策略摘要
　　我们对期债维持中性观点，稳增长决心并未动摇，后疫情时代下，经济回升的内生动力较足，复苏强度很可能大超市场预期，这是债市投资者不应过度乐观的主要原因，建议对期债维持中性态度。
　　核心观点
　　利率市场，主要期限国债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.27%、2.53%、2.69%、2.83%和2.86%，主要期限国债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为59bp、33bp、16bp、56bp和30bp，国债利率下行为主，国债利差总体收窄。主要期限国开债利率1y、3y、5y、7y和10y分别为2.44%、2.69%、2.83%、3.02%和3.02%，主要期限国开债利差10y-1y、10y-3y、10y-5y、7y-1y和7y-3y分别为58bp、33bp、19bp、58bp和33bp，国开债利率下行为主，国开债利差总体扩大。
　　资金市场，主要期限回购利率1d、7d、14d、21d和1m分别为1.17%、3.12%、3.04%、3.17%和2.85%，主要期限回购利差1m-1d、1m-7d、1m-14d、21d-1d和21d-7d分别为168bp、-28bp、-19bp、201bp和5bp，回购利率上行为主，回购利差总体扩大。主要期限拆借利率1d、7d、14d、1m和3m分别为1.11%、2.12%、2.54%、2.4%和2.47%，主要期限拆借利差3m-1d、3m-7d、3m-14d、1m-1d和1m-7d分别为136bp、35bp、-8bp、129bp和28bp，拆借利率下行为主，拆借利差总体收窄。
　　期债市场，TS、TF和T主力合约的日涨跌幅分别为0.05%、0.14%和0.24%，期债上涨为主；4TS-T、2TF-T和3TF-TS-T的日涨跌幅分别为0.02元、0.07元和0.16元，期货隐含利差扩大；TS、TF和T主力合约的净基差均值分别为0.0587元、0.2057元和0.4758元，净基差多为正。
　　■重点指标
　　从狭义流动性角度看，资金利率上升，货币净投放增加，反映流动性趋紧的背景下，央行放松货币。从广义流动性角度看，最新的融资指标多数上行，信用边际转松。从持仓角度看，前5大席位净多持仓倾向上行，反映期债的做多力量在增强。从债市杠杆角度看，债市杠杆率下降，做多现券的力量在减弱。从债对股的性价比角度看，债对股的性价比降低。
　　■策略建议
　　昨日，期债再度走强，消息面无过多增量信息，预计难以再度开启牛市，主要源于降准的作用是为实现宽信用，且降低了未来货币宽松的期待。降准后，流动性有保障，利率曲线陡峭化特征明显，TS合约持续表现强于T。
　　政策方面，资金面显著转紧，央行重返净回笼状态；3月加量续作MLF，净投放2810亿；央行降准0.25%落地，约释放6000亿流动性，总体而言，货币政策保持稳健偏松的基调。我们认为，当前央行操作更加重视量而非价，故降息难以出现，原因在于，政策利率向贷款利率的传导机制基本打通，贷款利率持续下行表明前期宽松的货币政策已取得应有效果，目前地产销售企稳缓慢，未来政府加杠杆仍是社融企稳的核心。
　　数据方面，1-2月工业增加值同比增2.4%，社零由降转增，房地产开发和销售现拐点，失业率持平前值，经济呈现明显回暖之势。2月新增社融3.16万亿，同比多增1.94万亿，存量增速上升0.5%至9.9%，明显超出市场预期，居民中长期贷款首次迎来同比多增。1-2月按美元计出口同比-6.8%，略高于市场预期的-8.3%，进口同比-10.2%，出口仍显现一定韧性。2月CPI同比1%，预期1.9%，前值2.1%，猪价仍是通胀下行的主要拖累项。总体而言，国内信用环境边际改善，信用扩张之势有望延续。
　　海外方面，不惧银行业冲击，上周美联储和英国央行均如期加息25bp。不过，我们认为，3月美联储继续加息“25BP”至4.75-5.0%，但对加息展望的表述从“持续加息”改为“额外紧缩”，预示着加息接近尾声。在这一阶段，宏观环境将继续处在利率紧缩带来的累计影响上——经济增长的放缓和金融风险的上升。为实现货币政策的目标，维系美联储的货币信用，前方需求的回落是必然的，对于商品需求的展望维持负面。
　　我们对期债维持中性观点，降准继续彰显稳增长决心，经济回升的内生动力较足，复苏强度很可能持续超市场预期，这是债市投资者不应过度乐观的主要原因；其次，历次降准后，无论是否超预期，利率几乎都表现为先下后上，主逻辑在于利好兑现，考虑前期利率已下行一定幅度，建议对期债仍然维持中性态度。
　　■风险
　　宽信用力度超预期；流动性收紧。
　　

研究报告全文：期货研究报告国债日报2023-03-28央行降准落地研究院FICC组策略摘要研究员我们对期债维持中性观点稳增长决心并未动摇后疫情时代下经济回升的内生动力孙玉龙较足复苏强度很可能大超市场预期这是债市投资者不应过度乐观的主要原因建议对期债维持中性态度0755-23887993sunyulonghtfccom从业资格号F3083038核心观点投资咨询号Z0016257蔡劭立利率市场主要期限国债利率1y3y5y7y和10y分别为2272532690755-23887993283和286主要期限国债利差10y-1y10y-3y10y-5y7y-1y和7y-3y分别为59bpcaishaolihtfccom33bp16bp56bp和30bp国债利率下行为主国债利差总体收窄主要期限国开债从业资格号F3056198利率1y3y5y7y和10y分别为244269283302和302主要期限投资咨询号Z0015616国开债利差10y-1y10y-3y10y-5y7y-1y和7y-3y分别为58bp33bp19bp58bp高聪和33bp国开债利率下行为主国开债利差总体扩大021-60828524资金市场主要期限回购利率1d7d14d21d和1m分别为117312304gaoconghtfccom317和285主要期限回购利差1m-1d1m-7d1m-14d21d-1d和21d-7d分别为从业资格号F3063338168bp-28bp-19bp201bp和5bp回购利率上行为主回购利差总体扩大主要期投资咨询号Z0016648限拆借利率1d7d14d1m和3m分别为11121225424和247主要期限拆借利差3m-1d3m-7d3m-14d1m-1d和1m-7d分别为136bp35bp-8bp投资咨询业务资格证监许可20111289号129bp和28bp拆借利率下行为主拆借利差总体收窄期债市场TSTF和T主力合约的日涨跌幅分别为005014和024期债上涨为主4TS-T2TF-T和3TF-TS-T的日涨跌幅分别为002元007元和016元期货隐含利差扩大TSTF和T主力合约的净基差均值分别为00587元02057元和04758元净基差多为正重点指标从狭义流动性角度看资金利率上升货币净投放增加反映流动性趋紧的背景下央行放松货币从广义流动性角度看最新的融资指标多数上行信用边际转松从持仓角度看前5大席位净多持仓倾向上行反映期债的做多力量在增强从债市杠杆角度看债市杠杆率下降做多现券的力量在减弱从债对股的性价比角度看债对股的性价比降低策略建议请仔细阅读本报告最后一页的免责声明国债日报丨2023328昨日期债再度走强消息面无过多增量信息预计难以再度开启牛市主要源于降准的作用是为实现宽信用且降低了未来货币宽松的期待降准后流动性有保障利率曲线陡峭化特征明显TS合约持续表现强于T政策方面资金面显著转紧央行重返净回笼状态3月加量续作MLF净投放2810亿央行降准025落地约释放6000亿流动性总体而言货币政策保持稳健偏松的基调我们认为当前央行操作更加重视量而非价故降息难以出现原因在于政策利率向贷款利率的传导机制基本打通贷款利率持续下行表明前期宽松的货币政策已取得应有效果目前地产销售企稳缓慢未来政府加杠杆仍是社融企稳的核心数据方面1-2月工业增加值同比增24社零由降转增房地产开发和销售现拐点失业率持平前值经济呈现明显回暖之势2月新增社融316万亿同比多增194万亿存量增速上升05至99明显超出市场预期居民中长期贷款首次迎来同比多增1-2月按美元计出口同比-68略高于市场预期的-83进口同比-102出口仍显现一定韧性2月CPI同比1预期19前值21猪价仍是通胀下行的主要拖累项总体而言国内信用环境边际改善信用扩张之势有望延续海外方面不惧银行业冲击上周美联储和英国央行均如期加息25bp不过我们认为3月美联储继续加息25BP至475-50但对加息展望的表述从持续加息改为额外紧缩预示着加息接近尾声在这一阶段宏观环境将继续处在利率紧缩带来的累计影响上经济增长的放缓和金融风险的上升为实现货币政策的目标维系美联储的货币信用前方需求的回落是必然的对于商品需求的展望维持负面我们对期债维持中性观点降准继续彰显稳增长决心经济回升的内生动力较足复苏强度很可能持续超市场预期这是债市投资者不应过度乐观的主要原因其次历次降准后无论是否超预期利率几乎都表现为先下后上主逻辑在于利好兑现考虑前期利率已下行一定幅度建议对期债仍然维持中性态度风险宽信用力度超预期流动性收紧请仔细阅读本报告最后一页的免责声明国债日报丨20230328图1央行公开市场净投放量图2R007利率数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图3社融增速图4BCI企业融资指数数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图5债市杠杆率图6债对股的性价比数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院国债日报丨20230328图7国债利率日变动图8国债利差日变动数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图9国开债利率日变动图10国开债利差日变动数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图11回购利率日变动图12回购利差日变动数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院国债日报丨20230328图13拆借利率日变动图14拆借利差日变动数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图15近60个交易日主连合约价格图16近60个交易日近月合约价格数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图17近60个交易日主连合约的跨品种价差图18近60个交易日近月合约的跨品种价差数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院国债日报丨20230328图19近60个交易日主连的CTD券基差图20近60个交易日近月的CTD券基差数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图21近60个交易日主连的CTD券IRR图22近60个交易日近月的CTD券IRR数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图23近60个交易日主连的CTD券净基差图24近60个交易日近月的CTD券净基差数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院国债日报丨20230328图25T主连合约价格与前5大净持仓图26TF主连合约价格与前5大净持仓数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图27TS主连合约价格与前5大净持仓图284TS-T与前5大净持仓之差TS-T数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院图292TF-T与前5大净持仓之差TF-T图30T跨期价差与前5大净持仓之差T当季-次季数据来源Wind华泰期货研究院数据来源Wind华泰期货研究院国债日报丨20230328免责声明本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期本公司可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华泰期货研究院且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权力所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利公司总部广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元丨邮编510000电话400-6280-888网址wwwhtfccom