国际运费高位回落，但专业物流景气回升，业务结构优化利润率上行
　　中国外运发布2022年业绩：1）营业收入同比下滑12.5%至1,088亿元；2）归母净利同比增长9.6%至40.7亿元。收入下滑但净利提升，主因公司优化业务结构，提升利润率较高业务占比；3）来自联营公司中外运敦豪投资收益18.7亿元，同比下滑6.0%。公司宣布年末派息0.1元/股，全年分红率为35.8%。展望2023年，尽管公司货代业务受国际运费高位回落的负面影响，但公司专业物流业务受益于疫后复苏和海外“一带一路”工程项目物流需求回升。整体，我们上调2023/2024年净利预测6%/15%至36.6亿/41.2亿元，新增2025年净利预测45.0亿元。基于5.9x/11.2x 2023EPE，上调目标价17%/19%至3.4港币/5.6元（公司三年历史均值加1个标准差，估值溢价主因考虑公司业务结构优化，利润率水平提升），维持“买入”。
　　外需疲软，国际货代业务利润同比下滑
　　2022年公司国际海运代理/空运通道业务量同比下滑5.5%/2.9%；营业利润同比下滑2.0%/36.9%至7.0亿/4.3亿元。其中，空运通道利润大幅下滑主因空运成本相对固定，收入则受即期运价影响。2022年跨境电商需求疲软叠加客机航班恢复，运力供给回升，导致即期运价高位回落，利润率受挫。展望2023年，受海外宏观不确定性影响，我们预计国际海运和空运运价短期仍承压。
　　加强大客户深度合作和一体化供应链服务，专业物流业务显著回升
　　2022年公司专业物流业务营收同比增长14.5%至281.3亿元；营业利润9.3亿元，同比增长10.1%。其中，合同物流/项目物流/化工物流营业利润为7.3亿/9,900万/9,400万元，同比增长13.8%/45.6%/14.6%。专业物流业务表现向好主因公司基于自身在全球的物流网络布局，加强与汽车、医疗、快消、电子等行业大客户的深度合作，提供一体化供应链物流管理服务，业务规模得到有效突破。
　　短期货代业务承压，但专业物流业务景气度上行
　　2022年公司国际海运和空运货代/专业物流/铁路和船舶代理占比公司利润22%/17%/11%（中外运敦豪投资收益占比公司利润36%）。展望2023年，尽管公司货代业务受国际运费高位回落影响，但公司专业物流业务有望受益于疫后复苏、海外工程项目物流需求回升，行业景气度上行；公司铁路和船舶代理以及仓码业务有望保持稳健发展。
　　风险提示：1）全球经济增长低于预期；2）业务量增长低于预期；3）政策风险。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告中国外运598HK601598CH货代承压但专业物流业务景气回升华泰研究年报点评598HK601598CH投资评级买入维持买入维持2023年3月28日中国内地中国香港仓储物流目标价港币340人民币560国际运费高位回落但专业物流景气回升业务结构优化利润率上行研究员林珊中国外运发布2022年业绩1营业收入同比下滑125至1088亿元2SACNoS0570520080001linshanhtsccom归母净利同比增长96至407亿元收入下滑但净利提升主因公司优化SFCNoBIR018862128972209业务结构提升利润率较高业务占比3来自联营公司中外运敦豪投资收研究员沈晓峰益亿元同比下滑公司宣布年末派息元股全年分红率1876001SACNoS0570516110001shenxiaofenghtsccom为展望年尽管公司货代业务受国际运费高位回落的负面影3582023SFCNoBCG366862128972088响但公司专业物流业务受益于疫后复苏和海外一带一路工程项目物流需求回升整体我们上调年净利预测至亿20232024615366412基本数据亿元新增2025年净利预测450亿元基于59x112x2023EPE上调港币人民币目标价1719至34港币56元公司三年历史均值加1个标准差估598HK601598CH目标价340560值溢价主因考虑公司业务结构优化利润率水平提升维持买入收盘价截至3月27日260413市值百万1896530125外需疲软国际货代业务利润同比下滑6个月平均日成交额百万1094113662022年公司国际海运代理空运通道业务量同比下滑5529营业利润52周价格范围178-282351-452同比下滑20369至70亿43亿元其中空运通道利润大幅下滑主BVPS474478因空运成本相对固定收入则受即期运价影响2022年跨境电商需求疲软股价走势图叠加客机航班恢复运力供给回升导致即期运价高位回落利润率受挫展望2023年受海外宏观不确定性影响我们预计国际海运和空运运价短中国外运人民币期仍承压相对沪深3005011457加强大客户深度合作和一体化供应链服务专业物流业务显著回升2022年公司专业物流业务营收同比增长145至2813亿元营业利润93403亿元同比增长101其中合同物流项目物流化工物流营业利润为73352亿9900万9400万元同比增长138456146专业物流业务表306Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23现向好主因公司基于自身在全球的物流网络布局加强与汽车医疗快消电子等行业大客户的深度合作提供一体化供应链物流管理服务业务规模资料来源Wind得到有效突破短期货代业务承压但专业物流业务景气度上行2022年公司国际海运和空运货代专业物流铁路和船舶代理占比公司利润221711中外运敦豪投资收益占比公司利润36展望2023年尽管公司货代业务受国际运费高位回落影响但公司专业物流业务有望受益于疫后复苏海外工程项目物流需求回升行业景气度上行公司铁路和船舶代理以及仓码业务有望保持稳健发展风险提示1全球经济增长低于预期2业务量增长低于预期3政策风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万124346108817102169110546118058-47091249600800700归属母公司净利润人民币百万37134068365741244500-348295610111277912EPS人民币最新摊薄051056050057062ROE11691197101710721086PE倍811740824730669PB倍091086081076070EVEBITDA倍392340363307283资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1中国外运598HK601598CH图表1中国外运营业利润占比2022年图表2中国外运归母净利及同比增速百万元铁路船舶代仓码服务其他理4归母净利润同比增速右轴111050004045003483540003025专业物流3500201730001525001289691102000中外运敦豪5361500010005500海运空运代-10110理01522202120222023E2024E2025E资料来源公司公告华泰研究资料来源公司公告华泰研究预测图表3中国外运PE-Bands图表4中国外运PB-Bands人民币中国外运5x10x人民币中国外运08x09x15x20x25x11x13x14x2081561045200303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2中国外运598HK601598CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产3635838336344484182039722营业收入124346108817102169110546118058现金1449516309153131656817694营业成本11871810278396749104681111795应收账款1418713348125051546814406营业税金及附加2227025601221242462826056其他应收账款17061862148821361734营业费用9734910359144910101071预付账款47765750413365604860管理费用31263359295932723469存货69006546611075847041财务费用399584398257802392332454其他流动资产1124100294863101295772资产减值损失2271611126131861327914533非流动资产3794539490409124309045398公允价值变动收益347810494000000000长期投资84128527112431366816651投资净收益25082579232725382720固定投资1406814749135281321612642营业利润48675204454053255833无形资产62266262611060175871营业外收入78836465693867806833其他非流动资产92389952100311018910234营业外支出213847081118491026010789资产总计7430377826753608491085119利润总额47325198449152905793流动负债2427328045246243219830284所得税799569570667889991211102短期借款4384558276291538005769净利润39334241381242994691应付账款1386913871122401601214160少数股东损益2193217240155001750019100其他流动负债99661359194691238610355归属母公司净利润37134068365741244500非流动负债149821291311527104849359EBITDA71127640711680068638长期借款79625348396229191794EPS人民币基本050055050057062其他非流动负债70207565756575657565负债合计3925540957361514268239643主要财务比率少数股东权益19492002215723322523会计年度202120222023E2024E2025E股本74017355729472947294成长能力资本公积60756064606460646064营业收入47091249600800700留存公积1985621844243222711630165营业利润440269212761729954归属母公司股东权益3309934866370523989642953归属母公司净利润348295610111277912负债和股东权益7430377826753608491085119获利能力毛利率453555531531531现金流量表净利率316390373389397会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE11691197101710721086经营活动现金41655118313446383773ROIC19202111198224382722净利润39334241381242994691偿债能力折旧摊销21012143218622302275资产负债率52835263479750274657财务费用399584398257802392332454净负债比率096629666957958投资损失25082579232725382720流动比率150137140130131营运资金变动1948194293572946347556668速动比率127114121108113其他经营现金4336841439222602271223057营运能力投资活动现金472791017105116911687总资产周转率177143133138139资本支出144715584205316081297应收账款周转率987790790790790长期投资218777561271524252983应付账款周转率967741741741741其他投资现金17012651208523412593每股指标人民币筹资活动现金16094600541125752929每股收益最新摊薄051056050057062短期借款6402144312332884551969每股经营现金流最新摊薄057070043064052长期借款17062614138610431124每股净资产最新摊薄454478508547589普通股增加00045706089000000估值比率资本公积增加3091090000000000PE倍811740824730669其他筹资现金32532074629724173774PB倍091086081076070现金净增加额2917196433293709684305EVEBITDA倍392340363307283资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3中国外运598HK601598CH免责声明分析师声明本人林珊沈晓峰兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该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