汽车变速器龙头，2012-2021年营业收入CAGR约15%
　　传统业务：公司主营业务是汽车零部件制造，2017-2021年营收占比在97%以上。汽车零部件包括乘用车变速器、商用车变速器、纯电动车减速器、配件等，2022年上半年营收占比分别为67.2%、23.6%、0.5%、5.1%。2012-2021年营收CAGR=15%；2012-2020年净利润CAGR=27%；毛利率、净利率中枢约23%、10%。
　　新兴业务：2022年公司切入储能赛道，打造公司第二成长曲线。2022年上半年储能业务实现营收3809万元，营收占比1.64%。
　　积极拓展独立储能业务，2022-2025年国内储能新增能量规模CAGR=77%
　　“风光”装机高景气，推动储能行业高速发展。预计2022-2025年国内储能新增能量规模CAGR=77%，2025年市场规模约97.5GWh。根据应用场景划分，储能分为发电侧、电网侧、用户侧等。2021年12月，独立储能正式具备独立市场主体地位，在此之前一般被归为电网侧储能项目。政策加持下，未来独立储能商业模式将不断丰富，有望成为主流模式。公司聚焦独立储能领域，在手项目集中在广东、浙江等商业模式丰富地区，规模超过1000MW。2023年广东肇庆100MW独立储能项目开工，2023年2月公司与三峡集团签订战略合作框架协议。公司有望凭借较强的经验优势、先发优势以及项目获取能力，提升市占率，打开成长空间。
　　推出新产品卡位新能源，2022-2025年汽车变速器、混动系统市场规模CAGR=24%
　　汽车变速器向多挡化、自动化、混动化趋势发展。预计2022-2025年国内新能源车、乘用车变速器市场规模CAGR=24%，2025年市场规模约776亿元。1）多挡化：多挡变速器可充分发挥驱动电机的效率，减低对电池容量、电机功率的要求，但成本相对单挡变速器较高。公司ECVT既有多挡变速器的性能优势，又有单挡变速器的性价比，有望成为主流技术路径选择；2）自动化：政策驱动下，重卡由手动挡向自动挡转型，自动挡变速器需求显著增长。公司基于在轻微卡变速器的领先优势，有望在重卡领域提升市占率；3）混动化：乘用车：《节能与新能源汽车技术路线图2.0》明确提出，到2025年混动新车占传统能源乘用车50%以上；商用车：混动系统使用成本优势显著，轻重卡混动化趋势加速。公司基于CVT技术打造DHT，基于AMT打造商用车混动系统，具备品牌、成本、技术等优势，DHT和商用车混动系统有望成为公司爆款产品。
　　盈利预测与估值
　　预计2023-2024年实现归母净利润5.4、9.4亿元，同比增长36%、75%。现价对应PE 24、14X。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：1）主机厂自产自供DHT风险；2）独立储能电站投产不及预期风险;3)行业空间测算偏差风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度汽车零部件万里扬002434报告日期2023年03月26日国内汽车变速器龙头储能业务打开公司成长空间万里扬深度报告投资要点投资评级买入首次汽车变速器龙头2012-2021年营业收入CAGR约15传统业务公司主营业务是汽车零部件制造2017-2021年营收占比在97以分析师邱世梁上汽车零部件包括乘用车变速器商用车变速器纯电动车减速器配件等执业证书号S12305200500012022年上半年营收占比分别为67223605512012-2021年营收qiushiliangstockecomcnCAGR152012-2020年净利润CAGR27毛利率净利率中枢约2310分析师王华君新兴业务2022年公司切入储能赛道打造公司第二成长曲线2022年上半年执业证书号S1230520080005储能业务实现营收3809万元营收占比164wanghuajunstockecomcn积极拓展独立储能业务2022-2025年国内储能新增能量规模CAGR77基本数据风光装机高景气推动储能行业高速发展预计2022-2025年国内储能新增能量规模CAGR772025年市场规模约975GWh根据应用场景划分储能分为收盘价1000发电侧电网侧用户侧等2021年12月独立储能正式具备独立市场主体地总市值百万元1312600位在此之前一般被归为电网侧储能项目政策加持下未来独立储能商业模式总股本百万股131260将不断丰富有望成为主流模式公司聚焦独立储能领域在手项目集中在广股票走势图东浙江等商业模式丰富地区规模超过1000MW2023年广东肇庆100MW独立储能项目开工2023年2月公司与三峡集团签订战略合作框架协议公司有望凭万里扬深证成指49借较强的经验优势先发优势以及项目获取能力提升市占率打开成长空间34推出新产品卡位新能源2022-2025年汽车变速器混动系统市场规模CAGR24205汽车变速器向多挡化自动化混动化趋势发展预计2022-2025年国内新能源-10车乘用车变速器市场规模CAGR242025年市场规模约776亿元1多挡-25化多挡变速器可充分发挥驱动电机的效率减低对电池容量电机功率的要220422052207220822092210221122122301230223032203求但成本相对单挡变速器较高公司ECVT既有多挡变速器的性能优势又有单挡变速器的性价比有望成为主流技术路径选择2自动化政策驱动下相关报告重卡由手动挡向自动挡转型自动挡变速器需求显著增长公司基于在轻微卡变120191028万里扬三季报点速器的领先优势有望在重卡领域提升市占率3混动化乘用车节能与新评CVT放量驱动收入端改能源汽车技术路线图20明确提出到2025年混动新车占传统能源乘用车50善加速20191029以上商用车混动系统使用成本优势显著轻重卡混动化趋势加速公司基于220190826万里扬中报点评CVT技术打造DHT基于AMT打造商用车混动系统具备品牌成本技术等优CVTG系列驱动收入端Q2势DHT和商用车混动系统有望成为公司爆款产品改善201908263万里扬公告点评CVT25成盈利预测与估值功切入吉利奇瑞放量可期预计2023-2024年实现归母净利润5494亿元同比增长3675现价对20190604应PE2414X首次覆盖给予买入评级风险提示1主机厂自产自供DHT风险2独立储能电站投产不及预期风险3行业空间测算偏差风险财务摘要百万元2021A2022E2023E2024E营业收入5475514658827304--97-60143242归母净利润-747395538943-362755每股收益元-057030041072PE-18332414PB25222018ROE-1247087136资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn139请务必阅读正文之后的免责条款部分万里扬002434公司深度投资案件盈利预测估值与目标价评级预计公司2023-2024年营业收入分别为5973亿元同比增长143242实现归母净利润5494亿元同比增长3675对应EPS为041072元现价对应PE2414X首次覆盖给予买入评级公司以汽车变速器为主营业务未来ECVT乘用车DHT以及商用车混动系统为主要增量看点1ECVT新能源乘用车多挡化趋势下公司ECVT高性能高性价比兼备市占率有望持续提升2乘用车DHT商用车混动系统乘汽车电动化之势无论在乘用车或商用车领域混动系统市场爆发公司DHT商用车混动系统高性能高性价比兼备产品通过客户验证后将成为公司在汽车零部件制造板块新增长点公司通过并购万里扬能源公司切入储能赛道独立储能电站运营为公司核心看点在政策加持下独立储能商业模式不断丰富有望成为储能主流发展模式公司凭借其较强的经验优势先发优势以及项目获取能力不断提升市占率为公司打造第二增长极关键假设12022-2025年我国新能源车和商用车变速器市场规模从403亿元提升至776亿元CAGR约2422022-2025年我国储能新增容量规模从177GWh提升至975GWhCAGR约77我们与市场的观点的差异市场认为1汽车零部件对于变速器产品汽车电动化趋势下纯电动车将不需要变速器而换成减速机价值量显著下降公司主营业务未来市场空间缩小对于乘用车DHT主机厂倾向于自产自供核心汽车零部件2储能业务储能电站的商业模式不够丰富且各地政策各不相同未来独立电站盈利提升空间有限我们认为1汽车零部件对于变速器产品汽车电动化趋势下混合动力新能源车渗透率将持续提升DHT单车价值量相较于燃油车变速器有所提升再加上随着DHT成功开发有助于推动纯电动汽车三合一多合一电驱动系统快速发展对于DHT和商用车混动系统公司产品具备高性价比的优势体现在性能成本和节油率等方面主机厂自研自产的成本高于外购成本2储能业务公司在手项目主要集中在广东浙江地区上述地区的独立储能电站商业模式相对较为丰富且区域集中有利于形成规模效应有效降低运维成本股价上涨的催化因素1ECVT获得主机厂定点2乘用车DHT商用车混动系统通过主机厂认证3独立储能项目加速获取风险提示1主机厂自产自供DHT风险2独立储能电站投产不及预期风险3行业空间测算偏差风险httpwwwstockecomcn239请务必阅读正文之后的免责条款部分万里扬002434公司深度正文目录1公司介绍国内汽车变速器龙头向新能源领域拓展611发展历程国内汽车变速器龙头深耕行业26年612股权结构股权结构清晰实控人持股约33713业务构成乘用车变速器为主要收入来源积极开拓新能源领域814财务分析营收快速增长业绩短期承压92储能行业风光装机高景气推动储能行业高速发展1221光伏10年迎10倍增长风电十四五年均新增装机量约64GW12222022年国内储能新增能量规模177GWh至2025年CAGR约771323独立储能崭露头角未来有望成为主流发展趋势1724外延并购布局独立储能有望打开公司第二成长曲线193汽车变速器公司受益于自动化混动化多档化趋势2131变速器分类众多功能多样2132汽车行业高景气叠加齿轮制造技术进步推动变速器国产化率提升2233竞争格局汽车变速器行业集中程度较高国产替代正当时2334发展趋势汽车向多挡化自动化以及混动化趋势发展26341乘用车多挡化混动化趋势下公司ECVTDHT市占率有望提升26342商用车自动化混动化趋势下公司轻重卡混动系统重卡自动挡市占率有望提升28352025年国内汽车变速器混动系统市场规模有望达776亿元3036公司优势技术积累深厚绑定龙头客户32361品牌优势产品质量构建庞大客户群体品牌优势显著32362技术优势公司重视研发投入已获多家机构权威认证32363成本优势公司零部件制造配套能力强规模化采购降低生产成本344投资建议3541盈利预测3542估值分析3643投资建议375风险提示3751主机厂自产自供混动系统风险3752独立储能电站投产不及预期3753行业空间测算偏差风险37httpwwwstockecomcn339请务必阅读正文之后的免责条款部分万里扬002434公司深度图表目录图1汽车变速器龙头深耕汽车零部件行业26载2022年切入储能领域6图2股权结构清晰实际控制人黄河清吴月华共计持股约338图3汽车零部件制造是公司核心收入来源2017-2022H1营收占比在97以上8图42017-2022H1乘用车变速器营收占比呈现提升趋势9图52022年上半年乘用车变速器占比6729图62017-2022H1汽车变速器毛利率呈现下降趋势9图72017-2022H1乘用车和商用车变速器毛利贡献较大9图82012-2020营收CAGR为185710图92012-2020净利润CAGR为268510图102012-2022Q3公司净利率持续波动毛利率有所下降10图11公司不断加强内控同时持续加大研发投入力度11图12ROE逐步升高2022Q3年ROE转正11图13光伏2030年装机需求量计算逻辑12图142030年主要国家装机需求合计预计达1246-1491GW12图152021-2025年中国电化学储能累计规模CAGR或达7814图162021年电化学储能在全球储能累计装机中占比约1214图17储能各应用场景示意图15图18不同电源出力特性对比图15图192022年新增公开宣布独立电站142座总规模283GW677GWh17图20汽车变速器行业产业链22图21齿轮行业落后产能出清加速变速器国产替代23图222021年我国汽车产销量结束多年下滑趋势实现正增长23图232020年中国自主品牌产能市占率达到37525图24二挡变速器电耗低电池容量小但续航里程更高27图25全球新能源汽车增长空间广阔2022年渗透率为134328图26全国能源汽车渗透率较高2022年渗透率为256428图27重卡占比呈提升趋势轻卡维持相对稳定28图282022年轻卡销售量持续高速增长28图29公司过去五年研发费用率基本维持在7左右32图302019年以来公司研发人员占比保持较高水平32表1专注汽车变速器行业开拓新能源系列产品7表2储能技术路线比较及应用场景13表3储能应用场景分类14表42025年国内储能新增能量规模有望达975GWh2022-2025年CAGR约7716表5国家层面关于储能发展的指导文件17表6独立储能收益模式为电能量受益电力辅助服务收益18表72022年12月以来国内50MW以上规模储能电站EPC平均单价1884元Wh19表8在政策驱动下独立储能有望成为大储能主流形式19表9浙江省万里扬作为业主纳入规划的储能项目20表10万里扬作为业主纳入浙江省十四五规划的新型储能项目20表11汽车变速器可分手动变速器自动变速器混合动力专用变速器纯电动减速器21httpwwwstockecomcn439请务必阅读正文之后的免责条款部分万里扬002434公司深度表12四种自动变速器各有优势CVT主要配备于扭矩较小的车型22表13国内品牌在ATCVTDCT布局广泛24表14随着我国汽车工业的不断发展近年国产变速器品牌竞争力不断增强25表15纯电动及串联式混动需要单级减速器或多挡变速器26表16至2035年传统能源动力乘用车将全部转为混合动力27表17商用车搭载自动变速器可以降低油耗重卡向自动化发展29表18万里扬为轻微卡变速器龙头G系列产品性能优越30表19充分利用已经量产的轻卡AMT产品的技术基础大力发展重卡自动变速器业务30表202025年国内汽车变速器行业与混动系统市场规模有望达776亿元2022-2025年CAGR分别约2431表21公司覆盖大多一线汽车厂商构建庞大客户群体32表22公司拥有国家企业技术中心资格33表23公司产品性能俱佳生产制造能力强34表24公司业务拆分36表25可比公司估值对比36表附录三大报表预测值38httpwwwstockecomcn539请务必阅读正文之后的免责条款部分万里扬002434公司深度1公司介绍国内汽车变速器龙头向新能源领域拓展11发展历程国内汽车变速器龙头深耕行业26年深耕行业26载专注于汽车变速器研产销公司前身金华市清华实业有限公司成立于1996年1999年开始研发制造汽车变速器并于2010年在深圳证券交易所上市期间公司收购山东临沂临工桥箱有限公司吉利汽车MT业务芜湖奇瑞变速器有限公司不断扩展产品多样性从最初商用车变速器扩展到商用车乘用车两大市场分别实现了手动变速器和自动变速器研发和生产2022年1月公司以对价11亿元收购万里扬能源公司51股份积极切入储能领域开辟第二成长曲线图1汽车变速器龙头深耕汽车零部件行业26载2022年切入储能领域资料来源公司官网浙商证券研究所专注汽车变速器行业配套客户多为国内主流汽车厂公司主要产品为汽车变速器和新能源汽车传驱动系统产品其中汽车变速器包括乘用车变速器和商用车变速器1乘用车变速器2021营收占比约为67乘用车变速器包括手动变速器5MT6MT和自动变速器CVT18CVT25紧紧围绕客户自动挡产品升级需求契机坚持以现有的核心客户为依托加大新客户及海外市场拓展力度2商用车变速器2021营收占比约为26主要包括手动变速器5MT6MT7MT8MT9MT12MT和AMTECMT3新能源汽车传驱动系统主要包括纯电动汽车EV减速器三合一和多合一电驱动系统ECVT电驱动系统乘用车DHT混动系统和商用车混动系统2019年公司新能源汽车传驱动系统产品取得重大突破EV减速器从2019年下半年开始量产先后配套奇瑞吉利等品牌纯电动车ECVT电驱动系统在上海车展进行了新产品发布并在汽车厂的相关车型上开展装车试验工作httpwwwstockecomcn639请务必阅读正文之后的免责条款部分万里扬002434公司深度表1专注汽车变速器行业开拓新能源系列产品5MT手动变速器6MT乘用车变速器CVT18自动变速器CVT25微型车变速器轻型车变速器商用车变速器中型车变速器重型车变速器纯电动汽车EV减速器三合一和多合一电驱动系统新能源汽车传驱动系统ECVT电驱动系统商用车和乘用车混动系统资料来源公司官网浙商证券研究所12股权结构股权结构清晰实控人持股约33股权结构清晰实际控制人持股约3337实际控制人黄河清吴月华分别任公司董事长董事截止2023-3-2吴月华直接持有公司009股份黄河清和吴月华通过万里httpwwwstockecomcn739请务必阅读正文之后的免责条款部分万里扬002434公司深度扬集团有限公司金华市众成投资有限公司间接持有公司3328股份公司高管均有持股有利于绑定核心管理层优化公司治理图2股权结构清晰实际控制人黄河清吴月华共计持股约33资料来源Wind截止2023-3-2浙商证券研究所13业务构成乘用车变速器为主要收入来源积极开拓新能源领域汽车零部件制造是公司主营业务布局储能业务打开公司成长空间2017-2021年汽车零部件制造营收占比在97以上是公司主要收入来源2021年公司开始布局储能业务2022年上半年储能业务营收占比约164图3汽车零部件制造是公司核心收入来源2017-2022H1营收占比在97以上资料来源wind浙商证券研究所乘用车变速器是公司核心产品2022年上半年营收占比约67乘用车变速器是汽车零部件制造的第一大收入来源2017-2022年上半年营收占比从457提升至672商用车变速器营收占比第二从2017年的309下降至2022年上半年的236公司汽车变速器类产品包括乘用车变速器和商用车变速器商用车以轻微卡的手动变速器为主乘用车以CVT自动变速器手动挡变速器为主新能源汽车传动驱动系统产品是公司重点发展方向之一目前新能源汽车主要以EV减速器为主2019年EV减速器开始量产先后配套奇瑞吉利等品牌纯电动车2020年实现营收264万元营收占比0042021年684万元占比00132022年上半年1206httpwwwstockecomcn839请务必阅读正文之后的免责条款部分万里扬002434公司深度万元占比提升至052公司重点加大EV减速器三合一多合一和ECVT电驱动系统产品混动系统的开发和市场开拓力度EV减速器已新增配套客户的多个车型先后量产上市后续销量将不断增长随着新能源汽车产品不断推广新能源汽车传动驱动系统产品有望打开公司成长空间图42017-2022H1乘用车变速器营收占比呈现提升趋势图52022年上半年乘用车变速器占比672资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所汽车变速器毛利率呈下降趋势从毛利率来看2017-2021年商用车变速器毛利率从283下降至206总体维持在20以上乘用车变速器毛利率从222下降至151相对较低而配件毛利率波动较大从毛利构成来看2017-2021乘用车毛利占汽车零部件毛利比例保持在40以上商用车变速器占比在33-41之间图62017-2022H1汽车变速器毛利率呈现下降趋势图72017-2022H1乘用车和商用车变速器毛利贡献较大资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所14财务分析营收快速增长业绩短期承压公司收入端与利润端下滑业绩短期承压2012-2020年营收从1553亿元增长至6065亿元CAGR1857归母净利润由092亿增加至617亿元CAGR26852021年公司实现收入5475亿元同比下降97归母净利润-747亿元同比下降2211主要系受乘用车市场汽车芯片供应不足和商用车市场销量下滑计提商誉减值准备和原材料价格大幅上涨等因素2022前三季度实现营收3642亿元同比下降1589归母净利httpwwwstockecomcn939请务必阅读正文之后的免责条款部分万里扬002434公司深度润257亿元同比下降49612022年前三季度收入端和利润端下降主要系商用车行业景气度下滑叠加原材料价格上涨所致图82012-2020营收CAGR为1857图92012-2020净利润CAGR为2685资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所公司净利率略有波动毛利率有所下降从毛利率来看2012-2021年公司毛利率从203下降至171波动下降从净利率来看2012-2020年公司净利率由6提升至10092021年公司净利润约-1369上市以来首次出现负数主要系计提商誉减值所致2022前三季度公司毛利率172同比下降337pct净利率73同比下降447pct主要系原材料价格持续上涨叠加乘用车市场汽车芯片供应不足和商用车市场销量下滑所致图102012-2022Q3公司净利率持续波动毛利率有所下降资料来源wind浙商证券研究所公司重视研发不断提升研发投入力度2017-2021年公司期间费用在10-16之间波动2022年前三季度公司期间费用率约133同比上升303pct其中销售管理研发财务费用率分别为2923711同比提升076pct069pct134pct025pct公司重视研发2017-2021年研发费用率分别为3759535464呈现提升态势2022年前三季度研发费用率7同比提升134pct持续加大研发投入保证公司核心竞争力提升为公司构筑强大竞争壁垒httpwwwstockecomcn1039请务必阅读正文之后的免责条款部分万里扬002434公司深度图11公司不断加强内控同时持续加大研发投入力度资料来源wind浙商证券研究所2022年前三季度ROE转正2017-2021年ROE年分别为1056586649928-14872021年ROE下降主要系净利润下降所致2022年前三季度公司ROE为463实现由负转正随着公司各新业务的发展ROE有望继续上升图12ROE逐步升高2022Q3年ROE转正资料来源wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1139请务必阅读正文之后的免责条款部分万里扬002434公司深度2储能行业风光装机高景气推动储能行业高速发展21光伏10年迎10倍增长风电十四五年均新增装机量约64GW碳中和政策驱动叠加未来光伏价格和成本持续下降光伏装机有望迎来10年10倍增长我们预计2030年中国光伏新增装机需求将达416-537GWCAGR达到24-26全球新增装机需求达1246-1491GWCAGR达25-27图13光伏2030年装机需求量计算逻辑图142030年主要国家装机需求合计预计达1246-1491GW资料来源浙商证券研究所资料来源浙商证券研究所预估测算httpwwwstockecomcn1239请务必阅读正文之后的免责条款部分万里扬002434公司深度222022年国内储能新增能量规模177GWh至2025年CAGR约77电化学储能是通过化学反应进行电池正负极的充电和放电实现能量转换的一种储能技术路线具备性价比高受自然环境影响小装机便捷使用灵活响应速度快等优势表2储能技术路线比较及应用场景技术配置灵放电启动响应技术水基本原理最优适用场景类型活性时间时间速度平抽水3-利用电力负荷低谷的电能抽水至上水库在大规模调峰长时调很低2h-天min商用蓄能5min在电力负荷高峰期再放水至下水库发电频机洞穴式洞穴式利用过剩电力将空气压缩储存需要时将械压缩很低商用可再生能源并网辅1h-天6min1min压缩空气与天然气混合燃烧膨胀推动燃储空气超结界超结界助服务气轮机发电能一般示范飞轮利用电能将真空外壳内的转子加速将电一般s-min2ms2ms商用快速调频企业级UPS储能能以动能形式储存铅蓄05-正极二氧化铅和负极纯铅浸到电解液中分布式及微网工商高1s10ms商用电池10h两极间会产生2V的电势业变电站备电锂离正负电极由两种不同离子嵌入化合物构01-示范-商子电很高1s10ms成充电时Li从正极脱嵌经过电解液嵌综合10h用电池入负极放电反之化液流正极和负极电解液装在两个储罐中利用大规模调峰可再生能一般1-10hs级ms级示范学电池送液泵使电解液通过电池循环源并网储正极由液态的硫组成负极由液态的钠组能钠硫高1-8hs级ms级商用成电池运行温度需保持在300C以上综合电池以使电极处于熔融状态超级通过电极与电解质之间形成的界面双层电容一般s-min1sms级示范快速调频来存储能量器将多余电力用于制造无限期储存的氢气3-氢储能一般h-周1s示范然后在常规燃气发电厂中燃烧气体发电天-周级长时供电5min或用于家庭供热05-吸收太阳辐射或其他热量存于介质环境热储能一般--商用光热电站及电-热转换10h温度低于介质温度时释放热量资料来源CNESACESA浙商证券研究所电化学储能是全球第二大储能模式占比12全球累计装机规模约达253GW根据CNESA数据2021年全球已投运电力储能项目累计装机规模2094GW同比增长9其中电化学储能占比约121累计装机规模可达253GW其中中国电化学储能累计装机规模达到551GW同比增长69政策加持电化学储能成本降低2021-2025年中国电化学储能累计装机规模CAGR有望达78国家能源局发改委印发的十四五新型储能发展实施方案中明确提出到2025年新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段具备大规模商业化应用条件其中电化学储能技术性能进一步提升系统成本降低30以上随成本降低电化学储能性价比突显未来发展有望加快根据CNESA预测2025年中国电化学储能累计装机规模的保守乐观预测分别为355GW559GW2021-2025年CAGR分别为5978httpwwwstockecomcn1339请务必阅读正文之后的免责条款部分万里扬002434公司深度图152021-2025年中国电化学储能累计规模CAGR或达78图162021年电化学储能在全球储能累计装机中占比约12资料来源CNESA浙商证券研究所资料来源CNESA浙商证券研究所储能应用于源网荷各环节储能下游应用场景主要可分为发电侧电网侧用户侧等在发电侧主要起到匹配电力生产和消纳减轻电网压力等作用在电网侧主要作为扩容装置及后备装置来缓解线路阻塞增加变电站稳定性在用户侧则帮助用户实现削峰填谷或光伏自发自用等模式降低电费支出在能源清洁化转型过程中储能系统可提升风光发电可消纳性及经济性表3储能应用场景分类类型名称作用电量转移和固化输出削峰解决可再生能源发电的间歇性问题促进清洁能源的并网降低火电可再生能源填谷调峰的成本大面积接入解决可再生能源发电的波动性问题促进清洁能源的利用提高供电爬坡率控制发电侧质量和可靠性常规电力发辅助动态运行提高火电机组效率节能减排使备用容量更可控电端取代或者延缓新建机组降低或延缓新建机组投资节能减排无功支持提高供电质量提高供电可靠性缓解线路阻塞提高供电质量延缓电网建设性投资输配侧延缓输配电扩容升级延缓电网建设性投资变电站直流电源提高供电质量和可靠性商业储能家用储能降低用户侧用电成本提高供电质量可靠的备用电源用户侧用户分时电价容量费用电能质量管理通过削峰填谷降低用户侧用电成本提高供电可靠性供电质量调频稳定输出提高电力容量降低火电机组调频压力并提高经济性电压支持提高电力质量降低火电机组提供无功补偿压力并提高经济性辅助服务调峰稳定输出使备用容量更可控备用容量保证供电可靠性提高供电质量资料来源储能与电力市场公众号浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1439请务必阅读正文之后的免责条款部分万里扬002434公司深度图17储能各应用场景示意图图18不同电源出力特性对比图资料来源派能科技公告浙商证券研究所资料来源大规模储能技术发展路线图浙商证券研究所长期来看可再生能源发电占比提升将有效释放储能广阔需求空间到2025年国内新增储能装机975GWh假设条件如下1发电侧发电侧以新能源发电配套为主假设2022-2025年1国内光伏新增装机容量分别约80GW90GW100GW110GW其中集中式占比50对应约40GW45GW50GW55GW我国2022-2025年风电新增装机容量分别约55GW60GW70GW80GW2储能配置渗透率分别为355055603发电侧功率配置比例分别为121518254储能配置时长均为2小时级别2电网侧电网侧以辅助服务即调频调峰为主分存量及增量市场截止2021年底我国可再生能源装机存量规模930GW我们假设2022-2025年1电力装机增量分别约为150GW170GW195GW220GW22022-2025年存量装机储能配备渗透率分别为8131618增量装机储能配备渗透率分别为7812183电网侧功率配置比例为34储能配置时长均为1小时3用户侧用户侧主要考虑光储系统的普及我们假设2022-2025年1我国分布式光伏新增装机量分别约为40GW45GW50GW55GW2分布式光伏储能配备渗透率分别为258103用户侧功率配置比例为904储能配置时长均为2小时45G基站我国是目前5G基站配置储能的最大需求市场目前我国5G基站储能累计装机量占到全球比例约602021年国内新增5G基站超过60万个我们假设2022-2025年1我国5G基站新建数量分别为80100120140万个25G基站配置储能的渗透率分别为253560803储能功率配置比例为1004储能配置时长由35小时增加到4小时httpwwwstockecomcn1539请务必阅读正文之后的免责条款部分万里扬002434公司深度表42025年国内储能新增能量规模有望达975GWh2022-2025年CAGR约77指标202020212022E2023E2024E2025E发电侧光伏新增装机容量GW48254980090010001100集中式光伏新增装机容量GW327256400450500550风电新增装机容量GW720476550600700800储能配置渗透率5935505560配置比例101112151825配置时长h222222光伏储能新增容量规模GW020317345083光伏储能新增能量规模GWh0305346899165风电储能新增容量规模GW0405234569120风电储能新增能量规模GWh08094690139240发电侧储能新增容量规模GW06074079119203发电侧储能新增能量规模GWh111480158238405电网侧可再生能源装机存量GW930930930930930930可再生能源装机增量GW130112150170195220存量装机储能配置渗透率081080130160180增量装机储能配置渗透率46781218功率配置比例333333配置时长h111111存量新增配储需求GW03065297179301增量新增配储需求GW020203040712电网侧储能新增容量规模GW040855101186313电网侧储能新增能量规模GWh040855101186313用户侧分布式光伏新增装机容量GW155293400450500550储能配置渗透率1010205080100配置比例909090909090配置时长h222222用户侧储能新增容量规模GW010307203650用户侧储能新增能量规模GWh0305144172995G基站新建5G基站数量万个586080100120140累计5G基站数量万个72132212312432572单站功率W300030003000300030003000新建基站规模GW171824303642储能配置渗透率161825356080配置比例100100100100100100配置时长h3344445G基站储能新增容量规模GW0303061122345G基站储能新增能量规模GWh0810213786134其他辅助服务国内储能新增容量规模GW020203050812国内储能新增能量规模GWh030507101624总计国内储能新增容量规模GW1623112216370611国内储能新增能量规模GWh3042177346597975资料来源浙商电新华自科技电力自动化领先企业加速布局储能赛道浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1639请务必阅读正文之后的免责条款部分万里扬002434公司深度23独立储能崭露头角未来有望成为主流发展趋势政策助力下独立储能具有独立市场主体地位盈利模式逐步拓宽2021年12月国家能源局发布电力并网运行管理规定电力辅助服务管理办法又称两个细则明确了新型储能的独立市场主体地位在此之前独立储能一般被归为电网侧储能项目2022年6月7日国家发改委国家能源局综合司发布关于进一步推动新型储能参与电力市场和调度运用的通知独立储能电站可双向盈利享受容量租赁的同时可参加辅助服务盈利模式拓宽表5国家层面关于储能发展的指导文件资料来源2023浙商证券春季投资资本市场峰会储能论坛公开资料浙商证券研究所根据储能与电力市场数据统计2022年并网投运独立储能电站38座启动施工建设和EPC设备招标的电站109座总规模达165GW35GWh新增公开宣布独立储能电站142座总规模283GW677GWh图192022年新增公开宣布独立电站142座总规模283GW677GWh资料来源储能与电力市场浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1739请务必阅读正文之后的免责条款部分万里扬002434公司深度独立储能电站主要由电池系统功率变换系统和能量管理系统组成其具有响应速度快控制精度高和功率四象限运行的特点是电力系统中优质的调节电源一般优先在供电能力紧张的负荷中心建设主要功能为系统调峰调频紧急功率支撑系统黑启动缓解输配电阻塞电压越限等独立储能服务内容商业模式主要有以下两个方面1电能量服务收益独立储能在时间尺度上具备电能量搬移的能力响应速度较快发展储能可以更好解决新能源大规模并网引发的发电高峰和用电高峰错配问题通过削峰填谷促进新能源消纳缓解电网的调峰压力独立储能在提供电能量服务时可扮演电力用户和电源两种角色在充电状态下储能视为所接入电压等级的电力用户消耗功率体现在系统负荷低估时填谷服务功能在放电状态下独立储能视为电源向电网输送功率体现在系统负荷高峰时削峰功能视为电力用户时独立储能需按充电电量支付电能量电费视为电源时独立储能系统按放电电量按煤炭标杆电价收取电能量电费2电力辅助服务收益国家能源局发布的电力辅助服务管理办法规定电力辅助服务是指为维持电力系统安全稳定运行保证电能质量促进清洁能源消纳除正常电能生产输送使用外由发电侧并网主题和新型储能等可调节负荷提供的服务可分为有功平衡服务无功平衡服务和事故应急及恢复服务1有功平衡服务包含调频一次二次调频调峰备用转动惯量爬坡等电力辅助服务2无功平衡服务即电压控制服务通过自动电压控制AVC调相运行等方式向电网注入吸收无功功率或调整无功功率分布所提供的服务3事故应急及恢复服务稳定切机服务稳定切负荷服务和黑启动服务表6独立储能收益模式为电能量受益电力辅助服务收益收益模式一充电时作为所接入电压等级电力用户支付电度电能量电价输配电价政府性基金及附加放电时作为电源按燃煤标杆电价收取电能量电费电能量收益收益模式二作为独立市场主体参与电能量市场通过竞价方式确定各时段充放电电能量价格按照相关规则承担输配电价和政府性基金及附加收益模式一两个细则体系下根据电力辅助服务管理办法获得各类电力辅助服务补偿收益电力辅助服务收益收益模式二作为独立市场主体参加电力辅助服务市场通过竞价方式确定各类电力辅助服务中标容量中标价格按照相关结算规则获得各类电力辅助服务补偿收益资料来源2023浙商证券春季投资资本市场峰会储能论坛公开资料浙商证券研究所独立储能电站的EPC投资额偏高较高的度电成本是阻碍独立储能商业化运营的重要因素2022年12月以来国内50MW以上规模储能电站EPC中标价格在15-2233元Wh平均单价1884元Wh平准化度电成本大约是058-087元kWh平均072元kWh大幅高于煤炭标杆电价httpwwwstockecomcn1839请务必阅读正文之后的免责条款部分万里扬002434公司深度表72022年12月以来国内50MW以上规模储能电站EPC平均单价1884元Wh序号储能EPC项目装机规模单价元Wh12023年宁东集中式共享储能示范项目工程200MW400MWh177华润凤台县尚塘风电项目50MW100MWh储能250MW100MWh163系统3青海海西州弘柳储能电站工程225MW900MWh178华润海原县华润变新能源共享储能电站储能系4200MW400MWh15统工程国网蒙东赤峰克旗兴龙20万千瓦风电项目配套550MW100MWh173储能项目6京能山东荣成200MW400MWh储能电站200MW400MWh2047武汉黄陂区临空产业园50MW100MWh集中式750MW100MWh2233储能电站8中能建投绿塬变100MW200MWh共享储能电站100MW200MWh185宁夏电力国能盐池00W40WH新能源共享储能9200MW400MWh2155电站中南电力湖北天门50MW100MWh集中式储能1050MW100MWh19电站项目11国家电投山西阳泉200MW400MWh储能系统200MW400MWh20612湖南茶陵县100MW200MWh共享储能电站项目100MW200MWh1953资料来源2023浙商证券春季投资资本市场峰会储能论坛公开资料北极星储能网全国电力设备管理网等浙商证券研究所独立储作为独立主体参与市场可充分发挥其积极作用从建设成本来看随着储能技术不断进步原材料价格回落独立储能的建设成本逐步降低将加快独立储能商业化运营步伐从商业模式来看国内各省储能相关政策频频出台明确了独立储能的市场主体地位和收益规则虽然仍存在市场化运营收益来源单一等问题但随着储能市场规则和补偿政策的逐步完善独立储能在市场化运营的道路上有望实现可持续发展表8在政策驱动下独立储能有望成为大储能主流形式政策展望保障独立储能电站成本回收和合理收益保障中长期收益通过稀缺性定价体现独立储能电站提供各类调节行业政策能力对系统的边际贡献规则支持拉大电力现货市场峰谷价差加强储能的统筹规划提高独立储能电站调用率政策补贴容量租赁电力辅助服务市场电能量市场容量市场的市场展望耦合激励竞争的同时为独立储能电站运营提供多种收益渠道资料来源2023浙商证券春季投资资本市场峰会储能论坛公开资料浙商证券研究所24外延并购布局独立储能有望打开公司第二成长曲线公司已布局多个独立储能项目具备较强先发优势2022年1月公司以11亿元从万里扬集团有限公司收购万里扬能源公司51股份切入储能领域万里扬能源公司深耕灵活电力调节能力业务已在广东甘肃等省份投运4个发电侧储能电站合计装机约40MW具备丰富项目经验httpwwwstockecomcn1939请务必阅读正文之后的免责条款部分万里扬002434公司深度从签约项目来看目前公司已签协议拟投资建设的储能电站合计装机约1000MW2000MWh其中广东省肇庆市项目装机约100MW浙江省义乌市项目装机300MW浙江省海盐县项目装机约300MW浙江省江山市项目装机约300MW表9浙江省万里扬作为业主纳入规划的储能项目拟投资储能电站装机量广东省肇庆市端州独立储能项目100MW浙江省金华义乌市万里扬苏溪独立储能项目300MW浙江省嘉兴海盐独立储能电站300MW浙江省衢州万里扬江山清漾变独立储能站项目300MW资料来源公司年报浙商证券研究所整理从储备项目来看目前公司储备项目总规模超过3000MW6000MWh主要集中在浙江广东地区单从浙江省来看公司作为业主方被纳入十四五期间规划的独立储能项目总规模1350MW2700MWh根据浙江省十四五新型储能发展规划十四五期间新型储能规划储备项目共171个其中电源侧13个电网侧115个用户侧43个万里扬作为项目业主的储能项目共9个其中电网侧储能项目8个用户侧储能项目1个表10万里扬作为业主纳入浙江省十四五规划的新型储能项目类别项目装机量金华义乌万里扬苏溪独立储能项目300MW600MWh杭州萧山独立储能电站150MW300MWh杭州桐庐独立储能电站150MW300MWh杭州富阳万里扬亭山变独立储能项目150MW300MWh电网侧储能项目杭州钱塘万里扬义蓬独立储能项目150MW300MWh浙江宁波余姚独立储能电站150MW300MWh嘉兴海盐独立储能电站150MW300MWh衢州万里扬江山清漾变独立储能站项目150MW300MWh用户侧储能项目金华浙江万里扬股份有限公司用户侧储能项目1MW2MWh资料来源浙江省十四五新型储能发展规划浙商证券研究所整理公司积极与大型电力央企合作具备较强的项目资源获取能力2023年2月公司发布与长江绿色发展投资基金合伙企业有限合伙签署战略合作框架协议的公告双方将利用各自品牌资本市场技术管理等优势共同合作开发建设运营新能源储能电站资产虚拟电厂零碳园区等业务长江绿色发展基金为国家发改委与中国长江三峡集团有限公司发起设立的产业基金致力于服务国家长江经济带发展战略和三峡集团一体两翼业务三峡集团目前正在大规模布局储能业务公司与三峡集团建立战略合作关系有助于公司进一步提升项目资源获取能力随着独立储能项目规划与开发进一步提速公司依靠较强的经验优势先发优势以及项目获取能力不断提升市占率有望为公司打开第二增长曲线httpwwwstockecomcn2039请务必阅读正文之后的免责条款部分