疫情影响下业绩仍实现双位数增长。三生制药2022年实现营收68.59亿元（+7.5%），毛利56.72亿元（+7.5%），毛利率维持在82.7%；归母净利润19.15亿元（+16.0%），正常化归母净利润21.63亿元（+25.2%），公司在疫情影响下，净利润仍然实现双位数增长。研发方面，公司聚焦优势领域，22年研发费用减少至6.93亿元（-8.1%），研发费用率为10.1%（-1.7pct）；销售费用为25.80亿元（+11.0%），销售费用率小幅上升至37.6%（+1.2pct）。
　　生物制药板块稳健增长，毛发健康、CDMO业务快速成长。2022年，公司的核心产品特比澳销售33.97亿元（+10.3%），销售稳健增长的同时成功完成医保续约，有望支持渗透率的提升以及销售的持续增长。毛发健康板块的核心产品蔓迪实现销售8.91亿元（+48.1%），我们预计蔓迪泡沫剂将在今年获批上市，为公司的生发产品线提供新的增量。CDMO业务收入1.66亿元（+49.6%），随着后续产能的逐步释放，CDMO业务有望维持持续增长。
　　管线产品即将进入收获期。三生制药在肾科、肿瘤、自免、眼科以及毛发皮肤等领域均有研发布局。其中，公司引进的纳呋拉啡口崩片的NDA申请已经获得受理；抗IL17A单抗（608）的3期临床正在入组中，预计将在今年上半年完成患者入组；抗IL5单抗（610）在重度嗜酸性粒细胞哮喘适应症的2期临床正在入组，预计2023年下半年启动3期临床；抗IL4R单抗（611）在中国的特应性皮炎的2期临床已经完成患者入组，预计2023年下半年启动3期临床。
　　风险提示：已上市产品价格下行的风险、生发领域竞争加剧的风险
　　投资建议：维持“买入”评级
　　由于公司的销售恢复好于预期，我们小幅上调公司2023-24年的净利润预测至21.29/23.68亿元（前值19.69/22.33亿元），且新增2025年盈利预测。预计2023~25年公司营收76.55、86.58、97.25亿元，同比增长11.6%、13.1%、12.3%；归母净利润21.29、23.68、26.29亿元，同比增长11.2%、11.2%、11.0%，维持“买入”评级

研究报告全文：证券研究报告2023年03月24日三生制药01530HK买入业绩稳健增长自有管线及引进产品值得期待核心观点公司研究海外公司财报点评疫情影响下业绩仍实现双位数增长三生制药2022年实现营收6859亿元医药生物生物制品75毛利5672亿元75毛利率维持在827归母净利润证券分析师陈益凌证券分析师陈曦炳1915亿元160正常化归母净利润2163亿元252公司在021-609331670755-81982939chenyilingguosencomcnchenxibingguosencomcn疫情影响下净利润仍然实现双位数增长研发方面公司聚焦优势领域S0980519010002S098052112000122年研发费用减少至693亿元-81研发费用率为101-17pct基础数据销售费用为2580亿元110销售费用率小幅上升至37612pct投资评级买入维持合理估值生物制药板块稳健增长毛发健康CDMO业务快速成长2022年公司的收盘价782港元总市值流通市值1907219072百万港元核心产品特比澳销售3397亿元103销售稳健增长的同时成功完成52周最高价最低价910486港元医保续约有望支持渗透率的提升以及销售的持续增长毛发健康板块的核近3个月日均成交额6049百万港元心产品蔓迪实现销售891亿元481我们预计蔓迪泡沫剂将在今年市场走势获批上市为公司的生发产品线提供新的增量CDMO业务收入166亿元496随着后续产能的逐步释放CDMO业务有望维持持续增长管线产品即将进入收获期三生制药在肾科肿瘤自免眼科以及毛发皮肤等领域均有研发布局其中公司引进的纳呋拉啡口崩片的NDA申请已经获得受理抗IL17A单抗608的3期临床正在入组中预计将在今年上半年完成患者入组抗IL5单抗610在重度嗜酸性粒细胞哮喘适应症的2期临床正在入组预计2023年下半年启动3期临床抗IL4R单抗611在中国的特应性皮炎的2期临床已经完成患者入组预计2023年下半年启动3期临床资料来源Wind国信证券经济研究所整理风险提示已上市产品价格下行的风险生发领域竞争加剧的风险相关研究报告三生制药01530HK-疫情影响下经营稳健毛发健康及CDMO投资建议维持买入评级业务快速增长2022-09-12三生制药01530HK-生物制药稳健增长毛发健康CDMO由于公司的销售恢复好于预期我们小幅上调公司2023-24年的净利润预测空间广阔2022-04-06三生制药-01530HK-2021半年报点评生物药稳健回升蔓迪至21292368亿元前值19692233亿元且新增2025年盈利预测快速增长2021-08-27预计202325年公司营收765586589725亿元同比增长116131国信证券-三生制药-01530HK-深度报告生物药根基稳固蔓迪空间广阔2021-07-15123归母净利润212923682629亿元同比增长112112三生制药-01530HK-2020年报点评核心产品销售良好研发管线顺利推进2021-04-03110维持买入评级盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元63826859765586589725-14275116131123净利润百万元16511915212923682629-976160112112110每股收益元068079087097108EBITMargin267270277286294净资产收益率ROE135148146145144市盈率PE10187797164EVEBITDA11631161018879市净率PB137129115102091资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告疫情影响下业绩仍实现双位数增长三生制药2022年实现营收6859亿元75毛利5672亿元75毛利率维持在827归母净利润1915亿元160正常化归母净利润2163亿元252公司在疫情影响下净利润仍然实现双位数增长研发方面公司聚焦优势领域22年研发费用减少至693亿元-81研发费用率为101-17pct销售费用为2580亿元110销售费用率小幅上升至37612pct注正常化归母净利润的调整包括a本金总额为32亿欧元于2025年到期的以欧元计价的零票息可转债产生的利息开支b与2017年2月及2020年3月授出的购股权及奖励股份有关的开支c与三生制药间接非全资附属公司三生国健的员工持股计划下的奖励股份有关的开支d有关百泌达在其他无形资产中列示的独家分销权终止的撤销开支e视同处置于一家联营公司的投资的收益图1三生制药营收百万人民币图2三生制药毛利百万人民币资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理图3三生制药归母净利润百万人民币图4三生制药正常化归母净利润百万人民币资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图5三生制药研发费用百万人民币图6三生制药销售费用百万人民币资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理特比澳销售稳健增长医保谈判成功续约特比澳2022年销售3397亿元103特比澳的销售占公司总销售的495按销售计占中国血小板减少症治疗市场份额为648而按销量计仅占262特比澳在22年底成功续约进入新版医保目录且获得了CSCO指南对于肿瘤治疗所致血小板减少症的A级推荐有望支持渗透率的提升以及销售的持续增长蔓迪持续快速增长2022年蔓迪实现销售891亿元481市占率达到717其中院线端受到疫情的影响同比微增2收入占比约14药店端覆盖数量大幅提升收入同比增长65收入占比提升至25电商端收入同比增长58收入占比为60我们预计蔓迪泡沫剂将在今年获批上市为公司的生发产品线提供新的增量图7特比澳销售额百万元图8促红素销售额百万元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图9益赛普销售额百万元图10蔓迪销售额百万元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理资料来源公司公告国信证券经济研究所整理研发管线即将迎来收获期三生制药在肾科肿瘤自免眼科以及毛发皮肤等领域均有研发布局其中公司引进的纳呋拉啡口崩片的NDA申请已经获得受理抗IL17A单抗608的3期临床正在入组中预计将在今年上半年完成患者入组抗IL5单抗610在重度嗜酸性粒细胞哮喘适应症的2期临床正在入组预计2023年下半年启动3期临床抗IL4R单抗611在中国的特应性皮炎的2期临床已经完成患者入组预计2023年下半年启动3期临床图11三生制药研发管线资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告财务预测与估值资产负债表百万元202120222023E2024E2025E利润表百万元202120222023E2024E2025E现金及现金等价物28032150346751837442营业收入63826859765586589725应收款项21471829225225862785营业成本11061188131014641625存货净额691712755869969营业税金及附加00000其他流动资产249208235289306销售费用23242580286432223599流动资产合计77919761115701378816363管理费用12491240136314951640固定资产34404086410840183816财务费用165252211206202无形资产及其他57366099593857785617投资收益00000资产减值及公允价值投资性房地产924663663663663变动00021长期股权投资13211380138013801380其他收入292385439452463资产总计1921321989236592562727840营业利润18291985234727263123短期借款及交易性金融负债150363291268308营业外净收支392891586030应付款项379361393457502利润总额18692274250527863093其他流动负债8901069112312051283所得税费用241366376418464流动负债合计14201794180719312092少数股东损益247000长期借款及应付债券24364065406540654065归属于母公司净利润16511915212923682629其他长期负债699729789858937长期负债合计31354794485449235003现金流量表百万元202120222023E2024E2025E负债合计45556588666268547095净利润16511915212923682629少数股东权益24302438243824382438资产减值准备00000股东权益1222712963145601633618307折旧摊销329366439452463负债和股东权益总计1921321989236592562727840公允价值变动损失00021财务费用165252211206202关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动571790347287115每股收益068079087097108其它245000每股红利000026022024027经营活动现金流13853066222125312977每股净资产501531597670751资本开支0850300200100ROIC1110121720其它投资现金流6272961000ROE1415151414投资活动现金流2943869300200100毛利率8383838383权益性融资00000EBITMargin2727282929负债净变化791630000EBITDAMargin3232333434支付股利利息0638532592657收入增长147121312其它融资现金流12201833722339净利润增长率9816111111融资活动现金流1378150604615618资产负债率3641383634现金净变动287653131617162259息率0033283134货币资金的期初余额30902803215034675183PE10187797164货币资金的期末余额28032150346751837442PB1413111009企业自由现金流01860159220712680EVEBITDA1161161018879权益自由现金流01446134118742548资料来源Wind国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求独立客观公正结论不受任何第三方的授意或影响作者在过去现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬特此声明国信证券投资评级类别级别说明买入股价表现优于市场指数20以上股票增持股价表现优于市场指数10-20之间投资评级中性股价表现介于市场指数10之间卖出股价表现弱于市场指数10以上超配行业指数表现优于市场指数10以上行业中性行业指数表现介于市场指数10之间投资评级低配行业指数表现弱于市场指数10以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格制作报告版权归国信证券股份有限公司以下简称我公司所有本报告仅供我公司客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用复制或传播任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准本报告基于已公开的资料或信息撰写但我公司不保证该资料及信息的完整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