核心观点
　　深耕行业近二十载，步入业绩高速增长期。公司深耕光伏接线盒领域近20年，董事长兼实控人严荣飞先生具备丰富的行业研发及管理经验，截至2021年底公司全球市场占有率为12.34%，位居行业第一。公司营业收入稳中向好，归母净利润回归健康增长，2022Q1-Q3实现营收9.84亿元，同比+6.20%；实现归母净利润0.94亿元，同比+48.85%。
　　接线盒是光伏组件的重要辅材，同步受益于光伏装机需求高增。接线盒是光伏组件的“电流调控中枢”，主要起连接和保护作用，向着“工艺自动化、结构小型化、电气性能高级化”方向发展。硅料价格的下行驱动下游利润提振终端需求向好，接线盒需求量将受益于新增装机需求同步高增，根据我们的测算，2023/2025年全球光伏接线盒市场空间将分别达到169.48/227.90亿元，2022-2025年的CAGR为26.55%。
　　公司独创的芯片接线盒更符合当下的行业需求，大力扩产有望提升市占率。我们认为智能接线盒售价高昂，且在实现组件级关断/优化功能上不如微逆产品更为安全，中短期市场空间较为有限，而公司独创的芯片接线盒用更低的成本满足了当前大功率组件对产品性能的更高要求，更符合光伏行业降本增效主旋律，有望在未来成为行业主流。公司大力扩建芯片接线盒产能，2023年底公司接线盒产能有望达到14900万套，投产后有望进一步打开市占率提升空间。
　　实现核心原材料电缆线自产自用，盈利能力进一步强化。电缆线在芯片接线盒直接材料中的成本占比达到48.40%，为第一大成本项，因此有效降低电缆线采购成本是接线盒降本的重要途径，2019年以来电缆线价格持续上涨至高位，大幅影响公司盈利能力。公司通过子公司鑫尚新材向上布局，现已实现电缆线的自产自用，盈利能力有望得到有效提升。
　　投资建议
　　考虑到23年光伏下游需求有望高增，公司作为接线盒行业领军企业，独创的芯片接线盒具备降本提效优势，其渗透率随着新增产能的快速释放有望持续提升，我们给予公司2022/2023/2024年EPS预测分别为1.04/2.20/4.27元/股，基于3月27日收盘价53.24元，对应PE为50.39/23.78/12.25 X，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示
　　光伏相关政策落地不及预期；芯片接线盒推广不及预期；上游原材料价格波动超预期。
　　

研究报告全文：公司深度报告20220323年年30月3月282日7日通时达变有芯则灵评级推荐首次覆盖公报告作者司通灵股份301168SZ首次覆盖报告作者姓名段小虎研核心观点资格证书S1710521080001究电子邮箱duanxheaseccomcn深耕行业近二十载步入业绩高速增长期公司深耕光伏接线盒领股价走势域近20年董事长兼实控人严荣飞先生具备丰富的行业研发及管理经通验截至2021年底公司全球市场占有率为1234位居行业第一公灵司营业收入稳中向好归母净利润回归健康增长2022Q1-Q3实现营收股984亿元同比620实现归母净利润094亿元同比4885份接线盒是光伏组件的重要辅材同步受益于光伏装机需求高增接线盒是光伏组件的电流调控中枢主要起连接和保护作用向着工证艺自动化结构小型化电气性能高级化方向发展硅料价格的下行驱动下游利润提振终端需求向好接线盒需求量将受益于新增装机需求券同步高增根据我们的测算20232025年全球光伏接线盒市场空间将分研别达到1694822790亿元2022-2025年的CAGR为2655究公司独创的芯片接线盒更符合当下的行业需求大力扩产有望提升报市占率我们认为智能接线盒售价高昂且在实现组件级关断优化功能告上不如微逆产品更为安全中短期市场空间较为有限而公司独创的芯基础数据片接线盒用更低的成本满足了当前大功率组件对产品性能的更高要求总股本百万股12000流通A股B股百万股12000000更符合光伏行业降本增效主旋律有望在未来成为行业主流公司大力资产负债率3163扩建芯片接线盒产能2023年底公司接线盒产能有望达到14900万套每股净资产元1603投产后有望进一步打开市占率提升空间市净率倍332实现核心原材料电缆线自产自用盈利能力进一步强化电缆线在净资产收益率加权000个月内最高最低价芯片接线盒直接材料中的成本占比达到4840为第一大成本项因此1282962672有效降低电缆线采购成本是接线盒降本的重要途径2019年以来电缆线相关研究价格持续上涨至高位大幅影响公司盈利能力公司通过子公司鑫尚新材向上布局现已实现电缆线的自产自用盈利能力有望得到有效提升投资建议考虑到23年光伏下游需求有望高增公司作为接线盒行业领军企业独创的芯片接线盒具备降本提效优势其渗透率随着新增产能的快速释放有望持续提升我们给予公司202220232024年EPS预测分别为104220427元股基于3月27日收盘价5324元对应PE为503923781225X首次覆盖给予推荐评级风险提示光伏相关政策落地不及预期芯片接线盒推广不及预期上游原材料价格波动超预期盈利预测项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入亿元113236150716258940438586增长率3427331071816938归母净利润亿元7976124632641651258增长率-17255627111959404EPS元股089104220427市盈率PE6748503923781225市净率PB392321283230资料来源iFinD东亚前海证券研究所预测股价为2023年3月27日收盘价5324元请仔细阅读报告尾页的免责声明1通灵股份301168SZ正文目录1光伏接线盒老兵步入业绩高速增长期411深耕行业近二十载实控人产业经验丰富412专注光伏接线盒业务各子公司分工明确协同发力513步入业绩高速增长期盈利能力逐步回升72接线盒是组件的重要辅材同步受益于光伏装机需求高增921接线盒光伏组件的电流调控中枢922发展方向工艺自动化结构小型化电气性能高级化1223硅料价格下行引领终端需求向好接线盒需求同步高增1424接线盒市场格局较为分散双龙头竞争优势显著163自建电缆线产能提升盈利能力芯片接线盒产品有望迎量利齐升1731芯片接线盒产品盈利能力优秀匹配当前大功率组件需求1732大力扩建芯片接线盒产能打开市占率提升空间1833电缆线占成本比重较高公司自建电缆线产能盈利能力有望提升194盈利预测与投资建议2041收入拆分及假设2042估值与投资建议235风险提示23图表目录图表1公司历史沿革4图表2公司股权结构较为集中截至2022Q35图表3公司2023年限制性股票激励计划情况5图表42017-2022H1公司营收占比情况6图表5公司旗下主要子公司概况7图表62017-2022Q1-Q3公司营业收入情况7图表72017-2022Q1-Q3公司归母净利润情况7图表82017-2022Q1-Q3公司毛利率与净利率情况8图表92017-2022Q1-Q3公司期间费用率情况8图表102017-2022Q1-Q3公司经营性现金流情况9图表11接线盒是光伏组件的重要辅材之一10图表12接线盒工作示意图10图表13光伏接线盒产业链11图表142021年二极管接线盒成本结构11图表15接线盒在光伏组件成本中占比2611图表16光伏接线盒结构示意图12图表17光伏接线盒产品迭代趋势13图表18单体接线盒与分体接线盒结构示意图13图表19通灵股份TL-BOX030BF35芯片接线盒产品14图表20快可电子Smarttrack系列智能接线盒产品14图表212013-2022全球新增光伏装机量情况15图表222013-2022国内新增光伏装机量情况15图表232023年3月初多晶硅价格拐点下滑16图表242023年3月初组件价格同步下降16图表252021-2025年全球光伏接线盒需求量测算16图表262021年光伏接线盒行业市占率情况17图表272021年光伏辅材各环节CR2市占率情况17请仔细阅读报告尾页的免责声明2通灵股份301168SZ图表282018-2021H1公司分体二极管分体芯片接线盒单位成本情况18图表292018-2021H1公司分体二极管分体芯片接线盒毛利率情况18图表30大功率组件对应的接线盒电流规格需求测算18图表312018-2021公司产销量及产能情况19图表32201209-202303电线电缆价格指数走势20图表332021H1公司接线盒产品直接材料成本占比情况20图表342021-2024公司分业务盈利预测22图表35可比公司估值情况截至2023年3月17日收盘23图表36公司盈利预测表23请仔细阅读报告尾页的免责声明3通灵股份301168SZ1光伏接线盒老兵步入业绩高速增长期11深耕行业近二十载实控人产业经验丰富光伏接线盒老兵技术优异市占率领先公司前身为1984年成立的扬中县五金厂于2005年开始启动布局接线盒项目深耕接线盒领域近20年后于2021年在创业板成功上市公司主营业务为光伏组件接线盒及其他配件等产品的研发生产和销售截至2021年底公司全球市场占有率为1234位居行业第一公司与韩华新能源无锡尚德隆基乐叶天合光能晶澳太阳能等国内外知名的光伏组件企业建立了长期的良好合作关系并通过了国内外行业权威机构的测试认证包括德国莱茵TUV美国UL欧盟RoHS等认证印证了其较强的技术实力并凭借多年经营形成的良好品牌和口碑在行业内已形成优势地位图表1公司历史沿革资料来源公司官网公司招股说明书东亚前海证券研究所股权结构集中实控人产业经验丰富截至2022Q3末公司控股股东江苏尚昆生物设备有限公司持股比例为2908公司董事长严荣飞与其妻孙小芬其女严华其女婿李前进通过直接及间接持股合计持有公司5863的股份为公司的实际控制人严荣飞先生为公司核心技术人员具备五十余年的电子设备产业研发及管理经验是当前国标GBT37410-2019地面用太阳能光伏组件接线盒技术条件的主要起草人之一前瞻的技术理念和经验储备为公司的技术进步和业务的快速发展奠定了坚实的基础请仔细阅读报告尾页的免责声明4通灵股份301168SZ图表2公司股权结构较为集中截至2022Q3资料来源iFinD东亚前海证券研究所股票激励计划提升核心团队凝聚力和公司竞争力2023年2月28日公司发布2023年限制性股票激励计划草案计划拟向激励对象授予权益总计不超过200万股其中首次授予180万股预留授予20万股本次激励计划限制性股票的授予价格含预留授予为3477元股业绩考核指标为接线盒出货量或净利润直接反映了公司的生产能力和市场推广能力能够真实反映公司的盈利能力本次的股票激励计划有利于激发核心员工的积极性和团队凝聚力进一步提升公司的市场份额图表3公司2023年限制性股票激励计划情况业绩考核目标满足两个条件之一限制性股票的授予价格归属期接线盒出货量净利润第一个归属期2023年1亿套16亿元3477元股第二个归属期2024年15亿套2亿元第三个归属期2025年2亿套3亿元资料来源公司公告东亚前海证券研究所注上述净利润指经审计的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润并剔除本次股权激励计划及其他股权激励计划实施产生的股份支付费用影响的数值作为计算依据12专注光伏接线盒业务各子公司分工明确协同发力2022H1接线盒营收占比达8825芯片接线盒业务快速增长光伏组件接线盒业务为公司的核心收入来源其2022H1的营收占比高达8825根据组成器件的不同公司的接线盒产品可分为二极管接线盒与芯片接线盒2022H1公司二极管接线盒收入达425亿元占营收比重为6850同比-118公司自研首创的芯片接线盒凭借降本提效的优势渗透率于请仔细阅读报告尾页的免责声明5通灵股份301168SZ近年来快速提升2022H1收入达123亿元占营收比重为1975同比10035图表42017-2022H1公司营收占比情况资料来源iFinD东亚前海证券研究所下属子公司各司其职分工明确公司下设八家全资子公司除尚未开展与主营业务相关的实际经营活动的恒润新材外其他七家子公司业务定位清晰且相互独立可分为1主营业务相关通行新能源于2022年9月2日成立主要从事公司新一代光伏接线盒芯片模块项目的研发生产尚耀光伏主要从事光伏接线盒塑料零配件的生产加工系公司为进一步细化分工提升生产效率而设立鑫尚新材要从事电缆线的生产加工系公司为进一步细化分工提升生产效率优化和降低成本而设立2业务拓展通利新能源主要从事光伏互联线束产品的研发与生产系公司出于整合资源优化结构配置为提高竞争力所设立通阳新能源曾用名通泰光伏主要从事光伏焊带业务围绕接线盒生产而开拓可更好地满足部分客户的需求通灵新能源主要从事太阳能光伏电站施工建设中科百博主要经营太阳能光伏发电业务请仔细阅读报告尾页的免责声明6通灵股份301168SZ图表5公司旗下主要子公司概况子公司经营业务和母公司的关系为公司新一代光伏接线盒芯片模块项目的通行新能源芯片接线盒实施主体主营业务相关尚耀光伏光伏接线盒塑料零配件细化分工提升生产效率鑫尚新材电缆线细化分工提升生产效率优化和降低成本通利新能源光伏互联线束整合资源优化结构配置提高竞争力围绕接线盒生产而开拓可更好地满足部分通阳新能源光伏焊带业务拓展客户的需求通灵新能光伏电站施工建设相关业务领域的拓展中科百博光伏发电业务相关业务领域的拓展资料来源公司招股说明书公司公告东亚前海证券研究所13步入业绩高速增长期盈利能力逐步回升公司营业收入稳中向好归母净利润回归健康增长2017-2021年公司营收稳步增长CAGR达869同期归母净利润CAGR为3032018年公司净利润较低主要受应收账款固定资产及在建工程等资产减值损失影响2021年公司实现营业收入1132亿元同比3427营收表现稳定主要得益于市场需求相对旺盛公司产销量显著提升公司接线盒销量达4992百万套同比1968同期公司实现归母净利润08亿元同比-1725净利润下滑主要受国际大宗商品价格上涨全球流动性宽松以及市场预期等因素叠加影响2021年以来公司电缆线镀锡绞丝二极管和塑料粒子等主要原材料采购价格上涨明显2022年Q1-Q3公司实现营收984亿元同比620实现归母净利润094亿元同比4885图表62017-2022Q1-Q3公司营业收入情况图表72017-2022Q1-Q3公司归母净利润情况资料来源iFinD东亚前海证券研究所资料来源iFinD东亚前海证券研究所盈利能力逐步恢复费用管控能力良好2017-2021年公司毛利率总体呈现下降趋势由2017年的2342下降至2021年的1540净利率由2017年的871小幅下降至2021年的704主要系大宗商品持续高位运请仔细阅读报告尾页的免责声明7通灵股份301168SZ行芯片和二极管供应相对紧张以及疫情管控等多重因素的叠加影响公司生产成本显著提升利润空间被进一步压缩2022Q1-Q3公司毛利率逐步恢复毛利率净利率分别提升至15299592017-2021年公司费用管控能力良好期间费用率总体呈下降趋势由2017年的1023下降至2021年的7292021年公司销售管理研发财务费用率分别为042273352062分别同比-110pct-071pct006pct-042pct研发费用率的上升主要系公司为提升核心竞争力加大了研发投入研发费用同比3655图表82017-2022Q1-Q3公司毛利率与净利率情况图表92017-2022Q1-Q3公司期间费用率情况资料来源iFinD东亚前海证券研究所资料来源iFinD东亚前海证券研究所近年来公司经营性现金流表现良好2017-2021年公司经营活动产生的现金流量净额分别为-086176-001011203亿元同期净现比分别为-1218800-0010112542021年公司经营性活动产生的现金流量净额为203亿元同比174545主要系票据贴现增加以及通过采用承兑汇票方式与供应商结算增加所致2022Q1-Q3公司经营性活动产生的现金流量净额为231亿元上年同期为049亿元同比增长37143请仔细阅读报告尾页的免责声明8通灵股份301168SZ图表102017-2022Q1-Q3公司经营性现金流情况资料来源iFinD东亚前海证券研究所2接线盒是组件的重要辅材同步受益于光伏装机需求高增21接线盒光伏组件的电流调控中枢接线盒光伏组件的电流调控中枢主要起连接和保护作用光伏接线盒是位于太阳能电池组件构成的电池板方阵之间的连接装置每块光伏组件都需要一套光伏接线盒是光伏组件的重要辅材接线盒的主要作用包括1连接太阳能光伏组件将组件产生的直流电引出2在组件发生热斑效应时起到自动保护作用是太阳能光伏发电系统必不可少的配套产品请仔细阅读报告尾页的免责声明9通灵股份301168SZ图表11接线盒是光伏组件的重要辅材之一资料来源快可电子招股说明书东亚前海证券研究所图表12接线盒工作示意图资料来源快可电子招股说明书东亚前海证券研究所直接材料占光伏接线盒成本84以上光伏接线盒占光伏组件成本比重较低光伏接线盒位于光伏产业链的中游环节从其上游环节来看光伏接线盒的原材料包括电缆线二极管塑料粒子连接器以及镀锡绞丝在公司二极管接线盒中的合计成本占比高达84以上是影响光伏接线盒成本的最大因素从其下游环节来看光伏接线盒的下游为光伏组件根据华经产业研究院数据光伏接线盒占光伏组件成本比重较低在26左右请仔细阅读报告尾页的免责声明10通灵股份301168SZ图表13光伏接线盒产业链资料来源公司招股说明书东亚前海证券研究所图表142021年二极管接线盒成本结构图表15接线盒在光伏组件成本中占比26资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源华经产业研究院东亚前海证券研究所光伏发电环境的特殊性导致对接线盒的性能具备较高要求主要包括1导电性光伏接线盒的主要作用为连接光伏组件并传导其产生的电流因此导电性为接线盒的核心指标2防热斑效应在太阳能组件的构造中单个电池片经过串联形成电池串热斑效应指若其中一个电池片被遮挡受影响的电池将不再作为电源工作而是变为能量消耗者其他未遮挡的电池板将继续通过它们传递电流造成较高的能量损耗甚至可能产生电池损毁出现热斑效应时自动保护器件将起到保护作用旁路电流会绕过遮挡的电池片经自动保护器件传递下去3散热性自动保护器件工作时会产生大量的热量因此散热是接线盒的重要设计内容也是目前接线盒设计水平的关键所在4耐候性光伏发电的环境恶劣多变如高海拔地区寒带地区工作温度较低热带地区工作温度较高因此暴请仔细阅读报告尾页的免责声明11通灵股份301168SZ露在外部环境中的接线盒在面对光照冷热雨雪风沙浮尘等自然气候造成的综合破坏时需具备高耐候性光伏接线盒主要由盒体盒盖自动保护器件导电体底座连接器电缆线等配件构成其中盒体盒盖底座等选用高分子材料通过注塑工艺生产制作而成具备抗紫外线耐热阻燃抗老化等耐候性能导电体采用高散热性高导电性的金属材料通过冲压工艺生产制作而成具备良好的散热性能和优异的导电性能自动保护器件具备在光伏组件发生热斑效应时起到自动保护功能线缆连接器作为光伏接线盒的通用配件主要作用为连接光伏组件并传导其产生的电流图表16光伏接线盒结构示意图资料来源公司招股说明书东亚前海证券研究所22发展方向工艺自动化结构小型化电气性能高级化接线盒向工艺自动化结构小型化电气性能高级化方向发展灌胶分体接线盒为当前行业主流新产品芯片接线盒智能接线盒潜力巨大具体来看1工艺自动化方面贴片模块灌胶成为行业主流技术灌胶接线盒最早由YukitaOnamba等日本企业研发并推广将电子产品中的灌胶工艺移植到光伏接线盒上通过灌胶实现防水和散热根据中天新能源数据封闭的空气导热系数仅为0025Wmk左右因温度而异而灌封硅胶的导热系数约为03Wmk散热性能提升显著硅胶的高散热性使得盒体只需做到密封圈接线盒的一半或更小较密封圈接线盒具备体积更小成本请仔细阅读报告尾页的免责声明12通灵股份301168SZ更低等优势目前已成为接线盒行业的主流应用技术为进一步提高生产的自动化程度并减少灌胶量在第二代轴式灌胶接线盒的基础上第三代贴片灌胶接线盒和第四代模块灌胶接线盒陆续推出并得到行业的规模化应用图表17光伏接线盒产品迭代趋势时期主流产品二极管散热方式防护措施体积制造工艺2011年前第一代轴式空气密封圈大复杂繁琐2011-2013第二代轴式灌胶灌胶中等工序简化2013-2015第三代贴片灌胶灌胶略小半自动化2015至今第四代模块灌胶灌胶小高度自动化资料来源Solarbe弗沙朗能源东亚前海证券研究所2结构小型化方面分体接线盒降本增效优势显著成为行业主流2015年后盒体部分三分的分体接线盒产品出现分体式接线盒具备以下优势1材料用量的减少分体接线盒内部的填充灌胶量以及外壳的塑料粒子用量较单体接线盒大幅减少有效节省了原材料成本2电缆线节省带来的降本增效分体接线盒以串联的方式与组件相结合在减少电缆线的使用长度的同时有效减少了组件内部汇流带的使用长度大大减少串联电阻提高组件发电效率3光照面积的增加小体积的分体接线盒在组件上的粘接面积更小组件的光照面积得到提升终端的光伏电站可以得到更大效益4散热效果更好分体接线盒每个盒体中都有一个自动保护器件自动保护器件之间相互分离发热互不干涉提升了接线盒稳定性和可靠性同时为接线盒通电电流升级提供了结构保证凭借多元的降本增效优势分体接线盒逐渐成为市场主流2021H1公司的分体接线盒营收占接线盒营收比重达到9451已成为公司的主要产品图表18单体接线盒与分体接线盒结构示意图项目单体接线盒分体接线盒图例3个盒体每个盒体中1个自动化保护器件1个盒体3个自动化保护器件结构左负极引出中间无引出右正极引正负两根引出电缆出的三分体结构资料来源公司招股说明书东亚前海证券研究所3电气性能高级化方面芯片接线盒智能接线盒未来可期近年来随着大尺寸组件和户用式光伏的快速发展为适应高功率大电流的发展趋势以及进一步提高安全性能头部接线盒企业陆续推出了电流承载力更强请仔细阅读报告尾页的免责声明13通灵股份301168SZ的浇筑芯片接线盒增加关断优化功能的智能接线盒等新产品有望开启接线盒产品的新一轮迭代周期图表19通灵股份TL-BOX030BF35芯片接线盒产图表20快可电子Smarttrack系列智能接线盒产品品资料来源公司官网东亚前海证券研究所资料来源快可电子官网东亚前海证券研究所23硅料价格下行引领终端需求向好接线盒需求同步高增全球新增光伏装机量持续提升国内分布式需求高速增长从全球来看根据CPIA数据2013-2022年全球光伏新增装机量的CAGR达到2200同期中国光伏装机新增装机量CAGR达25902022年全球新增光伏装机230GW同比3529同期中国新增装机8741GW同比5927约占全球新增装机量的38优于全球的光伏发电经济性水平叠加相关政策的积极推进使得我国已成为全球光伏装机增长的主要推动者之一从国内来看2022年国内光伏新增装机量中集中式电站363GW分布式光伏511GW分布式占比5846大幅赶超集中式在2022年硅料紧张组件涨价的大背景下部分地面电站等集中式装机需求延后而分布式光伏因其价格敏感性稍弱叠加整县推进等利好政策的进程加快需求持续放量请仔细阅读报告尾页的免责声明14通灵股份301168SZ图表212013-2022全球新增光伏装机量情况图表222013-2022国内新增光伏装机量情况资料来源CPIA东亚前海证券研究所资料来源CPIA东亚前海证券研究所硅料价格下行驱动产业链利润合理分配下游利润提振终端需求向好2020H2以来大幅扩产的硅片电池片组件环节与扩产周期较长的硅料环节形成了供需错配硅料价格自2021年初起持续上涨并逐步占据了产业链中的大部分利润2022年11月末以来受2023年新增产能放量预期加强硅料库存逐渐累计下游高库存开工率降低终端需求不振等影响久居高位的硅料价格开始出现下滑根据Infolink数据多晶硅致密料价格由31万元吨的高点一度降至2023年春节前的15万元吨左右节后受部分硅料企业锁库惜售以及检修等影响硅料供给整体偏弱短期的供需错配造成了硅料价格的进一步回升我们认为短期来看硅料企业库存能力和下游的现货需求量均较为有限截至3月8日硅料价格已出现松动致密料价格较上周环比下降26至224万元吨中长期来看硅料供给的周期拐点已至随着未来几年新增硅料产能的不断释放硅料价格或将步入长期缓慢下跌的趋势有望促进产业链利润合理分配组件端的成本压力将得到缓解终端利润有望得到显著修复利好下游装机需求请仔细阅读报告尾页的免责声明15通灵股份301168SZ图表232023年3月初多晶硅价格拐点下滑图表242023年3月初组件价格同步下降资料来源InfolinkConsulting东亚前海证券研究所资料来源InfolinkConsulting东亚前海证券研究所光伏接线盒作为光伏组件的核心辅材之一其需求量将受益于新增装机需求同步高增我们假设1光伏新增装机容量根据CPIA数据20212022年全球光伏新增装机量分别为170230GW我们假设202320242025年全球光伏新增装机容量分别为350420504GW2容配比参考古瑞瓦特公司推荐配置的平均值121我们假设202320242025年容配比分别为1251251303平均组件功率参考CPIA在中国光伏产业发展路线图2021年版中对各类型光伏组件功率和市占率做出的预测我们假设2021-2025年单块光伏组件的平均功率分别为500540555565575W4接线盒平均单价2022年受大宗商品价格上涨影响接线盒价格上涨至22元每套我们认为随着大宗商品价格逐步回落至合理区间假设2023-2025年接线盒价格单价分别为215020502000元每套根据以上假设测算可得20232025年全球光伏接线盒市场空间将分别达到1694822790亿元2022-2025年的CAGR为2655图表252021-2025年全球光伏接线盒需求量测算2021A2022A2023E2024E2025E全球光伏新增装机量GW170230350420504容配比121212512513组件需求量GW204276438525655平均组件功率W块500540555565575接线盒需求量亿套4085117889291139接线盒平均单价元套19002200215020502000接线盒市场规模亿元775211244169481904922790资料来源CPIA古瑞瓦特公司公告东亚前海证券研究所预测24接线盒市场格局较为分散双龙头竞争优势显著市场格局较为分散CR2合计市占率约20增长空间巨大目前接请仔细阅读报告尾页的免责声明16通灵股份301168SZ线盒行业市场格局较为分散产品同质化程度较高竞争较激烈根据我们的测算2021年通灵股份与快可电子的全球市场占有率分别达1234748两家公司合计市场份额约20与胶膜玻璃背板等其他光伏辅材环节相比接线盒环节的市场集中度较低CR2市占率处于较低水平但考虑到CR2具备的技术优势客户优势以及上市融资优势已逐渐彰显我们认为未来光伏接线盒CR2市场份额的提升空间巨大行业集中度有望进一步提升图表262021年光伏接线盒行业市占率情况图表272021年光伏辅材各环节CR2市占率情况资料来源iFinD东亚前海证券研究所测算资料来源iFinD华经产业研究院全球光伏东亚前海证券研究所测算3自建电缆线产能提升盈利能力芯片接线盒产品有望迎量利齐升31芯片接线盒产品盈利能力优秀匹配当前大功率组件需求智能接线盒售价高昂中短期市场空间较为有限从功能端来看组串式逆变器优化关断智能接线盒方案与微型逆变器方案区别显著前者仍然是串联的状态光伏发电系统在运行过程中仍形成直流高压在光伏组件可能存在接头接点松脱接触不良电线受潮绝缘破裂等状态下依然易引起直流电弧进而引发火灾而微逆方案是全并联结构可以将每块组件的直流电逆变为交流电后并入电网仅存在60V左右的直流电压彻底解决了由于高压直流拉弧引起火灾的风险从成本端来看增加关断优化等功能的智能接线盒受成本影响其价格约为传统接线盒的5-6倍大幅提升了组件环节的成本压力故目前尚未在终端市场得到大面积应用推广综合来看我们认为智能接线盒较传统接线盒的溢价过大且在实现组件级关断优化功能上不如微逆产品更为安全因此中短期来看智能接请仔细阅读报告尾页的免责声明17通灵股份301168SZ线盒在对价格较为敏感的国内市场增量空间有限而在出台了相关安全政策法规要求且具备更高价格接受度的欧美分布式市场或存在一定的市场空间降本适效的芯片接线盒更符合光伏行业主旋律降本增效是光伏行业的主旋律我们认为公司独创的芯片接线盒产品较传统二极管接线盒产品的核心竞争力在于用更低的成本满足更高的性能要求从而实现更低的光伏LCOE原材料用量的降低以及生产自动化程度的提升使得公司的芯片接线盒产品的单位成本及毛利率水平均优于二极管接线盒产品同时其优秀的散热性能使单芯片大电流成为可能2021年底公司的TL-BOX030BF35芯片接线盒产品通过了德国莱茵TVIEC627902014标准认证额定电流已达到35A实现了15A至35A的系列电流覆盖在当前光伏组件尺寸越来越大效率越来越高的背景下降本适效的芯片接线盒为客户的使用提供了更大的选择空间图表282018-2021H1公司分体二极管分体芯片接图表292018-2021H1公司分体二极管分体芯片接线盒单位成本情况线盒毛利率情况资料来源公司招股说明书东亚前海证券研究所资料来源公司招股说明书东亚前海证券研究所图表30大功率组件对应的接线盒电流规格需求测算组件功率组件Isc理论最大电流需要的接线盒电流规格按常规的10安全余量计算M10单面-545W1392A174A19AM10双面-545W1385A225A25AG12单面-600W1842A2321A255AG12双面-595W1836A2993A33A资料来源国际能源网东亚前海证券研究所测算32大力扩建芯片接线盒产能打开市占率提升空间大力扩建芯片接线盒产能打开市占率提升空间2019-2021年公司接线盒产能维持在4400万套水平同期产能利用率及产销率常年维持在请仔细阅读报告尾页的免责声明18通灵股份301168SZ100左右产能已成为限制公司业绩成长的重要因素公司IPO募集资金432亿元用于投资建设4500万套芯片接线盒产能该项目预期于2023年6月底建成投产2022年9月30日公司与江苏大丰经济开发区管理委员会签订了新一代光伏接线盒芯片模块项目投资合同投资不超过18亿元人民币建设新一代光伏接线盒芯片模块项目其中一期项目建成后将形成6000万套产能我们认为此次的大手笔投资体现了公司对芯片接线盒产品的充分信心至2023年底公司接线盒产能有望达到14900万套投产后公司的市占率水平有望得到可观提升图表312018-2021公司产销量及产能情况资料来源公司公告东亚前海证券研究所33电缆线占成本比重较高公司自建电缆线产能盈利能力有望提升电缆线为接线盒原材料第一大成本项公司通过一体化布局已实现电缆线的自产自用在公司分体二极管接线盒直接材料中电缆线的成本占比高达3762分体芯片接线盒中的电缆线占直接材料成本比重达到4840因此有效降低电缆线采购成本是接线盒产品降本的重要途径2019年以来电缆线价格持续上涨至高位对公司盈利能力起到较大影响公司积极向上游电缆线环节布局通过子公司鑫尚新材实现电缆线的自主生产至2022Q3已基本实现电缆线的完全自产自用我们认为公司实现电缆线全面自供后原材料成本将得到有效降低同时有效提升公司的盈利能力请仔细阅读报告尾页的免责声明19通灵股份301168SZ图表32201209-202303电线电缆价格指数走势资料来源iFinD东亚前海证券研究所图表332021H1公司接线盒产品直接材料成本占比情况分体二极管接线盒分体芯片接线盒项目成本元套占比成本元套占比电缆线53032146054147二极管3322013-肖特基芯片-132905塑料粒子21112801841261连接器17510611531049其他直接材料1619761761206直接人工164995132905制造费用076461077528合计164910000145910000资料来源公司招股说明书东亚前海证券研究所4盈利预测与投资建议41收入拆分及假设核心假设1二极管接线盒二极管接线盒为公司的基础业务我们预测202220232024年公司二极管接线盒销量将分别达到450066007000万套分别实现营业收入99000141900143500百万元毛利率水平受原材料商品价格回落影响分别为1477162515272芯片接线盒公司新增及在建产能均以芯片接线盒为主客户认证的推进叠加新产能于未来几年持续释放我们预测202220232024年公司请仔细阅读报告尾页的免责声明20