中国中免3月31日发布2022年报。2022年营业收入544.33亿元，同比减少19.57%，归母净利润50.30亿元，同比减少47.89%，扣非归母净利润49.02亿元，同比减少48.59%。加权平均净资产收益率13.95%，同比减少23.38pct，经营活动产生的现金流净额-34.15亿元，同比减少141.01%，全面摊薄EPS为2.53元，扣非摊薄EPS为2.37元。其中4Q22营业收入150.68亿元，同比减少17.10%，归母净利润4.02亿元，同比减少65.46%。
　　2022年分配预案：公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币8元（含税），共计派发现金红利16.55亿元（占2022年归属于上市公司股东净利润的比重为32.90%）。
　　简评及投资建议：
　　1.2022年营业收入544.33亿元，同比减少19.57%，4Q22为150.68亿元，同比减少17.10%。
　　中国中免2022年营业收入544.33亿元，同比减少19.57%，毛利率28.39%，同比减少5.29pct，归母净利润50.30亿元，同比减少47.89%。公司4Q22营业收入为150.68亿元，同比减少17.10%；归母净利润为4.02亿元，同比减少65.46%。2022年公司营业收入、归母净利同比有所下降，我们判断主因2022年全国疫情反复、线下客流减少，公司有税销售占比提升，叠加海口国际免税城开办支出，公司盈利能力受到一定影响。公司4Q22毛利率为20.99%，同比减少5.45pct，环比减少3.70pct。我们判断4Q22毛利率环比下降主因疫情冲击导致线上业务占比提升。分业务看，2022年免税业务毛利率39.41%，同比增长1.59pct，有税业务毛利率17.42%，同比增减少7.17pct。
　　收入结构：①按地区：2022年中免海南地区收入347亿，同比降低26.3%，毛利率为25.4%，同比增长1.9pct；上海地区收入141亿，同比增长13.2%，毛利率为22.9%，同比降低8.1pct。我们判断，海南地区收入下降主因疫情影响线下客流、毛利率提升主因公司免税业务毛利率改善；上海地区收入提升、毛利率下降主因线上促销力度加大。②按分部：2022年中免三亚免税店收入302亿，同比降低15%，归母净利润26亿，同比降低39%；海免收入56亿，同比降低65%，归母净利润3亿，同比降低56%；日上上海收入141亿，同比增长13%，归母净利润6亿，同比减少9%；日上中国收入20亿，同比增长3%，净利润0.1亿，同比降低99%。2H22三亚免税店收入149亿，同比降低12%，归母净利润1.0亿，同比降低94%；海免收入22亿，同比降低74%，归母净利润1.6亿，同比降低42%；日上上海收入87亿，同比增长29%，归母净利润3.8亿，同比增长151%。我们判断主因疫情反复影响线下业务，线上业务占比提高导致利润端承压。
　　2.2022期间费用率同比增加2.98pct，4Q22期间费用率同比减少2.11pct。
　　2022期间费用率11.94%，同比增加2.98pct，主因财务费用明显上升。①营业成本389.82亿元，同比减少13.15%，占营业收入比例达71.61%，同比增加5.29pct，主因销售收入降低所致。②销售费用为40.32亿元，同比增加4.43%，销售费用率为7.41%，同比增加1.70pct，主因应付机场租赁费用增加。③管理费用22.09亿元，同比减少1.81%，管理费用率为4.06%，同比增加0.73pct，主因办公及运营费用降低。④财务费用2.20亿元，同比增加2.63亿元，主因人民币贬值导致汇兑损失增加。
　　4Q22期间费用率12.60%，同比减少2.11pct，较2021年同期水平有所下降。①营业成本119.06亿元，同比减少10.96%，较2021年同期水平有所下降。②销售费用13.86亿元，同比减少22.98%，销售费用率为9.20%，同比减少0.70pct。③管理费用8.79亿元，同比减少9.76%，管理费用率为5.83%，同比增加0.47pct。④财务费用-4.05亿元，同比减少3.05亿元。
　　3.渠道全方位布局，线上一体化运营。
　　全渠道扩张业务布局。①海南：旗下世界最大的单体免税店海口国际免税城开业；海棠湾一期2号地项目推进；与太古地产合作开发海棠湾三期项目；海南国际物流中心二期项目提前交付。②境外：新增DUTYZERO铜锣湾店和中环店2家中国香港零售网点，中标2家邮轮免税店经营权，柬中免实现国人不出境即可购买3家市内免税商品的重大政策突破。③口岸：成功中标杭州萧山机场、成都双流机场、徐州观音机场、广西东兴口岸、上海港国际客运站等免税店经营权。
　　持续强化供应链和规模优势。①品牌：海口国际免税城吸引超过800个国际国内知名品牌入驻，新引进纪梵希、Brunello Cucinelli、戴比尔斯等高端特色品牌。②会员：持续优化大会员系统，增强会员标签、触达和权益体系，满足高端会员差异化服务需求，会员总数超过2600万人。③H股上市：8月登陆港交所，成为2022年香港第一大IPO项目。
　　海南客流全面复苏。截至3月26日，三亚机场23年累计完成飞机起降超3.5万架次，旅客吞吐量超590万人次，同比22年分别+19.5%、+46.0%，同比19年分别+5.8%、+0.4%。截至3月30日，美兰机场23年日均客流恢复至19年同期的90.5%，3月16-30日美兰机场日均运送旅客数量恢复至19年同期的98%；海南客流全面复苏。
　　维持对公司的判断。①行业：我们认为，在扩内需、促消费大背景下，免税行