2022年收入同比下滑11%，利润端持续扭亏
　　公司公告22年营业收入8.3亿元（-11% yoy）、归母净利0.5亿元（+173%yoy）、扣非净利同比扭亏，与业绩快报基本相符。收入下滑主因益赛普受到疫情及竞争影响，利润端增长主因研发费用优化。考虑到赛普汀、CDMO业务快速增长，我们公司预计2023-25年归母净利0.6/0.8/1.0亿元，参考生物类似药Biotech可比公司市值均值148.2亿元，考虑到益赛普增长压力给予一定折价，我们给予公司22年目标市值126亿元（前值126.5亿元），目标价20.42元（前值20.51元），维持“增持”评级。
　　益赛普：疫情及竞争加剧致销售下滑，多措并举应对挑战
　　受疫情及竞争影响，2022年益赛普收入5.3亿元（-34% yoy），收入占比下降，我们预计2023年销售压力将有所缓解：1）疫情逐渐消退，营销回归常态；2）预充水针预计3M23上市，拓展门诊报销，患者用药依从性提升利于扩大份额；3）3M22益赛普以单支127元（降幅约60%）拟备选进入广东联盟集采（盟采地区销量占比不足10%，获得预采量70%），预计2023年开始执行，公司将积极争取增量市场并通过产能优势应对潜在国采；4）积极推进县域下沉、伴随重磅循证成果落地有望加大中医科推广力度。
　　赛普汀、健尼哌快速增长，CDMO成新增长点
　　1）赛普汀：22年收入1.6亿元（+138% yoy），新增覆盖710家医院至超1300家，1M23国谈续约成功且解除联用限制，后续期待新辅拓展（2024~25E）；相对生物类似药，赛普汀在医院准入、集采等具有相对优势，我们预计伴随适应症及终端拓展，赛普汀有望维持高增速；2）健尼哌：受益于学术推广及终端拓展，22年收入0.3亿元（+46% yoy）；3）CDMO：22年收入1亿元（+160% yoy），新签订单超1.2亿元、新增研发项目51个、新增客户21家，填料（已DMF备案）、培养基自主化、大规模产能凸显成本优势，伴随客户群体扩大及新产能落地，CDMO业务有望持续发展。
　　研发持续聚焦自免，管线逐渐步入收获期
　　截至2H22公司在研生物药管线14个（13个临床+1个临床前），聚焦优势自免赛道，未来有望密集提交IL-17A（2H23 III期数据读出，2024ENDA）、IL-1β（2025E）、IL-4R（2026E）、IL-5（2026E）NDA，4大自免管线进展均居国产第一梯队，IL-33有望于2023进行中美IND。中国自免疾病患者池庞大，公司先发优势及渠道优势明显。2022全年研发费用同比下降31%至3.1亿元，主因进一步优化管线，有望加速重点项目推进。
　　风险提示：益赛普降价风险，在研产品失败风险，商业化风险。

研究报告全文：证券研究报告三生国健688336CH营收结构优化管线步入收获期华泰研究年报点评投资评级维持增持2023年3月23日中国内地生物医药目标价人民币2042研究员代雯2022年收入同比下滑11利润端持续扭亏SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078公司公告22年营业收入83亿元-11yoy归母净利05亿元173yoy扣非净利同比扭亏与业绩快报基本相符收入下滑主因益赛普受到研究员张云逸疫情及竞争影响利润端增长主因研发费用优化考虑到赛普汀CDMOSACNoS0570519060004zhangyunyihtsccom业务快速增长我们公司预计2023-25年归母净利060810亿元参考862138476729生物类似药Biotech可比公司市值均值1482亿元考虑到益赛普增长压力联系人高初蕾PhD给予一定折价我们给予公司22年目标市值126亿元前值1265亿元SACNoS0570121070180gaochuleihtsccom目标价2042元前值2051元维持增持评级862128972228益赛普疫情及竞争加剧致销售下滑多措并举应对挑战基本数据受疫情及竞争影响2022年益赛普收入53亿元-34yoy收入占比下目标价人民币2042降我们预计2023年销售压力将有所缓解1疫情逐渐消退营销回归收盘价人民币截至3月22日1518常态2预充水针预计3M23上市拓展门诊报销患者用药依从性提升市值人民币百万9363利于扩大份额33M22益赛普以单支127元降幅约60拟备选进入6个月平均日成交额人民币百万1197周价格范围人民币广东联盟集采盟采地区销量占比不足10获得预采量70预计2023521218-1816BVPS人民币747年开始执行公司将积极争取增量市场并通过产能优势应对潜在国采4积极推进县域下沉伴随重磅循证成果落地有望加大中医科推广力度股价走势图三生国健赛普汀健尼哌快速增长CDMO成新增长点人民币相对沪深3001赛普汀22年收入16亿元138yoy新增覆盖710家医院至超1961300家1M23国谈续约成功且解除联用限制后续期待新辅拓展173202425E相对生物类似药赛普汀在医院准入集采等具有相对优势161我们预计伴随适应症及终端拓展赛普汀有望维持高增速2健尼哌受142益于学术推广及终端拓展22年收入03亿元46yoy3CDMO22年收入1亿元160yoy新签订单超12亿元新增研发项目51125Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23个新增客户21家填料已DMF备案培养基自主化大规模产能凸显成本优势伴随客户群体扩大及新产能落地CDMO业务有望持续发展资料来源Wind研发持续聚焦自免管线逐渐步入收获期截至2H22公司在研生物药管线14个13个临床1个临床前聚焦优势自免赛道未来有望密集提交IL-17A2H23III期数据读出2024ENDAIL-12025EIL-4R2026EIL-52026ENDA4大自免管线进展均居国产第一梯队IL-33有望于2023进行中美IND中国自免疾病患者池庞大公司先发优势及渠道优势明显2022全年研发费用同比下降31至31亿元主因进一步优化管线有望加速重点项目推进风险提示益赛普降价风险在研产品失败风险商业化风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万92881825499419011031338-4180111214101711000归属母公司净利润人民币百万180649305602848010063-1083017299136451371867EPS人民币最新摊薄003008009014016ROE004099112171200PE倍518471899316713110419304PB倍206203201197193EVEBITDA倍122645316489638202553资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1三生国健688336CH图表1三生国健营业收入2016-2022图表2三生国健净利润2016-2022亿元营业收入经营所得现金亿元净利润16所得现金营收6008经营现金净额20000经营现金净额净利润145006150001240010410000830026500020004100022004-50002016201720182019202020216M213M196M199M193M206M209M203M219M213M226M229M222016201720182019202020219M193M196M193M206M209M203M216M219M213M226M229M2212M2212M22注2016-2018年无季报右图下图右下图同资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表3三生国健预收预付账款2016-2022图表4三生国健应收账款与存货2016-2022亿元亿元预收账款预付账款应收账款存货050604504050354030025302020150101005000012M2016201720182019202020216M193M199M193M206M209M203M216M219M213M226M229M222016201720182019202020213M196M199M193M206M209M203M216M219M213M226M229M2212M22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5可比公司估值公司代码公司名称营业收入百万元归母净利润百万元市值百万元PE20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E202332220212022E2023E2024E1801HK信达生物4270507968768741-3138-2286-1329-39752000-17-23-39-1311877HK君实生物4025166030254448-719-2163-1025-14043817-61-20-43-3149966HK康宁杰瑞146174369686-412-366-364-36612485-30-34-34-3436101-36-26-39-1602696HK复宏汉霖1682----984---5501-6---688177CH百奥泰837---82---10807132---688520CH神州细胞134102316452585-867-519-9332928159-32-54-303861482231-54-30386600276CH恒瑞医药25906225492557829677453042114861585327193760655646300558CH贝达药业224623753264440638318346571722852601254932000513CH丽珠集团1206412920147021656917761930223925662898216151311002773CH康弘药业3605339838454460421905103812531710241---600267CH海正药业12136---487---1266626---7070841683930资料来源Wind华泰研究图表6三生国健PE-Bands图表7三生国健PB-Bands人民币三生国健50x75x人民币三生国健17x40x100x125x150x64x88x111x6010030750503025600Jul20Dec20May21Oct21Mar22Aug22Jan23Jul20Dec20May21Oct21Mar22Aug22Jan23资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2三生国健688336CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产28722986277628602961营业收入92881825499419011031338现金16141091706946887265381营业成本2100220120270003300040400应收账款2532214585216772538630794营业税金及附加4116237118321010其他应收账款053029113132161营业费用2652825045301413529842818预付账款26592397236728933542管理费用10187827391841036912578存货2101422700229322712332099财务费用22972197181018403900其他流动资产767301498159816161642资产减值损失000361000000000非流动资产20172112231023732426公允价值变动收益24203546354635463546长期投资1051010310103101031010310投资净收益3281548948948948固定投资798687089790897972091035营业利润436336944123595711410无形资产1965519573194971942719361营业外收入000000000000000其他非流动资产916951104110311041094营业外支出976799799799799资产总计48895098508652335387利润总额533928963324515810611流动负债2154537509310613765943401所得税5169164818922935934短期借款00015010000000000净利润1704543521680949677应付账款16271591473458777195少数股东损益1975386386386386其他流动负债1991920908263273178236206归属母公司净利润180649305602848010063非流动负债1342812379123791237912379EBITDA581313268148751910128702长期借款000000000000000EPS人民币基本003008009014016其他非流动负债1342812379123791237912379负债合计3497349888434405003855780主要财务比率少数股东权益246632101914051791会计年度202120222023E2024E2025E股本6162161679616796167961679成长能力资本公积23012309229822982298营业收入4180111214101711000留存公积16411691174718321932营业利润785218468116144489152归属母公司股东权益45424606466247474847归属母公司净利润1083017299136451371867负债和股东权益48895098508652335387获利能力毛利率77397563713370086981现金流量表净利率018550554734723会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE004099112171200经营活动现金243792334924585556797ROIC012081260300363净利润1704543521680949677偿债能力折旧摊销135461432142614201415资产负债率7159798549561035财务费用22972197181018403900净负债比率32591776125411941097投资损失3281548948948948流动比率1333796894759682营运资金变动315059607878736157893速动比率1218727810677598其他经营现金42828416549549549营运能力投资活动现金1850916692217186697638总资产周转率019017018021025资本支出2638222126753577216690应收账款周转率538414520469476长期投资2140072589000000000应付账款周转率11161251854622618其他投资现金3132304614636948948每股指标人民币筹资活动现金000151081319918403900每股收益最新摊薄003008009014016短期借款0001501015010000000每股经营现金流最新摊薄040038004009001长期借款000000000000000每股净资产最新摊薄736747756770786普通股增加000057000000000估值比率资本公积增加28017751067000000PE倍518471899316713110419304其他筹资现金2801734287718403900PB倍206203201197193现金净增加额26247530663782912732942EVEBITDA倍122645316489638202553资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3三生国健688336CH免责声明分析师声明本人代雯张云逸兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4三生国健688336CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师代雯张云逸本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5三生国健688336CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6