4Q22经营指标持续优化，三大板块全面开花，维持买入
　　国药控股公告2022年收入5,522亿元（+6.0%yoy），归母净利润85.3亿元（+9.9%yoy），我们看到：1）利润增速高于收入，主因公司供应链控制优异+三费控制得当；及2）4Q利润率较1-3Q恢复（净利率4Q 1.83%vs1-3Q 1.44%），已凸显疫情后的逐步恢复。展望2023年，我们看好公司随药品分销市场份额攀升、器械服务及工业创新并举，零售药店快速扩张，23年净利润增速有望达13%。我们估测公司23-25年EPS为3.10/3.49/3.87元，给予公司2023年8.5倍PE（考虑A/H股流动性差异，较可比公司Wind一致预测均值10倍给予折价），得目标价30.05港币，维持“买入”。
　　核心指标：毛利率显著回升，费用控制优异
　　毛利率方面，公司顶住疫情压力优化成本，实现2022年毛利率8.59%，较2021年提升0.14pct，我们看好23年公司毛利率持续稳步提升。三费方面，22年内控得当整体略有下降：销售费用率为4.51%（+0.06pct），管理费用率5.09%（-0.02pct），财务费用率0.58%（-0.07pct）。后续伴随央行呵护流动性以及公司持续的费用优化措施，我们看好费用水平持续降低。
　　药品分销：外部环境复苏预计企稳，转型创新与服务构建新增长点
　　2022年药品分销实现收入4,066亿元（+4%yoy），主因疫情影响下销售承压，我们看好2023年该板块收入高个位数增长，考虑：1）全国药品集采推动供给侧整合，公司持续提升网络覆盖率；2）公司直销及下沉市场销售占比有望持续扩大；3）积极转型创新与服务。公司合作头部企业（诺华、辉瑞、参天、勃林格等）创新旗舰产品，聚焦营销推广业务（22年收入已达80亿元），我们看好公司今年拓展更多合作领域，预计收入体量逾百亿。
　　器械分销：SPD项目高速进展，看好器械工业构建第二曲线
　　器械分销22年收入1,209亿元（+11.8% yoy），我们看好23年该板块收入维持双位数增长，主因：1）公司加速一站式供应链搭建（SPD项目年内新增72个）；及2）器械工业方面，国药新光已完成数字化外科诊疗交互平台及两款内窥镜的产品研发设计，我们看好公司在高端装备加速布局。
　　零售板块：受益门诊药房统筹资质开放，药店扩张如火如荼
　　零售业务2022年收入增长13.5%至330亿元，我们看好2023年该板块约17%收入同比增长：1）近期政策端门诊药房统筹资质开放，为零售药店提供增量市场；及2）公司持续加大覆盖率提升，看好各类药店尤其“双通道”药房持续扩张（2022年国大药房新增550家达9,313家，双通道药房新增480家达883家，专业药房基于战略调整减少21家达1,440家）。
　　风险提示：货币政策收紧导致利率上行；局部疫情风险。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告国药控股1099HK经营指标持续优化板块全面开花华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月28日中国香港医药商业目标价港币3005研究员代雯4Q22经营指标持续优化三大板块全面开花维持买入SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078国药控股公告2022年收入5522亿元60yoy归母净利润853亿元99yoy我们看到1利润增速高于收入主因公司供应链控制研究员沈卢庆优异三费控制得当及24Q利润率较1-3Q恢复净利率4Q183vs1-3QSACNoS0570519060001shenluqinghtsccom144已凸显疫情后的逐步恢复展望2023年我们看好公司随药品分SFCNoBNL372862128972228销市场份额攀升器械服务及工业创新并举零售药店快速扩张23年净联系人孙茗馨利润增速有望达13我们估测公司23-25年EPS为310349387元SACNoS0570122020005sunmingxin019077htsccom给予公司2023年85倍PE考虑AH股流动性差异较可比公司WindSFCNoBSZ633862128972228一致预测均值10倍给予折价得目标价3005港币维持买入基本数据核心指标毛利率显著回升费用控制优异目标价港币3005毛利率方面公司顶住疫情压力优化成本实现2022年毛利率859较收盘价港币截至3月27日22502021年提升014pct我们看好23年公司毛利率持续稳步提升三费方面市值港币百万7021522年内控得当整体略有下降销售费用率为451006pct管理费用6个月平均日成交额港币百万11938率509-002pct财务费用率058-007pct后续伴随央行呵护52周价格范围港币1460-2420人民币流动性以及公司持续的费用优化措施我们看好费用水平持续降低BVPS2181股价走势图药品分销外部环境复苏预计企稳转型创新与服务构建新增长点2022年药品分销实现收入4066亿元4yoy主因疫情影响下销售承国药控股港币压我们看好年该板块收入高个位数增长考虑全国药品集采相对恒生指数202312510推动供给侧整合公司持续提升网络覆盖率2公司直销及下沉市场销售226占比有望持续扩大3积极转型创新与服务公司合作头部企业诺华辉瑞参天勃林格等创新旗舰产品聚焦营销推广业务22年收入已202达80亿元我们看好公司今年拓展更多合作领域预计收入体量逾百亿172146器械分销SPD项目高速进展看好器械工业构建第二曲线Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23器械分销22年收入1209亿元118yoy我们看好23年该板块收入资料来源SP维持双位数增长主因1公司加速一站式供应链搭建SPD项目年内新增72个及2器械工业方面国药新光已完成数字化外科诊疗交互平台及两款内窥镜的产品研发设计我们看好公司在高端装备加速布局零售板块受益门诊药房统筹资质开放药店扩张如火如荼零售业务2022年收入增长135至330亿元我们看好2023年该板块约17收入同比增长1近期政策端门诊药房统筹资质开放为零售药店提供增量市场及2公司持续加大覆盖率提升看好各类药店尤其双通道药房持续扩张2022年国大药房新增550家达9313家双通道药房新增480家达883家专业药房基于战略调整减少21家达1440家风险提示货币政策收紧导致利率上行局部疫情风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万521051552148617673682142743464-141659711871044899归属母公司净利润人民币百万7759852696641087912091-795989133512571115EPS人民币最新摊薄249273310349387ROE13121312134913741381PE倍792721636565508PB倍099090082074067EVEBITDA倍599565526481440资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1国药控股1099HK可比公司估值图表1国药控股可比公司估值表收盘价市值EPS港元PEx公司名称股票代码港元十亿港元2022E2023E2024E2022E2023E2024E华润医药3320HK7195155074085NA108NA上海医药2607HK14808827149167NA109NA九州通600998CH17223225116139167151210均值121010注数据截止2023年3月27日收盘上表中九州通数据采用最新汇率RMB088HKD换算为港币单位资料来源Wind一致预测华泰研究图表2国药控股公司总收入图表3国药控股公司归母净利润百万元百万元营业总收入同比增速右归母净利润同比增速右600000259000258000500000207000204000006000151550003000004000101020000030002000100000551000000020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源国药控股公司公告华泰研究资料来源国药控股公司公告华泰研究图表4国药控股公司毛利率净利率及费率表现图表5国药控股公司收入拆分综合毛利率销售费用率百万元医药分销医疗器械医药零售其他业务管理研发费用率净利润率6000001050000084000006300000420000021000000201620172018201920202021202202016201720182019202020212022资料来源国药控股公司公告华泰研究资料来源国药控股公司公告华泰研究图表6国药控股公司资产负债率图表7国药控股公司现金流量情况经营现金流投资现金流百万元百万元资产总计资产负债率右60000融资现金流期末余额40000072050000350000715300000400007102500003000070520000020000700150000100006951000000500006901000006852000020162017201820192020202120222016201720182019202020212022资料来源国药控股公司公告华泰研究资料来源国药控股公司公告华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2国药控股1099HK风险提示1货币政策收紧导致利率上行2局部疫情风险图表8国药控股PE-Bands图表9国药控股PB-Bands港币国药控股5x10x港币国药控股06x08x15x20x25x09x11x13x1004075305020251000303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3国药控股1099HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入521051552148617673682142743464EBITDA2282523889261942907931981销售成本477001504713564554623469679481融资成本34033190325933523454毛利润4405147434531195867463983营运资本变动1381088101933696119146销售及分销成本1543816720187042045122067税费39384218478253835983管理费用776181849155997410722其他828111016651767056909其他收入支出11401926215623822597经营活动现金流93082096488181073313398财务成本净额34033190325933523454CAPEX12332107235726032837应占联营公司利润及亏损10701067106710671067其他投资活动341690425000000000税前利润1700318564210432368726328投资活动现金流12673590235726032837税费开支39384218478253835983债务增加量165441265333333343335少数股东损益53065820659774268254权益增加量000000000000000净利润7759852696641087912091派发股息21532340255929013265折旧和摊销24192135189220392199其他融资活动现金流9344000000000000EBITDA2282523889261942907931981融资活动现金流14693569377382433076956EPS人民币基本249273310349387现金变动6652116817235856410631年初现金5017843529552226246471037汇率波动影响3041152728940834资产负债表年末现金4352955222624647103781676会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货5150060926628786943975678应收账款和票据171390169753190814210730229673现金及现金等价物4352955222624647103781676其他流动资产2450333506322993426236129总流动资产290922319406348454385468423156业绩指标固定资产1242412617132871404214859会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产1039210171996597739594增长率其他长期资产2167422581225812258122581营业收入141659711871044899总长期资产4449045369458334639747034毛利润92476811981046905总资产335412364775394287431865470190营业利润1099453121311961056应付账款154661167975180444199275217178净利润795989133512571115短期借款5670054633546345463654639EPS795989133512571115其他负债794612355123551235512355盈利能力比率总流动负债219307234963247434266266284172毛利润率845859860860861长期债务1166914957182892162024952EBITDA438433424426430其他长期债务47834786478647864786净利润率149154156159163总长期负债1645219743230752640629738ROE13121312134913741381股本31213121312131213121ROA240244255263268储备其他项目5876564948720608004888882偿债能力倍股东权益6188668069751818316992003净负债比率401421111391628227少数股东权益3776842001485985602464277流动比率133136141145149总权益99654110069123779139192156280速动比率109110115119122营运能力天总资产周转率次161158163165165估值指标应收账款周转天数1094111121105081059610663会计年度倍202120222023E2024E2025E应付账款周转天数1106611506111091096311032PE792721636565508存货周转天数37204010394738203844PB099090082074067现金转换周期35953624334634533475EVEBITDA599565526481440每股指标人民币股息率381416472531590EPS249273310349387自由现金流收益率4972596146117442153每股净资产19832181240926652948资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4国药控股1099HK免责声明分析师声明本人代雯沈卢庆兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5国药控股1099HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师代雯沈卢庆本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6国药控股1099HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7