静待改善，维持“增持”评级
　　公司3月30日发布年报，22年实现营收768亿元，同比-25%；归母净亏损109亿元，处于业绩预告下沿。我们综合已售未结资源、减值压力等因素，下调营收，上调23年减值损失，预计23-25年EPS为0.06/0.39/0.48元（23/24年前值0.40/0.43元）。公司23年业绩仍可能受到减值的大幅扰动，我们认为应该以24年为估值基准，可比公司平均2024PE为11倍，考虑到公司文旅地产龙头地位，我们认为合理2024PE为14倍，目标价5.46元（前值4.80元，基于12倍2023PE），维持“增持”评级。
　　释放业绩压力，融资优势凸显
　　受地产下行和外部环境影响，公司旅游综合/房地产业务营收同比下滑37%/16%。归母净利润出现大幅亏损，主要因为：1、尽管房地产业务毛利率稳定在21.9%，但旅游综合业务毛利率同比-7.9pct至24.5%，拖累公司整体毛利率同比-3.4pct至22.8%；2、部分地产和旅游景区项目出现减值，合计影响归母净利润99亿元；3、受地产下行影响，公司股权转让收入减少、合联营公司业绩下滑，共同导致投资亏损24亿元。尽管业绩承压，公司在融资端还是展现了央企优势，平均融资成本同比-23bp至4.23%，3月30日公告将向华侨城集团在内的投资者发行不超过88亿元的可转债。
　　地产、文旅双主业承压，23年经营表现有望迎来修复
　　房地产业务方面，受地产下行影响，22年公司销售金额同比-33%至553亿元。“以收定支”策略下，拿地金额同比-61%至27亿元，拿地强度5%。但公司土地储备仍然充沛，22年末可开发计容建面仍有1152万平，以22年销售体量估算足以支撑3-4年的销售去化。23年1-2月公司销售额同比-13%，随着市场复苏，我们预计全年销售有望重回积极增长。文旅业务方面，22年公司旗下文旅项目接待游客6185万人次，较21年下滑31%，但较19年增长55%。从剔除增量项目的可比口径看，较19年下滑47%。随着外部环境改善，我们预计23年接待游客量有望实现50%以上增长。
　　新董事长开启组织变革，强化双主业市场竞争力
　　22年公司在新任董事长到位后开启了组织变革。房地产业务方面，公司将四大事业部的运营职能剥离，推动其聚焦开发业务，并将71个项目公司整合为22家城市公司，形成“总部-事业部-城市公司”的管理体系。文旅业务方面，新成立旅游发展集团、商业管理公司，与欢乐谷集团、酒店集团一同整合事业部剥离出来的运营职能，全面负责公司自持业态的运营工作。
　　风险提示：疫情带来的经营风险，地产行业下行风险，盈利能力下行风险，文旅项目经营风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告华侨城A000069CH业绩释压组织调整静待改善华泰研究年报点评投资评级维持增持2023年3月31日中国内地房地产开发目标价人民币546研究员陈慎静待改善维持增持评级SACNoS0570519010002chenshenhtsccomSFCNoBIO834862128972228公司3月30日发布年报22年实现营收768亿元同比-25归母净亏损109亿元处于业绩预告下沿我们综合已售未结资源减值压力等因研究员刘璐素下调营收上调23年减值损失预计23-25年EPS为006039048SACNoS0570519070001liulu015507htsccom元年前值元公司年业绩仍可能受到减值的大幅扰SFCNoBRD825862128972218232404004323动我们认为应该以24年为估值基准可比公司平均2024PE为11倍研究员林正衡考虑到公司文旅地产龙头地位我们认为合理2024PE为14倍目标价546SACNoS0570520090003linzhenghenghtsccom元前值480元基于12倍2023PE维持增持评级SFCNoBRC046862128972087联系人陈颖释放业绩压力融资优势凸显SACNoS0570122050022chenying019881htsccom受地产下行和外部环境影响公司旅游综合房地产业务营收同比下滑86755824923883716归母净利润出现大幅亏损主要因为1尽管房地产业务毛利率稳定在219但旅游综合业务毛利率同比-79pct至245拖累公司基本数据整体毛利率同比-34pct至2282部分地产和旅游景区项目出现减值目标价人民币546合计影响归母净利润99亿元3受地产下行影响公司股权转让收入减收盘价人民币截至3月30日476少合联营公司业绩下滑共同导致投资亏损24亿元尽管业绩承压公市值人民币百万39041司在融资端还是展现了央企优势平均融资成本同比-23bp至4233月6个月平均日成交额人民币百万3077930日公告将向华侨城集团在内的投资者发行不超过88亿元的可转债52周价格范围人民币420-792BVPS人民币840地产文旅双主业承压年经营表现有望迎来修复23股价走势图房地产业务方面受地产下行影响22年公司销售金额同比-33至553亿元以收定支策略下拿地金额同比至亿元拿地强度华侨城A-61275人民币相对沪深300但公司土地储备仍然充沛22年末可开发计容建面仍有1152万平以2287年销售体量估算足以支撑年的销售去化年月公司销售额同比3-4231-273-13随着市场复苏我们预计全年销售有望重回积极增长文旅业务方62面22年公司旗下文旅项目接待游客6185万人次较21年下滑31但较19年增长55从剔除增量项目的可比口径看较19年下滑47随56着外部环境改善我们预计23年接待游客量有望实现50以上增长410Apr-22Jul-22Nov-22Mar-23新董事长开启组织变革强化双主业市场竞争力资料来源Wind22年公司在新任董事长到位后开启了组织变革房地产业务方面公司将四大事业部的运营职能剥离推动其聚焦开发业务并将71个项目公司整合为22家城市公司形成总部-事业部-城市公司的管理体系文旅业务方面新成立旅游发展集团商业管理公司与欢乐谷集团酒店集团一同整合事业部剥离出来的运营职能全面负责公司自持业态的运营工作风险提示疫情带来的经营风险地产行业下行风险盈利能力下行风险文旅项目经营风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万10258476767709778595597100-2530251775421101297归属母公司净利润人民币百万3799109055045332233974-70053870510463538912329EPS人民币最新摊薄046133006039048ROE5921269083484542PE倍102835877381211982PB倍048057056054051EVEBITDA倍95941611772995865资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1华侨城A000069CH图表1公司营收和同比增速图表2公司归母净利润和同比增速亿元亿元营业总收入同比增速150归母净利润同比增速10012004010001000302050-100800100-200600040050-300-10200-20100-4000-30150-5002015201620172018201920202021202220182016201720192020202120222015资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究图表3公司毛利率和归母净利率图表4公司期间费用率毛利率归母净利率销售费用率管理费用率7086075064053042031002-101-2002015201620172018201920202021202220162017201820192020202120222015资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究我们将公司2324年预测归母净利润下调8510主要调整逻辑包括1公司22年销售金额大幅下滑已售未结资源有限因此下调预测营收2考虑到公司22年结转毛利率的水平及23年以来外部环境复苏的态势略微上调预测毛利率3公司存量项目可能仍有减值压力上调23年减值损失图表5关键假设对照表单位为百万元特殊注明除外原预测新预测2023E2024E2023E2024E2025E营收9284397470709778595597100调整幅度-24-12-旅游综合业务3681938660313033443337877房地产业务5571858504394935134159042毛利率22142214232623052299调整幅度112pct091pct-旅游综合业务25002500260026002600房地产业务20002000210021002100资产减值损失-928-975-3478-860-971归母净利润3265356350532233974调整幅度-85-10-资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2华侨城A000069CH图表6可比公司估值表总市值收盘价EPS元PE彭博代码股票名称亿元元2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E000002CH万科A1861191560194195217233804800718669600048CH保利发展1724941441229153217239629942663603001979CH招商蛇口1047871354116041100137116733021359991600383CH金地集团38284848208213228243408398371349300144CH宋城演艺424361623012003036054134694859345202996平均32951080715261121注盈利预测全部来源于Wind一致预期更新时间为2023年3月30日资料来源WindBloomberg华泰研究图表7华侨城APE-Bands图表8华侨城APB-Bands人民币华侨城A10x15x人民币华侨城A04x06x20x25x30x08x10x11x50123892561330014201920122117211122115221102213231420192012211721112211522110221323资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究风险提示疫情带来的经营风险国内防控政策放开后仍存在疫情反复病毒变异的可能可能对公司房地产业务的销售和施工以及文旅项目的经营造成较大影响地产行业下行风险房地产行业规模高峰可能已经过去部分区域销售拿地新开工投资等关键指标存在趋势性下行风险可能导致公司销售不及预期以及存货减值风险盈利能力下行风险受地产行业利润率下行和深圳高毛利结转项目减少的影响公司利润率仍然面临下行压力文旅项目经营风险文旅行业竞争较为激烈消费者需求更新迭代较快若公司文旅产品无法匹配消费者需求可能导致文旅项目经营情况不及预期免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3华侨城A000069CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产386664294362339199357865380731营业收入10258476767709778595597100现金6757341621778768277085797营业成本7576359237544666614374775应收账款307091970191923782477营业税金及附加66204144383146405241其他应收账款4424031721328033331636041营业费用34063198295732663496预付账款53161737299538824562管理费用30012947272430083301存货247772196026201907212002226842财务费用23962665251923512371其他流动资产1869322338216992351825013资产减值损失21241270534788595597100非流动资产933979855697350106940114067公允价值变动收益38705635591762136523长期投资1856320289215152374125968投资净收益599302420451015538855927固定投资2178223665216342486326889营业利润104529998110467948055无形资产1192411994127191336113908营业外收入1873621011190351959419880其他非流动资产4112742608414824497547303营业外支出14881967193301129410098资产总计480061392918436549464805494798利润总额104919885120168778152流动负债242241181177225461247945277598所得税333928823603817192038短期借款55294066406640664066净利润7152127678408851586114应付账款3505334061385604161346357少数股东损益335318623363519342140其他流动负债201659143050182835202267227174归属母公司净利润3799109055045332233974非流动负债117034111111109617110232104458EBITDA15964384572661330215216长期借款101370100530996249871891812EPS人民币基本047133006039048其他非流动负债156651058199931151412646负债合计359275292288335078358177382056主要财务比率少数股东权益3958431769321053403936179会计年度202120222023E2024E2025E股本82028202820282028202成长能力资本公积51285406540654065406营业收入2530251775421101297留存公积6701455155559126003864930营业利润51961956611104515261856归属母公司股东权益8120268861693667258976563归属母公司净利润70053870510463538912329负债和股东权益480061392918436549464805494798获利能力毛利率26152284232623052299现金流量表净利率6971663118600630会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE5921269083484542经营活动现金1923857464377941119314517ROIC719777297766885净利润7152127678408851586114偿债能力折旧摊销31613374354440734692资产负债率74847439767677067721财务费用23962665251923512371净负债比率61608861567755575003投资损失599302420451015538855927流动比率160162150144137营运资金变动575899672956927453852速动比率047041050048045其他经营现金1370137008690725801952营运能力投资活动现金394560703713104949294总资产周转率022018017019020资本支出59103916135177836496应收账款周转率000000000000000长期投资309956300122622262226应付账款周转率240171150165170其他投资现金1134271811364853557135每股指标人民币筹资活动现金789619336217341962196每股收益最新摊薄046133006039048短期借款71711463000000000每股经营现金流最新摊薄235007461136177长期借款63358395690602906026906每股净资产最新摊薄990840846885933普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加517327806000000000PE倍102835877381211982其他筹资现金555917311307951024710PB倍048057056054051现金净增加额7385259733625548943027EVEBITDA倍95941611772995865资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4华侨城A000069CH免责声明分析师声明本人陈慎刘璐林正衡兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5华侨城A000069CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师陈慎刘璐林正衡本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6华侨城A000069CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7