公司概况：曙光数创是一家以数据中心高效冷却技术为核心的数据中心基础设施产品供应商，为国内液冷路线的领军企业，主营浸没相变液冷数据中心基础设施产品（目前最高端技术），短期冷板液冷产品有望放量（主打性价比），实际控制人是中国科学院计算技术研究所。
　　公司业绩增长稳定，毛利率高：2020-2022年的营业收入分别为3.4/4.1/5.2亿元，同比增速分别为15%/22%/27%，净利润分别为0.7/0.9/1.2亿元，同比增速分别为142%/38%/25%，同时2019-2021年的毛利率分别为26.3%/39.1%/40.6%。同期，浸没式产品收入分别为2.3/2.3/3.3亿元，占比分别为79.7%/69.8%/81.6%。
　　美国数据中心液冷：以冷板为主，浸没式增速较快。根据第三方数据（Statistics），截至2021年全球目前大约有8000个数据中心（口径或有不同，差异较大），其中728个是超大型数据中心，至2026年有望提升至1200个，并且功率密度增长得更快。超大型中，美国占40%，其次是中国15%。同时，根据Persistence Market Research的数据，液冷的全球市占率在2021年达到了55%，主要以冷板为主，占比约33%，预计2022-2032年液冷相变的增速能达到30%，逐渐成为主力。而在中国，根据赛迪顾问的数据，液冷同期的市占率是19%，其中冷板占比82%，浸没式的占比到2025年有望达到41%。
　　盈利预测与估值：长期来看，随着我国超大型数据中心的增加，单机柜功率密度的逐步提升，液冷的渗透率将逐步提升。相应的增长路径或与美国类似，初期主要是冷板，单机柜密度逐步从25kW到50kW，浸入式的渗透率会加速提升。
　　短期来看，公司会发力冷板，同时保持浸入式的优势，或分别主攻智算中心和大型高密度数据中心。我们保守预计，公司在短期内将与下游关联客户保持相应的市场份额，收入和利润增速稳定在20%上下。预计2022-2024年归母净利润分别为1.16/1.53/1.96亿元（+24.7%/31.5%/28.2%），EPS分别为1.64/1.92/2.46元。首次覆盖，目标股价区间为48-54元，给予“买入”评级。
　　风险提示：超高密度数据中心建设降速、客户集中、订单拓展等风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告2023年03月28日曙光数创872808BJ买入数字经济的液冷引领者夯实算力产业强国根基核心观点公司研究深度报告公司概况曙光数创是一家以数据中心高效冷却技术为核心的数据中心北交所北交所基础设施产品供应商为国内液冷路线的领军企业主营浸没相变液冷证券分析师王学恒证券分析师王鼎数据中心基础设施产品目前最高端技术短期冷板液冷产品有望放010-880053820755-81981000wangxuehguosencomcnwangding1guosencomcn量主打性价比实际控制人是中国科学院计算技术研究所S0980514030002S0980520110003公司业绩增长稳定毛利率高2020-2022年的营业收入分别为基础数据344152亿元同比增速分别为152227净利润分别为投资评级买入首次评级合理估值4800-5400元070912亿元同比增速分别为1423825同时2019-2021年收盘价4379元总市值流通市值34871128百万元的毛利率分别为263391406同期浸没式产品收入分别为52周最高价最低价43972673元232333亿元占比分别为797698816近3个月日均成交额1218百万元市场走势美国数据中心液冷以冷板为主浸没式增速较快根据第三方数据Statistics截至2021年全球目前大约有8000个数据中心口径或有不同差异较大其中728个是超大型数据中心至2026年有望提升至1200个并且功率密度增长得更快超大型中美国占40其次是中国15同时根据PersistenceMarketResearch的数据液冷的全球市占率在2021年达到了55主要以冷板为主占比约33预计2022-2032年液冷相变的增速能达到30逐渐成为主力而在中国根据赛迪顾问的数据液冷同期的市占率是19其中冷板占比82浸没式的占比到2025年有望达到41盈利预测与估值长期来看随着我国超大型数据中心的增加单机柜资料来源Wind国信证券经济研究所整理功率密度的逐步提升液冷的渗透率将逐步提升相应的增长路径或与相关研究报告美国类似初期主要是冷板单机柜密度逐步从25kW到50kW浸入式的渗透率会加速提升短期来看公司会发力冷板同时保持浸入式的优势或分别主攻智算中心和大型高密度数据中心我们保守预计公司在短期内将与下游关联客户保持相应的市场份额收入和利润增速稳定在20上下预计2022-2024年归母净利润分别为116153196亿元247315282EPS分别为164192246元首次覆盖目标股价区间为48-54元给予买入评级风险提示超高密度数据中心建设降速客户集中订单拓展等风险盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元335408518645831-150215270247288净利润百万元6894116153196-1417375247315282每股收益元193133164192246EBITMargin218243241251252净资产收益率ROE584493208224234市盈率PE187271246187146EVEBITDA187276257203164市净率PB8281122512420342资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录公司概况中国数据中心制冷领域的领军企业5公司简介高端技术领先收入增长稳定5股权架构实际控制人明确股权结构集中7公司产品专注于数据中心领域研发高效冷却系列化产品8行业简析市场增速快液冷占比持续提升10技术介绍数据中心及制冷路线10国内数据中心加快建设速度机架规模增速较高13美国概况以冷板为主浸没式增速快16公司业务具有先发优势客户集中且稳定17竞争分析具有先发优势液冷行业的领跑者17业务战略研发及扩产并重液冷产品种类齐全17客户分析集中且稳定以政府和大型企业为主19财务分析盈利能力强费用支出稳定20盈利能力分析毛利率稳定于40净利率稳定于2020费用支出分析三费相对稳定优于同业可比公司21现金流量分析投资现金流随公司规模同步增加21营运能力分析存货周转率接近平均水平固定资产周转率较优22资本结构分析适度稳健负债率接近行业平均水平23盈利预测24关键假设24盈利预测的敏感性分析25投资建议与估值26投资建议26绝对估值4931元26相对估值区间48-54元27风险提示28财务预测与估值30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1中国液冷数据中心厂商竞争力矩阵图5图2公司股权架构图7图3冷板液冷数据中心基础设施产品9图4浸没液冷数据中心基础设施产品9图5C1000机柜排级微模块产品9图6C500机柜级微模块产品9图7数据中心构成10图8传统风冷方式与液冷方式的对比11图9数据中心基础设施分类情况11图10浸没相变液冷数据中心基础设施产品工作原理图12图11冷板液冷数据中心基础设施产品原理图12图122017-2023年中国数据中心在用机架数量及预测13图132017-2022年中国数据中心市场规模13图142019-2025年中国液冷数据中心基础设施市场规模测算14图152019年和2025年预计液冷数据中心产品占比15图162020年各国数据中心数量16图17截至2021年超大型数据中心数量16图18近五年现金流情况22图192018-2022H1公司及可比公司存货周转率22图202018-2022H1公司及可比公司固定资产周转率22图212018-2022H1公司及可比公司应收账款周转率23图222018-2022H1公司及可比公司应付账款周转率23图23近五年公司及可比公司资产负债率23表1公司主营业务收入构成6表2下游客户情况6表3公司在手订单和新签订单6表4公司实控人及核心管理层情况7表5公司核心技术人员情况8表6公司产品明细8表7数据中心分类11表8不同密度的数据中心制冷方式分析12表9数据中心基础设施制冷技术水平及特点13表10美国浸入式相变市场规模及增速16表11竞争对手情况17表12部分募投相关研发项目18表13近三年公司前五名客户的销售情况19请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告表14公司盈利情况20表15毛利率与可比公司比较情况20表16销售费用率与可比公司比较情况21表17管理费用率与可比公司比较情况21表18财务费用率与可比公司比较情况21表19情景分析25表20公司盈利预测假设条件26表21资本成本假设26表22中性情景下的FCFF估值表27表23绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析27表24同业上市公司估值水平对比27请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告公司概况中国数据中心制冷领域的领军企业公司简介高端技术领先收入增长稳定曙光数创是一家以数据中心高效冷却技术为核心的数据中心基础设施产品供应商自成立以来深入布局数据中心制冷领域建立了风冷-冷板-浸没液冷的产品线并持续实现技术迭代与产品创新核心技术布局全面公司的主要产品在高密度和超高密度数据中心市场领域应用具有非常明显的优势且这两个市场领域都处于高速发展阶段所以公司估值水平相对较高技术领先公司自2011年即开始液冷技术的研究不仅已掌握冷板式液冷技术公司目前还是率先掌握浸没相变液冷技术并成功实现产品化的公司该技术在技术难度和系统实现性上均具有挑战性图1中国液冷数据中心厂商竞争力矩阵图资料来源赛迪顾问国信证券经济研究所整理行业内竞争者较少公司核心浸没相变液冷数据中心基础设施产品在2019年已大规模部署目前液冷产品主要应用于高密度数据中心行业内竞争者较少公司在数据中心液冷领域处于领导者地位行业知名度较高在当前的行业规模和竞争格局下公司的市场竞争压力较小市场开拓压力较小在浸没式液冷领域公司的竞争对手包括华为和阿里巴巴等大型企业目前华为浪潮实现商用的主要以冷板产品为主而阿里巴巴目前已实现浸没式非相变液冷产品的部署但主要是自建曙光数创是国内最早实现浸没相变液冷技术大规模商用化部署的公司公司在此细分市场中面临的竞争对手主要包括华为阿里巴巴浪潮等企业下游客户集中便于展业公司数据中心基础设施液冷相关产品的关联交易占比较高主要是因为目前国家级专用数据中心和高密度数据中心领域行业下游集中度较高产品多样自2018年第一代冷板液冷产品商业化以来随着每年液冷项目的不断落地公司的液冷产品也不断得到迭代2019年浸没相变液冷产品的大规模部署使公司增加了浸没相变液冷产品线公司具有更多样的产品结构请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告公司近三年营业收入持续增长主营业务突出主营业务收入占公司营业收入的比例均为100以浸没相变液冷路线为主2020-2022年的营业收入分别为344152亿元同比增速分别为152227净利润分别为070912亿元同比增速分别为1423825同时2019-2021年的毛利率分别为2626391406同期收入贡献占比最大的业务是浸没相变液冷数据中心基础设施产品收入贡献分别为23亿元23亿元33亿元占营收比重分别为797698816表1公司主营业务收入构成2022年H12021年2020年2019年项目金额占比金额占比金额占比金额占比浸没相变液冷数据中心基础设施产品108757333816234698233797冷板液冷数据中心基础设施产品0201380338105115300414模块化数据中心产品0085502561034103048164数据中心配套产品00641010250144100207技术运维服务00109007170020500517合计143100040810003351000292999资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理单位亿元公司的客户主要以政府和大型企业为主有望显著受益于东数西算等国家大型数据中心建设项目表2下游客户情况2022年H12021年2020年2019年项目金额占比金额占比金额占比金额占比公共事业00538051161440919661企业014100235631648008278政府12386213321041110261合计1421000411000341000291000资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理单位亿元截至2022年6月30日公司非关联方在手订单超6亿元非关联方客户开拓成果显著同时公司正在建设青岛基地扩大产能以及增加自有配件占比以进一步提升盈利能力表3公司在手订单和新签订单项目客户分类2022年H12021年2020年2019年公共事业2419736在手订单数量企业29261417政府814109公共事业48201405801248299875在手订单金额企业318572146617712446政府56777566712414920412870公共事业235963114新签合同数量企业61104105122政府5424545公共事业128892280893610217644新签合同金额企业2918276567265732194962政府4282321575218086317090资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理单位个万元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告股权架构实际控制人明确股权结构集中公司为曙光系公司曙光信息产业北京有限公司直接持有公司4942万股持股比例为63为公司控股股东主要从事高端计算机的研发销售与系统集成与公司业务存在一定上下游协同性公司实际控制人为中国科学院计算技术研究所专门从事计算机科学技术综合性研究致力于计算机科技领域的科学发现和技术创新曙光数创电子设备科技发展青岛有限公司为公司全资子公司于2020年9月10日成立注册资本5000万元主要负责公司相关产品的采购和组装主要产品为数据中心液冷产品模块化产品及相关配件图2公司股权架构图资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理表4公司实控人及核心管理层情况人员职务情况任京暘董事长1971年出生本科学历2011年至今就职于曙光信息产业股份有限公司现任高级副总裁2019年至今任公司董事长1969年出生本科学历高级会计师2001年至今就职于曙光信息产业股份有限公司现任财务总监董事会秘书翁启南董事2021年至今任公司董事1973年出生本科学历2012年至今就职于曙光信息产业股份有限公司现任证券法务部证券事务代表2018年至王伟成董事今任公司董事1972年出生本科学历1995年起历任中国电子器件工业总公司产品经理联想北京有限公司高级经理美国APC公司北京代表处北方大区总经理渠道总监联想北京有限公司成熟市场总经理英伟达半导体技术服务有限公何继盛董事总经理司高级经理伊顿电源上海有限公司IT业务销售总监关键电源系统业务渠道总监2015年任公司副总经理2016年至今任公司总经理董事1975年出生专科学历1997年起历任北京万事吉商城会计北京仙络科技发展有限公司运营主管曙光信息产业北董事董事会秘张卫平京有限公司数据中心事业部副总经理2016年起历任公司董事副总经理2017年至今任公司董事会秘书兼财务总书财务总监监2018年至今任公司董事1982年出生硕士学历2008年起历任上海瑛明律师事务所北京分所律师北京国枫凯文律师事务所律师2014年至慕景丽独立董事今任北京市中伦律师事务所非权益合伙人2021年至今任公司独立董事1963年出生本科学历1983年起历任国务院国家机关事务管理局宾馆管理司主任科员用友网络科技股份有限公司投资部总经理对外经贸部利安达会计师所审计三处处长信诚会计师事务所董事长兼主任会计师岳华现瑞华高志勇独立董事会计师所副总经理兼税务合伙人北京用友科技有限公司董事长助理2009年至今任用友网络科技股份有限公司监事2021年至今任公司独立董事监事会主席职工1987年出生硕士学历2012年至2016年任曙光信息产业北京有限公司采购专员2017年至今任公司采购部经李可代表监事理2020年至今任公司监事1983年出生本科学历2005年起历任天津万达轮胎集团有限公司科长海兰德天津汽车零配件有限公司生产部王瑞监事长2012年至今任公司生产经理2016年至今任公司监事请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告1987年出生本科学历2010年起历任曙光信息产业北京有限公司产品工程师北京仙络科技发展有限公司技术李春乐监事部经理曙光信息产业北京有限公司产品经理2017年至今任公司区域销售经理2019年至今任公司监事1983年出生本科学历2005年起历任北京司安瑞机房技术管理咨询有限公司技术工程师北京力科双高机房技术顾问有限公司技术主管北京世纪互联工程技术服务有限公司项目主管曙光信息产业北京有限公司解决方案中心范娟副总经理首席工程师曙光信息产业北京有限公司数据中心产品事业部产品推广经理公司售前技术总监2017年至今任公司副总经理1985年出生2013年毕业于中国科学院大学博士学位2013年起历任中国科学院电工研究所任助理研究员曙光信张鹏副总经理息产业北京有限公司任研发工程师2018年至今任公司研发负责人2020年至今任公司副总经理1971年出生本科学历2000年至2018年就职于施耐德电气信息技术中国有限公司先后担任售后工程师UPS苏振彤副总经理讲师培训部经理北方区服务经理2018年3月至9月进修2018年至2019年任北京艾瑞维克科技有限公司电气工程师2019年至今任职公司负责技术支持中心2020年至今任公司副总经理1976年出生本科学历1998年起历任大唐电信集团电信渠道代表神州数码集团有限公司渠道经理APC美国电姚勇副总经理力转换集团全国渠道经理伊顿公司中国分公司经理销售总监北京力登科技有限公司首席代表2019年至今任公司销售部经理2020年至今任公司副总经理资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理表5公司核心技术人员情况人员职务情况1985年出生2013年毕业于中国科学院大学博士学位2013年起历任中国科学院电工研究所任助理研究员张鹏副总经理研发负责人曙光信息产业北京有限公司任研发工程师2018年至今任公司研发负责人2020年至今任公司副总经理科研成果主持撰写授权专利24项审查中专利10项参与编写标准8项1985年出生研究生学历博士学位2014年毕业于中国科学院研究生院电力电子与电力传动专业2014年起历任国网北京电科院电网中心电能质量监测与治理工程师系统技术研究室副主管2019年起历任公司产品研发常乾坤研发总监管理部经理产品研发四部研发总监2021年至今任曙光数创电子设备科技发展青岛有限公司产品研发四部研发总监科研成果主持撰写并申请软著7项参与编写标准5项1987年出生硕士研究生学历2014年毕业于内蒙古科技大学动力工程专业2014年起历任北大工学院包头研究院热能研究所跨临界热泵研发工程师天津滨海光热股份有限公司储换热事业部研发经理清华同方节能事业刘浩鹏研发总监部高级研发工程师2019年至今历任公司产品研发二部研发经理研发总监科研成果主持撰写授权专利1项审查中专利1项参与编写标准1项1988年出生硕士学历2013年毕业于太原理工大学化学工程与技术专业2013年起历任北京神雾集团研究院解工艺工程师曙光云计算股份有限公司测试工程师研发工程师2017年至今历任公司产品研发三部研发经崔新涛研发总监理研发总监科研成果主持撰写授权专利23项审查中专利5项著作高效能液体冷却服务器系统及应用获北京市科学技术奖三等奖完成液冷行业标准规范和液冷书籍液冷革命编写参与编写标准5项1976年出生本科学历毕业于广东海洋大学热能与动力工程专业2000年起历任国营一三四厂研发助理工程师深圳麦克维尔空调有限公司开发工程师欧威尔空调有限公司产品经理华为技术有限公司数字能源任高级金建明研发总监工程师2020年任公司产品研发一部研发总监2021年至今任曙光数创电子设备科技发展青岛有限公司产品研发一部研发总监科研成果主持撰写授权专利5项审查中专利2项参编GB国标一项1982年出生本科学历2005年毕业于天津商业大学热能与动力工程专业2005年起历任乐金电子天津电液冷新技术研究中心副器有限公司制冷工程师科长曙光信息产业股份有限公司研发工程师2017年起历任公司研发工程师研发总宋景亮主任监液冷新技术研究中心副主任2021年至今任曙光数创电子设备科技发展青岛有限公司天津分公司液冷新技术研究中心副主任科研成果主持撰写授权专利15项审查中专利7项资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理公司产品专注于数据中心领域研发高效冷却系列化产品近年来公司凭借浸没相变液冷产品业绩实现了稳健的增长公司自2011年即确立了冷板和浸没两个液冷技术路线并相继研发形成了冷板液冷数据中心基础设施产品-C7000系列和浸没相变液冷数据中心基础设施产品-C8000系列表6公司产品明细2021年2020年2019年产品分类产品系列收入占比收入占比收入占比浸没相变液冷产品C8000系列332681623406982326797冷板液冷产品C7000系列330815161544014C2000系列168411715122376C1000系列52131374120671模块化数据中心产品C500系列270737113512C9000系列----1505合计390395832019552845975年度营业收入合计407510003354100029171000资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理单位百万元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告1液冷数据中心基础设施产品公司数据中心液冷基础设施产品主要针对于我国高功率密度数据中心降低能耗并提高运行效率的痛点于2012年立项2015年开始全面研发并在当年推出国内首款标准化量产的冷板式液冷服务器经过多年的研发积累2018年公司首套C7000系列冷板式液冷基础设施产品实现商业化目前已经迭代至第四代产品2019年公司C8000系列浸没相变液冷基础设施产品首次在国家级重大科研装置大规模部署并持续运行良好这也意味着数据中心行业全浸式液体相变冷却技术在全球范围内首次实现了大规模产品转化和部署图3冷板液冷数据中心基础设施产品图4浸没液冷数据中心基础设施产品资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理2模块化数据中心产品公司模块化数据中心产品开始研发较早2013年相继完成了C1000C2000产品的研发及商业化2016年C500系列模块化产品研发完成并投放市场推广图5C1000机柜排级微模块产品图6C500机柜级微模块产品资料来源公司官网国信证券经济研究所整理资料来源公司官网国信证券经济研究所整理公司目前产品主要集中在15kW以上的中高功率及高功率数据中心市场一方面该部分市场随着数字经济的发展数据量的爆发以及国家政策要求和数据中心行业发展需要市场规模将不断扩大给公司业务发展创造了较好的业务机遇另一方面随着数据中心功率密度的升高风冷制冷方式已经无法满足中高及高密度数据中心的散热需求公司掌握的液冷技术及数据中心基础设施产品能够为高密度数据中心提供良好的解决方案公司的业务市场规模也将顺应数据中心行业的发展而不断扩大请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告公司有望随着行业的发展而保持稳健的增长公司核心浸没相变液冷数据中心基础设施产品目前处于商业化起步阶段目前液冷产品主要应用于高密度数据中心行业内竞争者较少公司在数据中心液冷领域处于领导者地位行业知名度较高在当前的行业规模和竞争格局下公司的市场竞争压力较小市场开拓压力较小同时公司数据中心基础设施液冷相关产品的关联交易占比较高主要是因为目前国家级专用数据中心和高密度数据中心领域行业下游集中度较高行业情况液冷市场呈现稳健增长态势相关增速或高于201数据中心及基础设施市场规模增速较快根据赛迪顾问的数据2019年中国数据中心市场规模为8783亿元预计2022年突破1900亿元年平均增速达到213数据中心基础设施方面根据赛迪顾问和中国信通院的数据2019年中国数据中心基础设施市场规模为1619亿元占数据中心总市场收入的184其中液冷数据中心基础设施市场规模为647亿元且预计2022年将达到1227亿元年平均增速为174同样呈现较快的增长趋势2液冷数据中心及基础设施发展迅速且占比将持续提升根据赛迪顾问的预测2022年液冷数据中心市场规模预计达到5656亿元占传统市场份额约22由于目前数据中心主要的冷却方式仍为风冷散热制冷效率差巨量的数据中心意味着巨额的能源消耗和碳排放因此具有领先技术优势更加节能的液冷产品将愈加受到市场的青睐成为日后服务器冷却的主流产品行业简析市场增速快液冷占比持续提升技术介绍数据中心及制冷路线什么是数据中心数据中心基础设施是支撑数据中心正常运行的各类系统的统称具体包括制冷配电机柜布线监控等系统是数据中心的组成部分之一数据中心是用于在网络上传递加速展示计算和存储数据信息的物理场所主要应用于对数据计算和储存有较大需求的组织一个完整的数据中心由数据中心IT设备和数据中心基础设施构成图7数据中心构成资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告根据数据中心机架规模的不同数据中心对其基础设施解决方案的设计有所不同数据中心按照规模大小划分为超大型数据中心大型数据中心中小型数据中心分类标准是数据中心中数据中心基础设施的标准机架数量表7数据中心分类类型规模超大型数据中心10000个及以上标准机架大型数据中心3000-10000个标准机架中小型数据中心3000个以下标准机架资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理由于数据中心中IT设备的核心器件为半导体器件IT设备运行将会持续发热主要的核心器件有计算芯片CPU处理芯片总线内存IO等因此需要制冷系统进行散热制冷以保证数据中心内部环境的稳定实现数据中心正常运行数据中心的制冷路线目前数据中心基础设施的制冷方式主要有风冷和液冷两种方式风冷方式发展起步较早技术较为成熟液冷方式是近几年由于数据中心对散热需求的提升而催生的新方式指使用液体取代空气作为冷媒为发热部件进行换热带走热量的技术现在还处于发展阶段图8传统风冷方式与液冷方式的对比资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理相应地数据中心基础设施可分风冷数据中心基础设施和液冷数据中心基础设施图9数据中心基础设施分类情况资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告液冷方式主要有冷板式液冷和浸没式液冷方式浸没式液冷可再分为相变浸没式液冷和非相变浸没式液冷1冷板式液冷是一种间接接触型液冷是将需要散热的设备固定在冷板上液体经过冷板将设备的热量传递带走实现散热但由于IT设备的硬盘电源等部件不能接触到液体依旧需风冷方式进行散热因此冷板式液冷是以液冷和风冷方式相结合的一种制冷方式2浸没式液冷是一种直接接触型液冷是将服务器等有散热需求的IT设备计算芯片CPU处理芯片总线内存IO等完全浸没在冷却液中通过液体的循环流动进行冷却其中相变浸没式液冷是目前发展较快的技术其工作原理是冷却液对发热器件降温气化再通过冷却后液化进而循环利用由于冷却液和发热设备充分接触所以散热效率更高此外由于没有风扇其噪音更低冷板式液冷主要方向是为了实现标准化通用化的应用于一般高密度的数据中心领域而浸没式液冷目前主要集中应用于超高密度数据中心领域曙光数创应用于现有高功率密度数据中心的产品主要采用浸没相变式液冷技术图10浸没相变液冷数据中心基础设施产品工作原理图图11冷板液冷数据中心基础设施产品原理图资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理液冷数据中心基础设施的快速发展是必然趋势市场上对于数据中心基础设施的散热要求的提高推动了制冷方式由传统风冷向液冷的变革随着数字经济的持续发展5G人工智能等新技术的应用以及各行业的数字化转型数据量爆发增长要求数据中心向高密度的方向发展根据绿色数据中心白皮书指出的不同密度数据中心对应的制冷方式传统的风冷方式只能满足27kW机柜的数据中心散热需求无法完全满足数据中心日益增长的散热需求而液冷利用高比热容的特点和对流传热的能力可以满足27-30kW机柜的数据中心散热需求解决超高热流密度的散热问题表8不同密度的数据中心制冷方式分析每平米功率数据中心密度制冷方式12kW机柜以下超低密度数据中心风冷12-27kW机柜低密度数据中心27-75kW机柜中低密度数据中心风冷液冷75-18kW机柜中高密度数据中心冷板式液冷18-30kW机柜高密度数据中心冷板式液冷浸没式液冷资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告浸没式液冷技术优势明显是未来数据中心基础设施的发展方向通过在节能性成本节地CPU可靠性机房环境等维度对数据中心基础设施的风冷冷板式液冷和浸没式液冷技术水平和特点进行对比可以看出液冷技术相较于风冷方式存在明显优势更加节能节地成本更低液冷数据中心运行更加稳定其中浸没式液冷技术优势更加明显液冷服务器改变了传统的计算机产品形态和使用模式解决了服务器风冷散热不足的安全隐患为数据中心用户提供精确制冷高效散热节能降耗静音低噪等全方位的解决方案通过对液冷技术的研究可以解除现有计算机行业在热设计领域的制约有助于突破国外信息技术和高功率处理器技术的封锁表9数据中心基础设施制冷技术水平及特点对比维度对比指标风冷冷板式液冷浸没式液冷PUE平均1613以下12以下节能性数据中心总能耗单节点均摊1067058成本数据中心总成本单节点均摊量产后1096074功率密度kW机柜1040200节地主机房占地面积比例114120CPU可靠性核温856565温度湿度洁净度腐蚀性气体机房环境要求高要求高要求低硫化物盐雾资料来源中国电子技术标准化研究院绿色数据中心白皮书2019国信证券经济研究所整理国内数据中心加快建设速度机架规模增速较高数据中心基础设施的发展依托于数据中心的发展数据中心是互联网兴起之后出现的新的形态是现代社会中数据规模爆发增长的必然产物而数据中心基础设施作为数据中心的重要组成部分外部形态和内部功能模块也在不断演进国内数据中心建设加快推进数据中心机架规模增速或在20左右根据中国信通院的数据显示2021年中国数据中心在用机架数量达到520万架较2020年增加超过100万架工信部的新型数据中心发展三年行动计划2021-2023年指出到2023年底全国数据中心机架规模年均增速保持在20左右预计2023年中国数据中心在用数量将超过800万架此外在市场规模方面2021年中国数据中心市场规模超过1500亿元预计2022年中国数据中心市场规模到突破1900亿元人民币同样呈现出较快的增长趋势图122017-2023年中国数据中心在用机架数量及预测图132017-2022年中国数据中心市场规模资料来源中国信通院国信证券经济研究所整理单位万架资料来源中国信通院国信证券经济研究所整理单位亿元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告同时根据赛迪顾问的数据2019年我国液冷数据中心市场规模为2609亿元预计2025年可达到12832亿元以上同时2019年中国数据中心基础设施市场规模为1619亿元数据中心总体市场规模为8783亿元由此可见数据中心基础设施市场收入约占数据中心总市场收入的184以此推算2019-2025年我国液冷数据中心基础设施市场规模2019年中国液冷数据中心基础设施市场规模为647亿元预计2025年可达到245亿元以上液冷数据中心增速稳定平均增速约25根据赛迪顾问的预测国内液冷数据中心基础设施市场规模在2020年约80亿元预计到2025年将达到245亿元年平均增速约25图142019-2025年中国液冷数据中心基础设施市场规模测算资料来源赛迪顾问中国信通院国信证券经济研究所整理单位亿元请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告目前是冷板为主浸没式渗透率加速提升根据赛迪顾问数据国内液冷数据中心基础设施市场规模在2020年约80亿元预计到2025年将达到245亿元年平均增速约25从液冷数据中心基础设施产品的比例来看未来浸没式液冷数据中心基础设施将会占据更多市场根据赛迪顾问数据2019年冷板式液冷产品和浸没式液冷产品在市场上的占比分别为82和18冷板式液冷技术发展较早目前冷板式液冷数据中心产品在市场上占比较高但浸没式液冷是直接接触的制冷方式相较于冷板式液冷更大程度上利用液体的比热容特点制冷效率更高可有效降低数据中心PUE因此未来浸没式液冷数据中心基础设施将会占据更多市场图152019年和2025年预计液冷数据中心产品占比资料来源赛迪顾问国信证券经济研究所整理超高密度数据中心增速有望提升超高密度数据中心作为重大科技基础设施近年来我国非常重视此领域的发展大力加强此领域建设十三五和十四五科技部都发布了相关重点研发科研课题国家专用数据中心近几年发展迅速地方政府也积极发展和布局支持基础科研和产业的基础算力设施超高功率密度数据中心进入到了一个高速发展期最近三年建设的国家高功率密度计算机均采用了公司浸没相变液冷技术在要求超高密度部署的数据中心而公司的浸没相变液冷技术具有其他技术形式不可比拟的优势请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告美国概况以冷板为主浸没式增速快整体来看美国拥有全球最多的超大型数据中心且以冷板液冷为主浸没式液冷的增速最快美国拥有全球最多的超大型数据中心根据SynergyResearchGroup数据截至2021年全球目前大约有8000个数据中心其中728个是超大型数据中心另有314个在建三年内总数量将达到1000个至2026年有望提升至1200个在全球超大型服务器中心的占有量上美国占40领军企业主要是亚马逊微软谷歌和Meta等每家平均拥有数据中心60个以上而中国是15正在加速追赶领军企业包括字节跳动阿里巴巴和腾讯等图162020年各国数据中心数量图17截至2021年超大型数据中心数量资料来源Statistics国信证券经济研究所整理单位亿元资料来源Statistics国信证券经济研究所整理冷板液冷占主流浸没式增速最快根据PersistenceMarketResearch的数据全球液冷的市占率在2021年已经达到了55以冷板为主冷板占比达到33但浸没式液冷的增速最快预计2022-2032年液冷相变的增速能达到30逐渐成为主力而在中国液冷同期的市占率是19其中冷板占比82赛迪顾问预测到2025年浸没式占比有望达到41表10美国浸入式相变市场规模及增速液冷数据中心市场规模2022年314亿美元预计市场价值2032年3107亿美元全球市场增长率2022-2032年258前五市占率25资料来源PersistenceMarketResearch国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告公司业务具有先发优势客户集中且稳定竞争分析具有先发优势液冷行业的领跑者鉴于数据资源的敏感性外资厂商或难以参与国内超高密度数据中心的建设所以公司面对的竞争对手主要为国内企业目前从各个公司公开可查的产品宣传资料和应用案例整理得到目前市场上的液冷竞争对手主要有浪潮华为阿里巴巴联想等四家其中除了阿里巴巴采用单相浸没液冷技术外其他三家均采用冷板式液冷技术表11竞争对手情况数据中心冷却技术采用厂家技术原理冷板式液冷服务器利用液冷一般是流体作为中间热量传输的媒介将曙光数创浪潮热量由热区传递到远处再进行冷却在该技术中工作液体与被冷却对冷板式液冷技术华为联想象分离工作液体不与电子器件直接接触而是通过液冷板等高效热传导部件将被冷却对象的热量传递到冷媒中将发热电子元器件完全浸没于绝缘冷媒中利用冷媒的显热传热一次单相浸没液冷技术阿里巴巴性解决电子信息设备内部全部元器件散热问题通过电子信息设备与绝缘冷却介质直接接触利用冷媒的相变潜热高效相变浸没式液冷技术曙光数创换热一次性解决电子信息设备内部全部元器件散热问题资料来源工信部国信证券经济研究所整理风冷数据中心基础设施起步较早已发展多年市场发展已较为成熟液冷技术作为数据中心基础设施冷却方面的高新技术覆盖多学科和多领域具有较高的技术壁垒需要企业具备高水平的研发能力和丰富的行业经验因此目前国内外数据中心基础设施液冷技术普及率尚较低掌握该技术的企业较少业务战略研发及扩产并重液冷产品种类齐全以液冷技术应用为核心逐步推动和实现由尖端到通用和由IT到电子的立体化发展战略公司秉承中科院计算所及中科曙光一贯将科技创新放在首位的优良传统作为中科曙光体系内唯一从事数据中心基础设施产品研发和生产业务的独立主体将继续坚持依靠技术创新驱动业务发展结合国家碳达峰碳中和及东数西算的战略要求进一步布局公司产品技术和产品体系从应用角度出发向产业链上游延伸通过研发项目投入和生产基地的建设两个关键动作进一步提高产品附加值和盈利能力研发及扩张计划根据公司公告曙光数创拟使用募集资金1745715万元用于液冷数据中心产品升级及产业化研发项目其中建设投资603594万元研发费用1142122万元于山东省莱西市北京市在租用场地增设研发部门建立实验室研发方向包括超高功率密度服务器浸没式散热产品升级等7项内容拟使用1098285万元用于补充流动资金请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告研发部门青岛建设区域本项目拟在青岛建立的研发部门区域位于青岛市莱西市经济开发区北京东路高速路口东200米公司拟在租用的大楼内进行研发部门青岛区域建设设立实验室等表12部分募投相关研发项目序号研发方向研发内容研发终点研发出可解决100-150Wcm2热流密度服务器芯片的强化超高功率密度服务器浸随半导体芯片功率密度越来越高针对浸没散热环境研发解1沸腾散热套件并在高功率密度数据中心内实现规模化没式散热产品升级决超高功率密度服务器芯片散热技术实现产品落地应用基于浸没相变液冷技术升级现有浸没式液冷基础设施产品完成新一代液冷换热单元及其配套设备研发其功率密研制更高功率密度集成度和可靠性的液冷系统同时设计有浸没式液冷基础设施产度不小1000kW完成新型预制化高压直流电源研发实2别于现有高压直流电源技术的新型高压直流供电系统进一步品升级现从10kV直转DC400V直流输出且交直流变换整体损降低直流供电成本减小施工周期和占地面积提高数据中心耗降至5以内进一步提高压直流供电系统能效能效研制基于立体浸没液冷数据中心需求的基础设施产品为了满足不断提高的服务器高热流密度散热需求配合计算芯研制一款适合浸没液冷技术的制冷剂确认产品配方新型浸没冷媒的开发及片国产化进程持续保持本公司在该领域的竞争优势将进一3完成可靠性和兼容性测试建立材料库同时建立制其元器件兼容性研究步开展新型冷却介质及其材料兼容性研究开发工作以及冷却冷剂回收处理机制和流程介质运行可靠性评估和冷却介质回收处理等研究工作研发出适用于主流芯片公司下一代CPU平台的可满足针对通用中等密度服务器市场形成一套合理的散热结构标准中等功率密度冷板式散其功耗500W芯片散热需求的冷板散热模组产品满足新4研制适配性强性能稳定质量可靠的冷板散热产品该产品热产品开发一代内存功耗25W的冷板散热模组产品完成散热模组可覆盖不同芯片厂家各类芯片产品高性价比的生产工艺落地进一步提升市场竞争力提升各部件性能优化系统结构研制一款与冷板服务冷板式液冷基础设施产基于冷板服务器散热需求升级现有冷板液冷基础设施产品5器兼容性良好的液冷换热单元并完成配套辅助工装及品升级研发研制更高功率密度集成度和可靠性的液冷系统设备研发随半导体芯片功率密度越来越高芯片和整机功率越来越高研发出可满足1000W的大冷板散热模组产品在确保可高功率密度服务器冷板项目拟针对高功率大型服务器冷板散热需求开展相关技术研6靠散热的同时满足客户的传统操作维护需求实现产式散热产品升级发并实现产品落地并基于现有服务器架构设计在不改变原品批产工艺落地机箱主体结构的情况下对服务器进行液冷升级开发一款可在全国范围具有广泛适用性与液冷基础设针对板及浸没液冷系统高水温大温差的特殊场景响应国家施产品完美适配的节水型室外机在匹配液冷基础设施液冷专用高效室外机系7节能节水政策要求开发液冷专用高效节水型室外机系统该产品运行状态下换热量不低于500kW实现年WUE水力统研究系统具有低功耗低水耗特点可在全国范围全天候正常运行利用率LkWh这里是指室外机每散热1kWh所需消耗的水量不高于05实现在全地区全时段高效自然冷却资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理高端升级公司面向下一代高密度计算机系统提出的新一代液冷整体解决方案包括超高功率密度服务器浸没式散热产品升级和浸没式液冷基础设施产品升级是目前公司C8000产品线的跨代升级具有明确可预见的市场前景对公司进一步发展意义重大属于最高优先级中端下沉为迎接通用市场冷板液冷大爆发做好充分准备紧跟通用市场液进风退的发展趋势公司前瞻性地做好相关产品开发和工艺研究针对冷板液冷相关技术正在推进相关研发项目包括中等功率密度冷板式散热产品开发和冷板式液冷基础设施产品升级研发请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告客户分析集中且稳定以政府和大型企业为主近三年公司前五大客户销售收入占当期营业收入的比重呈现逐年增长态势关联销售占当期营业收入比重呈现波动趋势公司2019年2020年2021年及2022年1-6月前五大客户的销售收入占当期营业收入的比重分别为8845935942及942存在一定的客户集中风险这是由于行业特点及业务特点所导致其中公司2019年2020年2021年及2022年1-6月主要关联销售占当期营业收入比重分别为比778801424及773呈现波动趋势表13近三年公司前五名客户的销售情况年份客户名称销售金额百万元占营收比重是否存在关联关系公司F1096768是公司Q155108否泰康保险集团股份有限公司5539否2022年H1润泽科技发展有限公司2316否广州盛富和科技有限公司1511否前五名客户销售额合计1344942公司B1769434否公司F1728424是中科金勃信山东科技有限公司22354否2021年南京优之杰科技资讯有限公司7619否中国中元国际工程有限公司4411否前五名客户销售额合计3840942公司F2685801是黑龙江天悦利泰投资管理有限公司28083否北京腾胜科技发展有限公司9328否2020年湖南创博龙智技术有限公司5416否北京畅流科技有限公司2307否前五名客户销售额合计3135935公司F2266777是深南电路股份有限公司10737否公司S9232否2019年环胜电子深圳有限公司7726否公司Z3813否前五名客户销售额合计2580885资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告财务分析盈利能力强费用支出稳定盈利能力分析毛利率稳定于40净利率稳定于20公司盈利能力相对稳定毛利率在2020年到2022年上半年间保持在39-41的水平公司整体的盈利水平处于行业的较好状态表14公司盈利情况指标2022H12021202020192018营业收入亿元1441342916主营业务收入亿元1441342916毛利率402407391263247净利率2132302039763净利润亿元0309070301增速13137514171809791归母净利润亿元0309070301增速13137514171809791ROE126493584489245增速-267-156194995298因素分解销售净利率2132302039763资产周转率次0310141711权益乘数2322203035资料来源Wind国信证券经济研究所整理公司在模块化数据中心产品业务上在公开市场存在可比公司其中服务于数据中心制冷行业的可比公司主要为佳力图英维克依米康因上述可比公司存在不同用途制冷产品故选取数据中心制冷业务进行对比即佳力图选取机房环境控制领域产品英维克选取机房温控节能设备依米康选取信息领域产品2019年至2022年上半年公司模块化数据中心产品毛利率分别为353306191142其变动趋势与同行业可比公司基本一致不存在重大差异各家公司毛利率的差异主要系各家公司的业务细分领域各期主要项目的毛利率存在差异导致2021年公司毛利率明显低于同行业上市公司主要是因为公司模块化数据中心产品整体销售金额下降单个大额合同的毛利率情况对整体毛利率波动的影响较大表15毛利率与可比公司比较情况公司名称2022H12021年2020年2019年佳力图-325394360英维克254234279320依米康183199150301平均值219252275327曙光数创142191306353资料来源公司招股说明书国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20