投资要点：
　　投资建议：公司为特种阀门龙头企业，业务延伸多点开花。预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.41/3.13/4.01亿元，EPS分别为0.47/0.62/0.79元。综合PE/PB估值法，给予公司目标价15.53元，对应2023年约25倍PE。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　传统板块行业领先，节能服务打开市场空间。冶金行业短期承压，公司冶金阀门技术领先，市占率达70%；能源化工行业有望迎来新一轮景气周期，化工能源领域优质客户丰富，有望受益于油化行业的资本开支高峰期以及冶金行业企业转型。公司陆续拓展阀门管家、合同能源管理业务，不断为传统业务注入全新活力。
　　核电阀门步入加速期，乏燃料后处理带来业绩增长。国产第三代核电技术安全性全面提升，核电发展驶入快车道，2022年我国新建核电项目获批数量再攀高峰达到10台，预计未来每年还将新增6-8台，核电阀门市场规模23年有望突破80亿元，乏燃料后处理方兴未艾，受需求端推动前景广阔。公司核级蝶阀、核级球阀中标率超过90%，护城河深厚，先后两期募投加码乏燃料后处理设备，率先攻占蓝海市场。
　　前瞻布局氢能、风电、半导体，开启全新成长曲线。中国氢能产业初具规模，双碳目标下前景广阔，政策利好推动行业发展。根据GGII，2025年国内氢能阀门市场规模接近11亿元，进口替代空间广阔。子公司神通新能源的高压氢阀产品已获应用推广，吹响国产化号角；同时公司前瞻布局半导体、军工、风能领域，有望开启全新增长曲线。
　　风险提示：核电建设进度不及预期、传统行业发展不及预期、新业务市场开拓风险、原材料价格波动风险。

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo资本货物工业TableMainInfoTableTitleTableInvest首次覆盖江苏神通002438评级增持特种阀门龙头乘核电东风扬帆起航目标价格1553公江苏神通首次覆盖报告当前价格1234司20230408徐乔威分析师张越分析师首021-386767790755-23976385Table交易数据Market次xuqiaowei023970gtjascomzhangyue025639gtjascom周内股价区间元证书编号S0880521020003S0880522090004521055-1620覆总市值百万元6263本报告导读总股本流通A股百万股508469盖流通B股H股百万股00公司是特种阀门龙头企业核级蝶阀核级球阀中标率超过90乏燃料后处理设备流通股比例92打开市场空间氢能军工半导体布局有望开启全新增长曲线日均成交量百万股687投资要点日均成交值百万元8901TableSummary投资建议公司为特种阀门龙头企业业务延伸多点开花预计公司资产负债表摘要2022-2024年归母净利润分别为241313401亿元EPS分别为TableBalance股东权益百万元2906047062079元综合PEPB估值法给予公司目标价1553元对每股净资产572应2023年约25倍PE首次覆盖给予增持评级市净率22传统板块行业领先节能服务打开市场空间冶金行业短期承压公净负债率206司冶金阀门技术领先市占率达能源化工行业有望迎来新一轮70景气周期化工能源领域优质客户丰富有望受益于油化行业的资本TableEpsEPS元2021A2022E开支高峰期以及冶金行业企业转型公司陆续拓展阀门管家合同能Q1013015Q2011006证源管理业务不断为传统业务注入全新活力Q3018015券核电阀门步入加速期乏燃料后处理带来业绩增长国产第三代核电Q4008011研技术安全性全面提升核电发展驶入快车道2022年我国新建核电项全年050047目获批数量再攀高峰达到10台预计未来每年还将新增6-8台核究TablePicQuote报电阀门市场规模23年有望突破80亿元乏燃料后处理方兴未艾受52周内股价走势图需求端推动前景广阔公司核级蝶阀核级球阀中标率超过90护江苏神通深证成指告城河深厚先后两期募投加码乏燃料后处理设备率先攻占蓝海市场9前瞻布局氢能风电半导体开启全新成长曲线中国氢能产业初1具规模双碳目标下前景广阔政策利好推动行业发展根据GGII-72025年国内氢能阀门市场规模接近11亿元进口替代空间广阔子-15公司神通新能源的高压氢阀产品已获应用推广吹响国产化号角同-23-31时公司前瞻布局半导体军工风能领域有望开启全新增长曲线2022-042022-082022-122023-04风险提示核电建设进度不及预期传统行业发展不及预期新业务市场开拓风险原材料价格波动风险TableTrend升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E绝对升幅-610-20营业收入15861910195625073157相对指数-95-20-182022826经营利润EBIT251299263336416-3419-122724净利润归母216253241313401-2617-53028每股净收益元043050047062079每股股利元005005005006008TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E经营利润率158156135134132净资产收益率1001068195109投入资本回报率8781617181EVEBITDA19082619172413381080市盈率28992472260020001563股息率0404040506请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage江苏神通002438TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230407财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入15861910195625073157工业营业成本10761313140518032277税金及附加1515162025资本货物销售费用102107117150189管理费用758588113142EBIT251299263336416公允价值变动收益00000TableStock投资收益1617202532江苏神通002438财务费用18114-2-17营业利润247300280364465所得税3344395165少数股东损益00000净利润216253241313401TableTarget首次覆盖资产负债表货币资金交易性金融资产40777197614611662评级增持其他流动资产2044444长期投资3021212121固定资产合计587666683655623目标价格1553无形及其他资产132166167168169资产合计当前价格123435904386486058876305流动负债1347181317102424244120230408非流动负债81183183183183股东权益21622390296732803681投入资本IC25093153373040434444现金流量表公司网址NOPLAT217255227289358TableWebsite折旧与摊销9287979396wwwstfmcn流动资金增量-39215-159239-185资本支出-98-472-309-159-109自由现金流17285-145461160经营现金流150199180641301TableCompany公司简介投资现金流-49-386-290-134-77公司是中国阀门行业的重点骨干企业融资现金流-71376314-22-22现金流净增加额31189205485201是国内冶金核电超超临界火电煤财务指标化工液化天然气LNG及石油炼化等领成长性域专用特种阀门的生产基地之一是国收入增长率17620424282259EBIT增长率340192-118274240家级高新技术企业江苏省创新型企业净利润增长率256173-49300280节能减排示范企业和江苏省知识产权管利润率理标准化示范企业建有国家博士后科毛利率321312282281279EBIT率158156135134132研工作站江苏省工程技术研究中心江净利润率136133123125127苏省核电阀门重点实验室公司是中国收益率阀门行业协会副理事长单位全国阀门净资产收益率ROE1001068195109总资产收益率ROA6058505364标准化技术委员会蝶阀工作组组长单投入资本回报率ROIC8781617181位宝钢设备与备件联合研制供应中心运营能力存货周转天数25482183230023002300成员单位中国石油化工集团公司物资应收账款周转天数绝对价格回报13651195118011801180供应网络成员单位中广核核电设备国TablePicTrend总资产周转周转天数78897518851077166951产化联合研发中心成员单位拥有民用1m净利润现金含量0708072008资本支出收入622471586334核安全设备设计和制造许可证压力容3m偿债能力资产负债率398455390443416器和压力管道元件12m特种设备制造许可净负债率661835638795713证-26-20-14-8-241016估值比率PE28992472260020001563PB300417211191170EVEBITDA19082619172413381080PS378314320250198股息率040404050652周内价格范围1055-1620TableRange市值百万元6263股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债281165726258410-24423238580-930189214676-1717138190772-24387166868-31-10261429642022-042022-092023-0220A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净资产收益率净负债现金百万江苏神通价格涨幅收入增长率江苏神通相对指数涨幅投入资本回报率净负债净资产EBIT销售收入请务必阅读正文之后的免责条款部分2of43TablePage江苏神通002438目录1投资要点42盈利预测与估值421盈利预测422估值63特种阀门龙头企业业务延伸多点开花831深耕阀门制造二十余载铸就特种阀门龙头832三大领域齐头并进产业布局不断延伸933营收稳健增长经营持续改善124传统板块行业领先节能服务打开市场空间1641冶金板块短期承压能源化工复苏在即1642传统业务积淀深厚强势锁定优质客户1843碳中和背景下节能服务注入全新活力215核电阀门步入加速期乏燃料后处理带来业绩增长2351核电发展驶入快车道核电阀门市场广阔2352乏燃料后处理方兴未艾有望迎来规模级增长3053公司核电阀门国内领先积极布局乏燃料后处理326前瞻布局氢能风电半导体开启全新成长曲线3661氢能行业发展或将加速有望成为未来重要增长极3662风电军工半导体多点布局充分把握市场机遇417风险提示4271核电建设进度不及预期的风险4272传统行业发展不及预期的风险4273新业务市场开拓风险4274原材料价格波动风险42请务必阅读正文之后的免责条款部分3of43TablePage江苏神通0024381投资要点市场认为核电行业发展受到政策因素限制较多且公司核电业务依赖国家核电政策我们认为中国核电长期发展路径清晰公司多元化布局充分打开核电业务增长空间近来国家核电审批恢复并加快我们认为其背后存在长期逻辑一方面中国第三代核电技术自主化程度高安全性较第二代核电技术取得实质性提升打破了制约核电发展的最主要束缚另一方面在碳中和背景下核电作为可靠性稳定性最高的清洁能源未来有望在中国能源格局中实现从5到10的份额倍增同时我国乏燃料后处理能力亟待提升发展空间广阔未来除新增核电机组带来的业绩增量以外公司的核电业务还将充分受益于在运机组的存量替换核电产品品类扩充以及乏燃料后处理领域核心装备的国产替代市场认为中国氢能行业仍处于探索阶段产业格局尚不明朗氢能业务短期业绩贡献有限我们认为氢能赛道潜力巨大巨浪之下良机只会留给准备充分的玩家氢能是全球能源技术革命和转型发展的重大方向目前国内氢能产业布局基本成型但尚处早期国家对氢能发展予以政策上的大力支持五大示范城市群将极大推动产业发展氢燃料电池汽车已显露增势同时随着技术突破乘用车领域也存在潜在机会对于成长行业更需要前瞻性布局来开拓市场占领客户公司的氢能阀门布局已初显成效无论是确定性较强的国产替代路线还是未来潜在的市场爆发机会公司都有望持续受益市场认为公司产品传统行业属性明显新业务拓展过快后劲不足我们认为公司具备自我革新引领市场的魄力看好公司的持续创新能力近年来公司的阀门管家合同能源管理业务均是在传统领域的创新性突破在行业整体景气度低迷背景下为冶金化工能源业务带来了强大韧性也为拓展轻资产运营模式创造了更多可能性公司二十余载发展中历经多次架构业务调整从单一的阀门企业脱胎换骨成为引领行业的一站式解决方案提供商不断向市场证明其从开拓创新到落地结果的能力也展现了管理层和技术团队的强大实力市场开拓欲速则不达公司在氢能军工半导体领域均有清晰的规划布局潜心耕耘静待花开2盈利预测与估值21盈利预测受宏观经济行业景气度等因素影响公司部分业务在2022年增速出现明显下滑业绩或将短暂承压随着负面因素消退市场需求回暖有望逐步恢复我们对公司核心业务作出如下假设能源装备业务在油价的相对稳定以及下游需求的有序恢复推动下石化行业景气度逐步复苏有望迎来资本开支高峰期公司在能源化工领域产业布局全面近年来在国内项目中业绩斐然受益于行业增长有望维持高增速我们预计公司2022-2024年能源装备业务收入为6859111166亿元同比分别增长200330280请务必阅读正文之后的免责条款部分4of43TablePage江苏神通002438冶金业务公司在冶金行业拥有70的市场占有率市场优势显著受钢铁行业景气度影响短期内仍将继续承压伴随产能置换节能改造以及国家稳经济促基建政策的陆续出台落地未来需求端有望缓慢修复我们预计公司2022-2024年冶金业务收入为508559642亿元同比分别增长4100150核电业务我国核电行业自2018年恢复审批以来逐步进入加速期2022年国内新审批10台核电机组中4台于当年完成招标其余6台将于2023年完成招标同时有望保持每年6-8台的增速在运55台核电机组的维修替换也将为公司带来确定性增量此外乏燃料后处理关键设备产业化快速推进公司二期项目预计23年底投产并释放产能核电业务有望长期保持高增速我们预计公司2022-2024年核电业务收入为565763992亿元同比分别增长123530节能环保业务公司节能业务不断取得订单突破和技术突破在双碳目标下市场前景广阔预计2023年公司两大合同能源管理项目均进入效益分享期将带来7000-8000万元年的利润2023年有望迎来高增速我们预计公司2022-2024年节能环保业务收入为115167217亿元同比分别增长54530表1公司收入拆分表单位万元201720182019202020212022E2023E2024E营业收入75566108746134822158555190972195582250709315722增速25843924017620424282259营业成本479337381186347107603131336140484180281227676毛利2763434936484755095259637550987042888046综合毛利率3663213603213122822812791能源装备行业占比309369330274299350363369收入23368401624445843420570626847591071116571增速169719107-23314200330280成本19516354223639236781480135923178777101417毛利3852474080666640904992441229515154毛利率1651181811531591351351302冶金行业占比315255326310256260223203收入2383327759439214911148826507795585764236增速427165582118-0640100150成本1473218106289213174433133345303798343680毛利91009652150001736615693162491787420556毛利率3823483423543213203203203核电行业占比270233220218264289304314收入2041925369296353455750481565397632799226增速43242168166461120350300成本1078512678150292091929871342064617860031毛利963512691146061363820610223333014939194毛利率4725004933954083953953954节能环保行业占比531017910957596769请务必阅读正文之后的免责条款部分5of43TablePage江苏神通002438收入403210968106181733510968115171669921709增速001720-32633-36750450300成本22946332509610519650971401035413460毛利17384637552368164460437663468250毛利率4314235203934073803803805其他业务占比52414689124424344收入391444896190141322363482721075413980增速341473791283672-650300300成本6061273909764013810537769909087毛利33083216528164929825289537644893毛利率845716853459416350350350数据来源国泰君安证券研究综合考虑以上假设我们预计公司2022-2024年营业收入分别为195625073157亿元增速分别为22826分别实现归母净利润241313401亿元增速分别为-53028对应EPS分别047062079元22估值可比公司选取公司是核电阀门领军者凭借强大技术研发能力占据领先地位因此我们选取同为阀门领域龙头的纽威股份生产核电铸件的应流股份作为可比公司PE估值同行业可比公司2023年平均PE为211X考虑到公司作为国内特种阀门龙头企业核级球阀蝶阀中标率90同时布局氢能半导体海风军工等多个新领域且在氢能领域已取得市场突破我们认为公司具有一定估值溢价给予公司2023年23倍PE对应每股合理价值1426元表2可比公司PE估值收盘价EPSPE代码公司2023452022E2023E2024E2022E2023E2024E603699SH纽威股份123063077099193159124603308SH应流股份192067073101286262190平均值249211157002438SZ江苏神通1232047062079259619971561数据来源国泰君安证券研究注收盘价和EPS货币单位均为元江苏神通EPS取国泰君安预测值其余EPS预期均取Wind一致预期PB估值同行业可比公司2023年平均PB为263X给予公司2023年26X对应每股合理价值1680元表3可比公司PB估值收盘价BPSPB代码公司2023442022E2023E2024E2022E2023E2024E603699SH纽威股份123435511609281240201请务必阅读正文之后的免责条款部分6of43TablePage江苏神通002438603308SH应流股份192629675753306285256平均值294263228002438SZ江苏神通1232585646725211191170数据来源国泰君安证券研究注收盘价和BPS货币单位均为元江苏神通BPS取国泰君安预测值其余BPS预期均取Wind一致预期综合PEPB估值法取平均值给予公司目标价1553元对应2023年约25倍PE请务必阅读正文之后的免责条款部分7of43TablePage江苏神通0024383特种阀门龙头企业业务延伸多点开花31深耕阀门制造二十余载铸就特种阀门龙头特种阀门龙头产业布局全面公司专业从事新型特种阀门研发生产与销售主要包括蝶阀球阀闸阀截止阀止回阀调节阀非标阀等七个大类145个系列2000多个规格产品广泛应用于冶金核电氢能火电煤化工石油和天然气集输及石油炼化等领域深耕阀门制造二十余载逐步构建竞争优势公司前身江苏神通阀门有限公司成立于2001年2004年获得核安全局颁发的设计制造许可证书正式布局核电业务2007年整体改制成为股份有限公司2010年6月于深交所上市登陆中小板2011年开始布局能源化工2015年收购无锡法兰2017年收购瑞帆节能切入能源合同管理EMC领域2019年注资神通新能源布局氢能业务2021年定增募资37亿元其中15亿元用于乏燃料后处理设备项目2022年12月成立神通半导体研发生产半导体设备用特种阀门拓展半导体及光伏设备关键零部件领域图1二十载深耕阀门制造多方布局铸就领先地位数据来源公司官网公司年报国泰君安证券研究控股股东两度变更引入津西资本助力长期发展2017-2018年公司早期实际控制人原董事长吴建新等多名股东通过协议转让股份控股股东变更为风林火山2019年风林火山向津西系资本聚源瑞利转让所持有的2公司股份控股股东再次变更为聚源瑞利聚源瑞利的实际控制人韩力先生成为公司实际控制人兼董事长韩力产业资源丰富与津西集团董事长韩敬远系父子关系津西集团是集钢铁非钢金融三大板块为一体的大型企业集团全国三大H型钢生产基地之一年销售收入超1000亿元连续20年跻身中国企业500强与公司在多个领域形成有效协同为公司的阀门管家金属膜超净排放系统等业务拓展提供了试验基地请务必阅读正文之后的免责条款部分8of43TablePage江苏神通002438图2实际控制人董事长韩力直接间接共持股1705截至2023328数据来源Wind公司公告国泰君安证券研究控股参股多家公司覆盖不同领域业务分工明确公司采用内部成立外部收购投资参股等方式逐步开拓多个下游领域完善产业布局提升向客户提供成套解决方案的综合能力各子公司业务分工清晰明确形成了良好的协同效应表4多家控股参股公司业务覆盖不同领域参控股公司业务领域控制情况业务说明市场营销2011年设立目的是加快市场开拓和营销网络建设吸引更多技术研发企上海神通全资子公司管理研发业管理市场营销等方面的高层次人才2015年收购主要经营法兰石化设备配件的制造加工研发是国内较早具有规模的法兰生产压力容器用锻件制造专业厂家之一在国内锻制无锡法兰法兰产品全资子公司法兰制造领域具备较高市场影响力拥有核一级锻件的制造许可证为公司核一级阀门的开发起到促进和支持作用2016年由原子公司东源核电阀门工程技术研究中心变更设立主要业务包括东源检测阀门检测全资子公司阀门流量特性检测阀门逸散性试验阀门在线故障诊断阀门深冷试验光谱分析金属材料力学性能和紧固件机械性能检测服务等2017年收购主营业务为钢铁行业高炉煤气湿法改干法及TRT余热利用脱合同能源管理硫脱硝系统节能技术应用的合同能源管理EMC专业从事钢铁行业节能科瑞帆节能全资子公司EMC技服务多年对EMC模式的余热发电实现节能减排和效益分享具备丰富的业绩和经验2019年与航天科技集团技术团队共同出资设立专业从事氢用流体设备的研发生产产品主要服务于各类供氢系统动力系统及整车厂商成功应用于神通新能源氢能现持股3256加氢站冬奥会特种车辆物流车无人机地面电源等设备已经成为国内顶尖的流体设备供应商2020年以自筹资金设立公司逐步将核电军工事业部的业务逐步向核能装备神通核能核能全资子公司公司转移2020年参股四川鸿鹏主要从事通用航空动力装置的研发设计装配生产四川鸿鹏航空现持股199试验销售和维修保障业务主要面向固定翼无人机运输机直升机通用航空等应用开发系列涡桨发动机及其涡喷涡轴衍生产品半导体2022年设立半导体设备用特种阀门以配套半导体及光伏设备所需关键零部神通半导体全资子公司光伏设备件及产业链所需核心零部件方面的产品数据来源公司公告国泰君安证券研究32三大领域齐头并进产业布局不断延伸公司发展定位巩固冶金发展核电拓展石化服务能源公司产品请务必阅读正文之后的免责条款部分9of43TablePage江苏神通002438在下游多工业领域有着广泛应用冶金领域核电领域以及能源化工为三大核心领域同时跟随国家发展方针与下游产业转型升级路线在氢能节能服务军工航天等下游领域持续布局拓展为公司持续带来增长动能图3公司阀门产品涉及多个领域冶金特种阀门核电专用阀门石油化工专用阀门产煤化工专用阀门品中天然气LNG专用阀门心燃煤燃气发电站专用阀门海水淡化专用阀门国内独家代理-德国科莫数据来源公司官网国泰君安证券研究1冶金板块主要产品为高炉煤气全干法除尘系统转炉煤气除尘与回收系统焦炉烟气除尘系统煤气管网系统的特种阀门法兰产品市场占有率达70以上在通用阀门领域公司推出阀门管家项目提供阀门全生命周期服务已得到在钢铁企业成功应用图4公司从事冶金特种阀门开发多年产品品类丰富数据来源公司官网国泰君安证券研究2核电板块主要产品为应用于核电站的核级蝶阀和球阀核级法兰和锻件非核级蝶阀和球阀及其配套设备应用于核化工领域的专用设备及阀门2016年开始布局核化工专用设备产品线成功研发真空气动送取样等设备持续加码乏燃料后处理关键设备的研发和产业化为核能装备板块打造全新增长极请务必阅读正文之后的免责条款部分10of43TablePage江苏神通002438图5公司核电专用阀门产品类型齐全数据来源公司官网国泰君安证券研究3能源化工板块主要产品为应用于石油石化煤化工超超临界火电LNG超低温阀门和法兰及锻件等公司抓住化工企业改造升级机会不断开发特色阀门产品满足新装置新工艺需求同时开发低温阀门系列产品满足国内快速增长的LNG接收站需求已得到广泛应用图6公司已开发多种类型石油化工专用阀门产品数据来源公司官网国泰君安证券研究图7公司天然气LNG专用阀门已获广泛应用数据来源公司公告国泰君安证券研究4节能服务领域通过子公司瑞帆节能开展总包及合同能源管理EMC项目投资业务建设投资运营高炉转炉干法除尘系统煤气余热余压等能源综合回收利用系统分享节能环保收益5氢能领域通过子公司神通新能源进行氢燃料电池储氢系统及加请务必阅读正文之后的免责条款部分11of43TablePage江苏神通002438氢站等氢能源产业领域所需的特种高压阀门产品的研发设计和生产6半导体光伏设备领域通过子公司神通半导体进行半导体设备用特种阀门以配套半导体及光伏设备所需关键零部件的研发7军工领域已取得从事军工业务的资质证书致力于军工领域的仪表阀隔膜阀调节阀等特种专用阀门的研制和开发能源装备冶金核电行业三足鼎立法兰蝶阀产品合占半壁江山分行业来看2021年公司能源装备行业冶金行业核电行业节能环保行业营收占比分别为29925626457分产品来看公司产品类别持续增加法兰蝶阀为两大类核心产品2021年营收分别为495亿元230472亿元279营收占比分别达259247图82021能源冶金核电占比299256264图92021年法兰蝶阀产品营收占比259247数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究33营收稳健增长经营持续改善公司营业收入利润水平增长稳健2021年公司营业收入191亿元20452016-2021年营收复合增速达2604总体增长稳健2021年实现归母净利润253亿元173实现扣非归母净利润231亿元2012016-2021年公司归母净利润复合增速为3952022Q1-Q3营业收入145亿元-372归母净利润179亿元-160受宏观经济及冶金行业景气度影响业绩短期承压随着2023年疫情政策全面放开下游景气度复苏业绩快速修复请务必阅读正文之后的免责条款部分12of43TablePage江苏神通002438图10公司2016-2021年营收CAGR260图11公司2016-2021年归母净利润CAGR375数据来源Wind公司公告国泰君安证券研究数据来源Wind公司公告国泰君安证券研究毛利率小幅下降净利率总体保持稳定核电业务毛利率最高2021年毛利率312-09pct净利率133-03pct2022Q1-Q3毛利率295-14pct净利率124-18pct受宏观经济影响小幅下滑在各业务板块中核电行业毛利率最高2021年能源装备冶金核电行业毛利率分别为408332141586图12毛利率小幅下降净利率总体稳定图132021年核电行业毛利率达4083数据来源Wind公司公告国泰君安证券研究数据来源Wind公司公告国泰君安证券研究期间费用率稳步下降现金流表现良好2021年公司期间费用20亿元43期间费用率106-17pct销售管理财务费用率分别为564109呈稳步下降趋势公司现金流表现良好经营活动产生的现金流量逐步提升2021年达199万元33为公司多领域的业务拓展提供保障请务必阅读正文之后的免责条款部分13of43TablePage江苏神通002438图14公司期间费用率呈下降态势图15公司现金流表现良好数据来源Wind公司公告国泰君安证券研究数据来源Wind公司公告国泰君安证券研究公司人均创收稳健增长研发人员占比平稳提升公司人均年创收由2016年的508万元增长到2021年的1428万元复合增长率达到230研发人员小幅提升2021年研发人员占比174公司核心技术团队成员具备多年阀门研发设计经验截至2022年中报共拥有研究员级高级工程师5名高级工程师17名中国阀协科技专家委员会专家2名图16公司人均创收快速提升图17公司研发人员占比小幅提升数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究创新研发实力雄厚转化成果业内领先公司建有省级重点实验室省级技术中心和国家级博士后科研工作站与东南大学南京理工大学北京交通大学上海交通大学等10多所高校科研院所建立了紧密的战略合作关系与中科华核电技术研究院共建了企业研究院截至2022年中报公司共承担国家重大专项国家火炬计划国家重大科技成果转化项目等28个省级以上科研项目主持和参与制修订了39项国家或行业标准开发了9个国家重点新产品拥有有效专利383件有效专利拥有量位列行业首位请务必阅读正文之后的免责条款部分14of43TablePage江苏神通002438图18公司研发基因优秀业内认可度高数据来源公司官网国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分15of43TablePage江苏神通0024384传统板块行业领先节能服务打开市场空间41冶金板块短期承压能源化工复苏在即中国工业阀门市场规模稳步上升下游领域中化工能源类合计占比近47根据赛迪顾问2021年中国工业阀门市场规模达2777亿元2016-2021年CAGR达54高于全球市场40的复合增速并有望继续维持稳定增长预计2023年市场规模将突破3000亿元根据2021年工业阀门下游应用领域中化工占比最高达到197非核能源电力油气核电占比分别为14211319化工能源类占比合计约47图192016-2021年全球工业阀门CAGR为40图20中国工业阀门市场增速略高于全球市场数据来源赛迪顾问国泰君安证券研究数据来源赛迪顾问国泰君安证券研究图21下游领域中化工能源类占比约47图22中国工业阀门年产量呈下降趋势数据来源赛迪顾问国泰君安证券研究数据来源中国通用机械协会阀门分会国泰君安证券研究工业阀门年产量下降呈现高端化趋势根据中国通用机械协会阀门分会我国工业阀门年产量由2015年的994万吨下降到2020年的572万吨结合工业阀门市场规模的稳步提升说明单位产量工业阀门的价值量有所提升呈现出高端化趋势钢铁需求疲软产量下行促经济政策落地有望带来行业弱复苏根据国家统计局数据2022年中国粗钢产量1013亿吨-192生铁产量864亿吨-0552021年以来行业需求疲软带来钢铁产量下行随着2023年供给端政策落地有望为钢铁行业带来弱复苏请务必阅读正文之后的免责条款部分16of43TablePage江苏神通002438图232022年中国粗钢产量1013亿吨-192图242022年中国生铁产量864亿吨-055数据来源国家统计局中国钢铁工业协会国泰君安证券研数据来源国家统计局国泰君安证券研究究钢铁行业产能置换为冶金阀门创造增量需求2021年工信部印发钢铁行业产能置换实施办法推动钢铁工业供给侧结构性改革化解过剩产能局面根据Mysteel2022年中国19省份40家钢厂发布钢铁产能置换方案中新建炼钢产能5185万吨新建炼铁产能4219万吨淘汰炼钢产能5755万吨淘汰炼铁产能5223万吨在钢铁行业整体低景气度背景下产能置换有望为冶金阀门带来稳定增量需求图252021年以来钢铁产能置换有望带动冶金阀门市场需求数据来源Mysteel国泰君安证券研究注不完全统计能源化工行业复苏在即2020年受新冠疫情影响全球石油供需创下历史新低全年布伦特原油期货价格跌至43美元桶同比下降33国内中石油中石化中海油全年资本支出由增转降油服行业景气度大幅回落随着全球经济逐渐复苏叠加俄乌冲突OPEC会议等刺激因素油价逐步回升至高位2022全年呈倒V形预计将保持中高位震荡伴随油价回暖国内三桶油资本开支也在逐步回升中海油公布2023年资本支出预算1000-1100亿元较2022年预算提升100亿元开发资本支出占比592pct有望带动油气设备投资增长请务必阅读正文之后的免责条款部分17of43TablePage江苏神通002438图26油价由疫情后的低点回升至高位震荡图272020-2022年三桶油资本开支持续提升数据来源IPEWind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究能源加工资本开支有望迎来拐点2022年以来受累于宏观经济地产行业低景气度碳中和政策等因素影响能源加工行业固定资产投资完成额出现负增长当前上游的能源开采行业资本开支处于上行周期同时下游化工产品FAI来到历史高位根据历史规律我们认为中游的能源加工行业也有望迎来拐点图28能源加工FAI有望迎来拐点图29化工产品FAI处于历史高位数据来源国家统计局Wind国泰君安证券研究数据来源国家统计局Wind国泰君安证券研究大炼化静待复苏能源化工阀门需求高确定性当前各大民营炼化企业通过大炼化一体化部署将炼油厂与化工厂统筹规划产出丰富多样的化工原料关于十四五推动石化化工行业高质量发展的指导意见提出到2025年我国石化化工行业基本形成自主创新能力强结构布局合理绿色安全低碳的高质量发展格局强受益于地产促进政策宏观经济复苏炼化产品需求回暖叠加成本端的改善与油价上涨带来的库存收益大炼化将逐步触底反弹能源化工阀门市场需求有望进一步提升42传统业务积淀深厚强势锁定优质客户冶金行业能源化工行业营收订单总体增长稳健2021年公司冶金能源化工营收分别为488亿元-06571亿元3162016-2021年CAGR分别为233239多年来一直是公司的重要增长来源2022请务必阅读正文之后的免责条款部分18of43TablePage江苏神通002438年受疫情影响订单交付时间有所延长新增订单同比下滑随着负面因素消退下游景气度回升公司有望受益于油化行业的资本开支高峰期以及冶金行业节能减排带来的资本开支高峰期图30冶金能源装备5年营收CAGR233239图3122H1受疫情及行业景气度影响订单下滑数据来源Wind国泰君安证券研究数据来源Wind国泰君安证券研究冶金行业市占率70拳头产品深扎化工市场公司冶金产品国内市场占有率70以上能源化工是工业阀门的最大应用领域市场容量广阔相比于冶金核电公司在能源化工领域起步较晚以拳头产品蝶阀和球阀为核心不断深入拓展目前已取得了优秀成绩产品广泛应用于恒力石化浙江石化盛虹炼化等大型炼化企业的重点项目上表5公司近年来国内重点能源工程项目阀门供货业绩数量序号客户项目主要供货设备供货年份台套1内蒙古伊泰化工有限责任公司120万吨年精细化学品示范项目低压蝶阀蝶阀球阀692015中国石油化工股份有限公司茂名2乙烯项目加氢装置项目低温蝶阀球阀402015分公司中石化镇海炼化有限公司镇海炼化制氢原料结构调整改造项目3中石化中科炼化有限公司中科炼化乙烯装置蝶阀低温蝶阀1622018-2021中石化古雷石化有限公司古雷乙烯装置中天合创鄂尔多斯煤炭深加工开关蝶阀开关球4中石化宁波工程有限公司2402015-2016示范项目冰机装置气化装置阀蝶阀球阀中国石油化工股份有限公司齐鲁5煤气化装置气化装置球阀锁斗顺控阀222017-2020分公司6江苏华昌化工股份有限公司气化装置净化装置蝶阀球阀1962017-201930万吨年合成气制乙二醇联产碳酸切断蝶阀切断球7中盐安徽红四方股份有限公司1652017-2018二甲脂项目EGDMO装置阀止回阀中煤鄂尔多斯能源化工有限公司合成氨制气产100万吨甲醇技术改造8赛鼎工程有限公司新疆新业能源精细化工BDO项目球阀蝶阀15802017-202014丁二醇精细化工项目装置内管道材料控制9江苏斯尔邦石化有限公司丙烯腈项目一期二期工程中压蝶阀中压球阀54852015-202110江苏森博新材料有限公司新材料项目精细化工控制球阀6902018中海石油炼化有限责任公司康州炼油分公司中海石油中山石惠州炼化二期项目11化有限公司蝶阀球阀等2362015-2020升级重组项目中海石油宁波大榭石化有限公司中海石油东营石化有限公司12湖北三宁化工股份有限公司乙二醇项目金属硬密封耐磨球6902019请务必阅读正文之后的免责条款部分19of43TablePage江苏神通002438阀大口径蝶阀安徽裕康新材料有限公司气动开关球阀低泄13安徽丰原利康制药有限公司精细化工项目漏球阀气动O型切7952020安徽泰格生物科技有限公司断球阀漳州LNG接收站项目海水蝶阀止回阀14海洋工程石油有限公司3312020-2021天津LNG接收站项目闸阀15山东华鲁恒升化工股份有限公司己内酰胺及双氧水项目球阀旋球阀蝶阀23082019-2021切断球阀切断蝶16沧州旭阳化工有限公司二期己内酰胺项目4502021阀闸阀尼龙项目万华宁波万华烟台万17万华化学集团物资有限公司蝶阀球阀34502020-2021华福建项目恒力石化大连炼化有限公司蝶阀球阀下料阀182000万吨年炼化一体化项目69192017-2021恒力石化大连化工有限公司等浙江石化4000万吨年炼油化工一体蝶阀球阀止回阀19浙江石油化工有限公司39242017-2021化项目一期二期项目等20盛虹炼化连云港有限公司1600万吨年炼化一体化项目蝶阀26522020-2021数据来源公司官网国泰君安证券研究石化法兰客户稳固成功实现进口替代子公司无锡法兰多年来为中石化中石油中海油等大型石化公司及与其配套的锅炉压力容器制造厂家提供了大量法兰及锅炉压力容器用钢锻件2003年至今已供应恒力石化茂名石化南京扬巴上海赛科等国内大型石化新建扩建工程项目各类高压法兰的研制成功实现进口替代为法兰锻件的自主化作出了积极贡献图32石化法兰具有稳定的下游客户数据来源无锡法兰官网国泰君安证券研究注部分客户阀门管家促进两业融合助力企业降本增效2021年以来公司利用5G物联网技术建设阀门管家项目在能源石化冶金环保领域交货的每台阀门产品上都赋予了工业互联网二维码标识产品从生产交货安装使用后期维护退役所有数据都在数据库中进行记录利用大数据掌握阀门维修需求和应用节点避免无效备货和库存占用为客户进行全生命周期阀门设备应用管理助力企业降本增效目前在钢铁企业已成功应用得到了用户的积极响应和认可阀门管家有望为传统业务打开巨大市场空间阀门管家工业物联网系统具备将全部品类阀门产品纳入平台管理的能力根据公司投资者调研平台千万吨钢规模钢企每年在通用阀门备件维修更换领域内对各类通用阀门的需求约5000万元全国12亿吨以上的钢铁产能对应将达到请务必阅读正文之后的免责条款部分20of43