22年业绩承压下行，维持“买入”评级
　　公司发布22年年报：22年实现收入/归母净利润/扣非归母净利润39.5/2.1/1.8亿元，同比-19.7%/-22.5%/-23.4%；22Q4为8.9/0.01/-0.1亿元，同比-34.4%/-96.3%/-123.6%。考虑到下游地产需求恢复有限，我们下调公司收入和归母净利增速预测，预计23-25年归母净利为2.8/3.3/3.9亿元（前值3.9/4.7/-亿元）。可比公司23年Wind一致预期平均18xPE，考虑到考虑到公司持续扩张产能、部分区域份额持续提升，给予23年21xPE，目标价8.32元（前值8.33元），维持“买入”评级。
　　22年主要业务营收下行，但毛利率同比改善
　　22年公司外加剂新材料/技术服务/建筑材料批发分别实现收入25.2/4.7/3.5亿元，同比-17.9%/-8.5%/-44.6%，主要系下游建筑业需求下行，拖累公司外加剂等产品的销售。22年外加剂新材料销售量为138万吨，同比-16.9%。22年整体毛利率为21.6%，同比+3.3pct，其中外加剂新材料/技术服务/新材料批发毛利率为22.4%/33.6%/6.2%，同比+3.5/+2.3/+2.0pct，主要业务的毛利率同比上升。22Q4毛利率为25.4%，同比+7.5pct，环比+4.5pct。
　　22年期间费用率同比上升，经营性净现金流同比增加
　　22年期间费用率14.0%，同比+2.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率4.8%/4.0%/4.8%/0.3%，同比+0.7/+0.7/+0.9/+0.2pct。22年公司归母净利率/扣非归母净利率为5.3%/4.7%，同比-0.2/-0.2pct；22Q4为0.2%/-0.8%，同比-2.8/-3.2pct。22年末公司资产负债率/有息负债率42.4%/6.3%，同比-4.0/+2.8pct。22年经营性净现金流4.2亿元，同比+30.6%，主要系销售回款同比增加；22Q4经营性净现金流为2.6亿元。
　　公司持续布局产业基地，外加剂新材料市占率不断提升
　　据公司年报，22年外加剂新材料业务以提升市占率为目标，持续布局国内产业基地，在福建、贵州、重庆、海南、陕西、上海的市占率均排名第一，其中，福建、海南的市占率均已超过30%。据公司3月27日发布的年度募集资金使用情况专项说明，公司募集资金投资项目“重庆建研科之杰建材有限公司外加剂建设项目”、“高性能混凝土添加剂生产基地项目（一期）”及“年产12.9万吨高效混凝土添加剂和6万吨泵送剂技改项目”已完成产线建设，并正式投入运营。
　　风险提示：原材料价格上涨超预期，外加剂业务现金流恶化。

研究报告全文：证券研究报告垒知集团002398CH22Q4回款显著改善持续布局新基地华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月27日中国内地专用材料目标价人民币832研究员方晏荷22年业绩承压下行维持买入评级SACNoS0570517080007fangyanhehtsccomSFCNoBPW8118675522660892公司发布22年年报22年实现收入归母净利润扣非归母净利润3952118亿元同比-197-225-23422Q4为89001-01亿研究员张艺露元同比-344-963-1236考虑到下游地产需求恢复有限我们下SACNoS0570520070002zhangyiluhtsccom调公司收入和归母净利增速预测预计23-25年归母净利为283339亿861063211166元前值3947-亿元可比公司23年Wind一致预期平均18xPE考虑研究员黄颖到考虑到公司持续扩张产能部分区域份额持续提升给予23年21xPESACNoS0570522030002huangying018854htsccom目标价832元前值833元维持买入评级SFCNoBSH29386212897222822年主要业务营收下行但毛利率同比改善基本数据22年公司外加剂新材料技术服务建筑材料批发分别实现收入2524735目标价人民币832亿元同比-179-85-446主要系下游建筑业需求下行拖累公司收盘价人民币截至3月27日659外加剂等产品的销售22年外加剂新材料销售量为138万吨同比-169市值人民币百万472222年整体毛利率为216同比33pct其中外加剂新材料技术服务新6个月平均日成交额人民币百万7817周价格范围人民币材料批发毛利率为22433662同比352320pct主要业务52549-849BVPS人民币505的毛利率同比上升22Q4毛利率为254同比75pct环比45pct股价走势图22年期间费用率同比上升经营性净现金流同比增加垒知集团22年期间费用率140同比25pct其中销售管理研发财务费用率人民币相对沪深30048404803同比07070902pct22年公司归母净利911率扣非归母净利率为5347同比-02-02pct22Q4为02-0886同比-28-32pct22年末公司资产负债率有息负债率42463同比71-4028pct22年经营性净现金流42亿元同比306主要系销售回65款同比增加22Q4经营性净现金流为26亿元510Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23公司持续布局产业基地外加剂新材料市占率不断提升据公司年报22年外加剂新材料业务以提升市占率为目标持续布局国内资料来源Wind产业基地在福建贵州重庆海南陕西上海的市占率均排名第一其中福建海南的市占率均已超过30据公司3月27日发布的年度募集资金使用情况专项说明公司募集资金投资项目重庆建研科之杰建材有限公司外加剂建设项目高性能混凝土添加剂生产基地项目一期及年产129万吨高效混凝土添加剂和6万吨泵送剂技改项目已完成产线建设并正式投入运营风险提示原材料价格上涨超预期外加剂业务现金流恶化经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万49183947488556766562-27051975237816191560归属母公司净利润人民币百万2719021083283413329438866-27002246344217481673EPS人民币最新摊薄038029040046054ROE787563725799871PE倍17372240166614181215PB倍138131123115107EVEBITDA倍112613021122928788资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1垒知集团002398CH图表1可比公司估值表20230327每股收益PE公司名称股票代码股价元市值亿元22AE23E24E25E22AE23E24E25E苏博特603916CH164069089119152-184413731077-东方雨虹002271CH3246817111165216-291519621500-建科股份301115CH258248128128161-201920191608-平均值226017851395-垒知集团002398CH659470290400460542240166614181215注除垒知集团外盈利预测均来自Wind一致预期资料来源WindBloomberg华泰研究预测图表2垒知集团分季度营业收入及同比增速图表3垒知集团分季度归母净利润及同比增速百万元百万元营业收入同比增速右轴归母净利润同比增速右轴16001201401501400100120100120080100605010004080800020606000-5040400-20-100200-40200-600-15019Q122Q418Q118Q218Q318Q419Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q320Q222Q318Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q418Q1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4垒知集团PE-Bands图表5垒知集团PB-Bands人民币垒知集团5x10x人民币垒知集团11x16x15x20x25x21x26x31x152011158104500303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2垒知集团002398CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产49034744657660287956营业收入49183947488556766562现金5769034989433115032558177营业成本40193095382544385128应收账款31423149436740435332营业税金及附加20212054254329543415其他应收账款7444679610831965114027营业费用2054419106231622634429799预付账款41012209560134747017管理费用1634315858188962195625382存货1698212871240221879330674财务费用4761320416402735其他流动资产899371026137111631525资产减值损失7295064626872838420非流动资产16101655176618421924公允价值变动收益000000000000000长期投资1508215555185462104123615投资净收益22742712271227122712固定投资5154964523713847451177483营业利润2987423255316583712243268无形资产1670826802291073189534960营业外收入484051054056059其他非流动资产7763158643576015676956364营业外支出219436436436436资产总计65136399834278709880利润总额3013922870312763674242891流动负债29522242397032534975所得税26652146293534484025短期借款2256345312917907410009净利润2747420724283413329438866应付账款12331602190221642534少数股东损益284359000000000其他流动负债1493635441939997852341归属母公司净利润2719021083283413329438866非流动负债703647341462704516944071EBITDA3868334425402514735554812长期借款0005650457834772380EPS人民币基本038030040046054其他非流动负债703641691416914169141691负债合计30222715443337055416主要财务比率少数股东权益77836739673967396739会计年度202120222023E2024E2025E股本7204971655716557165571655成长能力资本公积3608934200342003420034200营业收入27051975237816191560留存公积24452617282330663348营业利润29902216361317261655归属母公司股东权益34133616384240984396归属母公司净利润27002246344217481673负债和股东权益65136399834278709880获利能力毛利率18272159217221812186现金流量表净利率559525580587592会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE787563725799871经营活动现金3215841997197413501834369ROIC10006998299441038净利润2747420724283413329438866偿债能力折旧摊销82631024094671110212757资产负债率46414243531347075482财务费用4761320416402735净负债比率947207283021199投资损失22742712271227122712流动比率166212166185160营运资金变动85002397819717684552速动比率158204158178152其他经营现金671910028674180339255营运能力投资活动现金587841155178691576718051总资产周转率082061066070074资本支出1088821611173811593318088应收账款周转率178125130135140长期投资6903860299124952574应付账款周转率415218218218218其他投资现金1607623404250226612610每股指标人民币筹资活动现金267676607601483949400每股收益最新摊薄038029040046054短期借款2226722110124653843935每股经营现金流最新摊薄045059028049048长期借款0005650107211011097每股净资产最新摊薄476505536572614普通股增加000004000000000估值比率资本公积增加5911888000000000PE倍17372240166614181215其他筹资现金49625117461740734509238PB倍138131123115107现金净增加额1126357664142108576917EVEBITDA倍112613021122928788资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3垒知集团002398CH免责声明分析师声明本人方晏荷张艺露黄颖兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收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