2022年，申万宏源实现归母净利润27.89亿元，同比下降70.32%，表现落后于行业平均水平。机构服务及交易板块利润下滑为利润下降的主要原因。后续申万宏源重资本业务有望受益于资本市场回暖，资管业务主动管理转型持续推进，给予A/H股2023年1.00/0.35倍PB，对应目标价4.02元/1.61港元，维持A/H股“持有”评级。
　　▍归母净利润同比下降70.32%，落后于行业整体表现。受市场成交额下滑和股债市场波动影响，2022年，申万宏源实现营业收入206.10亿元，同比下降39.93%；实现归母净利润27.89亿元，同比下降70.32%，净利润同比表现落后于行业平均水平；当期基本EPS为0.11元，同比下降71.05%；加权平均ROE为2.93%，同比下降7.33个百分点。
　　▍个人金融板块贡献营业利润的50.9%，机构服务及交易利润回撤明显。2022年，投资银行、本金投资、个人金融、机构服务及交易和投资管理五大板块分别贡献营业利润7.85亿/4.53亿/15.91亿/2.65亿/0.31亿元。个人金融是公司核心业务板块，2022年贡献营业利润的50.9%。增速层面，受市场波动影响，机构服务及交易板块营业利润同比下滑94.7%，是公司利润下滑的主要原因。
　　▍个人金融：托管客户资产规模位居行业前列，两融业务风险可控。经纪业务方面，2022年公司实现经纪业务净收入52.11亿元，同比下滑20.31%；2022年末客户托管资产达3.74万亿元，位列行业前五。信用业务方面，公司两融业务余额为590.89亿元，同比下滑24.6%，维持担保比例为255.07%，较2021年末下降30.22个百分点；以自有资金出资的股票质押业务融资余额为46.52亿元，较2021年下降约20.83%，信用业务整体风险可控。
　　▍机构服务及交易：投资总收益大幅下滑，自营业务Var值呈扩大趋势。2022年公司投资净收益+公允价值变动收益58.27亿元，同比大幅下滑47.67%，主要是受市场波动影响，处置金融资产带来的投资收益大幅回撤。规模方面，2022年末公司金融投资规模3396.77亿元，同比增长7.0%；衍生金融资产81.97亿元，2021年末为28.00亿元，在波动环境下仍保持扩容趋势。风险方面，2022年末公司自营投资业务VaR为2.43亿元，2021年末为1.39亿元，风险敞口有所扩大。
　　▍投行&资管：投行承销规模位居行业前十，资管业务推进主动管理转型。投行业务方面，股权承销规模376.84亿元，排名第8，较上年提升1位；债券承销规模2045.47亿元，排名第7，较上年末上升1位。资管方面，2022年末资管规模2880.20亿元，同比+6.30%，其中主动管理规模1899.46亿元，同比+35.49%。公募基金方面，2022年申万菱信和富国基金分别实现净利润1.34亿/20.66亿元；考虑持股比例，两家基金分别贡献归母净利润的3.4%和20.6%。
　　▍风险因素：A股成交额大幅下降，信用业务风险暴露，投资交易业务表现不及预期，海外业务发展受限，财富管理业务发展不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到市场交投现况、全面注册制落地等多重因素的影响，我们预测申万宏源2023/2024/2025年EPS为0.26/0.32/0.35元，BVPS为4.02/4.29/4.54元（原预测2023 EPS 0.56元，BVPS 4.88元）。后续申万宏源重资本业务有望受益于资本市场回暖，资管业务主动管理转型持续推进。公司当前股价一定程度上反映了财报业绩下滑的影响，根据A/H股2019年以来10%分位数PB估值，给予A/H股2023年1.00/0.35倍PB，对应目标价4.02元/1.61港元，维持A/H股“持有”评级。