公司是电线电缆行业龙头企业，同时也是海缆行业的二线代表公司。随着公司在海缆领域逐步实现属地资源、技术应用以及历史业绩三个核心壁垒的突破，我们预计公司海缆业务将在今年行业交付高景气周期中迎来快速放量，并且在行业需求空间的持续扩容背景下为公司带来产品结构和盈利能力的持续优化。陆缆业务在今年也有望随着终端需求的复苏而迎来明显改善。我们预计公司2023/24/25年归母净利润分别为4.43/6.35/8.31亿元，对应EPS为0.32/0.46/0.61元，综合参考PE与DCF估值法，给予公司目标价6元（对应2023年20xPE），目标市值89亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍电线线缆龙头，海缆行业新秀。公司是由中国航空工业集团实际控制的国有企业，主营业务为电线电缆及电缆附件的研发、生产、销售及其服务，根据亚太线缆产业协会和线缆信息研究院，公司已连续3年入选全球线缆产业最具竞争力10强榜单。公司于2016年开始进入海缆领域，2018年建成全球最高海缆立塔，2020年首次交付220kV光电复合海缆，2021年交付两根220kV大长度光电复合海缆，2022年500kV三芯交流海缆（含软接头、抢修接头）通过型式试验测试，现已成为海缆行业的二线龙头企业。
　　▍海缆行业2023年需求可期，我们预计2025年市场空间达到460亿。2022年海风招标增量明显，我们预计2023年将成为海风装机大年，新增海风装机有望达到10GW，同比增长143%。从年度维度看，参考往年季节性因素，我们认为海缆行业有望在二季度开始进入集中交付期。从中长期趋势看，深远海化的发展将带来交流海缆高压化以及柔性直流海缆渗透率提升，我们测算海缆单GW价值量有望保持增长趋势，2025年海缆行业市场空间有望达到460亿，对应2022-2025年CAGR为77.26%，海缆行业仍具备较强的抗通缩属性。
　　▍海缆行业高壁垒高集中度，二线企业有望突围。我们总结海缆行业的核心壁垒在于属地资源、技术应用以及历史业绩三个维度，一线企业竞争优势依然深厚，这也造就了2022年行业CR3约为80%的高集中度。随着二线企业在技术、属地、历史业绩三个维度的持续努力，在行业需求空间的持续扩容背景下，我们认为在今年有望看到部分二线企业开始突围，将目前较为充裕的产能逐步转化为高毛利海缆订单，实现公司产品结构的优化以及业绩弹性的释放。
　　▍公司海缆在手订单充足，持续发力业绩突破。从行业三个核心壁垒看公司：1）属地资源：江苏和山东或为公司海缆板块重点发展区域。公司在江苏扬州本部拥有5万吨级的国内最大海缆码头以及201.68米的全球最高立塔，在江苏地区有拿单优势。公司在山东区域设有陆缆生产子公司，也有助于订单获取。2）产品技术：公司现已实现35kV-500kV交流海缆、柔性直流海缆、动态缆、脐带缆的产品全覆盖。我们预计公司目前海缆整体产能在16亿元左右。3）历史业绩：公司在2020年实现首个产品突破后，目前已具备充足的历史业绩。2021/22年公司海缆业务营收分别为15.09/4.35亿元，净利润分别为2.96/0.04亿元，毛利率分别为39%/22%。据我们对公司中标项目的统计，2020年以来公司累计中标规模已超过4GW，公司在2022年中标金额为10.41亿元，2023年以来中标1.15亿元。考虑到后续可能还会有订单获取，我们预计公司2023年海缆板块营收规模有望超过12亿元，同比增速为176%。
　　▍线缆行业持续扩容，传统主业稳中向好。公司陆缆业务主要包括电力电缆、电气装备用电缆、通信电缆及光缆、裸导体及其制品四个板块。在电网向超高压发展的趋势下，电力电缆行业有望持续扩容，随着技术要求的提高，线缆行业集中度有望进一步优化，行业龙头或将受益。依靠中航优势及与长飞光纤紧密合作，公司有望在特种线缆、通信线缆及光缆领域持续发力。裸导体业务加工属性较强，后续公司将通过积极优化裸导体外销的业务结构以提升盈利能力。
　　▍风险因素：原材料价格大幅波动；海上风电项目建设不及预期；行业竞争加剧；公司新增产能投产进度不及预期；海缆超高压产品推广进度不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：海风装机量的回暖有望带动海缆交付项目量高增，充足且高毛利的海缆订单配合持续扩容的陆缆业务有望推动公司盈利能力提升。我们预计公司2023/24/25年归母净利润分别为4.43/6.35/8.31亿元，对应EPS为0.32/0.46/0.61元，综合参考PE与DCF估值法，给予公司目标价6元（对应2023年20xPE），目标市值89亿元。首次覆盖给予“买入”评级。

研究报告全文：电线电缆龙头海缆放量在即宝胜股份600973SH投资价值分析报告202341中信证券研究部核心观点公司是电线电缆行业龙头企业同时也是海缆行业的二线代表公司随着公司在海缆领域逐步实现属地资源技术应用以及历史业绩三个核心壁垒的突破我们预计公司海缆业务将在今年行业交付高景气周期中迎来快速放量并且在行业需求空间的持续扩容背景下为公司带来产品结构和盈利能力的持续优化陆缆业务在今年也有望随着终端需求的复苏而迎来明显改善我们预计公司李超20232425年归母净利润分别为443635831亿元对应EPS为032新材料行业首席分046061元综合参考PE与DCF估值法给予公司目标价6元对应2023析师年20xPE目标市值89亿元首次覆盖给予买入评级S1010520010001电线线缆龙头海缆行业新秀公司是由中国航空工业集团实际控制的国有企业主营业务为电线电缆及电缆附件的研发生产销售及其服务根据亚太线缆产业协会和线缆信息研究院公司已连续3年入选全球线缆产业最具竞争力10强榜单公司于2016年开始进入海缆领域2018年建成全球最高海缆立塔2020年首次交付220kV光电复合海缆2021年交付两根220kV大长度光电复合海缆2022年500kV三芯交流海缆含软接头抢修接头通过华鹏伟电力设备与新能源型式试验测试现已成为海缆行业的二线龙头企业行业首席分析师海缆行业2023年需求可期我们预计2025年市场空间达到460亿2022年S1010521010007海风招标增量明显我们预计2023年将成为海风装机大年新增海风装机有望达到10GW同比增长143从年度维度看参考往年季节性因素我们认为海缆行业有望在二季度开始进入集中交付期从中长期趋势看深远海化的发展将带来交流海缆高压化以及柔性直流海缆渗透率提升我们测算海缆单GW价值量有望保持增长趋势2025年海缆行业市场空间有望达到460亿对应2022-2025年CAGR为7726海缆行业仍具备较强的抗通缩属性张柯海缆行业高壁垒高集中度二线企业有望突围我们总结海缆行业的核心壁垒新材料分析师在于属地资源技术应用以及历史业绩三个维度一线企业竞争优势依然深S1010521100003厚这也造就了2022年行业CR3约为80的高集中度随着二线企业在技术属地历史业绩三个维度的持续努力在行业需求空间的持续扩容背景下我们认为在今年有望看到部分二线企业开始突围将目前较为充裕的产能逐步转化为高毛利海缆订单实现公司产品结构的优化以及业绩弹性的释放公司海缆在手订单充足持续发力业绩突破从行业三个核心壁垒看公司1属地资源江苏和山东或为公司海缆板块重点发展区域公司在江苏扬州本部拥有5万吨级的国内最大海缆码头以及20168米的全球最高立塔在江苏地区有拿单优势公司在山东区域设有陆缆生产子公司也有助于订单获宝胜股份600973SH取2产品技术公司现已实现35kV-500kV交流海缆柔性直流海缆动评级买入首次态缆脐带缆的产品全覆盖我们预计公司目前海缆整体产能在16亿元左当前价508元右历史业绩公司在年实现首个产品突破后目前已具备充足的历目标价600元32020总股本1371百万股史业绩202122年公司海缆业务营收分别为1509435亿元净利润分别为流通股本1371百万股296004亿元毛利率分别为3922据我们对公司中标项目的统计总市值70亿元2020年以来公司累计中标规模已超过4GW公司在2022年中标金额为1041近三月日均成交额153百万元亿元2023年以来中标115亿元考虑到后续可能还会有订单获取我们预52周最高最低价686356元计公司2023年海缆板块营收规模有望超过12亿元同比增速为176近1月绝对涨幅-540近6月绝对涨幅1493线缆行业持续扩容传统主业稳中向好公司陆缆业务主要包括电力电缆电近月绝对涨幅气装备用电缆通信电缆及光缆裸导体及其制品四个板块在电网向超高压12972发展的趋势下电力电缆行业有望持续扩容随着技术要求的提高线缆行业集中度有望进一步优化行业龙头或将受益依靠中航优势及与长飞光纤紧密合作公司有望在特种线缆通信线缆及光缆领域持续发力裸导体业务加工证券研究报告请务必阅读正文之后第40页起的免责条款和声明宝胜股份投资价值分析报告600973SH202341属性较强后续公司将通过积极优化裸导体外销的业务结构以提升盈利能力风险因素原材料价格大幅波动海上风电项目建设不及预期行业竞争加剧公司新增产能投产进度不及预期海缆超高压产品推广进度不及预期盈利预测估值与评级海风装机量的回暖有望带动海缆交付项目量高增充足且高毛利的海缆订单配合持续扩容的陆缆业务有望推动公司盈利能力提升我们预计公司20232425年归母净利润分别为443635831亿元对应EPS为032046061元综合参考PE与DCF估值法给予公司目标价6元对应2023年20xPE目标市值89亿元首次覆盖给予买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元42878364148157438221046163704823881营业收入增长率YoY26-3654净利润百万元-762996475443186345983094净利润增长率YoY-449NA5844331每股收益EPS基本元-056005032046061毛利率65667净资产收益率ROE-2110173105613221507每股净资产元264273306350402PE-91101615911083PB1919171513PS0202020201EVEBITDA73117712810587资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月31日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2宝胜股份投资价值分析报告600973SH202341目录电线电缆龙头海缆行业新秀6线缆行业实力领先海缆领域稳步推进6电力电缆为公司核心业务海缆贡献业绩弹性8海缆受益海风高景气二线企业业绩弹性有望释放10海缆招标加速重启2023年为交付高峰期10深远海趋势推动价值量提升2025年行业空间有望达460亿12海缆行业高壁垒高集中度二线企业有望突破18公司海缆在手订单充足持续发力业绩突破21海缆业绩逐年突破生产要件优势突出21产品布局和历史业绩实现突破2022年中标订单规模可观22重点发展江苏山东区域海缆拿单能力有望持续兑现23线缆行业持续扩容传统主业稳中向好25电网超高压趋势推动电线电缆龙头发展25背靠中航体系特种线缆受益航空航天领域发展27分布式光伏走出开发运营闭环模式29风险因素31盈利预测及估值评级32盈利预测32相对估值法35绝对估值法36请务必阅读正文之后的免责条款和声明3宝胜股份投资价值分析报告600973SH202341插图目录图1公司历史沿革及大事件6图2公司股权结构截至2022年12月31日6图32018年-2022年公司营业总收入及增速8图42018年-2022年公司归母净利润及增速8图52018年-2022年公司营收构成8图62018年-2022年公司毛利构成8图72018年-2022年公司整体毛利率净利率9图82018年-2022年公司各类产品毛利率9图92018年-2022年各项期间费用率9图10我国历年风电新增装机情况10图11我国历年新增风电招标情况10图12海上风电项目示意图10图13海缆产业链11图14三峡阳江青洲五海上风电场项目施工进度计划表12图15中天科技海缆成本构成13图16海缆原材料成本构成13图17海上风电机组单机容量不断提高13图18海上风电场平均规模不断扩大13图19全球海风项目离岸距离14图20三芯交流海缆结构示意图15图21单芯直流海缆结构示意图15图222019-2022年海缆行业CR3情况按订单计算18图232022年海缆行业市占率按产能计算18图24悬链式CCV交联生产线19图25立式VCV交联生产线19图262022-2023年海缆行业供需结构预测20图27宝胜海缆国内单体最大的海缆厂房21图28宝胜海缆全国最大的海缆码头21图29公司XLPE交流光电复合缆22图30公司500kV三芯交流海缆22图31公司XLPE高压直流光电复合缆22图32公司海洋动态缆海洋脐带缆22图33宝胜山东电缆有限公司23图34电线电缆产业链25图35电线电缆行业头部企业市占率25图362016-2021我国电线电缆年产量25图37截至2022年底我国建成15交19直34条特高压线路26图38十四五特高压建设规模进一步扩大26图392021年公司成本构成26图40公司主要业务毛利率与铜价走势关系26图41公司编织套管产品27图42中国三大运营商5G资本开支预算28图43公司屏蔽6类6e通信线缆产品28图44裸导体产品28请务必阅读正文之后的免责条款和声明4宝胜股份投资价值分析报告600973SH202341图45公司裸导线及其制品产销量及毛利率28图46我国分布式光伏新增装机量29图47中航宝胜电缆城10MW分布式项目30图48中航宝胜科技城10MW分布式项目30图49宝利鑫新能源开发有限公司20182022年营收及净利润30表格目录表1宝胜股份子公司情况7表2公司产品介绍7表32022年全年海缆招标项目11表466kV集电方案更具经济性14表5高电压等级阵列海缆单位价值量提升14表6高电压等级送出海缆单位价值量提升15表7不同输送容量和输送距离下交直流方案的工程造价15表8青洲五七项目与青洲一二项目对比16表9海缆市场规模预测17表10海缆企业码头情况18表11部分海上风电项目海缆招标业绩要求19表12二线企业技术突破及业绩汇总19表13宝胜股份及起帆电缆预计2023年起交付项目20表14二线海缆企业基地布局及产能分布及预测20表15宝胜股份与长飞光纤合资公司21表16宝胜股份海缆中标情况不完全统计22表17宝胜股份2022年中标项目梳理23表18部分省份省补情况24表19公司与起帆电缆中标山东半岛北BW场址海上风电项目24表20宝胜集团与中国航空工业集团合作内容27表21公司2023-2026年各产品营业收入及毛利率预测34表22公司核心盈利指标预测简表35表23可比公司估值表35表24DCF估值36表25绝对估值法的敏感性分析37请务必阅读正文之后的免责条款和声明5宝胜股份投资价值分析报告600973SH202341电线电缆龙头海缆行业新秀线缆行业实力领先海缆领域稳步推进发展历程宝胜股份成立于2000年前身是由江苏省人民政府批准设立的国有企业2002年宝胜电缆城启动建设2004年于上交所上市2013年7月1日江苏省人民政府同意将宝胜集团75股权无偿划转给中航工业机电系统有限公司2016年开始布局海底电缆领域开始立塔建设2018年建成全球最高海缆立塔2020年首次交付220kV光电复合海缆具备较强的业绩竞争力2021年交付两根220kV大长度光电复合海缆2022年完成500kV电缆通过试验2022年12月亚太线缆产业协会和线缆信息研究院公布了2022年全球线缆产业最具竞争力企业10强榜单公司连续三年入选该榜单图1公司历史沿革及大事件资料来源公司官网中信证券研究部股权结构截至2022年底宝胜集团为公司第一大控股股东持有319股份中央直属企业中航集团通过控股宝胜集团成为公司实际控制人旗下子公司数量众多大多为线缆相关企业并覆盖航空电缆分布式光伏运营海洋工程领域等2022年下半年完成公司董事会的改组采取了更加积极的营销政策并对成本和费用进一步进行压控图2公司股权结构截至2022年12月31日资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6宝胜股份投资价值分析报告600973SH202341表1宝胜股份子公司情况子公司业务情况上海安捷防火智能电缆有限公司电线电缆的加工制造销售江苏宝胜电线销售有限公司建筑电线电气装配用电线特种电线等销售宝胜扬州航空线缆科技有限公司航空线缆电气光纤线路互联系统及相关产品的研发生产销售江苏宝胜精密导体有限公司铜制品铝制品不含冶炼制造销售东莞市日新传导科技有限公司航空线束军工电力线缆等的研发与产销宝胜北京电线电缆有限公司五金产品电气设备的销售宝胜高压电缆有限公司电缆和电缆系统产品的开发生产常州金源铜业有限公司光亮铜杆及其关联产品的制造销售自产产品电线电缆生产与销售高压和超高压电缆附件的研发生产销售智宝胜上海线缆科技有限公司能输配电及控制设备销售宝胜上海企业发展有限公司企业管理服务房地产开发商务信息咨询宝利鑫新能源开发有限公司光伏设备及元器件制造与销售风电场海上风电相关装备销售与研发特种铝合金导线架空导线航空航天特种铝芯线缆与新能源发电用装宝胜宁夏线缆科技有限公司备用特种电缆等产品的研发制造中航宝胜海洋工程电缆有限公司研发制造和销售海底电缆海底光缆光电复合缆海底特种电缆电线电缆特种电缆制造销售铜材铝材电缆材料及其附件加宝胜山东电缆有限公司工销售及售后安装服务中航宝胜四川电缆有限公司生产销售电线电缆机械加工沈阳沈飞线束科技有限公司电气光纤线路互联系统及相关线束组件等研发生产宝胜长飞海洋工程有限公司海洋工程建筑销售海底电缆海底光缆光电复合缆等资料来源公司公告中信证券研究部主营业务公司主营业务为电线电缆及电缆附件的研发生产销售及其服务公司主要产品包括电力电缆裸导体及其制品电气装备用电缆通信电缆及光缆产品品种超1000个产品型号超10万个电压等级全面覆盖从低压至特高压等级表2公司产品介绍类别用途图示电力系统的主干线路中用以传输和分配大功率电能的电缆产品主要用在发电力电缆配输变供电线路中的强电电能传输电气装备用电线电从电力系统的配电点把电能直接传送到各种用电设备器具的电源连接线路用电缆线电缆用于各种工农业装备中的电气安装线和控制信号用的电线电缆仅有导体而无绝缘层的产品包括铜铝等各种金属和复合金属圆单线各种裸电线结构的架空输电线用的绞线软接线型线和型材主要应用于长距离大跨越超高压输电电网建设通讯电缆和光缆传输电话电报电视广播传真数据和其他电信信息的电缆海上风电用绝缘材料包裹的电缆铺设在海底用于电信传输资料来源公司公告公司官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7宝胜股份投资价值分析报告600973SH202341电力电缆为公司核心业务海缆贡献业绩弹性营收与利润2018-2021年公司营业收入规模稳健增长由2018年32184亿元增长至2021年42878亿元CAGR为10042022年实现营业收入41482亿元同比下滑3512018-2020年公司归母净利润保持稳健增长但2021年因地产类业务计提约13亿元信用减值损失全年归母净利润为-763亿元2022年公司实现归母净利润065亿元同比扭亏图32018年-2022年公司营业总收入及增速图42018年-2022年公司归母净利润及增速营业收入亿元YOY归母净利润亿元YOY500304200450251004002200350030015-100250220010-20041505-3001000650-4000-58-5002018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部业务结构公司裸导体业务2018-2022年营收占比约为60销售收入由18883亿增长至24345亿CAGR为656电力电缆业务2018-2022年占比约33这两块业务合计占营收比例在90以上盈利方面电力电缆为公司毛利核心来源2022年贡献约68毛利公司海缆业务于2020年实现突破在2021年的行业抢装期实现营业收入1509亿元实现毛利583亿元为公司贡献了约21毛利但随着抢装退潮以及行业装机低谷的影响2022年海缆实现营业收入435亿元实现毛利096亿元为公司贡献了约5毛利图52018年-2022年公司营收构成图62018年-2022年公司毛利构成裸导体及其制品电力电缆裸导体及其制品电力电缆电气装备用电缆通信电缆及光缆电气装备用电缆通信电缆及光缆海上风电海上风电1001008080606040402020002018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8宝胜股份投资价值分析报告600973SH202341利润率及费用2018-2021年公司整体毛利率稳定在6-7的水平2022年毛利率下降至512主要系上半年受疫情冲击较为严重海缆业务2021及2022年毛利率分别为38662195净利率方面2021受地产业务信用减值影响较大2022年扭亏为盈但在疫情影响下尚未恢复到此前正常水平公司整体费用率控制在46之间得益于改组后董事会对营销政策的调整及费用的压控公司销售费用及财务费用呈下降趋势图72018年-2022年公司整体毛利率净利率图82018年-2022年公司各类产品毛利率毛利率净利率裸导体及其制品电力电缆电气装备用电缆通信电缆及光缆686海上风电865263976224065125304320370460642010160-17810-1-2-302018201920202021202220182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图92018年-2022年各项期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率25201510050020182019202020212022Q1-Q3资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9宝胜股份投资价值分析报告600973SH202341海缆受益海风高景气二线企业业绩弹性有望释放海缆招标加速重启2023年为交付高峰期预计2023年将成为风电装机大年海风成长性尤为突出相比陆风海风具有利用小时数高发电稳定可就近消纳资源丰富开发潜力大等显著优势沿海各省纷纷支持海风发展根据沿海省市海风项目对应的十四五新增并网规划我们预测2022-2025年新增海风项目并网量达511GW结合2022年市场低装机量行情与2023年交付量回暖趋势我们认为2024-2025年海风装机节奏有望明显加速图10我国历年风电新增装机情况图11我国历年新增风电招标情况风电新增装机量GW同比增速公开招标容量GW同比增速80200100120709010015080806010070605060404050502030400030-2020-5020-401010-600-1000-80资料来源国家能源局中信证券研究部资料来源中国招投标公共服务平台中信证券研究部海缆位于海上风电产业链中游电力传输环节可以分为阵列海缆和送出海缆海缆是用绝缘材料包裹的电缆或光缆敷设在海底在典型海风项目中海缆主要用于海上风机之间的电力传输海上升压站与岸上升压站之间的电力传输两个环节阵列海缆用于串联海上风机将电力传输至海上升压站送出海缆将升压后的电能传输至岸上图12海上风电项目示意图资料来源GWEC请务必阅读正文之后的免责条款和声明10宝胜股份投资价值分析报告600973SH202341产业链上游为有色金属业及高分子制造业下游为海上风电投资建设企业海缆上游为铜铝等有色金属业及橡胶塑料等高分子制造业成本中直接材料占比接近90具有明显的料重工轻特征企业常通过签订铜铝远期合同或期货套期保值减少原材料价格波动产生的负面影响下游主要客户为国家电网南方电网下属各省自治区直辖市电网公司及海上风电投资建设企业代表公司有三峡新能源大唐能源中国电建等图13海缆产业链资料来源中天海缆招股说明书中信证券研究部2022年海缆招标加速重启预计2023年二季度开始进入海缆交付高峰期随着2022年海风招标增量回暖对应2023年海缆企业中标规模增速加快2023年海缆行业交付量有望高增从年度维度看2022年度高招标量有望对应2023年度交付量显著提升从交付节奏看尽管一季度可能整体项目建设节奏依然偏慢但从二季度开始我们认为行业将进入集中交付期行业头部企业订单和产能饱满的情况有望再次集中体现表32022年全年海缆招标项目送出阵列项目规离岸距离送出海阵列海缆送出海缆阵列海缆地区中标时间项目名称海缆海缆模MWkm缆亿元亿元中标企业中标企业kVkV浙江2022121华润电力苍南12203540025271239汉缆股份东方电缆广东2022216明阳青洲四22035505255139东方电缆东方电缆浙江2022315中广核象山涂茨-6628082-239东方电缆广东2022311揭阳神泉二2206650225702亨通光电亨通光电广东2022322粤电青洲一66400503东方电缆50017东方电缆汉缆股广东202247粤电青洲二666005527份广东202263华能汕头勒门二2206659414503亨通光电亨通光电国电投山东半岛南海亨通光电山东2022562203550026--汉缆股份上风电基地V场址宝胜股份山东2022718渤中海上风电A2203550020--中天科技万达海缆国华投资山东公司渤山东2022662203550024295259汉缆股份中天科技中海上风电项目象山1海上风电场浙江202210202203550425545东方电缆东方电缆二期工程中广核莱州海上风电山东2022615与海洋牧场融合发展2206630412--中天科技中天科技研究试验项目山东能源渤中海上风山东202282522035399519--汉缆股份万达海缆电B场址工程江苏2022829龙源电力国能龙源射220351000651782484亨通光电亨通光电请务必阅读正文之后的免责条款和声明11宝胜股份投资价值分析报告600973SH202341阳100万千瓦海上风电项目国华投资山东渤中B2山东202299场址500MW海上风2203550019291177中天科技宝胜股份电项目华能苍南2号海上风浙江20229192203530023173095东方电缆起帆电缆电项目浙能台州1号海上风浙江202210262203530016249东方电缆东方电缆电场项目广东2022722三峡阳江青洲六33066100052138-东方电缆-海南2022311陵水25-1气田脐带缆--52-东方电缆-山东2022311渤中-垦利老油田改造-35---023-亨通光电辽宁20221114绥中-锦州油田----766-亨通光电-资料来源中国招投标公共服务平台中信证券研究部十四五期间海风高招标量预示海缆交付高增2024-2025年成长性依然值得期待一般而言海缆的招标在风机招标三个月内进行并在一年半至两年时间内完成敷设海风招标量变化趋势可作为判断海缆市场变化趋势的先行指标根据十四五总体海风规划推算我们判断2024-2025年海风装机将持续高速增长对应海缆项目的招标以及交付均有望保持高成长图14三峡阳江青洲五海上风电场项目施工进度计划表资料来源三峡阳江青洲五海上风电场项目环境影响报告书深远海趋势推动价值量提升2025年行业空间有望达460亿海缆价值占海风投资总额的10左右成本中直接材料占比接近90海缆位于海风产业链的中游占海风投资总额的比例常年维持在10左右抗通缩性能优越根据中天科技年报公司海缆直接材料成本占比达8625海缆的原材料主要可分为导体材料绝缘材料屏蔽料护套料铠装钢丝带五大类其中主要由铜铜杆电解铜和铝组成的导体材料成本占比约70绝缘材料交联聚乙烯XLPE占成本比例8左右屏蔽料成本占比约4护套料主要由塑料护套料合金铅锭和铝带组成成本占比约13请务必阅读正文之后的免责条款和声明12宝胜股份投资价值分析报告600973SH202341图15中天科技海缆成本构成图16海缆原材料成本构成直接材料直接人工燃料动力制造费用导体材料绝缘材料屏蔽料护套料铠装钢丝带1001009080807060605040403020201000201920202021201820192020资料来源中天科技公告中信证券研究部资料来源中天海缆招股说明书中信证券研究部海上风电向深远海化发展带动项目离岸距离提升风机大型化和风电场规模化加速风电场离岸距离提升是提升发电小时数的核心手段随着近海风场的开发利用较为充分风电场资源逐渐紧张远海由于具备风速更大风力更加稳定等优点海风项目的建设向深远海发展的趋势已经比较明确这也带来项目离岸距离的不断增加大型化是海风降低单瓦成本的主要途径大型风机单位功率对应的耗材更少并且由于大型化后机组数量减少可显著降低安装及运维成本图17海上风电机组单机容量不断提高图18海上风电场平均规模不断扩大新增海上风机平均单机容量MW平均规模个数新增陆上风机平均单机容量MW6005678070650056040050430730040330200220100110000201620172018201920202021并网项目未并网项目资料来源CWEA中信证券研究部资料来源风电头条北极星风力发电网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13宝胜股份投资价值分析报告600973SH202341图19全球海风项目离岸距离资料来源美国能源部风能技术办公室阵列海缆电压等级提升带来经济性提升电压等级有望从35kV向66kV迭代升级目前国内海上风电场阵列海缆普遍采用35kV交流阵列输送方案在风场规模化与风机大型化趋势下35kV海缆数目增加工程费用及海上升压站的接线复杂度随之上升等截面的66kV阵列海缆在同等工况下输送容量是35kV阵列海缆的18倍以上海缆数目减少项目的投资成本和运维成本皆降低有望逐步代替传统的35kV阵列海缆从阵列海缆单位价值量上看66kV海缆的单位价值量更高表466kV集电方案更具经济性单机容量风场容量集电电压CAPEX亿OPEX亿元COE元方案MWMWkV元年kWh16288352676155203822628866265715100375382883526191543037748288662607150503715103003526981595037361030066266715740369资料来源66kV海上风电交流集电方案技术经济性研究蔡蓉张立波程濛等中信证券研究部表5高电压等级阵列海缆单位价值量提升容量海缆长度中标价亿单价万元项目名称MWkm元km三峡新能源阳西沙扒二期项目4001162342013935kV海缆国家电投湛江徐闻项目35kV海缆600136530922643粤电青洲二项目66kV海缆1000802328688中广核象山涂茨项目66kV海缆280714923933222资料来源中国招投标公共服务平台中信证券研究部风场规模化推动高电压等级送出海缆价值量上升电压等级有望从220kV向500kV迭代升级风电场规模化趋势下共享输电工程有望降低造价成本随着风机容量提升三芯交流海缆技术在更高电压等级上的突破送出电缆参数也相应从220kV提升至330500kV项目经济性提升有望逐步代替传统的220kV送出海缆类似于阵列海缆价值量的变化送出海缆单位价值量预计也将大幅提高请务必阅读正文之后的免责条款和声明14宝胜股份投资价值分析报告600973SH202341表6高电压等级送出海缆单位价值量提升容量海缆长度中标价亿单价万元项目名称MWkm元km龙源射阳H345海上风电项目1000353178242909220kV海缆渤中海上风电项目220kV海缆5005429546435阳江青洲六项目330kV海缆1000931381126220阳江青洲一二海上风电场项目100012017120417500kV海缆资料来源中国招投标公共服务平台中信证券研究部注敷设价格按中标价15折算深远海化是海上风电发展趋势柔性直流技术将成为重要技术路径柔性直流输电是新一代直流输电技术其结构与高压直流输电类似核心在于其中的换流器为电压源换流器当前主流的交流海缆为三芯结构柔性直流海缆为单芯结构未来随着输电电压的提高直流输电方式损耗将小于交流输电在高压直流电下单芯海缆具备敷设及检修难度小制造长度可更长电耗较小等优点柔性直流海缆有望在深远海项目替代交流海缆图20三芯交流海缆结构示意图图21单芯直流海缆结构示意图资料来源三芯高压直流海缆结构设计及性能研究严彦资料来源三芯高压直流海缆结构设计及性能研究严彦随着输电距离的延长柔性直流技术经济性凸显交流输电的投资成本为海缆敷设变电站无功功率补偿直流输电的投资成本为海缆敷设换流站直流海缆为单芯造价及敷设价格小变电站加无功功率补偿单GW造价不超过5亿换流站造价接近15亿元即直流系统经济性更高对于容量400MW及以上的海上风电汇集外送交直流输电方案对应的造价曲线交叉点对应的输送距离为6070km左右当输电距离超过70km应结合实际情况论证采用柔性直流输电方案表7不同输送容量和输送距离下交直流方案的工程造价风电场容输送距离输电方式量MW20406080100400交流1117724532387400直流17622264308352500交流9514319225297500直流159179199219239600交流101156211277332600直流18820923251272700交流111176241319384请务必阅读正文之后的免责条款和声明15宝胜股份投资价值分析报告600973SH202341700直流215236257278299800交流132214297394476800直流2452682913143371000交流1632733835116211000直流32362404446488资料来源海上风电场输电方式研究彭穗中信证券研究部柔性直流与交流方案相比单位价值量下降但盈利能力提升以青洲五七项目与青洲一二项目对比测算柔直项目的价值量及盈利能力根据中国招投标公共服务平台的信息青洲一二项目采用交流输电技术装机量共1GW500kV送出缆价值17亿元离岸距离52km交流送出海缆单价约为1200万元公里青洲五七项目采用柔性直流技术海缆单价及敷设费用较低单GW价值量约为12亿元相较交流项目确实更低但采用柔性直流技术项目盈利性更高项目毛利率可提升约10表8青洲五七项目与青洲一二项目对比项目青洲五七青洲一二电压等级kV500500技术方案柔性直流单芯交流送出缆亿元1517阵列缆亿元95总价亿元2422装机量GW21单GW价值量亿元GW1222离岸距离km7152电缆总长度km180141单km价值量万元km8331206敷设价值量万元km125181总价万元km9581387单km用铜量吨3564铜价万元吨774单km铜成本万元2454736总成本万元3506766毛利率6351资料来源中国招投标公共服务平台中信证券研究部测算我们预测2025年海缆市场空间有望达到460亿对应2022-2025年CAGR为7726我们基于以下假设进行行业空间测算1我们预测国内新增海风装机量将进一步提升2022-2025年新增装机分别达41101520GW风电场规模化趋势下海上风电机组平均单机容量将不断提高预计2022-2025年单个海上风电场平均规模将持续扩大有望分别达到370420500600MW2海缆市场需求量方面深远海化趋势下平均离岸距离增长我们预计2022-2025年风电场平均离岸距离分别为35404550km对应送出海缆平均长度分别为7886100120km规模化趋势下陈列海缆单位用量逐步减少我们预计2022-2025年阵列海缆单位用量分别为257245230220kmGW请务必阅读正文之后的免责条款和声明16宝胜股份投资价值分析报告600973SH2023413海缆电压等级结构方面大型化趋势与深远海化趋势下海缆电压等级将提升我们预计2022-2025年送出海缆500kV等级的渗透率将分别达到5152030柔性直流海缆渗透率分别为13610预计阵列海缆中66kV的渗透率在2022-2025年将分别达到145060804海缆产品单价方面更高压等级的电缆较目前市场主流220kV35kV电缆产品具有更高的单位价值量同时受行业降本趋势影响预计各产品单价呈稳中略降趋势我们预计2022-2025年220kV送出海缆单价分别为400390380360万元km500kV送出海缆单价分别为1250120011501110万元km柔性直流海缆单价分别为700660620600万元km35kV阵列海缆单价分别为210200190180万元km66kV阵列海缆单价分别为320310300290万元km5综上我们预计2022-2025年我国海缆市场空间含敷设有望分别达到83218323460亿元对应CAGR为7726预计海缆市场单位投资量分别为20222223亿元GW表9海缆市场规模预测202120222023E2024E2025E国内新增海风装机GW16941100150200风电场平均容量MW297370420500600平均离岸距离km3135404550送出海缆平均长度km707886100120送出海缆总需求km3983864204830004000220kV送出海缆占比10094827460220kV送出海缆单价万元km391400390380360220kV送出海缆市场空间亿元15632658486500kV送出海缆占比05152030500kV送出海缆单价万元km-1250120011501100500kV送出海缆市场空间亿元-53769132柔性直流海缆占比-13610柔性直流海缆单价万元km-700660620600柔性直流海缆市场规模亿元-141124送出海缆市场空间亿元19948102153218YOY1135042阵列海缆单位用量kmGW229257245230220阵列海缆总需求km3864105424503450440035kV阵列海缆占比1008650402035kV阵列海缆单价万元km22021020019018035kV阵列海缆市场空间亿元851949667966kV阵列海缆占比01450608066kV阵列海缆单价万元km-32031030029066kV阵列海缆市场空间亿元053862102阵列海缆市场空间亿元852487128181YOY2664742海缆市场规模亿元28472189281400YOY1644842含敷设海缆市场规模亿元32783218323460单位投资亿元GW1920222223资料来源CWEAGWEC中国招投标公共服务平台中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明17宝胜股份投资价值分析报告600973SH202341海缆行业高壁垒高集中度二线企业有望突破高壁垒造就行业高集中度我们测算2022年海缆行业CR3约为80在属地资源技术应用历史业绩等优势的加持下一线企业东方电缆中天科技亨通光电占据市场较大份额以各公司披露的海洋业务年订单金额为口径统计2019年-2022年行业CR3的市占率维持在80以上2022年按企业产能计算CR3合计市占率为78图222019-2022年海缆行业CR3情况按订单计算图232022年海缆行业市占率按产能计算起帆电缆CR3市占率10宝胜股份东方电缆9088762888870汉缆股份8684858482800亨通光电80217876中天科技201920202021202228资料来源各公司公告中信证券研究部测算资料来源各公司公告中信证券研究部测算属地资源是海缆头部企业核心优势项目中标情况与公司产能布局区位相关性较强海缆项目海缆项目建设分为码头和固定资产两大部分整体投资额通常在10亿以上对当地经济拉动的影响力较大从全国历史招标和最后中标的情况来看中标者一般都在项目当地具备一定的属地资源1码头海缆长度通常达到几公里到上百公里单公里重量可达40吨且运输困难需要在码头附近采用大型收线地转盘存储通常需要2000吨级以上的码头而码头的建设需通过省政府审批满足规划岸线使用权需要通过国土资源部审批码头岸线的资源审批难度持续加大已获审批的港口码头等生产基地逐步成为稀缺资源先发优势显著表10海缆企业码头情况企业码头及所在地状态吨位备注宁波北仑码头1建成2000吨级专用相关基地全年产能800km以上宁波北仑码头2建成2000吨级泊位项目码头总长度198米建设为2座2000吨级散杂货泊位用于大长度东方电缆宁波北仑码头3建成2000吨级泊位项目码头大截面海洋装备电缆运输设计年吞吐量90万吨广东阳江码头1在建3000吨级泊位码头占用规划岸线长度为278米总投资约46亿元将配备两台门广东阳江码头2在建3000吨级泊位码头座式起重机和一台输缆机南通码头建成1万吨级专用位于南通市长江入海口地理位置优越建有1000kV级VCV立式交联绝缘生产线可实现三芯500kV广东汕尾码头建成2万吨级专用海缆成缆及铠装具备单根万吨级海缆生产能力中天科技项目计划形成年产中高压交直流海底光缆1000km超高压交直流山东东营码头在建-海底光缆500km产能江苏大丰码头在建-距离大丰海上风电场较近苏州常熟码头建成-产能约40亿元亨通光电江苏射阳码头在建-预计新增产能15亿元广东揭阳码头规划中--整个码头利用长江深水岸线228米相应的配套设施全齐港区宝胜股份扬州港海缆码头建成3万吨级多用途陆域征用地468万平方米用于堆场是目前国内海底电缆项目最大的码头请务必阅读正文之后的免责条款和声明18宝胜股份投资价值分析报告600973SH202341企业码头及所在地状态吨位备注汉缆股份青岛即墨女岛码头建成5000吨级多用途拥有两个5000吨级多用途泊位主要停靠集装箱船件杂货船资料来源各公司公告中信证券研究部2设备高压XLPE海缆产品结构较为复杂通常66kV及以下海缆绝缘线芯生产需要配备进口悬链式CCV交联生产线220kV及以上高压海缆绝缘线芯生产需要配备立式VCV交联生产线设备主要从德国芬兰等国家进口海缆对绝缘偏心度要求极高随着电压等级升高交联立塔使用成为必须图24悬链式CCV交联生产线图25立式VCV交联生产线资料来源亨通光电官网资料来源宝胜股份官网历史业绩是业主招标的重要参考依据二线企业在技术与历史业绩方面均有突破海缆虽在海风项目建设中成本仅占10左右但海缆故障可能导致阵列线路停机范围扩大造成大量经济损失因此在招标时客户高度看重投标企业的品牌与历史业绩大部分海缆海工项目招标通常要求具备近3年内的历史业绩受益于2021年海风抢装潮时期头部企业产能不足以宝胜股份汉缆股份起帆电缆等为代表的具备技术储备的二线海缆企业也已经取得了历史业绩表11部分海上风电项目海缆招标业绩要求项目对海缆业绩的要求自2016年11月1日合同签订时间至投标截止日有1个及以上35kV华润电力苍南1海上风电项目三芯交联聚乙烯绝缘交流海底光电复合电缆的已投产的供货业绩自2015年1月1日以来至少具有3个35kV三芯交联聚乙烯绝缘交流江苏如东H2海上风电场工程海底光电复合缆投运业绩其中至少拥有1个国内海上风电场的投运三峡新能源江苏如800MW近5年内具有至少1个220kV及以上电压等级的三芯交流海缆投运业绩H6H10海上风电顶目资料来源中国招投标公共服务平台中信证券研究部表12二线企业技术突破及业绩汇总公司技术突破部分历史业绩2022年国家电投山东半岛南海上风电基地场址宝胜股份掌握220500kV光电复合海缆技术500MW项目交付220kV海底光电复合电缆掌握220kV及以下交联聚乙烯绝缘光电2014年舟山五端柔性直流科技示范工程参与交汉缆股份复合海底电缆技术付200kV直流海底电缆2023年山东半岛北BW场址220kV海底光电复合起帆电缆220kV330kV电缆已通过前期试验电缆及附件采购项目资料来源各公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19宝胜股份投资价值分析报告600973SH202341二线龙头订单不断产能相对充裕业绩弹性空间大二线企业接连中标35220kV项目不断实现业绩突破根据各公司公告宝胜股份汉缆股份起帆电缆三家企业在2022年的海缆产能分别为161020亿元我们预计到2023年年底三家公司海缆产能有望分别达到242020亿元整体产能充裕在海缆交付逐渐回暖的背景下业绩弹性空间较大表13宝胜股份及起帆电缆预计2023年起交付项目中标时间公司项目项目参数项目金额亿元20229宝胜股份渤中海上风电B2场址工程项目35kV17720225宝胜股份山东半岛南海上风电基地V场址500MV220kV16520222宝胜股份明阳阳江青洲四海上风电项目第一包35220kV69920233宝胜股份山东半岛北BW场址海上风电项目标段2220kV11520212起帆电缆亿联科技启东海上风电项目35kV海缆35kV-20229起帆电缆苍南2一期35kV09520233起帆电缆山东半岛北BW场址海上风电项目标段1220kV120资料来源中国招投标公共服务平台中信证券研究部表14二线海缆企业基地布局及产能分布及预测公司区域产能2022亿元产能2023E亿元江苏扬州1624宝胜股份合计1624山东青岛1020汉缆股份合计1020湖北宜昌2020起帆电缆广西防城港-规划中-规划中合计2020三家二线产能合计4664资料来源各公司公告中信证券研究部预测图262022-2023年海缆行业供需结构预测海缆行业需求空间亿元一线企业产能亿元二线企业产能亿元2502001501005002022E2023E资料来源各公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明20