公司尚处于战略扩损期。前排管线：商业化在即，菲泽妥单抗提速地产化，伊坦生长激素携手儿科龙头。肿瘤免疫核心管线：来佐利单抗国内率先进入III期，尤莱利单抗展现生物标志物潜力。新一代分子管线：基于选择性靶向设计的双抗平台&融合蛋白平台，Givastomig潜力优异。运营效率提升，现金储备充沛。管线有序推进，多项重磅成果蓄势待发。
　　▍公司尚处于战略扩损期。2022年公司实现收入-2.22亿元，收入冲销为一次性会计处理，主要系公司与艾伯维在2022年8月签署的许可和合作协议修订所致；2022年公司净亏损为24.12亿元，同比增亏3.44%，仍处于战略亏损期。
　　▍前排管线：商业化在即，菲泽妥单抗提速地产化，伊坦生长激素携手儿科龙头。（1）菲泽妥单抗：治疗多发性骨髓瘤（MM）的III期临床有序推进，公司预计有望于2024H1披露数据。相比同类产品，菲泽妥单抗具有输注时间短、输注反应发生率低的差异化优势；同时，菲泽妥单抗已启动地产化的申报和生产，旨在成为国内首个地产化CD38单抗，有望在生产销售成本、患者可及性等方面获得竞争优势。（2）伊坦生长激素：注册性临床试验已完成入组，有望在2023H2公布数据，并随后完成BLA申报。公司与济川药业就伊坦生长激素开展商业化合作，济川药业拥有强大的儿科药销售团队，覆盖全国30个省份和直辖市内超过23,000家各级医院，届时有望快速拉动伊坦生长激素销量，抢占长效生长激素的广阔市场。
　　▍肿瘤免疫核心管线：来佐利单抗国内率先进入III期，尤莱利单抗展现生物标志物潜力。（1）来佐利单抗：国内首个获批开展III期临床的CD47单抗，目前已在超过200名实体瘤和血液瘤患者中展现出理想的疗效及安全性。来佐利单抗经结构改造，大幅降低红细胞毒性，改善了CD47药物的安全性问题，无需预激给药。在联合阿扎胞苷治疗骨髓增生异常综合征（MDS）的II期临床中，给药3个月以上、4个月以上、6个月以上患者的ORR分别为80.6%、86.2%、86.7%，CRR分别为27.8%、31.0%、40.0%。（2）尤莱利单抗：临床进度国内领先的CD73单抗，经结构改造消除了钩状效应，具有同类最优潜力，目前已在CD73高表达的非小细胞肺癌（NSCLC）中展现出优异疗效，已确定RP2D（临床试验II期推荐剂量），临床结果提示CD73具有预测性生物标志物潜力，根据其2022年年报，公司计划于2023H2开展关键性临床试验。
　　▍新一代分子管线：基于选择性靶向设计的双抗平台&融合蛋白平台，Givastomig潜力优异。公司基于条件性激活技术构建了能将“冷肿瘤”转变为“热肿瘤”的创新双抗平台，其代表产品为Givastomig（CLDN18.2×4-1BB），其通过CLDN18.2激活机制缓解了4-1BB疗法常见的严重毒性问题，差异化优势显著。Givastomig的I期临床数据优异，公司计划于2023H2启动II期临床试验。
　　▍运营效率提升，现金储备充沛。2022年公司研发费用、管理费用分别为9.05亿元、7.20亿元，同比-25.4%、-20.0%。公司开展“重新定位&聚焦”策略，进一步将资源聚焦于5款核心临床在研产品，精简组织架构，优化人力资源，持续降本增效。公司统计2022年节省费用开支约20%，并预计在2023年进一步降低支出。目前公司现金储备达5.14亿美元，有望支撑3年以上运营。
　　▍管线有序推进，多项重磅成果蓄势待发。公司多项管线具备First-in-Class潜力或Best-in-Class潜力，我们预计有望陆续迎来多项进展：（1）菲泽妥单抗：公司预计2024H1发表III期临床数据；（2）伊坦生长激素：公司预计2023H2发表III期临床数据，随后递交BLA；（3）来佐利单抗：公司预计2023年开展一线治疗MDS的III期临床试验；（4）尤莱利单抗：公司预计2023H2开展治疗NSCLC的生物标志物驱动的关键性临床试验；（5）Givastomig：公司预计2023H2启动II期临床试验。
　　▍风险因素：公司药品的研发速度不及预期或者研发失败风险；公司药品的审评耗时较长，上市时间不及预期风险；公司创新药未能及时纳入全国医保目录或医保谈判降幅较大风险；市场竞争加剧，药品销售不及预期风险；技术升级及产品迭代风险；知识产权被侵权风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司打造了创新且成熟的肿瘤免疫管线，研发管线迭代推进。菲泽妥单抗、伊坦生长激素即将进入商业化阶段，来佐利单抗、尤莱利单抗为全球范围内具有同类最优潜力的差异化单抗，早期研发管线Givastomig进展顺利，市场空间庞大且竞争优势明显。结合公司2022业绩公告，调整2023/2024年净利润预测为-12.36亿/-10.67亿元（原预测-10.48/-4.49亿元），新增2025年净利润预测-0.19亿元，维持“买入”评级。