需求疲弱、成本压力等拖累22年业绩表现，23年经营改善可期
　　公司发布2022年年报，全年营收同降15.86%至73.63亿元，主要系地产景气下行、行业需求疲弱影响；归母净利润同降29.38%至4.20亿元，扣非后净利润同降38.81%至3.41亿元，利润下滑超过收入主要系原料成本上行、计提信用及存货减值等0.61亿元所致。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4单季度营收同降6.2%/6.9%/24.1%/20.4%至13.23/20.05/19.54/20.81亿元，归母净利同降130.9%/7.6%/25.6%/16.4%至-0.22/+2.13/+1.32/+0.97亿元，23年在需求复苏大趋势下，公司经营有望逐季回暖。我们预计公司23-25年EPS分别为0.87/0.98/1.09元，参照可比公司2023年16倍PE均值，给予公司2023年16倍目标PE，目标价13.92元，维持“买入”评级。
　　木地板&板材收入表现承压，新品类保持快速增长
　　木地板方面，22年在地产景气下行及行业需求疲软影响下，公司木地板业务收入同降23.6%至46.79亿元，但逆境下公司于B端持续深耕大客户，积极开拓非住宅市场，同时在C端加强产品迭代及数字化营销，23年木地板业务有望稳步回升；板材方面，22年中高密度板收入同降13.3%至16.13亿元，22年公司持续加强人造板采购、研发、生产、营销等各环节管控，23年行业需求回暖叠加精细化管理之下，板材收入回暖及盈利能力修复亦值得期待。此外，22年竹&石塑地板收入同增50.6%至9.77亿元，主要受益于品类开拓；木门及衣帽间收入同降33.9%至0.48亿元。
　　成本压力及供应链扰动下毛利率同降1.9pct，精益管理有望显现成效
　　22年公司销售毛利率同降1.9pct至24.1%，我们判断主要系外部环境扰动下供应链受阻及原材料价格上涨所致；22年公司期间费用率同降0.1pct至17.2%，其中销售费用率同增0.2pct至7.8%，管理+研发费用率同增0.6pct至9.8%，22年公司加强费用控制，销售/管理/研发等费用绝对额同比均有所下降，费用率上行主要系收入同比下滑所致，此外公司财务费用率同降0.9pct至-0.3%，主要系汇兑收益增加所致。综合影响下22年公司销售净利率同降1.2pct至5.8%。
　　地板&人造板龙头企业，维持“买入”评级
　　我们下调公司23-24年木地板、中高密度板收入预测，预计2023-2025年归母净利润分别为4.77/5.36/5.98亿元（23-24年原值为5.44/5.97亿元），对应EPS分别为0.87/0.98/1.09元，参照可比公司2023年16倍PE均值，给予公司2023年16倍目标PE，目标价13.92元（前值10.01元），维持“买入”评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期，地产销售下行，原料成本上行。
　　

研究报告全文：证券研究报告大亚圣象000910CH经营有所承压23年改善可期华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月27日中国内地家居用品目标价人民币1392研究员龚源月需求疲弱成本压力等拖累22年业绩表现23年经营改善可期SACNoS0570520100001gongyuanyuehtsccomSFCNoBQL737862128972228公司发布2022年年报全年营收同降1586至7363亿元主要系地产景气下行行业需求疲弱影响归母净利润同降2938至420亿元扣非联系人刘思奇后净利润同降3881至341亿元利润下滑超过收入主要系原料成本上SACNoS0570121070181liusiqihtsccom行计提信用及存货减值等061亿元所致分季度看22Q1Q2Q3Q4单SFCNoBSE590862128972228季度营收同降6269241204至1323200519542081亿元基本数据归母净利同降130976256164至-022213132097亿元23年在需求复苏大趋势下公司经营有望逐季回暖我们预计公司23-25目标价人民币1392年EPS分别为087098109元参照可比公司2023年16倍PE均值收盘价人民币截至3月27日966给予公司2023年16倍目标PE目标价1392元维持买入评级市值人民币百万52886个月平均日成交额人民币百万613252周价格范围人民币778-1096木地板板材收入表现承压新品类保持快速增长BVPS人民币1180木地板方面22年在地产景气下行及行业需求疲软影响下公司木地板业务收入同降236至4679亿元但逆境下公司于B端持续深耕大客户股价走势图积极开拓非住宅市场同时在C端加强产品迭代及数字化营销23年木地大亚圣象板业务有望稳步回升板材方面22年中高密度板收入同降133至1613人民币相对沪深300亿元22年公司持续加强人造板采购研发生产营销等各环节管控11923年行业需求回暖叠加精细化管理之下板材收入回暖及盈利能力修复亦104值得期待此外22年竹石塑地板收入同增506至977亿元主要受91益于品类开拓木门及衣帽间收入同降339至048亿元85710成本压力及供应链扰动下毛利率同降19pct精益管理有望显现成效Mar-22Jul-22Nov-22Mar-2322年公司销售毛利率同降19pct至241我们判断主要系外部环境扰动下供应链受阻及原材料价格上涨所致22年公司期间费用率同降01pct至资料来源Wind172其中销售费用率同增02pct至78管理研发费用率同增06pct至9822年公司加强费用控制销售管理研发等费用绝对额同比均有所下降费用率上行主要系收入同比下滑所致此外公司财务费用率同降09pct至-03主要系汇兑收益增加所致综合影响下22年公司销售净利率同降12pct至58地板人造板龙头企业维持买入评级我们下调公司23-24年木地板中高密度板收入预测预计2023-2025年归母净利润分别为477536598亿元23-24年原值为544597亿元对应EPS分别为087098109元参照可比公司2023年16倍PE均值给予公司2023年16倍目标PE目标价1392元前值1001元维持买入评级风险提示需求复苏不及预期地产销售下行原料成本上行经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万87517363815089839836-2046158610681022950归属母公司净利润人民币百万5951342031476705362259812-4862938134212491155EPS人民币最新摊薄109077087098109ROE973646683713737PE倍88912581109986884PB倍086082076071066EVEBITDA倍353435371277219资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1大亚圣象000910CH图表1可比公司估值对比截至2023年3月27日当前市值归母净利润亿元PEX证券代码公司简称亿元2022AE2023E2024E2022AE2023E2024E002043CH兔宝宝9382461763936201210603208CH江山欧派8425196429517432016可比公司平均值111613000910CH大亚圣象5288420479537131110注大亚圣象及兔宝宝2022年归母净利为实际值大亚圣象2023-2024年盈利预测为华泰轻工预测值其余均参考Wind一致预期资料来源BloombergWind华泰研究预测图表2大亚圣象2014年以来营业收入及增速图表3大亚圣象2014年以来归母净利润及增速营业收入亿元同比右轴归母净利润亿元同比右轴100258120207100801568010605605440040320-52020-10-151-200-200-402014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2017A2015A2016A2018A2019A2020A2021A2022A2014A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表4大亚圣象2014年以来销售净利率毛利率情况图表5大亚圣象2014年以来各项费用率情况销售毛利率销售净利率右轴销售费用率管理研发费用率164012财务费用率35141030128251020681546104252000-22014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2014A资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表6大亚圣象PE-Bands图表7大亚圣象PB-Bands人民币大亚圣象5x10x人民币大亚圣象07x11x15x20x25x16x20x25x404030302020101000303203092031321309213132230922303203092031321309213132230922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2大亚圣象000910CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产66776978820985859864营业收入87517363815089839836现金21672545281732063508营业成本64715586613267497375应收账款19051803230122222731营业税金及附加1029978648704959410505其他应收账款37313971455448425447营业费用6649957182619376736973770预付账款73353740851849939802管理费用6462359168627526916575738存货22582302270328063214财务费用48242535217922352003其他流动资产2361325155256612529425803资产减值损失1143539597658720非流动资产27422571253825122446公允价值变动收益000139139139139长期投资373346293239186投资净收益2610274274274274固定投资17371684169617171719营业利润7619949804565526367471082无形资产4481442960391733529629166营业外收入13681093109310931093其他非流动资产5529345468447074400743343营业外支出2830601601601601资产总计94199550107471109712310利润总额7473750296570446416671574流动负债29292763347532803884所得税1311375228531959710705短期借款1874515695276691569515695净利润6162442774485125456960869应付账款16551619197519812342少数股东损益21107438429481057其他流动负债108698703122311421384归属母公司净利润5951342031476705362259812非流动负债1573216483164831648316483EBITDA100069530774268570695008长期借款000000000000000EPS人民币基本109077087098109其他非流动负债1573216483164831648316483负债合计30862928364034454048主要财务比率少数股东权益2187416038168801782818885会计年度202120222023E2024E2025E股本5474054740547405474054740成长能力资本公积2378923789237892378923789营业收入2046158610681022950留存公积52505583606866147223营业利润2343464135512591163归属母公司股东权益61146461693874748072归属母公司净利润4862938134212491155负债和股东权益94199550107471109712310获利能力毛利率26052414247624862502现金流量表净利率704581595608619会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE973646683713737经营活动现金5956865068338687120248541ROIC15541081114512761323净利润6162442774485125456960869偿债能力折旧摊销2437319244198342110123398资产负债率32773066338731043289财务费用48242535217922352003净负债比率31173511349139073985投资损失2610274274274274流动比率228253236262254营运资金变动30918455335428539236333速动比率145166154173167其他经营现金2276130695410381123营运能力投资活动现金422711099160701813616315总资产周转率096078080082084资本支出157509604147401644714194应收账款周转率539397397397397长期投资1693000054054054应付账款周转率406341341341341其他投资现金216701496138417432174每股指标人民币筹资活动现金4319317644257622352003每股收益最新摊薄109077087098109短期借款1376230501197311973000每股经营现金流最新摊薄109119062130089长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄11171180126713651475普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加644000000000000PE倍88912581109986884其他筹资现金28788145941455097382003PB倍086082076071066现金净增加额1957639250152225083130223EVEBITDA倍353435371277219资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3大亚圣象000910CH免责声明分析师声明本人龚源月兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师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