链不畅运输成本提升通胀问题加重导致海外风机企业利润率再次降低图表32原材料价格明显影响风电整机商利润率元吨来源Wind国金证券研究所数据更新至2023年3月31日国外整机龙头VESTASNORDEXGE和SG在应对盈利下滑时都采取了以下措施1降低资本开支2开拓新市场3开拓新产品4提高风机价格敬请参阅最后一页特别声明16行业专题研究报告图表33两大风机厂商投资支出优化效果明显图表34四大厂商机组价格呈上升趋势元KW来源Wind国金证券研究所图示指标为投资活动支出现金流总资产来源公司官网国金证券研究所NORDEX为全部风机价格其他为陆风价格受制于行业层面成本压力叠加项目与电网连接推迟恶劣天气导致数个项目建设延期等因素VESTAS在2011年息税前净利率降至-07对此公司采取系列应对措施1降低资本开支如降低投资需求裁员关闭工厂等2开拓新市场2012年在墨西哥南非秘鲁智利等国家获得了大量订单3开拓新产品重点推进海上风电2013年与三菱重工成立专门生产海上风力发电设备的合资公司4扩大运维服务业务在公司的积极应对下2012-2016年间新增订单规模增长速度达1652016-2022年受制于成本上涨压力叠加公司自身供应链承压运输费用走高公司盈利能力持续下降2022年风机业务息税前利润率降至-133对此公司采取系列应对措施1提高风机价格2降低资本开支优化成本结构完善供应链管理降低物流成本影响3扩大运维服务依托利润率更高更稳定的运维服务改善公司整体利润水平基于此公司展望2023年息税前利润率可修复至-2至3之间图表35VESTAS积极开拓新兴市场订单图表362011-2016年期间VESTAS业绩呈上升趋势来源公司官网国金证券研究所来源公司官网国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明17行业专题研究报告图表37VESTAS运维服务利润率更高且更稳定图表38VESTAS运维业务营收占比呈增加趋势来源公司官网国金证券研究所来源公司官网国金证券研究所受制于行业层面成本压力叠加公司自身产品转型导致供应不足部分项目延期等情况NORDEX在2011年息税前净利率降至-32对此公司采取系列应对措施1降低资本开支包括降低人员和管理费用关闭低效工厂转移部分到生产成本较低地区等2开拓新市场如南非智利土耳其等3开拓新产品接连推出了N1172400N1313000风机在公司积极应对下NORDEX2012年成本较两年前下降15收入增长了1907订单量增长了332016-2022年受制于成本提升公司盈利能力持续下降2022年风机息税前利润率降至-45对此公司采取系列应对措施1公司自身多次定增发债进行融资2优化生产和安装流程提高效率和质量3开拓新产品推出新型风力涡轮机N1636X和N1556X图表39NORDEX迅速开拓土耳其南非等新兴市场图表402011-2016年期间NORDEX业绩显著增长来源公司官网国金证券研究所图示指标以订单金额计来源Wind公司官网国金证券研究所受制于行业层面成本高企PTC政策不确定通货膨胀等因素GE在2022年的新能源业务毛利率降至-173期间公司采取系列应对措施1降低资本开支优化成本结构精益管理改革管理采购和物流等环节进行裁员等2开拓新产品如推出Haliade-X海上风机敬请参阅最后一页特别声明18行业专题研究报告图表412016-2021年期间GE新能源业务呈增长趋势来源公司官网国金证券研究所受制于行业层面的压力叠加公司陆上风电旧平台部件维修成本增加等因素SG在2022年息税前利润率降至-59期间公司采取系列应对措施1降低资本开支优化成本结构关闭低效工厂适当裁员2开拓新产品2022年11月西门子能源完成对西门子歌美飒的全资收购并于2023年1月正式通过了公司私有化退市的决议图表422016-2022年期间SG新增订单规模保持稳定来源公司官网国金证券研究所五投资建议复盘海外整机竞争格局演变分析光伏工程机械行业出口全球领先原因我们认为新兴市场将为国内风机出口提供短期增量欧美市场中长期有望逐步渗透我们推荐1明阳智能率先拿到出口欧洲海风订单的整机企业并计划在英国建厂预计其海外出口也将延续国内海风竞争优势2金风科技风机出口起步较早累计出口规模最多的整机企业预计其凭借经验品牌等优势将持续发力海外市场3三一重能发力海外市场预计将受益于集团海外长期布局4运达股份主要布局越南哈萨克斯坦等新兴市场目前累计出口规模为行业第三敬请参阅最后一页特别声明19行业专题研究报告图表43行业估值表股价EPSPE代码名称评级元202020212022E2023E2024E202020212022E2023E2024E601615SH明阳智能买入223095160190231253241412109002202SZ金风科技增持1100670790940730921614121512688349SH三一重能买入3191391611291812332320251814300772SZ运达股份未评级142059159093113130249151311来源Wind国金证券研究所采用202346日股价除运达股份采用wind一致预期外其余公司采用国金预测51明阳智能明阳智能将全球化战略与大海上战略相结合推进属地化建设构建明阳模式海外策略属地化建设12020年明阳智能在德国汉堡美国纽约和丹麦哥本哈根成立研发和营销服务中心以更好地服务海外客户2明阳智能计划在德英等欧洲国家建厂2021年9月明阳智能提出计划三年内在德国建设年产能不低于1GW风机总装厂2021年12月与英国国际贸易部签署谅解备忘录计划合作完成叶片制造厂服务中心和涡轮机组装厂的投资3明阳智能加快与海外资本市场的融合2022年7月明阳智能发行全球存托凭证GDR并在伦敦交易所主板挂牌上市募集资金706870500美元与大海上战略结合1海外海风订单2021年明阳智能出口10台3MW海上风机至意大利Beleolico海上风电项目这是中国整机企业出口欧洲的首个海风项目2022年上半年明阳开始交付智能越南金瓯375MW海上风电项目的风机订单2海外海风合作项目2021年10月明阳智能与西班牙企业EnerOcean签订合作协议共同开发西班牙漂浮式风电项目2022年5月与韩国企业Unison签署战略合作协议研发和优化适用于韩国市场的固定式和漂浮式海上机型共同开拓韩国及海外海风市场52金风科技金风科技早在2005已成立国际化小组进行国际化探索的尝试2009年金风科技第一次实现海外风机的销售向古巴出口了6台750KW风机机组根据BNEFCWEA数据截至2022年末金风科技累计海外装机量约54GW据金风官网披露截至2022年出口机组超过全国风机出口总量的近50风机出口至38个国家足迹遍布6大洲是国内累计出口规模最大的整机厂商预计金风科技将凭借其经验品牌等优势持续发力海外市场53三一重能三一重能近年开始发力海外市场已组建海外业务开发团队重点布局越南哈萨克斯坦乌兹别克斯坦印度巴西等区域2022年三一重能海外布局加速推进9月参与汉堡风能展并与GWEC全球风能理事会签署了战略合作协议10月中标哈萨克斯坦Dostyk50MW风电项目三一集团全球化布局已超过20年在海外共有四个制造基地美国德国印度巴西十个销售大区预计三一重能将受益于集团海外长期布局在未来获取更多的海外订单54运达股份2020年运达股份发运了首批风机至越南宁顺50MW风电项目该项目是运达股份第一个海外批量项目经过三年的发展运达股份累计出口规模为行业第三仅次于金风科技和远景能源运达股份主要出口至越南哈萨克斯坦等新兴市场同时鉴于越南作为运达股份累计发运量最高的市场运达股份已在越南设立全资子公司以便于开展当地生产经营进一步开拓越南市场六风险提示新兴市场风电发展不及预期由于新兴市场风电发展受政策影响较大而政策又具有一定不确定性因此存在新兴市场风电发展不及预期的风险疫情反复2022年受制于疫情反复供应链受损影响了风机的交付存在由于疫情反复使得未来风电行业装机不及预期的风险地缘政治2022年受制于俄乌战争供应链受损原材料成本增加影响风机交付存在由于地缘政治的不确定性造成风电行业发展不及预期的风险大宗商品价格波动风电行业耗铜钢铁等大宗商品较多而大宗商品价格具有一定不确定性存在由于大宗商品价格波动造成风电行业发展不及预期的风险敬请参阅最后一页特别声明20