煤炭&电力量价齐升，22年净利增长39%
　　中国神华2022年归母净利润696.3亿元，同比增长39%。盈利增长主因1）煤炭产量增长（+2.1% yoy），煤价上行（+9.5% yoy）；2）毛利较低的外购煤销量缩减，销售结构优化毛利率改善；3）电价提升带动电力板块利润增厚；4）新机组投运及利用小时数提升带动发电量攀升。公司维持高比例分红，22年拟派息2.55元/股，派息比例约73%。鉴于公司在“煤炭-运输转化”一体化运营模式下盈利稳健，叠加高比例分红，公司估值具有吸引力。维持H/A股的“买入”评级，港股目标价29.8港币（8.2x 23-24E平均EPS，与近十年来公司平均PE值一致），A股目标价36.8元（较港股溢价42%，与2020年来A/H溢价一致）。23-25EEPS为3.25/3.04/2.87元。
　　煤炭产量提升，销售结构优化
　　公司2022年共获460万吨/年产能核增批复，全年商品煤产量3.13亿吨，超额完成目标（2.98亿吨），同比提升640万吨（2.1%）。煤炭销量4.18亿吨，同比下滑13.4%，主要受毛利较低的外购煤销量下滑影响。全年公司煤炭平均售价同比增长56元/吨（9.5%）至644元/吨。公司自产煤单位成本同比增加20.8元（13.4%）至176.3元/吨，主要来自人工成本、维简安全费及工程费的增加；但受益于外购煤销量缩减，公司煤炭板块毛利实现同比增长23.6%，毛利率提升8.3个百分点至35.9%。
　　电价上行带动板块盈利显著改善
　　受益于罗源湾项目2号机组、北海电力一期1、2号机组于年内陆续投运，公司全年发电量同比提升14.9%至1,913亿千瓦时；燃煤发电平均利用小时数同比增加187至4951小时，较全国平均水平高出357小时。公司22年平均售电价格418元/兆瓦时，同比增长70元/兆瓦时（20%）；平均售电成本受煤炭价格上涨影响同比增长26元（8.1%）至381元/兆瓦时；单位毛利扭亏为盈至37元/兆瓦时（21年为亏损7元/兆瓦时）。板块毛利率同比提升7个百分点至14.3%，利润总额强劲增长至79.4亿元（21年18亿元）。
　　一体化能源业务稳健，高分红彰显投资价值
　　虽然我们认为2023年煤价中枢在行业供需略宽松的格局下会有一些下行压力，但全年价格波动幅度或将远小于过去一年，预计全年煤价中枢小幅下降但仍维持在较高水平（950元/吨）。鉴于神华较高的长协销售比例，盈利较现货销售比例大的公司更加稳定；此外公司内部的煤电板块间让利可进一步抵御周期波动。公司过去三年实际分红均超过此前承诺的22-24年不低于60%的比例，稳健盈利搭配高分红将有利于公司的估值修复。
　　风险提示：项目进展不及预期；大宗商品价格下行。