研究报告全文：贵金属月报专业研究创造价值2023年3月28日贵金属贵金属金融属性和货币属性共振摘要去年年底以来黄金走势演绎围绕两条主线即美国通胀水平和经济状况而后续黄金行情的演绎又多了一条主线即欧美金融系统稳定性是否能禁得住考验鲍威尔在3月议息会议的发布会后有提到金融机构暴雷导致美国信贷收紧一定程度上能够起到类似加息宝城期货研究所的效果用以压制通胀所以我们认为在海外没有引发大规模金融机构暴雷的情况下局部暴雷或有杀鸡儆猴的作用对美国的通胀和经济贵金属研究小组均有抑制作用3月上旬以来海外高利率环境下金融机构风险开始暴露市场风险偏好明显下降黄金避险属性凸显从资产配置的角度来看投资者均倾向于配置黄金用以避险预计这将是2023年的共识近期无论黄金ETF还是COMEX黄金非商业净多头持仓近期均呈现明显上升趋势此外货币属性将持续利好黄金首先美联储加息临近尾声加息对美元指数已无支撑相反降息预期可能打压美元指数其次美国经济在高利率的打压下也将持续下行进而使美元指数承压下行最后美国通胀一季度持续下行二季度下行幅度取决于核心通胀下的住房分项在信贷紧缩的情况下美国楼市将加速降温有利于住房分项的回落在避险属性和货币属性的共振下黄金价值凸显从中长线角度仍可逢低做多黄金短期需要关注技术面上纽约金在2000美元盎司的压力若突破后也可顺势追多仅供参考不构成任何投资建议专业研究创造价值请务必阅读文末免责条款部分118请务必阅读文末免责条款124贵金属月报正文目录1价格走势411行情回顾412行情预判413重要点位分析52海外金融机构接连暴雷黄金大涨521通胀情况2月改善符合预期522就业市场缺口依旧但薪资增速不断改善1023经济形势美国制造业下行服务业强劲1124以史为鉴不宜过早降息123其他指标追踪124结论17投资咨询团队简介18专业研究创造价值218请务必阅读文末免责条款贵金属月报图表目录图1COMEX黄金连续走势5图2美国CPI同比6图3美国CPI环比6图4美国2月CPI分项7图5房价与住房CPI的关系8图6CPI公布当日涨跌幅9图7市场押注加息概率9图8美国就业率及失业率10图9美国非农就业薪资增速10图10美国非农就业新增人数万人11图11美国PMI走势11图12欧美制造业PMI对比11图13十年美债实际收益率与黄金走势13图14美元指数与黄金走势13图15美股与黄金走势13图16美元指数与黄金走势13图17十年期与二年期美债利差14图18金银比价与白银走势14图19CFTC周度持仓报告15图20SPDR黄金ETF持仓吨16专业研究创造价值318请务必阅读文末免责条款贵金属月报1价格走势11行情回顾3月金价呈现大幅上涨这主要是由于美国硅谷银行和欧洲的瑞士信贷等海外金融机构相继暴雷海外市场风险偏好骤降尤其是瑞士信贷事件引发美元与黄金同步大涨的行情这很大程度上说明了黄金的避险属性被激活不再仅受制于美元即货币属性此外欧美金融机构暴雷使得市场对美联储的加息预期大幅下降随之下半年降息预期快速升温美元指数承压下行同样利好黄金避险属性及货币属性的共振推动3月黄金大幅上涨纽约金一度涨超2000美元盎司逼近2022年俄乌开战时的高点沪金由于人民币贬值原因直逼2020年疫情初期欧美货币大幅宽松阶段的高点12行情预判去年年底以来黄金走势演绎围绕两条主线即美国通胀水平和经济状况而后续黄金行情的演绎又多了一条主线即欧美金融系统稳定性是否能禁得住考验鲍威尔在3月议息会议的发布会后有提到金融机构暴雷导致美国信贷收紧一定程度上能够起到类似加息的效果用以压制通胀所以在海外没有引发大规模金融机构暴雷的情况下局部暴雷或有杀鸡儆猴的作用对美国的通胀和经济均有抑制作用当前海外高利率环境下金融机构风险开始暴露市场风险偏好明显下降黄金避险属性凸显从资产配置的角度来看投资者均倾向于配置黄金用以避险预计这将是2023年的共识近期无论黄金ETF还是COMEX黄金非商业净多头持仓近期均呈现明显上升趋势此外货币属性将持续利好黄金首先美联储加息临近尾声加息对美元指数已无支撑相反降息预期可能打压美元指数其次美国经济在高利率的打压下也将持续下行进而使美元指数承压下行最后美国通胀一季度持续下行二季度下行幅度取决于核心通胀下的住房分项在信贷紧缩的情况下美国楼市将加速降温有利于住房分项的回落在避险属性和货币属性的共振下黄金价值凸显从中长线角度仍可逢低做多黄金短期需要关注技术面上纽约金在2000美元盎司的压力若突破后也可顺势追多专业研究创造价值418请务必阅读文末免责条款贵金属月报13重要点位分析在基本面未有明显变化的情况下可参考重要的支撑压力位进行进出场操作从长期的角度来看纽约金仍处在近3年以来的震荡区间1700-2100美元盎司从中期的角度看纽约金处于区间上沿且上涨趋势较强从短期的角度来看纽约金在2000美元盎司一线有明显的压力图1COMEX黄金连续走势数据来源博易云宝城期货研究所2海外金融机构接连暴雷黄金大涨21通胀情况2月改善符合预期3月14日美国劳工部公布2月通胀数据通胀改善符合市场预期CPI环比录得04预期04前值05同比录得60预期60前值64核心CPI环比录得05预期04前值04同比录得55预期55前值56美国劳工部的数据报告指出住房分项依旧是通胀公高企最大的主导因素占据了70的增量贡献此外食品娱乐和家具也贡献了增量专业研究创造价值518请务必阅读文末免责条款贵金属月报图2美国CPI同比CPI当月同比核心CPI食品CPI住所CPI能源CPI右12045040010035080300250602004015010020500000数据来源iFinD宝城期货金融研究所图3美国CPI环比CPI环比核心CPI食品饮料CPI住所CPI能源CPI1401000120800600100400080200060000040-200020-400000-600数据来源iFinD宝城期货金融研究所专业研究创造价值618请务必阅读文末免责条款贵金属月报图4美国2月CPI分项数据来源美国劳工部宝城期货金融研究所食品分项2月食品分项环比增长04其中家用食品分项增长03由于去年同期高基数叠加环比增速放缓食品CPI同比自去年9月份以来持续下滑已改善至95其中6大类主要杂货食品中有5类均呈现环比上涨非酒精饮料环比上涨10前值上涨04家用其他食品和谷物烘焙类环比上涨03蔬菜水果环比上涨02奶制品环比上涨01相反肉蛋环比下跌01主因鸡蛋环比下跌67能源分项2月能源分项环比下跌06其中天然气分项环比下跌80为2006年10月以来单月最大跌幅燃料油环比下跌79汽油分项环比上涨10电费分项环比上涨05专业研究创造价值718请务必阅读文末免责条款贵金属月报核心CPI2月核心CPI环比增长05同比增长55改善符合市场预期住房分项主导着核心CPI环比走势住房分项环比上涨08其中长租环比上涨07短租环比上涨23住房分项为核心CPI贡献了60以上增量的机动车保险贡献了145家具及装修贡献了61娱乐贡献了50新车贡献了58最值得关注的仍是住房方面我们在2022年3月份的CPI报告中开始强调住房分项虽然处于温和上涨并且同比数据上仍是低于核心CPI以及综合CPI同比的但随着每月环比的不断稳步提升将使核心CPI的重心不断上移最终将拖累核心CPI以及综合CPI有效回落2月住房分项环比再度增长08同比持续攀升达到了81拖累核心CPI同比数据回落从历史角度参考住房CPI涉及的房租价格往往粘性较强滞后于房价1至2年据目前的数据来看美国12月20个城市房价同比上涨465连续9个月同比回落随着美国加息缩表去年10月底美国30年抵押贷款利率一度飙升至7以上2月下旬利率再度上涨至65以上但即使四季度的房价同比持续回落住房CPI短期内改善幅度有限根据我们的研究房价改善反映到房租价格上往往滞后1至2年即住房CPI的大幅改善最早在2023年的二至三季度图5房价与住房CPI的关系美国标准普尔CS房价指数20个大中城市当月同比美国CPI房屋住所当月同比2590020800157006001050054000300-52002005-102018-062002-062003-022003-102004-062005-022006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-02-102001-10100-15000-20-100-25-200数据来源iFinD宝城期货金融研究所市场反应美国2月通胀数据改善符合预期整体市场反应不大美元指数仅窄幅波动10年期美债收益率小幅上行通胀数据对大宗商品未有明显冲击商品涨跌不一专业研究创造价值818请务必阅读文末免责条款贵金属月报在通胀数据公布前SVB事件持续发酵使得市场加息预期降温市场对美联储3月加息的押注再度回到了25个基点并且对下半年美联储降息的预期开始升温图6CPI公布当日涨跌幅3月13日3月14日日变化美元指数103641036800410年期美债收益率3553649bps标普500385576391929165COMEX黄金191890191140-039COMEX白银21912201043LME铜89288827-113LME铝23202352138LME锌2955529175-129LME镍2318023010-073美原油连74697148-430数据来源iFinD宝城期货金融研究所图7市场押注加息概率数据来源CMEFedWatchtool宝城期货金融研究所通胀小结美国2月通胀改善符合预期其中能源二手车和医疗服务环比下跌给予CPI改善动力住房分项依旧是拖累CPI的主要因素整体毫无改善迹象通胀数据对市场冲击不大美元指数仅窄幅波动10年期美债收益率小幅上行商品涨跌不一在硅谷银行事件持续发酵下市场对3月加息押注集中于25BP下半年押注降息通胀数据回落符合预期使得该押注进一步强化专业研究创造价值918请务必阅读文末免责条款贵金属月报后市展望我们认为今年上半年通胀同比在60以下改善幅度十分有限一方面是由于高基数效应减弱另一方面则是住房分项持续拖累乐观的情况下上半年住房分项拐点到来带动核心通胀下行则下半年美联储或停止加息22就业市场缺口依旧但薪资增速不断改善美国2023年1月JOLTS职位空缺10824万人预期10546万人前值11012万人美国2023年2月非农新增就业人数311万人预期225万人前值为517万人修正后为504万人平均时薪同比增46预期47前值44失业率为36预期为34前值为34劳动参与率为625前值为624图8美国就业率及失业率图9美国非农就业薪资增速700失业率劳动参与率6260非农时薪环比非农时薪同比6240600080700622007050060062000605004006180050400300616004030061400302002006120020100610001010000060800000002021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02数据来源iFinD宝城期货金融研究所数据来源iFinD宝城期货金融研究所专业研究创造价值1018请务必阅读文末免责条款贵金属月报图10美国非农就业新增人数万人100万人90万人80万人70万人60万人50万人40万人30万人20万人10万人0万人2021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02数据来源iFinD宝城期货金融研究所23经济形势美国制造业下行服务业强劲美国2月ISM制造业PMI录得477预期48前值474ISM非制造业PMI录得551预期545前值552美国2月PMI均好于预期但制造业显然在大幅加息的宏观环境下表现疲软制造业PMI连续4个月低于荣枯线然而我们可以看到美国服务业表现强劲这是美国经济保持韧性的重要因素同时给予了美联储持续加息的底气图11美国PMI走势图12欧美制造业PMI对比ISM服务业PMIISM制造业PMI美国ISM制造业PMI欧元区制造业PMI美国Markit制造业PMI6565006060005555005050004545004040002021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02数据来源iFinD宝城期货金融研究所数据来源iFinD宝城期货金融研究所专业研究创造价值1118请务必阅读文末免责条款贵金属月报24以史为鉴不宜过早降息当前的高通胀水平可参考上世纪70年代末期均是由前期极其宽松的财政以及货币政策作为铺垫随后在地缘政治石油危机和粮食危机下愈演愈烈时任美联储主席的沃尔克在1980年初通胀同比见顶回落的情况下依然决定连续大幅加息从1980年6月的950提升至1981年5月的20意在打压通胀使其快速回落通胀由1980年3月的最高点148回落至1983年3的水平与此同时失业率由1980年7左右的水平飙升至1983年的10以上1982年的GDP同比出现大幅下滑沃尔克以经济硬着陆的方式换取了通胀的快速回落2022年美联储连续4次加息75个基点已经充分表明了美联储对抗通胀的决心但以1979年为例供给端并未有好转的情况下小幅加息对通胀的压制效果并不理想可能需要1980-1981的大幅加息才会对通胀产生明显的效果即便如此1980年的通胀也是历经3年才从高点回落至3的水平所以已经在22年上半年犯过一次错误的美联储很可能在2023年维持限制性利率不松懈直至通胀有明显的趋势性回落尤其是核心通胀海外金融机构接连暴雷后市场对美联储加息的预期开始大幅转向降息预期上升使得美元承压下行3月初市场认为通胀下行不及预期美国经济依旧强劲下半年美联储仍将持续加息而硅谷银行事件后市场认为海外金融机构暴雷将迫使美联储停止加息转而开始降息然而3月议息会议的经济预测显示2023年的利率终点为510与去年12月的预测并未有变化且点阵图中多数参会者赞成利率终点为50-525超三分之一的参会者赞成加息至525以上因此美联储当前的货币政策并没有市场预期那么乐观鲍威尔也在议息会议后的发布会中表示信贷紧缩一定程度上能够替代加息起到抑制通胀的作用未来加息将变得谨慎但今年降息并不是当下的预期这一方面体现了美联储控制通胀的决心另一方面也体现了美联储对美国金融体系稳定的信心3其他指标追踪自3月上旬欧美金融机构接连暴雷后美元指数和美债收益率明显下挫一方面是属性推动美债价格上涨美债收益率下行另一方面则是市场对美联储后续加息预期的大幅转向下半年降息预期快速升温给予美元指数压力从历史的角度来看近20年以来10年期美债实际收益率与金价相关性达到负09美元指数与金价相关性达到负07无论是美元还是美债实际收益专业研究创造价值1218请务必阅读文末免责条款贵金属月报率均和美国货币政策以及经济息息相关很大程度上走势趋于同步本轮货币周期先是美联储大幅加息缩表伴随着美债收益率以及美元指数的飙升再到放缓加息伴随着美元指数和美债收益率的下跌图13十年美债实际收益率与黄金走势图14美元指数与黄金走势COMEX黄金活跃十年期美债实际收益率COMEX黄金活跃美元指数2100美元2002100美元1202000美元1501152000美元1900美元1001101900美元1800美元1050501700美元1800美元1000001600美元951700美元-0501500美元901600美元1400美元-100851300美元-1501500美元80数据来源iFinD宝城期货金融研究所数据来源iFinD宝城期货金融研究所3月上旬海外金融机构接连暴雷市场风险偏好骤降美股承压下行黄金大涨图15美股与黄金走势图16美元指数与黄金走势COMEX黄金活跃SP500VIXCOMEX黄金活跃2100美元500030002050002050美元48002000002000美元460025001950001950美元440020001900美元42001900001850美元400015001850001800美元38001800001750美元360010001750001700美元34005001650美元32001700001600美元3000000165000数据来源iFinD宝城期货金融研究所数据来源iFinD宝城期货金融研究所一般来讲近端的美债收益率取决于基准利率而长短的货币政策更偏向于长期经济利率倒挂在一定程度上说明了市场对于美国长期经济的看衰利好黄金将给予黄金支撑专业研究创造价值1318请务必阅读文末免责条款贵金属月报3月随着降息预期的升温2年期美债收益率大幅下降而10年期美债收益率相对降幅较小利差倒挂迅速收窄图17十年期与二年期美债利差200150100050000-050-100-150数据来源iFinD宝城期货金融研究所3月金银比价高位这主要是由于贵金属集体上涨虽然黄金避险属性是推动贵金属上涨的主要因素但由于白银弹性较好反弹幅度较大导致金银比价下行从历史的角度来看往往贵金属上涨行情中伴随着金银比价下行反之金银比价上行图18金银比价与白银走势COMEX金银比价COMEX白银10000350095003000900085002500800075002000700015006500600010002020-07-082020-09-082020-11-082021-01-082021-03-082021-05-082021-07-082021-09-082021-11-082022-01-082022-03-082022-05-082022-07-082022-09-082022-11-082023-01-082023-03-08数据来源iFinD宝城期货金融研究所专业研究创造价值1418请务必阅读文末免责条款贵金属月报3月上旬以来海外高利率环境下金融机构风险开始暴露市场风险偏好明显下降黄金避险属性凸显从资产配置的角度来看投资者均倾向于配置黄金用以避险预计这将是2023年的共识近期无论黄金ETF还是COMEX黄金非商业净多头持仓近期均呈现明显上升趋势从CFTC持仓角度来看净多头持仓持续上升资金对后市看涨非商业净多头持仓自去年11月中旬金价筑底反弹后便呈现持续上升趋势该指标相较于黄金ETF来说对贵金属价格走势的反应更为灵敏但由于可得数据更新频率较低时效性较差图19CFTC周度持仓报告非商业净持仓非商业多头持仓非商业空头持仓4000003500003000002500002000001500001000005000002020-12-292021-01-212021-02-132021-03-082021-03-312021-04-232021-05-162021-06-082021-07-012021-07-242021-08-162021-09-082021-10-012021-10-242021-11-162021-12-092022-01-012022-01-242022-02-162022-03-112022-04-032022-04-262022-05-192022-06-112022-07-042022-07-272022-08-192022-09-112022-10-042022-10-272022-11-192022-12-122023-01-042023-01-272023-02-192023-03-14数据来源iFinD宝城期货SPDR黄金ETF持仓在11月初以来已经开始企稳同时纽约金也从底部反弹但持仓并未跟随金价上行我们认为这主要是由于当下美联储已将利率提升至475高利率下美债对黄金的替代作用十分明显高利率背景下ETF持仓的上行需要纽约金持续上涨届时黄金投资者将提高金价预期以弥补较高的机会成本需要注意的是贵金属ETF持仓一般属于顺势而为即持有量的走势往往同步或滞后于价格走势属于价格走势的滞后指标可用于验证贵金属价格走势但不能用于指导价格走势专业研究创造价值1518请务必阅读文末免责条款贵金属月报图20SPDR黄金ETF持仓吨SPDR黄金ETF持仓量COMEX黄金2200美元1400吨2000美元1300吨1200吨1800美元1100吨1600美元1000吨1400美元900吨1200美元800吨1000美元700吨2018-04-112018-07-112018-10-112019-01-112019-04-112019-07-112019-10-112020-01-112020-04-112020-07-112020-10-112021-01-112021-04-112021-07-112021-10-112022-01-112022-04-112022-07-112022-10-112023-01-11数据来源iFinD宝城期货专业研究创造价值1618请务必阅读文末免责条款贵金属月报4结论去年年底以来黄金走势演绎围绕两条主线即美国通胀水平和经济状况而后续黄金行情的演绎又多了一条主线即欧美金融系统稳定性是否能禁得住考验鲍威尔在3月议息会议的发布会后有提到金融机构暴雷导致美国信贷收紧一定程度上能够起到类似加息的效果用以压制通胀所以在海外没有引发大规模金融机构暴雷的情况下局部暴雷或有杀鸡儆猴的作用对美国的通胀和经济均有抑制作用当前海外高利率环境下金融机构风险开始暴露市场风险偏好明显下降黄金避险属性凸显从资产配置的角度来看投资者均倾向于配置黄金用以避险预计这将是2023年的共识近期无论黄金ETF还是COMEX黄金非商业净多头持仓近期均呈现明显上升趋势此外货币属性将持续利好黄金首先美联储加息临近尾声加息对美元指数已无支撑相反降息预期可能打压美元指数其次美国经济在高利率的打压下也将持续下行进而使美元指数承压下行最后美国通胀一季度持续下行二季度下行幅度取决于核心通胀下的住房分项在信贷紧缩的情况下美国楼市将加速降温有利于住房分项的回落在避险属性和货币属性的共振下黄金价值凸显从中长线角度仍可逢低做多黄金短期需要关注技术面上纽约金在2000美元盎司的压力若突破后也可顺势追多仅供参考不构成任何投资建议专业研究创造价值1718请务必阅读文末免责条款贵金属月报投资咨询团队简介获取每日期货策略推送服务国家走向世界诚信至上合规经营知行合一专业敬业严谨管理开拓进取扫码关注宝城期货官方微信期货咨询尽在免责条款客户不应视本报告为作出投资决策的惟一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问专业研究创造价值1818请务必阅读文末免责条款