公司2022H2归母净利润32.4亿元，同比+3.5%，受疫情影响毛利承压，业绩整体符合预期。2023年疫情影响缓解情况下，公司整体经营有望同比修复，长期来看，二手车业务具备较大增长空间，看好公司作为第一梯队经销商企业充分享受行业扩容。给予“买入”评级。
　　▍公司2022H2受疫情影响毛利承压，业绩符合预期。公司2022年实现营业收入1799亿元（同比+2.7%），实现归母净利润66.7亿元（同比-19.9%）。其中，2022H2实现综合营业收入938亿元（同比+6.9%），新车销售收入实现766亿元，同比+9.6%；售后及精品业务收入实现118亿元，同比-10.6%，二手车业务收入54亿元，同比+17.3%。毛利率方面，2022H2新车业务毛利率2.3%，同比-2.6pcts，新车销售业务毛利率环比下滑主要系21H2受芯片供给偏紧需求好于供给带来的高毛利率基数、2022年10-11月疫情多点散发公司出现较大面积闭店情况拖累毛利率；精品及售后业务毛利率47.0%，同比-0.9pcts；二手车业务毛利率5.2%，同比持平。利润方面，22H2公司归母净利润实现32.4亿元，同比+3.5%，符合预期。展望2023年，尽管1月以来终端价格战对经销商行业量价产生影响、合资品牌面临较大压力，但2022年业绩的最大影响因素（疫情）在2023年料将明显缓解，我们认为公司整体经营业绩有望同比修复。
　　▍新车销售业务品牌结构持续优化，仁孚整合顺利提升单车收入。2022年公司净增加门店5家达到417家，其中，中高端品牌减少8家、豪华品牌增加13家，核心品牌奔驰、雷克萨斯、奥迪、宝马、丰田同比分别+13、+5、+2、+4、-2家。2021年10月，公司完成了对仁孚中国的收购，经过一年多的整合后，仁孚月均新车、二手车销量分别提升10%、21%，店端人均销售台次（新车+二手车）增长42%，月均总费率减少16%，体现出公司良好的并购整合能力。仁孚2022年全年并表的情况下，2022年公司奔驰品牌新车销售收入占比达到41%（2021年：33.6%），带动2022年单车销售收入提升至27.94万元（2021年：26.97万台）
　　▍二手车业务增长潜力巨大，毛利占比有望持续提升。2022年公司二手车交易量达14.01万台（同比+0.5%），结构方面，公司进一步优化二手车业务品牌结构，2022年公司二手车豪华品牌本品业务占比58.5%，同比+16.1pcts。公司2022年二手车毛利占比达到3.2%，同比+0.51pct。截至2022年底，美国新车：二手车销量比例为1：2.5，而国内这一比例为1：0.7，相较于成熟市场的销量结构，国内二手车市场呈现出较大的增长潜力，2022年7月5日，商务部等17部门联合发布《关于搞活汽车流通扩大汽车消费若干措施的通知》，规定企业可将二手车收入纳入销售收入、二手车不占号牌限制、迁入限制全面取消，利好二手车行业发展。我们看好公司作为国内第一梯队经销商企业充分享受二手车市场的扩容，预计公司二手车毛利占比将会持续提升。
　　▍风险因素：宏观经济修复不及预期；终端价格战超预期；二手车政策落地不及预期；豪车消费不及预期；资产整合效果不达预期。
　　▍投资建议：公司收购仁孚已落地，后续中升将继续通过经营赋能，整合仁孚的优质奔驰资产，带来业绩释放；长期来看，二手车业务具备很大的增长空间。考虑到公司2022年业绩承压、2023年终端价格战对合资品牌的压力，我们下调2023年EPS预测至3.15元（原预测为4.91元），新增2024年EPS预测为3.46元。中升控股过去5年PE中枢约为16~17倍，给予公司2023年12倍PE，对应45港币目标价（原为89港元），维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：22H2新车毛利承压看好业绩边际改善中升控股00881HK2022年业绩点评2023328中信证券研究部核心观点公司2022H2归母净利润324亿元同比35受疫情影响毛利承压业绩整体符合预期2023年疫情影响缓解情况下公司整体经营有望同比修复长期来看二手车业务具备较大增长空间看好公司作为第一梯队经销商企业充分享受行业扩容给予买入评级公司2022H2受疫情影响毛利承压业绩符合预期公司2022年实现营业收入1799亿元同比27实现归母净利润667亿元同比-199其中尹欣驰汽车及零部件行业2022H2实现综合营业收入938亿元同比69新车销售收入实现766首席分析师亿元同比96售后及精品业务收入实现118亿元同比-106二手车S1010519040002业务收入54亿元同比173毛利率方面2022H2新车业务毛利率23同比-26pcts新车销售业务毛利率环比下滑主要系21H2受芯片供给偏紧需求好于供给带来的高毛利率基数2022年10-11月疫情多点散发公司出现较大面积闭店情况拖累毛利率精品及售后业务毛利率470同比-09pcts二手车业务毛利率52同比持平利润方面22H2公司归母净利润实现324亿元同比35符合预期展望2023年尽管1月以来终端价格战对经销商行业量价产生影响合资品牌面临较大压力但2022年业绩的最大影响因素疫情李景涛在2023年料将明显缓解我们认为公司整体经营业绩有望同比修复汽车及零部件行业新车销售业务品牌结构持续优化仁孚整合顺利提升单车收入年公司净联席首席分析师2022S1010520120003增加门店5家达到417家其中中高端品牌减少8家豪华品牌增加13家核心品牌奔驰雷克萨斯奥迪宝马丰田同比分别13524-2家2021年10月公司完成了对仁孚中国的收购经过一年多的整合后仁孚月均新车二手车销量分别提升1021店端人均销售台次新车二手车增长42月均总费率减少16体现出公司良好的并购整合能力仁孚2022年全年并表的情况下2022年公司奔驰品牌新车销售收入占比达到412021年336带动2022年单车销售收入提升至2794万元2021年李子俊2697万台汽车及零部件二手车业务增长潜力巨大毛利占比有望持续提升2022年公司二手车交易量分析师达万台同比结构方面公司进一步优化二手车业务品牌结构S10105210800021401052022年公司二手车豪华品牌本品业务占比585同比161pcts公司2022年二手车毛利占比达到32同比051pct截至2022年底美国新车二手车销量比例为125而国内这一比例为107相较于成熟市场的销量结构国内二手车市场呈现出较大的增长潜力2022年7月5日商务部等17部门联合发布关于搞活汽车流通扩大汽车消费若干措施的通知规定企业可将二手车收入纳入销售收入二手车不占号牌限制迁入限制全面取消利武平乐好二手车行业发展我们看好公司作为国内第一梯队经销商企业充分享受二手汽车及零部件分析车市场的扩容预计公司二手车毛利占比将会持续提升师风险因素宏观经济修复不及预期终端价格战超预期二手车政策落地不及S1010522080002预期豪车消费不及预期资产整合效果不达预期投资建议公司收购仁孚已落地后续中升将继续通过经营赋能整合仁孚的优质奔驰资产带来业绩释放长期来看二手车业务具备很大的增长空间考虑到公司2022年业绩承压2023年终端价格战对合资品牌的压力我们下调2023年EPS预测至315元原预测为491元新增2024年EPS预测为346元中升控股过去5年PE中枢约为1617倍给予公司2023年12简志鑫倍PE对应45港币目标价原为89港元维持买入评级汽车及零部件证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明中升控股年业绩点评00881HK20222023328分析师项目年度2020202120222023E2024ES1010522090004营业收入百万元148348175103179857193393208357营业收入百万港元176605208456216174232444250429营业收入增长率YoY196180277577净利润百万元55408329666875828309净利润百万港元65959915801491139987净利润增长率YoY231503-19913796每股收益EPS基本元231347277315346每股收益EPS基本港董军韬274413333379416元汽车及零部件每股净资产元分析师11011675182320822363每股净资产港元13111993219125022840S1010522090003毛利率91105899494净利率3748373940核心净利润率0000000000净资产收益率ROE209207152152146PE135901119889PB2819171513PS0504040404EVEBITDA10073807267资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月24日收盘价中升控股00881HK评级买入维持当前价3700港元目标价4500港元总股本2403百万股港股流通股本2403百万股总市值889亿港元近三月日均成交额174百万港元52周最高最低价605298港元近1月绝对涨幅-819近6月绝对涨幅1709近12月绝对涨幅-3396请务必阅读正文之后的免责条款和声明2中升控股年业绩点评00881HK20222023328利润表百万元资产负债表百万元指标名称2020202120222023E2024E指标名称2020202120222023E2024E营业收入148348175103179857193393208357货币资金8210109501167917068198381348615663163821751818872存货909011192152371208712918营业成本64516应收及预付款14301815179623212500毛利1348218470160321821219631其他流动资产1512116390181201603316237销售费用57307170784182198751流动资产3385140347468334750851493管理费用22392573244525532709物业厂房及设备1437317372177961857319413融资收入净额1260112012191060991无形资产66201033799571055711157其他收益34243891442440854289其他长期资产1365717418170741785818708投资收益26167非流动资产3465045127448284698849278营业利润77188937101691152612460资产总计68501854749166194497100771利润总额76791150489511047211477短期借款1698015219146791353812501所得税费用20983096233628193089应付款及应计费49805460820664106877税后利润55818407661476538388用少数股东损益4178537178其他流动负债65147701600760076007归属于母公司股流动负债284742838128892259552538555408329666875828309东的净利润长期借款23514968718571857185EBITDA1087814997135931510216169其他长期负债1079411418114661095010950非流动性负债1314516387186511813518135负债合计4161944768475434409043520归属于母公司所2646340244438145003156797有者权益合计少数股东权益419463304375453股东权益合计2688240706441185040757250负债股东权益总68501854749166194497100771计负债所有者权益68501854749166194497100771和夹层权益总计主要财务指标指标名称2020202120222023E2024E增长率营业收入196180277577现金流量表百万元营业利润20115813813381指标名称202020212022E2023E2024E核心净利润税后利润55818407661476538388归母净利润231503-19913796折旧和摊销19402374342335703702利润率营运资金的变化322-1468-47052917-748毛利率91105899494其他经营现金流1482155911221054984EBITMargin6072576060经营现金流合计93241087264551519512325EBITDA7386767878资本支出-3284-5079-3600-4400-4600Margin其他投资现金流50-4338-57-1324-1384净利率3748373940投资现金流合计-3234-9417-3657-5724-5984回报率权益变动-2498---净资产收益率209207152152146负债变动-156411162192-1658-1036总资产收益率8197738082股息支出-933-1113-1727-1364-1544其他其他融资现金流-1467-1201-1591-1060-991资产负债率608524519467432融资现金流合计-39641301-1126-4082-3571所得税率273269269269269现金及现金等价股利支付率19920720520420521092740167153882770物净增加额费用率期初现金及现金61018210109501167917068销售费用率3941444342等价物期末现金及现金管理费用率1515141313821010950126211706819838财务费用率等价物0806070505资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5