聚焦于风电塔筒领域。公司主要产品包括风电塔筒、管桩，2021年风电塔筒产品（含管桩）收入占比高达98%。公司2021年收入44.3亿元，同比+33.3%，归母净利润5.77亿元，同比+24.2%。2021年公司风电塔筒有效产能增长，其中产量56.41万吨，同比+42.76%，销售量48.97万吨，同比+19.94%，所以营收增长。然而，毛利率同比-2.43pct至23.01%。我们判断，尽管公司2021年海上产品占比提升，而中厚板价格不断提高，导致公司毛利率同比有所下降，所以归母净利润增速低于营收增速。
　　风塔产品单吨毛利稳定，归母净利润逐年上升。自2019年，我们测算到公司风电塔筒单吨毛利相对稳定，而公司归母净利润逐年上升。我们认为是公司规模放量和费用控制良好的共同结果。2019年公司风塔销售量20.46万吨，2021年销售量达48.97万吨，CAGR 54.71%。在规模效应的作用下，公司期间费用率也从11.01%降低至7.45%。我们预期后续随着公司有效产能的持续提升，以及产品结构改善，公司盈利能力将会进一步增强；
　　2022年风塔设计产能可达120万吨，公司出口优势明显。截至2021年末，公司设计产能100万吨，2022年设计产能120万吨。由于具备优质的深水港码头资源，公司有望同时受益于国内及海外海上风电市场装机的提升。（1）公司蓬莱基地得天独厚，具备高效的物流能力和发运能力，可以实现风电装备部件的直接装船集港发运、保证船期,能够极大节约运输成本并提升运输效率，对于公司“两海战略”的实施具有重要意义。（2）欧洲桩基供不应求。欧洲主要桩基供应商SIF、EEW、Bladt、Steelwind年供应能力（设计产能）之和不足600根，其中50%的产品直径在11m以下，生产能力远远不能满足欧洲风机大型化所带来的大直径大吨重的产品要求。公司通过蓬莱出口桩基，未来有望将成为欧洲海上风电的主流供应商。
　　盈利预测及投资建议。预计公司2022-23年实现归母净利润4.56、11.87亿元，对应EPS为0.72、1.86元/股。考虑到公司风电塔筒的领先地位，以及海上风电出口的潜力，参考可比公司估值，给予公司2023年21-25XPE，合理价值区间为39.06-46.50元，给予“优于大市”评级。
　　风险提示。原材料价格上涨风险；竞争加剧风险；风电装机量不达预期风险。
　　合规提示：截至2023年3月24日，海通证券持有大金重工已发行股份1%以上（公司自营限售股持股8032128股，占总股本比例1.26%，锁定期2023年7月5日）。同时提示投资者注意该证券研究报告发布潜在的利益冲突风险。
　　

研究报告全文：TableMainInfo公司研究机械工业电气设备证券研究报告大金重工002487公司研究报告2023年03月24日TableInvestInfo首次更新大金重工竞争力较强的单桩出投资评级优于大市覆盖股票数据口厂商03TableStockInfo月24日收盘价元3380TableSummary52周股价波动元1960-5679投资要点总股本流通A股百万股638547聚焦于风电塔筒领域公司主要产品包括风电塔筒管桩2021年风电塔筒总市值流通市值百万元2107818088产品含管桩收入占比高达98公司2021年收入443亿元同比333相关研究归母净利润577亿元同比2422021年公司风电塔筒有效产能增长TableReportInfo其中产量5641万吨同比4276销售量4897万吨同比1994市场表现所以营收增长然而毛利率同比-243pct至2301我们判断尽管公司TableQuoteInfo大金重工海通综指2021年海上产品占比提升而中厚板价格不断提高导致公司毛利率同比有5732所下降所以归母净利润增速低于营收增速37321732风塔产品单吨毛利稳定归母净利润逐年上升自2019年我们测算到公-268司风电塔筒单吨毛利相对稳定而公司归母净利润逐年上升我们认为是公司规模放量和费用控制良好的共同结果2019年公司风塔销售量2046万吨-22682021年销售量达4897万吨CAGR5471在规模效应的作用下公司-4268202232022620229202212期间费用率也从1101降低至745我们预期后续随着公司有效产能的持续提升以及产品结构改善公司盈利能力将会进一步增强沪深300对比1M2M3M绝对涨幅-221-252-1382022年风塔设计产能可达120万吨公司出口优势明显截至2021年末相对涨幅-194-209-180公司设计产能100万吨2022年设计产能120万吨由于具备优质的深水资料来源海通证券研究所港码头资源公司有望同时受益于国内及海外海上风电市场装机的提升1TableAuthorInfo公司蓬莱基地得天独厚具备高效的物流能力和发运能力可以实现风电装备部件的直接装船集港发运保证船期能够极大节约运输成本并提升运输效率对于公司两海战略的实施具有重要意义欧洲桩基供不应求2欧洲主要桩基供应商SIFEEWBladtSteelwind年供应能力设计产能之和不足600根其中50的产品直径在11m以下生产能力远远不能满足欧洲风机大型化所带来的大直径大吨重的产品要求公司通过蓬莱出口桩分析师吴杰基未来有望将成为欧洲海上风电的主流供应商Tel02123154113Emailwj10521haitongcom盈利预测及投资建议预计公司2022-23年实现归母净利润4561187亿证书S0850515120001元对应EPS为072186元股考虑到公司风电塔筒的领先地位以及分析师徐柏乔海上风电出口的潜力参考可比公司估值给予公司2023年21-25XPETel02123219171合理价值区间为3906-4650元给予优于大市评级Emailxbq6583haitongcom风险提示原材料价格上涨风险竞争加剧风险风电装机量不达预期风险证书S0850513090008联系人马菁菁合规提示截至2023年3月24日海通证券持有大金重工已发行股份1Tel02123154127以上公司自营限售股持股8032128股占总股本比例126锁定期2023Emailmjj14734haitongcom年7月5日同时提示投资者注意该证券研究报告发布潜在的利益冲突风险主要财务数据及预测TableFinanceInfo202020212022E2023E2024E营业收入百万332544324657885213900元-YoY97133351901570净利润百万元46557745611871884-YoY1648242-2101602587全面摊薄EPS元073091072186295毛利率254230196235235净资产收益率193193132252286资料来源公司年报2020-2021海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究大金重工0024872目录1国内风电塔筒领先厂商511业务高度集中于风电塔筒512深耕钢结构主业股权集中52低度电成本驱动风电行业发展中国风电领跑全球621度电成本低是风电行业发展的根本驱动因素622风电进入平价时代行业有望迎来长期成长723中国风电行业发展领跑全球全球风电行业稳健发展83单吨毛利相对稳定归母净利润逐年上升94单桩出口将迎放量利润空间增大1141欧洲海风规划超预期年均新增12GW1142欧洲单桩产能有限供不应求1243大金屡获欧洲海工大单出口放量在即135盈利预测与估值146风险提示16财务报表分析和预测17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究大金重工0024873图目录图12021年收入结构业务高度集中于风电塔筒5图2公司发展历程5图3公司股权结构图截至2022年三季报6图42010-2020全球可再生能源平均度电成本陆风度电成本最低6图5风电机组公开投标均价持续下行元kw7图6中国风电平均新增单机容量已达351MW7图7中国海上及陆上机组平均单机容量均大幅增长7图82021-2022Q3中国风电公开招标量高增8图92010年至2021年全球风电新增装机容量8图10中国风电新增装机容量2017-20219图11中国海上风电新增装机容量2017-20219图12营业收入和归母净利润总体增长9图13大金重工近四年盈利能力10图14大金重工近年风电塔筒单吨毛利相对稳定10图15大金销量增速最快万吨11图16大金三项费用率管理销售财务处于行业下游水平11图17截至2022年中厚板参考价格元吨11图18欧洲2030年海风目标144GW以上12图19欧洲与美国东海岸的单桩需求近年快速增长12图20欧洲单桩企业目前产能仅665万吨13图21欧盟征收中国塔筒企业反倾销税大金税率最低14图22欧洲塔筒企业成本售价高于中国出口欧元吨14图23欧洲本土塔筒企业份额与中国出口份额的剪刀差缩小14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究大金重工0024874表目录表1大金重工单吨毛利处于行业上游水平10表2大金重工分产品盈利预测亿元15表3可比公司市盈率倍16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究大金重工00248751国内风电塔筒领先厂商11业务高度集中于风电塔筒大金重工是我国的风电塔筒单桩制造企业主要产品有常规陆塔大直径分片式陆塔低风速柔性高塔海塔单桩群桩导管架海上升压站等风电设备及相关零部件产品主要供应于风力发电场用于承载风力发电主机舱叶片等大型部件公司2021年风电塔筒的收入占比为9834业务高度集中截至2021年末公司设计产能100万吨2022年公司设计产能可达120万吨图12021年收入结构业务高度集中于风电塔筒资料来源大金重工2021年报海通证券研究所12深耕钢结构主业股权集中公司成立于2001年前身为辽宁大金钢结构工程集团有限公司2009年设立蓬莱子公司2010年挂牌上市2019年开始拓展产能基地陆续在其他地区扩张产能比如2019年设立了兴安盟子公司2020年设立张家口风电装备子公司和阜新叶片子公司2021年继续拓展山东市场设立了烟台和乳山子公司2022年进军广东市场设立了阳江子公司图2公司发展历程资料来源公司招股书公司2022年半年报公司官网Wind海通证券研究所大金重工控股股东为阜新金胤能源咨询有限公司实际控制人为金鑫截止2022年三季报金鑫直接持有公司139股权并通过阜新金胤能源咨询有限公司持有公司请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究大金重工00248764469股权合计持有4608股权股权集中主要控股子公司有蓬莱大金张家口大金阜新大金叶片兴安盟大金等这也是公司的四个生产基地图3公司股权结构图截至2022年三季报资料来源公司2022年三季报Wind海通证券研究所2低度电成本驱动风电行业发展中国风电领跑全球21度电成本低是风电行业发展的根本驱动因素对于全球风电市场来说陆风加权度电成本为可再生能源及新建化石能源发电方案中成本最低根据IRENARenewablePowerGenerationCostsin2021对于陆上风电项目全球加权平均度电成本在2010年至2021年间下降了68从0102美元kwh下降到0033美元kwh为可再生能源发电技术中LCOE成本最低平均容量系数从272上升到392总安装成本从2042美元kw下降35到1325美元kw海上风电项目全球加权平均度电成本从2010年的0188美元kwh下降到2021年的0075美元kwh11年内下降60平均容量系数从379上升到388总安装成本从4876美元kw下降41到2858美元kw目前陆上风电的加权度电成本为所有新建发电方案中最低且较最便宜的新建化石能源发电方案加权度电成本低39且中国陆上风电度电成本比全球平均水平更低2021年中国陆上风电的度电成本0028美元kwh低于全球平均0033美元kwh总安装成本1157美元kw也低于全球平均水平1325美元kwh图42010-2020全球可再生能源平均度电成本陆风度电成本最低请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究大金重工0024877资料来源IRENA海通证券研究所22风电进入平价时代行业有望迎来长期成长我们认为行业有两点较为明确的发展趋势1降本2大型化大型化是降本的主要途径平价背景下风电机组价格大幅下滑整机厂及零部件厂商的降本压力增加根据金风科技统计2021年9月至2022年9月风机月度公开投标均价从2401元kw降低至1808元kw降幅达247我们认为随着风机价格持续新低整机厂的降本压力将会传导至零部件厂商而塔筒凭借成本加成的定价模式能够在风电行业的降本压力下维持一定的单吨利润水平图5风电机组公开投标均价持续下行元kw资料来源金风科技2022年三季度业绩演示材料海通证券研究所风机大型化趋势明显大功率风电零部件产业化步伐加速随着风电产业的快速发展和风电制造技术水平的不断提高考虑到降低风场建设的度电成本等因素风电机组的单机功率不断增大风电装机大功率化是行业竞争行业技术进步和节能降耗的必然选择根据CWEA统计在2021年的风电新增装机中机组平均单机容量351MW相比2020年267MW同比增长317陆上机组平均单机容量31MW相比2020年26MW同比增长192海上机组平均单机容量为56MW相比2020年49MW同比增长142我们推测海上风电装机容量占比增加的结构性变化导致了机组平均单机容量的同比增长大于海上及陆上平均单机容量的同比增长我们认为风机的大型化趋势也预示着风电设备行业面临良好的结构性机会图6中国风电平均新增单机容量已达351MW图7中国海上及陆上机组平均单机容量均大幅增长资料来源CWEA海通证券研究所资料来源CWEA海通证券研究所风电度电成本竞争力增加已进入规模化快速发展的平价时代风电招标高增请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究大金重工0024878根据金风科技公布的风电公开招标数据来看2021年风电设备公开招标达541GW同比增长了74其中陆上新增招标容量5137GW海上新增招标容量279GW2022年一至三季度风电设备公开招标763GW较2021年同期增长821其中陆上649GW海上114GW2022年前三季度的招标量已超过2021年全年招标量海上风电前三季度的招标容量更是达到了2021全年的409我们认为在大型化及降本推动下风电行业已经进入平价时代投资风电项目可以获得较高的收益率从而刺激了风电开发的市场需求图82021-2022Q3中国风电公开招标量高增资料来源金风科技2022年三季度业绩演示材料海通证券研究所23中国风电行业发展领跑全球全球风电行业稳健发展全球风电行业稳定发展海风发展迅速占比提升明显根据GWEC发布的GlobalWindReport2022全球风电新增装机容量从2010年的391GW增长至2021年的936GWCAGR826其中陆风从382GW增长至725GWCAGR600占风电新增装机比重从9770降低至7746海风从2010年的09GW增长至2021年的211GWCAGR3321占风电新增装机比重从230提升至2254图92010年至2021年全球风电新增装机容量1007088490608072550706044054660502527304904635043920382398403451030211020-10344443626910090912161522-200-30201020112012201320142015201620172018201920202021陆风GW左轴海风GW左轴合计增速右轴资料来源GWEC海通证券研究所中国风电行业快速发展领跑全球根据CWEA和GWEC数据2017-2021年中国新增风电装机容量从197GW增长至559GWCAGR2987其中海风从116GW增长至169GWCAGR9532021年中国海陆新增占全球597海风占全球807请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究大金重工0024879图10中国风电新增装机容量2017-2021图11中国海上风电新增装机容量2017-2021资料来源CWEA海通证券研究所资料来源GWEC海通证券研究所3单吨毛利相对稳定归母净利润逐年上升公司2021年收入443亿元同比333归母净利润577亿元同比242我们认为主要因为1尽管存在2020年陆上抢装的高基数因素2021年公司风电塔筒有效产能增长其中产量5641万吨同比4276销售量4897万吨同比1994所以营收增长2毛利率同比-243pct至2301我们判断是由于中厚板价格不断提高导致公司毛利率同比有所下降所以归母净利润增速低于营收增速3期间费用率由2020年的693上升到2021年的745其中销售费用率降低029pct至062管理费用率上升042pct至233财务费用率上升024pct至035营业收入2018-2021年CAGR为66归母净利润2018-2020年CAGR为110图12营业收入和归母净利润总体增长资料来源Wind海通证券研究所根据公司2021年年报2021年公司风电塔筒的毛利率同比-283pct至2232我们判断主要因为2021年塔筒主材中厚板价格大幅上涨使毛利率有所下降通过计算公司2021年塔筒平均售价为88993元吨同比上涨1046而平均成本为69124元吨同比上升1462销售成本升幅大于售价的升幅单吨毛利由20259元吨降低至19869元吨我们判断公司能将部分成本上涨的压力传导给下游此外公司2021年期间费用率745同比提升051pct自2019年我们测算到公司风电塔筒单吨毛利相对稳定我们认为是公司规模放量和费用控制良好的共同结果2019年公司风塔销售量2046万吨2021年销售量达4897万吨CAGR5471在规模效应的作用下公司期间费用率也从1101降低请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究大金重工00248710至745我们预期后续随着公司有效产能的持续提升以及产品结构改善公司盈利能力将会进一步增强图13大金重工近四年盈利能力图14大金重工近年风电塔筒单吨毛利相对稳定3025254522852301202036139815110113831303106471041745569302018201920202021毛利率期间费用率净利率资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所在风电塔筒管桩业务上大金重工的单吨毛利较高2021年公司塔筒管桩的单吨毛利19869元吨仅次于海力风电远高于天能重工及泰胜风能单位毛利1350-1400元吨我们判断主要得益于公司的产品结构优势和成本优势2021年公司单位成本69124元吨低于天能重工及泰胜风能表1大金重工单吨毛利处于行业上游水平单吨价格元吨2018201920202021大金重工711347813780805653889933天能重工734928785464785547894177泰胜风能767483820407824974899091海力风电799951901677863281785889单吨成本元吨2018201920202021大金重工571820630251603067691240天能重工587948593311587763754684泰胜风能609114641563648519763749海力风电741180735297662447566069单吨毛利元吨2018201920202021大金重工139527183529202586198693天能重工146981192153197784139494泰胜风能158369178844176456135342海力风电58770166380200835219821资料来源各公司2018-2021年年报海通证券研究所大金重工销量增速快三项费用率处于行业低水平2018-2021年公司的销售费用率持续降低从677降低至062管理费用率从489降低至233财务费用率从-11升高至04三项费用率合计从105降低72pct至33我们认为公司费用率的降低主要得益于公司规模的扩张2018-2021年公司塔筒管桩销量从1348万吨增长至4897万吨CAGR537大于其他公司的销量增速请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究大金重工00248711图15大金销量增速最快万吨图16大金三项费用率管理销售财务处于行业下游水平7014626512835903110412603951113108350664897106410871010181011504182105238014083985894775408101079331888202862693570306626176320582046638201348144744034103312941021611750020182019202020212018201920202021大金重工天顺风能泰胜风能大金重工天顺风能天能重工泰胜风能天能重工润邦股份海力风电资料来源2018-2021年各公司年报海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所风塔依据成本加工费模式并结合市场竞争定价2021年百川盈孚中厚板参考价均价为5410元吨同比2020年提升了3767大于大金重工单吨成本的增长率14622022年中厚板参考价均价为4693元吨较2021年均价降低了7167元吨降幅1325我们认为在单吨毛利基本稳定的情况下风塔成本中的大头部分原材料的价格下降将会带来毛利率的提升假设单吨价格8900元吨单吨成本6900元吨单吨毛利2000元吨我们测算到中厚板每吨降低100元也就是单吨成本降低100元1保持单吨毛利不变的情况下也就是单吨价格降低100元毛利率将提升026pct2如果材料成本降低100元吨售价尚未调整则单吨毛利将提升100元吨此时毛利率将提升112pct截止到2022年底中厚板均价较2021年均价降低了7167元吨我们预计这有利于提高塔筒公司的毛利率图17截至2022年中厚板参考价格元吨资料来源Wind海通证券研究所4单桩出口将迎放量利润空间增大41欧洲海风规划超预期年均新增12GW欧洲海风规划大SIF半年报中援引能源咨询公司WoodMackenzie的数据认为欧洲海风2030年目标已合计达144GW其中规划最大的是英国50GW其余德国30GW荷兰22GW丹麦10GW法国9GW比利时8GW波兰6GW爱尔兰5GW芬兰4GW截止2021年欧洲海风累计装机2833GW则到2030年至少需要新增装机11567GW2022-2030年均新增装机至少1285GW2021年仅新增装机33GW欧洲海风规划大超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究大金重工00248712图18欧洲2030年海风目标144GW以上资料来源SIF2022年半年报展示材料海通证券研究所42欧洲单桩产能有限供不应求从需求端看SIF估计从2022年起欧洲80-85的海上风力发电场将建立在单桩基础上在2022-2030年期间大多数风电场将配备10MW风机2025年后大多数风电场将使用15MW或更大的风机预计欧洲和美国东海岸的单桩市场需求将从2024年的800件逐步增加到2028年的900件按单桩2000-2500吨件计算则我们估计2年后欧美单桩需求约为160-200万吨图19欧洲与美国东海岸的单桩需求近年快速增长资料来源SIF2021年年报海通证券研究所从供给端看欧洲目前单桩企业的产能为665万吨而我们目前统计到欧洲海上风电场在建项目已达486GW其中英国约2GW荷兰约15GW法国约1GW德国025GW挪威01GW再考虑到欧洲的海风规划计算得到2022-2030年均新增至少1285GW2021年仅新增装机33GW我们预计欧洲海风将在2023年及以后迅速崛起单桩的需求也将大幅增长而欧洲本土企业目前665万吨的供应能力远不能达到欧洲的政策规划要求请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究大金重工00248713图20欧洲单桩企业目前产能仅665万吨资料来源SIF2022年半年报展示材料海通证券研究所从竞争格局来看欧洲单桩目前属于寡头垄断市场1欧洲单桩企业目前合计产能近665万吨欧洲目前能够供应单桩的企业仅仅5家其中欧洲最大单桩厂商SIF目前产能为21万吨2021年出货仅为17万吨EEW为22万吨Steelwind为12万吨Bladt为35万吨Haizea为8万吨合计665万吨而目前在建的海风项目已达486GW未来更会翻倍增长2截至2021年SIF已累计制造了2200个单桩SIF荷兰EEW德国和Steelwind德国是单桩基础的主要工业制造商在过去的十年中SIFEEW和Steelwind的市场份额总和接近90年生产能力合计约为500个单桩此外Bladt市场份额约为103而在SIF扩产至50万吨后预计2024年后其他企业扩产也较慢假设所有宣布的扩充都如期进行欧洲各家单桩与连接件厂商扩产后的产能预计达177万吨含美国基地28万吨欧洲本土约149万吨设计产能分别为SIF50万吨EEW40万吨含美国基地18万吨SeAH24万吨Haizea17万吨Steelwind12万吨Bladt12万吨Windar-Navantia12万吨USWind10万吨美国基地我们测算到按照80计算扩产后的有效产出实际产出约120万吨则实际可供海风不到10GW再考虑上文测算得到的欧美海风单桩需求在2年后就会达到160-200万吨及以上依旧供不应求我们认为国内企业出口机遇将来临大金有望受益43大金屡获欧洲海工大单出口放量在即大金2022年屡获欧洲海工大单获得欧洲主流大客户普遍认可2022年上半年大金中标英国MorayWest海上风电项目48套单桩项目及30套过渡段项目中标Boskalis美国海上风电大型钢结构项目2022年10月31日大金披露其中标法国Noirmoutier海上风电项目62套单桩英国MorayWest海上风电项目12套海上风电塔筒项目中标总金额1228亿欧元折合约86亿元人民币2022年11月17日大金披露其中标英国DoggerBankB海上风电项目41套Haliade-X海上风电塔筒中标总金额073亿欧元折合约53亿元人民币大金重工获得的订单中客户包括了全球知名主机供应商西门子歌美飒等项目包括了欧洲海风重要市场英国和法国产品包括海塔过渡段单桩大金屡获欧洲海工大单展现出大金不断增强的国际化能力体现了大金在制造技术产品质量项目管理和准时交付等方面得到客户的高度认可为大金持续拓展开发欧洲风电海工市场下一步继续扩大全球市场具有深远意义欧盟对中国塔筒企业征收反倾销税大金税率最低2021年底欧盟对中国制钢制风塔作出反倾销终裁对大金重工蓬莱大金海洋重工有限公司中船澄请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究大金重工00248714西天顺风能泰胜风能福船一帆其他企业分别征收7275144112112192的反倾销税大金税率为最低而大金已提前布局欧洲市场目前取得了很多大金额订单预期将逐步迎来出口放量欧盟公布反倾销政策后2022年大金中标英国MorayWest12套海上风电塔筒项目打开欧洲从中国大陆采购海塔的先例后又再次获得英国DoggerBankB海上风电项目批量性41套海塔订单证明欧盟对塔筒的反倾销并不影响大金重工对于欧洲海上风塔订单的获取以及对欧洲海工市场的开拓图21欧盟征收中国塔筒企业反倾销税大金税率最低资料来源欧盟海通证券研究所据欧盟统计欧洲本土的塔筒企业成本和售价均高于中国企业的出口价格且欧洲本土塔筒企业份额与中国出口份额的剪刀差逐渐缩小我们认为大金在欧洲海工出口上与海外企业比具备价格优势与国内企业比具备反倾销税率优势随着大金出口量的增加出口结构也将改善出口产品附加值更高能够提高公司的单吨净利润图22欧洲塔筒企业成本售价高于中国出口欧元吨图23欧洲本土塔筒企业份额与中国出口份额的剪刀差缩小资料来源欧盟海通证券研究所资料来源欧盟海通证券研究所欧盟未对中国单桩产品进行制裁值得一提的是欧盟委员会对原产于中国的钢制风塔作出反倾销制裁仅仅针对风塔产品steelwindtower在产品编码里面并不包含单桩过渡段导管架产品monopiletransitionpiecejacket并且在欧洲管桩企业和海塔企业往往不是同一批windar除外塔筒企业包括GRI西班牙Welcon丹麦WindarRenovables西班牙等而我们推测由于欧洲陆上塔筒小厂较多相关组织利益受损提出制裁却并未制裁管桩产品主要是因为欧洲单桩产能不足且大金重工单桩过渡段导管架等产品未被征收反倾销税大金海工产品的出口前景广阔5盈利预测与估值请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究大金重工00248715分产品盈利假设1塔筒管桩我们假设2022-24年公司该板块年均收入增速分别为57060假设公司风电塔筒业务2022-24年毛利率分别为1922222叶片我们判断2023年公司该板块开始实现收入2024年公司该板块年均收入增速30假设公司叶片业务2023-24年毛利率183发电我们判断公司2023年公司该板块开始实现收入2024年该板块年均收入增速55假设公司发电业务2023-24年毛利率704其他我们假设2022-24年公司该板块年均收入增速分别为102020假设公司其他业务2022-24年毛利率52表2大金重工分产品盈利预测亿元报告期单位亿元202020212022E2023E2024E塔筒管桩收入328743584576777912447YoY325850070006000成本24613385370760689709毛利82797386917112738毛利率25152232190022002200叶片收入700910YoY3000成本574746毛利126164毛利率18001800发电收入275426YoY5500成本083128毛利193298毛利率70007000其他业务收入038074081097117YoY9259100020002000成本019027039047056毛利020047042051061毛利率51216399520052005200合计收入332544324657885213900YoY332850890065703成本247934123746677110639毛利846102091220813261毛利率25452301195823512346资料来源wind海通证券研究所测算请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究大金重工00248716预计公司2022-23年实现归母净利润4561187亿元对应EPS为072186元股考虑到公司风电塔筒的领先地位以及海上风电出口的潜力参考可比公司估值给予公司2023年21-25XPE合理价值区间为3906-4650元给予优于大市评级表3可比公司市盈率倍公司简称PE2022EPE2023EPE2024E泰胜风能304174122恒润股份650205131日月股份718273198海力风电534190119平均552210143资料来源wind一致预期2023322海通证券研究所6风险提示1原材料价格上涨2风电行业竞争加剧3风电装机量不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究大金重工00248717财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20212022E2023E2024E利润表百万元20212022E2023E2024E每股指标元营业总收入44324657885213900每股收益091072186295营业成本34123746677110639每股净资产5406217391033毛利率230196235235每股经营现金流004126067131营业税金及附加26234470每股股利002001001001营业税金率06050505价值评估倍营业费用27336297PE3650462017751119营业费用率06070707PB612532447320管理费用10393177278PS414394238152管理费用率23202020EVEBITDA284026031265794EBIT66557614432261股息率01000000财务费用16243848盈利能力指标财务费用率04050403毛利率230196235235资产减值损失23-6-6-6净利润率13098134136投资收益15914净资产收益率193132252286营业利润67353313962216资产回报率8760106116营业外收支1111投资回报率172123235267利润总额67453413972217盈利增长EBITDA72364715222347营业收入增长率33351901570所得税9777210333EBIT增长率190-1331504566有效所得税率144145150150净利润增长率242-2101602587少数股东损益0000偿债能力指标归属母公司所有者净利润57745611871884资产负债率549546580595流动比率174170162160速动比率094099086082资产负债表百万元20212022E2023E2024E现金比率043057039033货币资金1311207123253059经营效率指标应收账款及应收票据1118114922043466应收账款周转天数9202911591449134存货2046201035255595存货周转天数21887195911900019197其它流动资产81790316032480总资产周转率067061079085流动资产合计52926133965714601固定资产周转率4504267421080长期股权投资0000固定资产984109311931287在建工程64535255无形资产187193198203现金流量表百万元20212022E2023E2024E非流动资产合计1358146115661668净利润57745611871884资产总计665075941122316269少数股东损益0000短期借款222550500600非现金支出58102110118应付票据及应付账款2033214639316149非经营收益21862预收账款0000营运资金变动-635136-879-1167其它流动负债78191015412391经营活动现金流21703425837流动负债合计3036360659729140资产-219-180-190-195长期借款0000投资0000其它长期负债615538538538其他05914非流动负债合计615538538538投资活动现金流-219-175-181-181负债总计3651414565119678债权募资418251-50100实收资本556556638638股权募资00820归属于母公司所有者权益2999345047136591其他-30-19-22-23少数股东权益0000融资活动现金流3872321077负债和所有者权益合计665075941122316269现金净流量187760254734备注1表中计算估值指标的收盘价日期为03月22日2以上各表均为简表资料来源公司年报2021海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究大金重工00248718信息披露分析师声明吴杰TableAnalyst公用事业s电力设备及新能源行业煤炭行业徐柏乔电力设备及新能源行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司TableStocks宝光股份中煤能源福能股份靖远煤电盛剑环境桂东电力华阳股份郑煤机兖矿能源宁德时代电投能源天地科技华电国际山西焦煤潞安环能江苏国信湖北能源德创环保中广核矿业索通发展璞泰来三峡能源平煤股份中国神华华宏科技陕西煤业淮北矿业威胜信息帕瓦股份景业智能投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上股市场以海通综指为基准香港市A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究大金重工00248719海通证券股份有限公司研究所TablePeopleInfo路颖所长邓勇副所长荀玉根副所长02123219403luyinghaitongcom02123219404dengyonghaitongcom02123219658xyg6052haitongcom涂力磊所长助理余文心所长助理02123219747tll5535haitongcom075582780398ywx9461haitongcom宏观经济研究团队金融工程研究团队金融产品研究团队梁中华0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