报告要点
　　供给侧原奶成本温和上行，需求侧量价齐升。需求侧方面，量上，中国人均饮奶量提升空间巨大，短期经济下行不改长期需求向上；下沉市场具有高成长、高天花板空间。价上，乳制品为大众营养品，消费升级趋势下，高端产品提价与结构高端化齐驱。供给侧方面，中短期随着需求恢复，原奶价格有望止跌；长期受政策提振，产业规模化程度、奶牛单产提升，供需紧张局面有望改善，原奶周期放缓，平滑中游乳企的成本曲线。综合来看，我们认为供需双旺情形下，外购原奶价格长期将保持温和上涨趋势，乳企价格战空间有限。
　　常温奶：成熟期，竞争趋缓，高端化驱动市场稳中有升，双雄受益。常温奶为乳制品基本盘，高端化为主旋律。早期伊利、蒙牛借常温红利实现全国化扩张，常温白奶和酸奶大单品量价齐升，二者因此牢踞双雄地位。2020年前，伊利、蒙牛以收入为导向，舍价求量；2020年后利润为双雄重点，竞争趋缓，有望迎来高质量发展阶段。
　　低温奶：成长期，区域龙头和双雄有望共同开拓局面。据Euromonitor，2022年低温奶市场增速高达14.4%，重获关注。受运输半径限制，低温白奶市场上光明、新乳业等区域龙头割据，深耕+并购扩张模式下，集中度持续提升。受益超巴奶、冷链物流、生鲜电商发展，双雄和区域龙头有望同台竞技。
　　奶酪：成长早期，妙可蓝多抢占蓝海先机。2022年中国人均奶酪消费量低，仅为日本的1/4，据Euromonitor，奶酪市场2008-2022年CAGR为24.4%，属高成长赛道。2022年中国奶酪市场C端的占比为39.5%，有较大提升空间，国产企业有望率先受益。国产奶酪龙头妙可蓝多通过低温儿童奶酪棒快速打开局面，2021年常温奶酪棒的推出有望进一步拓展消费场景。
　　婴配粉：成熟期，市场出清，国粉龙头竞争壁垒有望进一步巩固。出生率下降、母乳喂养率提升，婴配粉进入存量时代，高端化为破局点，配方、奶源上仍大有可为。新国标出台和新一轮注册潮加速市场出清，国粉市占率有望进一步提升。库存恢复健康后，竞争生态更为良性。儿童粉、成人粉为蓝海市场，有望承接婴配奶粉企业的第二战场。
　　关注公司：常温双雄伊利、蒙牛产品结构稳中有升，伊利重奶粉，蒙牛重低温，产品结构与经营改善共振。国产奶酪龙头妙可蓝多除高β属性外，蒙牛入主后有望在生产经营上全面赋能，家庭餐桌系列有望打开第二增长曲线，常温奶酪棒有望复制常温液奶红利。低温赛道的成长性和稳健性居于奶酪和常温奶之间，起家西南的新乳业背靠新希望集团，高端产品驱动“鲜立方战略”，外延并购走向全国，增长兼顾质与量。婴配粉龙头中国飞鹤“超高端+”产品再起航，儿童粉+成人粉打造第二增长极。
　　风险提示：1、经济下行、消费疲软、竞争加剧导致收入、利润不及预期；2、外部冲击导致原奶、包材等原材料价格上涨；3、乳制品生产质量风险，公关不利使得品牌受损。

研究报告全文：证券研究报告Table行业深度FirstTableMain食品饮料TableInvest乳制品行业深度掘金乳业攻守兼备评级看好日期20230323报告要点分析师TableAuthor周铃雅登记编码S0950521040002供给侧原奶成本温和上行需求侧量价齐升需求侧方面量上中国人均饮021-61102506奶量提升空间巨大短期经济下行不改长期需求向上下沉市场具有高成长zhoulingyawkzqcomcn高天花板空间价上乳制品为大众营养品消费升级趋势下高端产品提价联系人王何梦雅与结构高端化齐驱供给侧方面中短期随着需求恢复原奶价格有望止跌13367000172长期受政策提振产业规模化程度奶牛单产提升供需紧张局面有望改善wanghemengyawkzqcomcn原奶周期放缓平滑中游乳企的成本曲线综合来看我们认为供需双旺情形联系人刘艺帆下外购原奶价格长期将保持温和上涨趋势乳企价格战空间有限15136308667常温奶成熟期竞争趋缓高端化驱动市场稳中有升双雄受益常温奶为liuyifanwkzqcomcn乳制品基本盘高端化为主旋律早期伊利蒙牛借常温红利实现全国化扩行业TablePicQuote表现2023323张常温白奶和酸奶大单品量价齐升二者因此牢踞双雄地位2020年前16伊利蒙牛以收入为导向舍价求量2020年后利润为双雄重点竞争趋缓91有望迎来高质量发展阶段-6低温奶成长期区域龙头和双雄有望共同开拓局面据Euromonitor2022-13-20年低温奶市场增速高达144重获关注受运输半径限制低温白奶市场202232022620229202212上光明新乳业等区域龙头割据深耕并购扩张模式下集中度持续提升食品饮料上证综指沪深300受益超巴奶冷链物流生鲜电商发展双雄和区域龙头有望同台竞技资料来源Wind聚源奶酪成长早期妙可蓝多抢占蓝海先机2022年中国人均奶酪消费量低相关研究TableDocReport仅为日本的14据Euromonitor奶酪市场2008-2022年CAGR为244啤酒行业深度报告高端化降本增效成为属高成长赛道2022年中国奶酪市场C端的占比为395有较大提升空主旋律20221123间国产企业有望率先受益国产奶酪龙头妙可蓝多通过低温儿童奶酪棒快速打开局面2021年常温奶酪棒的推出有望进一步拓展消费场景婴配粉成熟期市场出清国粉龙头竞争壁垒有望进一步巩固出生率下降母乳喂养率提升婴配粉进入存量时代高端化为破局点配方奶源上仍大有可为新国标出台和新一轮注册潮加速市场出清国粉市占率有望进一步提升库存恢复健康后竞争生态更为良性儿童粉成人粉为蓝海市场有望承接婴配奶粉企业的第二战场关注公司常温双雄伊利蒙牛产品结构稳中有升伊利重奶粉蒙牛重低温产品结构与经营改善共振国产奶酪龙头妙可蓝多除高属性外蒙牛入主后有望在生产经营上全面赋能家庭餐桌系列有望打开第二增长曲线常温奶酪棒有望复制常温液奶红利低温赛道的成长性和稳健性居于奶酪和常温奶之间起家西南的新乳业背靠新希望集团高端产品驱动鲜立方战略外延并购走向全国增长兼顾质与量婴配粉龙头中国飞鹤超高端产品再起航儿童粉成人粉打造第二增长极风险提示1经济下行消费疲软竞争加剧导致收入利润不及预期2外部冲击导致原奶包材等原材料价格上涨3乳制品生产质量风险公关不利使得品牌受损请仔细阅读本报告末页声明Page186TablePage食品饮料2023年3月23日内容目录一产业趋势供给侧纵向一体化营养品生意驱动结构高端化8一供给侧原奶周期有望放缓产业上下游整合提速91产业特征原奶供给不足奶源分布不均92原奶价格跟踪框架成本端敏感进口替代性强季节性周期和外生冲击共振133市场出清上游品牌入局原奶价格波动性减弱15二需求侧量价齐升多点开花181量人均饮奶量提升空间巨大下沉市场尤甚182价大众营养品三维共促高端化203他山之石中国正处于持续扩张期品类百花齐放奶酪高景气22二中游乳业的攻与守两超多强进入渠道与品牌合力时代26一核心竞争力渠道制胜品牌加持战略决胜千里261商业模式渠道为核心262品牌合力时代剩者为王303以人为本战略定力造枭雄31二竞争格局两超攘天下多强有专攻32三常温奶双雄稳健基本盘有望迎来高质量发展阶段33一白奶韧性强酸奶弹性大高端化为主旋律33二常温红利筑双雄质为导向固价盘35四低温奶易守难攻群英并起开疆拓土38一低温白奶景气向上低温酸奶短期承压39二渠道壁垒高低温白奶市场龙头割据40三三维力促低温渗透群雄有望同台竞技42五奶酪供给创新扩容中国产崛起正当时43一长坡厚雪好赛道以量驱动高成长44二C端奶酪棒创新拓场景妙可先发占蓝海46三B端需求日益增长国内乳企任重道远49六婴配粉刚性市场高端化趋势坚挺龙头集中度仍有提升空间50一高毛利婴配粉进入存量阶段无畏消费降级50二新国标加速市场出清强渠道力护航国货突围56三儿童奶粉成人粉双极延展功能化产品打开天花板61七关注公司64一伊利股份行稳致远产品结构与经营改善共振64二蒙牛乳业内生与外延业务齐驱扬长补短再造一个新蒙牛68三妙可蓝多蒙牛赋能奶酪龙头家庭餐桌常温系列开启第二增长极72四中国飞鹤阵痛不改龙头优势新鲜战略稳健再起航75五新乳业内生产品小试牛刀外延协同效应有望进一步显现78六光明乳业华东低温龙头传统国企勇做争鲜者81请仔细阅读本报告末页声明Page286TablePage食品饮料2023年3月23日风险提示84图表目录图表1中国乳制品产业链8图表2上市乳业企业财务情况9图表3中国原奶产量未达到乳业发达国家水平百万吨9图表4中国在全球乳制品进口贸易中非常重要9图表5中国婴配粉进口量占全球进口贸易的比重非常可观10图表6中国大陆液体乳进口量占全球进口贸易比重非常可观10图表7中国液体乳自给率较高10图表8中国奶粉自给率逐年下降10图表9中国各省份牛奶产量呈现北多南少的特征10图表10中国奶牛单产水平和发达国家仍有差距吨头年11图表11北京上海奶牛单产在全国遥遥领先吨11图表12玉米苜蓿草豆粕等在奶牛饲料中占比较高11图表13中国进口种牛数量一直在增长万头11图表14中国大豆对外依赖程度较高玉米自给率较高11图表15中国苜蓿草为饲草料主要成分进口量逐年提升万吨11图表16中央一号文件关于乳业相关描述12图表17散养奶牛牧场毛利率高于规模奶牛牧场13图表18上游牧场集中度低13图表19中游收奶乳企集中度高13图表202021年伊利原奶成本约占液态奶成本60左右14图表21各国原奶价格走向较为相似中国原奶价格较高元千克14图表22新西兰是中国最大的奶粉进口国14图表23中国生鲜乳价格走向与GDT全脂奶粉相似14图表24豆粕和苜蓿草价格变化较大15图表25进口饲草价格全年呈现周期性波动变动领先于原奶价格15图表26奶牛存栏量近年来有所下降15图表27犊牛成长到泌乳牛大约需要20个月生产周期一般为1213个月左右16图表28无外生性因素原奶价格呈现周期性波动17图表29伊利蒙牛近年来不断兴建自有奶源17图表30中游乳企对上游牧场的把控17图表31优然牧业和现代牧业是上游牛奶产量最大的两个牧场万吨18图表32大型上游牧场成母牛单产均较高吨年18图表33中国牧场数量逐年减少个18图表34白奶市场规模最大亿元19图表35增速上奶酪高景气白奶稳健婴配粉与酸奶下滑19图表36中国人均液态奶消费量在全球处于较低水平千克年19图表372020年中国下沉市场人口约占6420图表38城镇奶类人均消费量远高于农村千克年20图表39白奶婴配粉和酸奶在乳制品中占比最高20图表40各细分乳制品品类市场均呈现高端化趋势20图表41乳业各细分行业单价温和向上元千克21请仔细阅读本报告末页声明Page386TablePage食品饮料2023年3月23日图表422008-2022年价增对白奶市场规模的贡献超过量增21图表43特色高端奶源产品举例21图表44安慕希不断推出新口味吸引消费者而莫斯利安更晚开始口味创新错失良机22图表451950年代左右日本关于牛奶的规章制度逐渐建立完善23图表46日本本土特色与奶酪芝士的融合菜式23图表47日本功能性酸奶百花齐放24图表48乳制品在日本民众生活中不断渗透25图表49日本家庭食品支出占比近年来有日益增长之势26图表50日本家庭食品支出中乳制品占比越来越高26图表51乳业以线下渠道为主26图表52同一档次的白奶中鲜奶定价高于常温白奶27图表53低温奶运输成本较高终端网点成本较低27图表54新希望低温白奶毛利率最高27图表55阳光乳业低温奶毛利率最高27图表56新乳业持续全国性扩张运输仓储费用率居于高位28图表57新乳业未形成规模效应毛销差低扣除广告费用28图表58蒙牛大商制和伊利渠道精耕策略的对比29图表59伊利渠道精耕策略卓然有效29图表60主要乳制品品类商业模式30图表61伊利蒙牛市占率持续提升广告费用在价格战后回落31图表62蒙牛管理层更迭与组织架构变动频繁31图表63公司在业绩表现可圈可点时期均推出过相应的股权激励计划员工持股计划32图表64乳业集中度不断提升伊利蒙牛绝对领先33图表65常温奶占伊利蒙牛收入的比重超过7033图表66常温白奶大盘稳健34图表67常温酸奶市场快速增长34图表68高端液态奶市场增速远高于市场平均及普通液态奶市场34图表69高端白奶特仑苏金典市占率提升35图表70常温酸奶安慕希纯甄市占率提升35图表71中国UHT技术引入中国后乳制品产量大幅提升35图表722001-2009年间人均奶类消耗量成倍增长千克年35图表73金典和特仑苏在奶源包装等方面不断开拓细分SKU36图表74近年来伊利的综艺冠名与品牌合作更多36图表75伊利广告费用率更高36图表76伊利液态奶终端和直控村级网点数量稳步提升37图表772012年蒙牛启动的渠道改革新增了样板市场37图表78伊利蒙牛的动态竞争推动乳业不断发展37图表792020年后主要大型乳企销售费用率回落幅度较大竞争趋缓38图表80巴氏杀菌奶营养成分保留更多39图表81低温白奶市场复合增速可达1039图表82低温酸奶市场规模受经济下行影响较大39图表83中国低温奶人均消费数量远不及日美千克40图表84中国低温奶人均消费金额远不及日美美元40图表85农村低温奶市场的渗透率还有待提升40图表86液态奶销售单价情况元kg40图表87区域乳企低温奶渠道对比41图表88中国低温奶市场集中度低但头部份额在提升41请仔细阅读本报告末页声明Page486TablePage食品饮料2023年3月23日图表89低温酸奶集中度更高形成伊利蒙牛两大巨头41图表90低温奶活性蛋白质量浓度平均值更高mgL42图表91ESL乳的典型产品42图表92社区电商快速增长43图表93生鲜电商快速增长43图表94中国冷库总量快速增长43图表95中国食品冷链物流需求高增43图表96妙可蓝多C端奶酪棒产品毛利率最高44图表97中国奶酪平均零售单价元千克比日美高且近年来有下行趋势44图表98中国奶酪市场快速增长45图表99日本奶酪市场仍然保持增长45图表100美日人均奶酪消费量一直在上升46图表101美日人均液态奶消费量一直在下降kg人46图表102近年来中国奶酪C端增长快于B端46图表103中国C端占整体奶酪市场的比重有较大提升空间46图表104中国奶酪平均零售单价元千克比日美高且近年来有下行趋势47图表105中国儿童零食市场规模亿元47图表106每月给孩子购买零食总花费47图表107妙可蓝多2018年-2020年广告截图47图表1082022年之前妙可广告费用持续提升47图表109妙可蓝多在中国C端奶酪市场份额一骑绝尘48图表110日本C端奶酪市场一家独大亦有4家巨头48图表111美国C端奶酪市场一家独大48图表112B端奶酪常见应用场景丰富49图表113中国烘焙市场快速增长49图表114中国现制茶饮市场规模大49图表115西餐是中国白领群体最喜爱的餐馆菜系50图表116中国西式餐饮占比提升较快50图表117恒天然大中华区餐饮端增速高50图表118国外品牌进入中国市场较早50图表119婴配粉的干湿法区别51图表120乳企奶粉业务的毛利率多数可达3051图表121国外品牌婴配粉零售价均价一般高于国产品牌50元左右51图表122近年来出生率降速明显52图表123婴配粉市场规模增速持续下降2022年企稳回升52图表124中国6个月内婴儿母乳喂养率下滑明显近年来有所回升52图表125中国婴儿出生后6个月内纯母乳喂养率远未达到全球平均水平52图表126关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定的主要内容53图表127在受经济下行影响大的城市中约20的备孕生育计划推迟取消53图表128中国婴配粉市场高端和超高端价格带占比持续提升54图表129中国大陆婴配粉均价持续提升元千克54图表1302021年头部乳企有机奶粉品牌渗透率较高54图表1312021年各种类型奶粉占比中普通牛奶粉占比仍然较高54图表132不同地区和泌乳阶段母乳成分有显著差异55图表133部分婴配粉中成分及生理功能55图表134婴配粉线下市场中下沉市场占比提升55图表135下沉市场购买高端及以上的婴配粉人群占比达8955请仔细阅读本报告末页声明Page586TablePage食品饮料2023年3月23日图表136下沉市场母乳喂养率更低婴配粉市场更广阔56图表137未受到三聚氰胺事件影响的贝因美2008年之后收入大幅增长57图表138婴配粉行业在2008年后频繁出台监管规定行业进行了多轮洗牌57图表139飞鹤市占率提升明显58图表140婴配粉市场集中度持续提升国产龙头市占率提升明显58图表141婴幼儿奶粉主要政策及内容目标58图表142新国标的主要营养成分要求修订59图表143中国企业在头部品牌获批产品配方数量领先59图表144婴配粉市场集中度持续提升国产龙头市占率提升明显60图表145婴配粉市场中母婴渠道逐渐占据了主流60图表146飞鹤自2017年后收入增长迅速60图表147飞鹤的地推活动61图表148飞鹤线下活动开支持续增长ROI较高61图表149各层级城市线下母婴渠道国产品牌占比提升明显61图表150下沉市场婴配粉消费升级趋势强于超一线一线城市61图表151中国中老年奶粉市场的高端化还有待培育62图表152八成单罐中老年奶粉价格在200元以下62图表153儿童粉市场增长快于其他阶段婴配粉62图表154儿童粉市场3年约有200亿空间62图表155目前市面上主流的儿童成长奶粉4段奶粉产品63图表156目前市面上主流的中老年奶粉63图表157伊利ROE行业领先且稳健64图表158伊利净利率行业领先且稳健64图表159伊利总资产周转率行业居首64图表160伊利存货周转率行业居首64图表161公司2019年股权激励计划情况65图表162伊利始终坚持渠道精耕策略关注新兴渠道提升渠道效率65图表163伊利主要产品66图表164伊利毛利率稳中有升66图表165伊利基础白奶金典安慕希为三大现金牛产品66图表166伊利基础白奶金典安慕希对公司业务贡献均超2066图表167伊利近年来奶粉业务快速增长67图表168伊利奶粉冷饮业务毛利率较高67图表169澳优主要产品67图表170澳优工厂和产能情况67图表171伊利在全国广泛地布局奶源68图表172公司2016年以来经营业务稳中有升69图表173公司持续推进股权激励计划69图表174公司主要产品类别及品牌69图表175蒙牛基础白奶特仑苏纯甄为公司三大单品70图表176常温三大单品中常温白奶对公司业绩贡献持续增长70图表177雅士利经营情况有较大的改善空间71图表178蒙牛的奶粉业务营收长期不及其他71图表179贝拉米20172019年受中国奶粉配方注册制影响收入停滞71图表180妙可蓝多各产品线73图表181早期妙可蓝多营收增速高2022年承压73图表182妙可蓝多即时营养系列收入占比高毛利高73请仔细阅读本报告末页声明Page686TablePage食品饮料2023年3月23日图表183妙可蓝多终端零售网点数量增长迅速万个74图表1842021年妙可蓝多经销商数量大幅增长个74图表185妙可蓝多线上渠道势头迅猛74图表186妙可蓝多线上收入占比增长迅速毛利较高74图表187妙可蓝多毛销差逐年提升2022年承压74图表188妙可蓝多管理费用率仍有改进空间74图表189稳定且持续输出的产品力营销力渠道力构筑飞鹤的品牌力护城河75图表190飞鹤收入ROE在2017年主推星飞帆后快速增长75图表191飞鹤研发费用增长快76图表192飞鹤研发费用率行业领先76图表193飞鹤持续在产品研发上投入并且走在行业前列76图表194飞鹤推出了更多超高端产品如爱本星飞帆卓系列76图表195星飞帆收入占比在2017年突飞猛进毛利率持续提升76图表196飞鹤销售费用率达30线下活动占比在20左右77图表197章子怡形象十分符合飞鹤中国化调性77图表1982017年开始飞鹤经销商网点数量大幅增加78图表199飞鹤存货周转率高于同业2021年-2022H1行业动销变差78图表200飞鹤设计工厂产能原生态产奶量持续扩张78图表201新乳业近年来收入增长亮眼79图表202新乳业业务逐渐全国化79图表203新乳业主要品牌80图表204新乳业奶源及品牌布局81图表205光明在股权激励后业绩表现亮眼近年来管理层变动频繁81图表206光明两轮股权激励要求81图表207光明主要产品矩阵82图表208光明的鲜奶产品优倍致优系列增长较快82图表2092020年光明牧业产量在全国位列第八82图表210领鲜物流覆盖配送区域82图表211新莱特盈利能力波动上升近年来受海外负面影响较大83图表212新莱特收入贡献平稳净利贡献程度较大83请仔细阅读本报告末页声明Page786TablePage食品饮料2023年3月23日前言乳制品产业链长上游为牧场农产品的成本-供需分析框架中下游为品牌乳企的产品-营销-渠道三力分析框架本报告从品牌乳企的角度出发落脚点在于竞争趋势本报告首先对供需进行历史回顾现状分析和未来研判接着探讨乳业的商业模式与核心竞争力最后对乳业值得关注的四个细分市场的空间和格局进行分析和预判总的来看我们认为上游原奶价格有望温和上涨品牌乳企价格战概率低常温奶婴配粉为成熟行业竞争格局改善低温奶奶酪属于高成长赛道龙头共拓局面乳制品行业攻守兼备一产业趋势供给侧纵向一体化营养品生意驱动结构高端化乳制品产业链涵盖上游牧场中游加工企业品牌商和下游的经销商零售渠道等上游牧场主要涉及原料主要可分为生鲜乳原奶未经杀菌均质等工艺处理的奶畜原奶和大包粉生鲜乳经消毒脱水喷雾干燥制成另外上游原材料也涉及聚乙烯铝纸板玻璃等包装材料中游乳制品加工企业大部分为品牌商将上游原材料加工制造为乳制品后向下游出售一般中大型乳制品加工企业自有牧场布局受奶源限制仍然需要向中小型牧场奶农收购原奶下游渠道以线下为主中游乳企将产成品分销给各区域经销商大型商超电商一般为买断代销图表1中国乳制品产业链资料来源头豹研究院五矿证券研究所中游乳企为产业链高毛利环节有动力向前一体化发展从产业利润分配角度看话语权情况中游加工企业毛利率一般高于上游牧场上游牧场呈现第一产业的低抗风险特征利润率低集中度低而中游加工企业呈现工业制造的规模化特征利润率较高集中度高议价权占优同时中游加工企业成本敏感尤其是基础液态白奶因此中游乳企有天然动力去控制成本向前整合乳业产业链实现一体化规模化发展请仔细阅读本报告末页声明Page886TablePage食品饮料2023年3月23日图表2上市乳业企业财务情况营收亿元营收增速毛利率净利率ROE市值公司主要区域主营业务2019202020212022Q32019202020212022Q32019202020212022Q32019202020212022Q32019202020212022Q3亿元伊利股份全国液态奶866950107711711369613487373360306326777486862572502231681854蒙牛乳业全国液态奶744767844900141321006637637736736654465674151114144991308天润乳业新疆液态奶16172023989816913227121416318087877685143114796951三元股份华北液态奶81737980135-967916329242255261200227152704492175皇氏集团两广液态奶23242726-6635140-4926920620619038-46-1753022-65-2633561燕塘乳业广东液态奶14161919104105234-03352284278241866679601301021427031光明乳业江浙沪低温奶22624228629488711822831325818418430311919901018448144新乳业西南低温奶556187941001174317933124524624844433842142117118118137阳光乳业江西低温奶5452636106-37207-3142937038534619119821321418619024310342一鸣食品江浙沪低温奶20192324138-4118350393400311306876809-3530313616-5448全国蒙牛控妙可蓝多奶酪162541505365246712163163593823441126434415435232153股熊猫乳品浙江炼乳6063878403346371-242872472351971121229565137128974826中国飞鹤全国婴幼儿奶粉11916521420922938972959-245700725703676286399303235418483355105522全国伊利控澳优婴幼儿奶粉6378848226432401757-202525499504471130125113572422191943864股雅士利国际全国婴幼儿奶粉33334242165616925730083713663293163327-18-832018-14-2956贝因美全国婴幼儿奶粉273021309531019-28764317501458469352-34-1183220-59-206452551集中于内蒙优然牧场77961371682120247434221246306306241104131132231612031481772伊利控股集中于华北现代牧业内蒙一带蒙牧场515864953081411044963814083602946313014694501031094685牛控股牧场液态西部牧业新疆6771106123-28258495159139155171163-79384135-9521252418奶牧场液态庄园牧场甘肃879102958-8129492312280238197631452394307332023奶资料来源Wind公司公告五矿证券研究所注带为港股上市公司2022Q3用2022H1数据替代市值数据截止至2023年3月22日一供给侧原奶周期有望放缓产业上下游整合提速长期来看乳制品需求热度不减供给端受政策提振产业规模化程度奶牛单产提升原奶供需紧张的局面有望缓解原奶周期将进一步放缓平滑中游乳企的成本曲线中短期看经济复苏地缘政治冲突弱化供应链传导不畅的局面趋缓原材料价格有所回落原奶价格有望回落1产业特征原奶供给不足奶源分布不均中国是乳制品需求大国原奶贫国根据中国奶业统计资料2021年中国原奶产量仅为038亿吨人均原奶产量约为每天73克远未满足中国居民膳食指南2022中推荐的300-500克的需求中国乳制品进口绝对量大2021年中国乳制品进口量占全球贸易量的236其中婴配粉液体乳分别为2926中国乳制品的对外依赖程度较高分品类来看液体乳的自给率较高2022年为97近年来需求旺盛自给率逐年下降奶粉对外依赖程度较高2022年为57鉴于中国庞大的人口基数原奶生产能力亟待提升图表3中国原奶产量未达到乳业发达国家水平百万吨图表4中国在全球乳制品进口贸易中非常重要资料来源中国奶业统计资料FAO五矿证券研究所资料来源中国奶业统计资料五矿证券研究所请仔细阅读本报告末页声明Page986TablePage食品饮料2023年3月23日图表5中国婴配粉进口量占全球进口贸易的比重非常可观图表6中国大陆液体乳进口量占全球进口贸易比重非常可观资料来源中国奶业统计资料五矿证券研究所资料来源中国奶业统计资料五矿证券研究所图表7中国液体乳自给率较高图表8中国奶粉自给率逐年下降资料来源Wind五矿证券研究所资料来源Wind五矿证券研究所注自给率产量国内消费量注自给率产量国内消费量中国奶源分布呈现北多南少的特征奶牛耐寒不耐热一般奶牛最适宜的温度为1214怀孕奶牛与泌乳奶牛最适宜的温度为1620且北方多平原草场因此中国奶源多分布在华北西北与西南地区2021年中国原奶产量TOP10的省份合计产量占比为827图表9中国各省份牛奶产量呈现北多南少的特征资料来源中国奶业统计资料五矿证券研究所中国奶牛单产近年来突飞猛进但仍有较大提升空间中国的平均奶牛单产从2014年的299吨头年增长至2021年的87吨头年大幅追赶国际水平但是和部分发达国家仍然有一定距离如美国2021年为109吨头年但中国先进的牧场企业如现代牧业奶牛单产量可达每头每年113吨可与乳业发达国家媲美请仔细阅读本报告末页声明Page1086TablePage食品饮料2023年3月23日中国畜牧业和饲草料产业有待振兴优质种牛和饲草料仍然依赖进口产奶量和以下2个因素息息相关1奶牛性状中国荷斯坦牛是由从国外引进的荷兰牛在中国不断驯化和培育或与中国黄牛进行杂交并经长期选充而逐渐形成产奶量不如荷斯坦牛优质的种牛母牛仍然依赖进口2饲养管理水平饲料占生鲜乳生产成本的70以上而营养调控技术是提高饲料利用效率降低奶牛养殖成本的关键中国饲草产业整体起步较晚存在着产不足需质量水平不高产业化程度较低的问题缺乏健全配套的政策保障体系支持作为饲料的重要成分大豆优质苜宿草仍然大幅依赖进口以北京上海为例自然条件禀赋并不如内蒙古新疆等地但奶牛单产量仍遥遥领先目前中国荷斯坦牛和荷斯坦牛的部分优良性状仍有一定差距饲养管理水平尚待完善因此奶牛单产仍然有提升空间图表10中国奶牛单产水平和发达国家仍有差距吨头年图表11北京上海奶牛单产在全国遥遥领先吨资料来源中国奶业统计资料五矿证券研究所资料来源中国奶业统计资料五矿证券研究所图表12玉米苜蓿草豆粕等在奶牛饲料中占比较高图表13中国进口种牛数量一直在增长万头资料来源中国规模化奶牛养殖场奶料比测算及区位差异原因分析五矿证券研资料来源Wind五矿证券研究所究所图表14中国大豆对外依赖程度较高玉米自给率较高图表15中国苜蓿草为饲草料主要成分进口量逐年提升万吨资料来源Wind五矿证券研究所资料来源中国奶业统计资料五矿证券研究所请仔细阅读本报告末页声明Page1186TablePage食品饮料2023年3月23日政策端对于奶业振兴十分关注支持扩大奶类供给中央一号文件多次提到振兴奶业提升规模化和饲养水平中国奶牛群体遗传改良计划2008-2020年加快了奶牛良种培育中国在2020年奶牛单产大幅追赶世界领先国家全国奶牛遗传改良计划20212035年则提出目标奶牛群体平均年单产达到9500千克以上自主培育种公牛占比达到70以上农业农村部等九部委关于进一步促进奶业振兴的若干意见中提出力争到2025年全国奶类产量达到4500万吨即奶产量需要增加约1000万吨年均增加约200万吨同时政策端也大力支持发展与奶业息息相关的饲草料业2022年农业农村部出台十四五全国饲草产业发展规划中提到加快建立饲草生产加工流通体系促进饲草产业与草食畜牧业协同发展图表16中央一号文件关于乳业相关描述时间中央一号文件关于乳业相关描述2023加快苜蓿等草产业发展大力发展青贮饲料加快推进秸秆养畜加快扩大牛羊肉和奶业生产推进草原畜牧业转型升级试点示范加强畜禽粪污资源化利用2022全面实施种业振兴行动方案加快推进农业种质资源普查收集强化精准鉴定评价推进种业领域国家重大创新平台建设2021积极发展牛羊产业继续实施奶业振兴行动2020支持奶业禽类牛羊等生产引导优化肉类消费结构实施奶业振兴行动加强优质奶源基地建设升级改造中小奶牛养殖场实施婴幼儿配方奶粉2019提升行动2018优化养殖业空间布局大力发展绿色生态健康养殖做大做强民族奶业全面振兴奶业重点支持适度规模的家庭牧场引导扩大生鲜乳消费严格执行复原乳标识制2017度培育国产优质品牌加大对生猪奶牛肉牛肉羊标准化规模养殖场小区建设支持力度实施畜禽良种工2015程加快推进规模化集约化标准化畜禽养殖增强畜牧业竞争力2012启动实施振兴奶业苜蓿发展行动推进生猪和奶牛规模化养殖小区建设2010支持建设生猪奶牛规模养殖场小区继续落实奶牛良种补贴优质后备奶牛饲养补贴等政策实施奶牛生产大县财政奖励政策着2009力扶持企业建设标准化奶站确保奶源质量2008完善原料奶价格形成机制严格执行液态奶标识制度2007扩大对养殖小区的补贴规模继续安排奶牛良种补贴资金资料来源中国政府网五矿证券研究所从产业链价值分配角度看上游牧场整体尚不成熟毛利率低中国长期以来重乳品生产轻奶源建设而导致的产业发展失衡相较于澳洲欧美成熟的畜牧业中国畜牧业机械化自动化程度不高对畜牧业的精细化管理不足尚未形成规模效应散养奶牛牧场毛利率普遍高于规模牧场而规模化的大型上市牧场企业由于现代化建设强于一般的奶牛牧场因此毛利率也较高请仔细阅读本报告末页声明Page1286TablePage食品饮料2023年3月23日图表17散养奶牛牧场毛利率高于规模奶牛牧场资料来源Wind五矿证券研究所注优然牧业现代牧业数据为原料奶业务上游集中度低话语权弱根据中国奶业统计资料2021年上游牧场CR5市占率为146而中游加工乳企CR5收奶量份额为740上游牧场top1为优然牧业市占率仅为53同时为伊利的控股公司而中游乳企收奶量top1为伊利市占率高达325足以可见中游乳企地位之强大同时散户规划性抗风险能力资金实力低中游加工乳企规模化程度更高往往能够和上游牧场签订长期的锁价合同具有较强的抗风险能力同时中游乳企在扩大自有牧场规模时能够更好地把控大宗农产品价格降低成本波动性图表18上游牧场集中度低图表19中游收奶乳企集中度高资料来源中国奶业统计资料五矿证券研究所资料来源中国奶业统计资料五矿证券研究所2原奶价格跟踪框架成本端敏感进口替代性强季节性周期和外生冲击共振乳制品利润对成本端十分敏感以液态奶为例主要上市乳企毛利率在25-40根据我们的测算原奶成本约占总成本的60-70原奶价格一方面是上游牧场的收入一方面是中游品牌加工企业的成本目前大部分大中型乳企尚无法完全实现奶源自给仍需依赖外购原奶因此紧密跟踪原奶和饲草料等原料的价格走向对于成本推动的乳业十分重要一般通过以下指标可以较好地观测及预判原奶价格1直接指标中国生鲜乳价格2指导指标GDT奶粉拍卖价格豆粕玉米进口苜宿等饲草料价格3参考指标奶牛存栏量中国生鲜乳价格一般为农业部每周公布的主产区生鲜乳平均价GDT奶粉价格和饲草料价格请仔细阅读本报告末页声明Page1386TablePage食品饮料2023年3月23日领先于生鲜乳价格趋势同频因此我们认为二者为中国生鲜乳价格的指导指标决定原奶长期价格走势的因素为奶牛存栏量和需求奶牛存栏量为慢变量近年来保持偏紧趋势而原奶需求因经济下行变动较大为核心分析矛盾对于自有牧场占比较高的乳企饲草料价格为关键外购原奶比例较高的乳企观测中国生鲜乳价格和GDT拍卖价更为直接图表202021年伊利原奶成本约占液态奶成本60左右图表21各国原奶价格走向较为相似中国原奶价格较高元千克资料来源公司公告五矿证券研究所资料来源中国奶业统计资料五矿证券研究所GDT奶粉拍卖价饲草料价格领先于生鲜乳价格趋势同频GDT全脂奶粉拍卖价格进口大包粉和国内生鲜乳存在替代性GDTGlobalDairyTrade全球乳品贸易拍卖服务汇集了来自70个国家的乳制品原料买卖方每年交易20-30亿美元为进口大包粉的重要代理指标中国原奶价格整体高于国际原奶价格大包粉的国内添加场景仅限于复原乳奶粉饮料和烘焙食品等当进口大包粉和国内原奶喷粉价差扩大时二者价格有趋同性相较于中国生鲜乳价格GDT全脂奶粉拍卖价中枢更为平稳大包粉是业内的一种俗称指的是新鲜原奶通过精深加工的方式制成的工业奶粉包含全脂乳粉脱脂乳粉乳清蛋白粉脱盐乳清粉等散装粉业内一般按照18的粉水比例将大包粉还原为复原乳由于运输距离近奶源质量优关税贸易协定更优等原因新西兰是中国最大的奶粉进口国图表22新西兰是中国最大的奶粉进口国图表23中国生鲜乳价格走向与GDT全脂奶粉相似资料来源中国海关五矿证券研究所资料来源WindGDT五矿证券研究所注假设奶粉水81还原为液态奶饲草料成分价格呈周期性变化一般来说饲草料价格变动传导至上游原奶需要3-6个月的时间中国奶牛饲草料中玉米和玉米青贮自给率高价格变化不大而大豆和优质苜蓿草因为依赖进口所以受国际价格影响较大所以二者价格具有重要的指导意义请仔细阅读本报告末页声明Page1486TablePage食品饮料2023年3月23日图表24豆粕和苜蓿草价格变化较大图表25进口饲草价格全年呈现周期性波动变动领先于原奶价格资料来源中国规模化奶牛养殖场奶料比测算及区位差异原因分析五矿证券研资料来源Wind五矿证券研究所究所注以2011年为基准基准指数100奶牛存栏量长期稳步扩张中短期原奶供需分析核心在于需求侧由于散户的非理性补栏奶牛存栏量的变化滞后于奶价2015年之前奶牛存栏量整体呈现上升趋势2015年环保政策趋严奶价回落大型牧场扩张加快市场出清2016年奶牛存栏量大幅下降2016-2020年CAGR为-8产业规模化程度提升存栏量波动降低得益于单产提升中国原奶产呈现持续上升态势2016-2020年CAGR为32021年仍然保持了7的正增长近年来奶牛存栏量趋稳单产短时间难以大幅提升原奶供给缓和上升中短期价格分析核心在于需求侧2022年Q3前经济下行需求不振2023年需求有望逐步恢复原奶价格重新步入温和上行轨道图表26奶牛存栏量近年来有所下降资料来源Wind五矿证券研究所3市场出清上游品牌入局原奶价格波动性减弱我们认为原奶的波动主要分为2类季节性周期和外生性冲击其中季节性周期可控性较强而外生性冲击考验的则是乳企的实力规模大奶源布局广的乳企更具备抗风险能力1季节性周期全年原奶价格呈现倒U型特征此类波动可预测大型乳企可通过提前锁价备货抵抗周期性波动原奶价格年度的周期性主要源自奶牛泌乳的季节性变化一般夏季奶牛泌乳量减少原奶供给偏紧价格一般会小幅上升紧接着中秋国庆假期一般为9-10月中国液态奶具有礼品性质经销商积极备货促销加剧原奶供需缺口价格会持续提升秋冬季奶牛泌乳量回升节假日因素扰动较小原奶供给缺口收窄价格回落请仔细阅读本报告末页声明Page1586TablePage食品饮料2023年3月23日2外生性冲击一般为散户非理性行为加剧供给收缩的冲击如饲料价格异常气候疫病人为供给扩张收缩环保政策趋严等当价格大幅上涨时散户会出于非理性进行相应的补栏而上游从犊牛成长到泌乳牛大约需要2年的周期突发性因素影响消散后非理性补栏强化了价格的回落当价格大幅下降时散户会出现杀牛倒奶的现象同理加剧了后续价格的上涨外生性冲击对乳企的资金实力饲养管理水平等要求较高中小散户不断出清加速市场集中度图表27犊牛成长到泌乳牛大约需要20个月生产周期一般为1213个月左右资料来源优然牧业招股书五矿证券研究所复盘原奶历史价格情况可以发现在无外生性冲击事件影响下原奶价格呈现季节性波动而冲击事件会导致价格的剧烈波动进而改变供给侧格局2008年三聚氰胺事件使得消费者失去对中国原奶信心2008年之后一段时间内中国消费者对国产品牌乳制品需求大幅下滑尤其是婴配粉奶价大幅下跌散户出清供给回落价格抬升2013年受到异常气候和供给冲击双重影响原奶价格暴涨2013年之前进口大包粉价格高于中国原奶成本中国乳企大多使用中国原奶2013年夏季高温产奶量下降受疫病和育肥出栏的双重影响奶牛淘汰率增高约5-10乳牛存栏量不足同时大型乳品生产企业如蒙牛伊利新希望等投资建设特大型的万头奶牛牧场奶牛数量规模已经逼近当时世界畜牧技术的极限造成了规模不经济生产管理畜群防疫生态控制等各项成本越来越高大批散户奶农退出奶牛养殖业因此中国生鲜牛乳供应量持续走低价格高企在此情况下中国乳企纷纷使用大包粉中国乳制品消费总量中的143需要依靠进口在一定程度上缓冲了价格的波动2015年环保政策使得供给出清2013年-2015年奶农牧场大量补栏供给回升生鲜乳价格回落2015年受环保政策影响中小养殖户陆续退出供给收缩整体原奶价格中枢上移2013-2018年在冲击事件影响下全年基本呈现倒U型2015-2018年外生性冲击较小全年原奶价格仍然呈现季节性的倒U型特征2018-2019年中国乳制品消费旺盛豆粕玉米进口苜蓿草等饲草在旺季价格涨幅较大奶牛存栏量处于低位原奶价格在季节性波动的基础上呈现螺旋式上升态势2020年地缘政治冲突影响下原奶价格大幅上涨2020年经济下行影响原奶供应链地缘政治冲突影响下原奶价格暴涨2022年底后需求较快恢复但国内外草饲料原材料受供应链不畅猪价上行周期影响生鲜乳价格冲顶请仔细阅读本报告末页声明Page1686TablePage食品饮料2023年3月23日图表28无外生性因素原奶价格呈现周期性波动资料来源Wind中食协食物委五矿证券研究所我们认为未来原奶价格波动将逐渐放缓原因有二1产业整合加速近年来原奶上涨周期中上游牧场成本高企经营承压同时在政策引导和自身利益需求下中游龙头乳企纷纷向上布局自建大型牧场其中并购标的不乏头部规模化牧场国际大型乳企强强联合使得单牧场规模和成母牛单产达到国际先进水平大型乳企资金实力和规划能力更强上游奶源价格经常锁定全年掌控更多的上游牧场具有穿越周期能力对中游乳企自身而言长期来看上下游产业整合加强了奶源把控力利于产品创新和成本控制图表29伊利蒙牛近年来不断兴建自有奶源图表30中游乳企对上游牧场的把控资料来源公司公告五矿证券研究所资料来源公司公告五矿证券研究所请仔细阅读本报告末页声明Page1786TablePage食品饮料2023年3月23日图表31优然牧业和现代牧业是上游牛奶产量最大的两个牧场万吨图表32大型上游牧场成母牛单产均较高吨年资料来源中国奶业统计资料五矿证券研究所资料来源中国奶业统计资料五矿证券研究所注颜色代表关联关系蓝色-伊利红色-蒙牛黄色-光明绿色-新希望注颜色代表关联关系蓝色-伊利红色-蒙牛黄色-光明绿色-新希望2散户在原奶大周期中不断出清每次外生性冲击都导致散户非理性补栏如2015年的环保政策外生性冲击过后供给的急剧扩张导致价格的超跌部分散户由于无法承担短时间的亏损进而退出产业行业集中度提升进而提升了产业整体抗风险能力图表33中国牧场数量逐年减少个资料来源荷斯坦五矿证券研究所二需求侧量价齐升多点开花1量人均饮奶量提升空间巨大下沉市场尤甚乳制品品类繁多目前值得关注的有4大品类白奶常温低温酸奶常温低温奶酪和婴配粉市场规模方面白奶婴配粉酸奶婴配粉增速方面奶酪白奶婴配粉酸奶据Euromonitor2022年白奶含乳饮料酸奶婴配粉含婴幼儿食品奶酪的市场规模分别为1704亿元1386亿元1717亿元143亿元白奶是目前乳制品的基本大盘生命周期长经济下行之下韧性凸显尤其是基础白奶低温白奶的增速有所提升变局在于常温与低温的博弈酸奶休闲属性较强均价较高本质是高级营养休闲饮品大盘受经济下行影响较大其中常温酸奶适用场景更广弹性更大奶酪处于早期成长阶段规模仅为百亿但增速高婴配粉规模大刚性强单价与毛利高但受出生率下滑影响增速下滑严重请仔细阅读本报告末页声明Page1886TablePage食品饮料2023年3月23日图表34白奶市场规模最大亿元图表35增速上奶酪高景气白奶稳健婴配粉与酸奶下滑资料来源Euromonitor五矿证券研究所资料来源Euromonitor五矿证券研究所注婴幼儿奶粉口径含婴幼儿食品白奶口径含乳饮料注婴幼儿奶粉口径含婴幼儿食品白奶口径含乳饮料中国人均饮奶量提升空间巨大中国2021年人均奶类消费量为144公斤和发达国家水平仍然有较大差距折合每天消耗3945克远未达到中国居民膳食指南2022的标准新版膳食指南将奶及奶制品的推荐摄入量由每天300克调整为每天300-500克并且加入了干酪制品加强了对奶制品的重视根据全国奶业发展规划2016-2020年的估计全国人均牛奶饮用量仅为世界平均水平的13发展中国家平均水平的12图表36中国人均液态奶消费量在全球处于较低水平千克年资料来源IDF五矿证券研究所注2011年起为欧盟数据为28国数据下沉市场成长空间更为广阔2020年中国三四线及以下城市人口占比约64占全国人口一半的农村居民还很少喝奶甚至喝不上牛奶农村人均奶类消费量仅为全国平均水平的57而一线城市如北京上海人均奶类消费量则为全国水平的134倍下沉市场奶类消费增长蕴含着巨大潜力请仔细阅读本报告末页声明Page1986TablePage食品饮料2023年3月23日图表372020年中国下沉市场人口约占64图表38城镇奶类人均消费量远高于农村千克年资料来源Wind五矿证券研究所资料来源Wind五矿证券研究所2价大众营养品三维共促高端化供需共振消费升级驱动大众营养品生意蓬勃向上2022年乳制品行业中占比较高的品类分别为白奶42婴幼儿奶粉32酸奶22各主要品类的单价呈现高端化的态势根据Euromonitor的数据测算得到2008-2022年白奶婴配粉酸奶奶酪单价CAGR分别为32373623乳制品属于日常饮用的大众品提价较为温和从供给侧看中国原奶价格中枢整体呈现上行状态品牌乳企可通过提价控制利润指标有提价需求从需求侧看中国消费者对乳制品的定义为营养品基础白奶为基础营养而高端白奶功能性液奶和奶粉奶酪等则被赋予了专业营养的意义具有使用者和购买者分离的送礼需求随着中国人均可支配收入的提升人们对营养礼节的追求也在不断提升高端化为必经之路图表39白奶婴配粉和酸奶在乳制品中占比最高图表40各细分乳制品品类市场均呈现高端化趋势资料来源Euromonitor五矿证券研究所资料来源Euromonitor五矿证券研究所注婴幼儿奶粉口径含婴幼儿食品白奶口径含乳饮料注婴幼儿奶粉口径含婴幼儿食品白奶口径含乳饮料以乳制品中占比最大的白奶为例根据Euromonitor2008-2022年单价CAGR为32数量CAGR为28价增对市场规模的贡献超过量增根据弗若斯特沙利文的数据中国液态奶市场高端产品占比从2014年的31上升至2019年的40CAGR为149亦可印证乳制品市场结构高端化的特征请仔细阅读本报告末页声明Page2086