我们的观点：阿特斯太阳能是全球头部“硅片+电池片+组件”一体化公司，旗下有CSISolar和Global Energy两大业务分部，其中CSISolar拟在A股上市。公司一体化组件产能大幅扩充，并发力储能产品。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.39、4.31、5.39亿美元，分别同比+41.3%、+26.9%、+25.3%。我们按PE估值法给予公司目标价50.16美元，对应2023-2025年的PE倍数分别为9.5x、7.5x、6.0x；目标价较现价有29.9%涨幅；首次覆盖我们给予公司“增持”评级，建议投资者关注。
　　公司概况：阿特斯太阳能2001年成立，2006年在纳斯达克上市，股票代码CSIQ.O。公司目前有CSISolar和Global Energy两大业务分部。其中，CSISolar分部是当前公司最主要的收入和利润来源（2022年收入、营业利润占比均超90%），主打组件业务，并有光伏系统、储能、EPC业务；Global Energy分部则负责全球光伏及储能项目的开发，包括建设、运维、售电等。从市场地位来看，2022年公司组件出货量21.1GW，位列全球第5。
　　2022年归母净利润大幅提升，CSISolar分部业绩突出，拟回A上市。
　　公司整体：2022年，公司收入同比+41.5%至74.69亿美元，毛利同比+38.9%至12.63亿美元，主要由公司组件出货量增长驱动；同期毛利率同比-0.3pcts至16.9%，系因业务结构变动（毛利率稍低的CSISolar分部占比提升）。受益于毛利增长、汇兑收益、利息收入增长等，2022年公司归母净利润同比+151.9%至2.40亿美元。从单季度来看，2022Q4公司收入、毛利、归母净利润依次为19.72、3.49、0.78亿美元，分别同比+29.0%、+15.7%、+199.8%，环比较为稳定。
　　CSISolar分部：2022年分部收入、毛利、营业利润各为69.76、11.51、3.44亿美元，分别同比+59.6%、+68.6%、+363.8%，各占公司的93.4%、91.1%、96.6%。具体来看，2022年CSISolar分部中占比最高的组件、光伏系统、大型储能业务收入均实现高增长。CSISolar是集团在A股科创板的上市主体，2023年3月21日其IPO注册申请获证监会批复通过。
　　一体化组件产能扩充，出货量高增长：阿特斯布局“硅片+电池片+组件”一体化产能，2022年末的拉晶、切片、电池片、组件产能依次为20.4、20、19.8、32.2GW，分别同比增加15、8.5、5.9、8.3GW。2022年公司组件出货21.1GW，同比+45%；其中外销量20.4GW，同比+50%，驱动组件销售收入同比+66.3%至55.34亿美元，占CSISolar分部收入的79.3%，占公司总收入的74.1%。此外，公司当前指引2023年末切片、电池片、组件产能分别升至35、50、50GW，新增的约30GW电池片产能（江苏宿迁、江苏扬州、泰国基地）均为TOPCon路线，预计TOPCon产能释放将增厚公司组件的单瓦利润。
　　储能系统交付量大增：2022年公司大型储能系统交付量同比+100%至1.79GWh（美国、英国、中国等），收入同比+97.6%至4.40亿美元，占CSISolar分部收入的6.3%，占公司总收入的5.9%。目前公司的大型储能系统产品SolBank已累计签订超10亿美元，其中与瑞银、Aypa Power各签单2.6GWh、487MWh。此外，公司的户用储能产品EPCube 2022年底已在美国销售，公司预计2023年出货超100MWh。
　　发布2023年业绩指引：公司当前指引2023年组件出货量30-35GW，同比增长42%-66%；指引大型储能系统交付量1.8-2GWh，同比增长1%-12%；指引营业收入85-95亿美元，同比增长14%-27%。此外，公司指引2023Q1的组件出货量5.9-6.2GW，同比提升63%-71%；指引营收16-18亿美元，同比增长28%-44%；指引毛利率18%-20%，同比提升3.5-5.5pcts。
　　风险提示：成本及产品价格波动，产能扩充不及预期，海外市场政策风险等

研究报告全文：海外研证券研究报告究industryId新能源行业investSuggestionCSIQO阿dy特Com斯pa太ny阳能增持首次组件产能扩充title储能产品发力目标价5016美元createTime12023年3月27日现价3862美元投资要点公su我mm们a的ry观点阿特斯太阳能是全球头部硅片电池片组件一体化公司旗下有CSISolar司预期升幅299和GlobalEnergy两大业务分部其中CSISolar拟在A股上市公司一体化组件产能大幅扩充并发力储能产品我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为339431539亿美元分别跟同比413269253我们按PE估值法给予公司目标价5016美元对应2023-2025踪年的PE倍数分别为95x75x60x目标价较现价有299涨幅首次覆盖我们给予公司增市场ma数rk据etData持评级建议投资者关注报日期2023324公司概况阿特斯太阳能2001年成立2006年在纳斯达克上市股票代码CSIQO公司目前有CSISolar和GlobalEnergy两大业务分部其中CSISolar分部是当前公司最主要的收入和收盘价美元3862告利润来源2022年收入营业利润占比均超90主打组件业务并有光伏系统储能EPC总股本百万股598业务GlobalEnergy分部则负责全球光伏及储能项目的开发包括建设运维售电等从市场地位来看2022年公司组件出货量211GW位列全球第5总市值亿美元2312022年归母净利润大幅提升CSISolar分部业绩突出拟回A上市净资产亿美元231公司整体2022年公司收入同比415至7469亿美元毛利同比389至1263亿美元总资产亿美元904主要由公司组件出货量增长驱动同期毛利率同比-03pcts至169系因业务结构变动毛利率稍低的CSISolar分部占比提升受益于毛利增长汇兑收益利息收入增长等2022年公每股净资产美元359司归母净利润同比1519至240亿美元从单季度来看2022Q4公司收入毛利归母净利数据来源兴业证券经济与金融研究院整理Wind润依次为1972349078亿美元分别同比2901571998环比较为稳定分部2022年分部收入毛利营业利润各为69761151344亿美元分别同比CSISolar相关rel报ate告dReport5966863638各占公司的934911966具体来看2022年CSISolar分部中占比最高的组件光伏系统大型储能业务收入均实现高增长CSISolar是集团在A股科创板的上市主体2023年3月21日其IPO注册申请获证监会批复通过一体化组件产能扩充出货量高增长阿特斯布局硅片电池片组件一体化产能2022年末的拉晶切片电池片组件产能依次为20420198322GW分别同比增加15855983GW2022年公司组件出货211GW同比45其中外销量204GW同比50驱海外em研ail究Author动组件销售收入同比663至5534亿美元占CSISolar分部收入的793占公司总收入的741此外公司当前指引2023年末切片电池片组件产能分别升至355050GW新分析师增的约30GW电池片产能江苏宿迁江苏扬州泰国基地均为TOPCon路线预计TOPCon余小丽产能释放将增厚公司组件的单瓦利润储能系统交付量大增年公司大型储能系统交付量同比至美国英国yuxiaolixyzqcomcn2022100179GWh中国等收入同比976至440亿美元占CSISolar分部收入的63占公司总收入的59SFCAXK331目前公司的大型储能系统产品SolBank已累计签订超10亿美元其中与瑞银AypaPower各签单此外公司的户用储能产品年底已在美国销售公司预SACS019051802000326GWh487MWhEPCube2022计2023年出货超100MWh发布2023年业绩指引公司当前指引2023年组件出货量30-35GW同比增长42-66指引张忠业大型储能系统交付量18-2GWh同比增长1-12指引营业收入85-95亿美元同比增长此外公司指引的组件出货量同比提升指引营收zhangzhongyexyzqcomcn14-272023Q159-62GW63-7116-18亿美元同比增长28-44指引毛利率18-20同比提升35-55pctsSACS0190522070004风险提示成本及产品价格波动产能扩充不及预期海外市场政策风险等请注意张忠业并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持主要财务指标牌人不可在香港从事受监管活会计zyc年w度zb主要财务指标2022A2023E2024E2025E动营业收入百万美元746993391102312873同比增长415250180168assAuthor归母净利润百万美元240339431539同比增长1519413269253毛利率169184188191归母净利润率32363942ROE108120118125EPS美元373527669839来源公司财报兴业证券经济与金融研究院整理及预测请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外公司跟踪报告评级附表资产负债表单位百万美元利润表单位百万美元会计年度2022A2023E2024E2025E会计年度2022A2023E2024E2025E流动资产5645655577178639收入746993391102312873现金及现金等价物981123314941726销售成本-6205-7617-8954-10410限制性现金978122914891721毛利1263172220702463应收账款贸易净额971110113451512销售和分销费用-559-692-809-935应收关联方款项49556776一般及行政开支-342-424-495-572存货1524165119042033研发费用-70-86-101-117可退增值税159199234274其他经营收入净额648094110供应商预付款253281290314营业利润356600759949税前利润不含联营项目资产386425467514及合营企业356573730917预付费用和其他流动资产268295324357所得税-73-118-150-189非流动资产3392434956446675联营及合营企业利润15111213物业厂房和设备净额1827220927002870净利润299466592741递延所得税资产净额229275330396少数股东净利润59127161202预付土地使用权688298118归母净利润240339431539对附属公司的投资116139167200项目资产439526631758其他非流动资产188225270324主要财务比率总资产9037109041336115314会计年度2022A2023E2024E2025E流动负债5215571170707623成长性短期借款1444173319062096营收增长率415250180168应付账款80582710921139毛利增长率389363202190短期应付票据1493153320252112归母净利润增长率1519413269253其他应付款85387611561206盈利能力客户垫款335402482579毛利率169184188191其他流动负债249299358430归母净利润率32363942非流动负债1516184923553014ROA29343538应计保修费用7792110144ROE108120118125可转换票据226271325390偿债能力长期借款81397612691650资产负债率745693705695递延所得税负债678096115流动比率11111111其他非流动负债297386502652速动比率08090809总负债67307560942510637运营能力次归母净资产1942228127113251资产周转率09090909少数股东权益365106412251427存货周转率46485053权益总额2307334439364677每股资料美元负债及权益合计9037109041336115314EPS373527669839每股归母净资产302355422505现金流量表单位百万美元每股净资产359520612727会计年度2022A2023E2024E2025E现金现金等价物和限制性现估值比率倍金净变动535505524465期初现金现金等价物和限制性现金1434197024752999PE104735846期末现金现金等价物和限制性现金1970247529993464PB13110908注表中估值倍数按2023年3月24日收盘价计算请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外公司跟踪报告评级分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除外增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间评级标准为报告发布日后的12个月内中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级公司股价或行业指数相对同期相关减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5证券市场代表性指数的涨跌幅其中无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确A股市场以沪深300指数为基准新三定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级板市场以三板成指为基准香港市场以推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数恒生指数为基准美国市场以标普500行业评级中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平或纳斯达克综合指数为基准回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况有关财务权益及商务关系的披露兴证国际证券有限公司及或其有关联公司在过去十二个月内与JinJiangRoadBridgeConstructionDevelopmentCoLtd福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司海宁市城市发展投资集团有限公司高邮市建设投资发展集团有限公司南洋商业银行有限公司平安国际融资租赁有限公司上海银行杭州分行湖州南浔振浔污水处理有限公司杭州银行绍兴分行新昌县交通投资集团有限公司赣州城市投资控股集团有限责任公司北京银行股份有限公司杭州分行台州市黄岩经济开发集团有限公司湖州吴兴交通旅游投资发展集团有限公司江苏银行扬州分行GaoyouConstructionInvestmentDevelopmentBVICoLtd湖北农谷实业集团有限责任公司湖州经开投资发展集团有限公司环太湖国际投资有限公司温州名城建设投资集团有限公司泰安市城市发展投资有限公司TaishanCityInvestmentCoLtd益阳市赫山区发展集团有限公司佛山市高明建设投资集团有限公司民生银行南京银行南通分行如皋市经济贸易开发有限公司重庆巴洲文化旅游产业集团有限公司高密市交运天然气有限公司上海中南金石企业管理有限公司淮北绿金产业投资股份有限公司四川港荣投资发展集团有限公司镇江国有投资控股集团有限公司香港一联科技有限公司交银金融租赁有限责任公司交银租赁管理香港有限公司平度市城市开发集团有限公司德阳发展控股集团有限公司泰兴市中兴国有资产经营投资有限公司成都陆港枢纽投资发展集团有限公司东台市国有资产经营集团有限公司厦门国贸控股集团有限公司国贸控股香港投资有限公司澳门国际银行股份有限公司中国国新控股有限责任公司国晶资本BVI有限公司中原资产管理有限公司中原大禹国际BVI有限公司上饶投资控股集团有限公司上饶投资控股国际有限公司中国国际金融股份有限公司中国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