22Q4收入/归母净利同比-11.1%/-317.5%，维持“买入”
　　公司发布2022年年报：22年实现收入/归母净利/扣非归母47.2/2.6/2.1亿元，同比-3.9%/-35.6%/-43.1%。其中Q4实现收入/归母净利/扣非归母9.9/-0.3/-0.5亿元，同比-11.1%/-317.5%/-3115.6%。22年归母净利低于我们此前预期（4.6亿元），主要系受到成本需求双向挤压。考虑公司盈利承压，下调23-24年归母净利并引入25年预测为3.1/3.6/4.3亿元（23-24年前值5.4/6.2亿元）。可比公司23年Wind一致预期均值13xPE，考虑到公司需求下行下销量仍有增长，份额提升节奏加速，给予23年18xPE，目标价4.68元（前值5.77元），维持“买入”评级。
　　耐火材料整体承包收入增加，22Q4毛利率同环比均下降
　　22年耐火材料整体承包/耐火材料直销/其他直销分别实现收入31.8/5.9/9.5亿元，同比+3.8%/+13.5%/-28.5%。公司22年毛利率17.1%，同比-1.4pct，其中耐火材料整体承包/耐火材料直销/其他直销毛利率20.6%/20.1%/3.5%，同比-3.4/-2.5/-0.6pct；22Q4毛利率6.6%，同/环比-2.9/-13.0pct。我们认为公司Q4毛利率下降主要系耐材行业下游需求不振加剧耐材行业竞争，耐材销售价格下降。产销方面，22年公司耐火材料产量/销量分别为56.10/69.83万吨，同比-1.28%/+6.44%。
　　22年期间费用率同比上升，经营性净现金流同比改善
　　22年期间费用率9.8%，同比+1.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.4%/3.5%/5.2%/-0.3%，同比+0.5/+0.4/+1.4/-0.5pct，财务费用下降主要系22年报告期人民币贬值汇兑收益增加所致。22年归母净利率5.4%，同比-2.7pct；22Q4为-3.2%，同/环比-4.5/-8.6pct。22年末公司资产负债率/有息负债率34.3%/0.4%，同比+2.1/-1.1pct。22年经营性净现金流+4.4亿元，同比转正+457.9%，主要系22年报告期银行承兑进账及贴现金额较大导致当期经营活动现金流入增幅较大所致；22Q4经营性净现金流3.0亿元，同/环比+2.2亿元/+2.0亿元。
　　耐材整包全生命周期服务，市占率有望加速提升
　　公司是国内钢铁工业用耐火材料整体承包模式的首创者，深耕于耐材行业多年，积累了丰富的行业经验，布局形成“矿山开采-矿石深加工-耐火原料耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用”的耐材全生命周期管理模式。钼合金类产品方面，公司2万吨/年钼合金项目一期已投产，我们认为公司作为整包模式引领者，叠加中长期规划明晰，市占率有望加速提升。
　　风险提示：钢铁景气度下行；原料价格大幅波动；合金业务表现低于预期。

研究报告全文：证券研究报告北京利尔002392CH价格承压毛利下滑整包业务稳健增长华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月24日中国内地专用材料目标价人民币468研究员方晏荷22Q4收入归母净利同比-111-3175维持买入SACNoS0570517080007fangyanhehtsccomSFCNoBPW8118675522660892公司发布2022年年报22年实现收入归母净利扣非归母4722621亿元同比-39-356-431其中Q4实现收入归母净利扣非归母研究员张艺露99-03-05亿元同比-111-3175-3115622年归母净利低于我SACNoS0570520070002zhangyiluhtsccom们此前预期46亿元主要系受到成本需求双向挤压考虑公司盈利承861063211166压下调23-24年归母净利并引入25年预测为313643亿元23-24年研究员黄颖前值5462亿元可比公司23年Wind一致预期均值13xPE考虑到公SACNoS0570522030002huangying018854htsccom司需求下行下销量仍有增长份额提升节奏加速给予23年18xPE目标SFCNoBSH293862128972228价468元前值577元维持买入评级基本数据耐火材料整体承包收入增加22Q4毛利率同环比均下降目标价人民币46822年耐火材料整体承包耐火材料直销其他直销分别实现收入3185995收盘价人民币截至3月23日374亿元同比38135-285公司22年毛利率171同比-14pct市值人民币百万4452其中耐火材料整体承包耐火材料直销其他直销毛利率6个月平均日成交额人民币百万2568周价格范围人民币20620135同比-34-25-06pct22Q4毛利率66同环比52331-434BVPS人民币410-29-130pct我们认为公司Q4毛利率下降主要系耐材行业下游需求不振加剧耐材行业竞争耐材销售价格下降产销方面22年公司耐火材料产股价走势图量销量分别为56106983万吨同比-128644北京利尔人民币相对沪深30022年期间费用率同比上升经营性净现金流同比改善50822年期间费用率98同比18pct其中销售管理研发财务费用率为454143552-03同比050414-05pct财务费用下降主要系40022年报告期人民币贬值汇兑收益增加所致22年归母净利率54同比354-27pct22Q4为-32同环比-45-86pct22年末公司资产负债率有息负债率34304同比21-11pct22年经营性净现金流44亿元308Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23同比转正4579主要系22年报告期银行承兑进账及贴现金额较大导致当期经营活动现金流入增幅较大所致22Q4经营性净现金流30亿元同资料来源Wind环比22亿元20亿元耐材整包全生命周期服务市占率有望加速提升公司是国内钢铁工业用耐火材料整体承包模式的首创者深耕于耐材行业多年积累了丰富的行业经验布局形成矿山开采-矿石深加工-耐火原料-耐火材料制品-用后耐火材料回收及综合利用的耐材全生命周期管理模式钼合金类产品方面公司2万吨年钼合金项目一期已投产我们认为公司作为整包模式引领者叠加中长期规划明晰市占率有望加速提升风险提示钢铁景气度下行原料价格大幅波动合金业务表现低于预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万49114719539061807097-1392390142114661484归属母公司净利润人民币百万3977625625313913617643116-12253558225015241918EPS人民币最新摊薄033022026030036ROE863525604658736PE倍11191738141812311033PB倍096091086081076EVEBITDA倍708472689614565资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1北京利尔002392CH图表1可比公司估值表20230323股价市值EPS元PE倍公司代码公司简称元亿元2022AE2023E2024E2025E2022AE2023E2024E2025E002225CH濮耐股份42543030037044-14311154959-002066CH瑞泰科技121128029---4174---002088CH鲁阳节能2251114115151183-195714871227-平均252113211093-002392CH北京利尔374450220260300361738141812311033注除北京利尔外可比公司盈利预测来自Wind一致预期资料来源WindBloomberg华泰研究预测考虑到需求下行下行业竞争加剧下调营业收入增速此外原料价格或保持上涨趋势预计涨价传导或受阻故下调公司毛利率预测公司加大研发投入故上调期间费用率图表2盈利预测关键指标变动表本次调整后本次调整前调整幅度pct2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023A2024E2025E营业收入百万元53906180709768168049--2092-2322-毛利率17691790166518511850--082pct-060pct-期间费用率973973974788790-185pct183pct-归母净利百万元314362431536623--4140-4189-资料来源华泰研究预测图表3北京利尔单季度收入及同比增速图表4北京利尔单季度归母净利及同比增速百万元百万元2002001600营业收入同比增速右轴120归母净利润同比增速右轴10014001001501200800100010060-1008004050600-2002040002000-3000-2050-40018Q118Q319Q119Q318Q218Q419Q219Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q418Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q418Q1资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5北京利尔PE-Bands图表6北京利尔PB-Bands人民币北京利尔5x10x人民币北京利尔08x11x15x20x25x14x17x20x121098653300253202592025321259212532225922253202592025321259212532225922资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2北京利尔002392CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E流动资产50235630603568027450营业收入49114719539061807097现金4778558241726186573581548营业成本40033912443650745916应收账款15531931204925142726营业税金及附加34303518401846075291其他应收账款210156374249081095930230营业费用480767447702883210142预付账款2476215617305012237838348管理费用1524816431187662151724710存货118711598871914531276财务费用7141459224625302855其他流动资产13471738181918441948资产减值损失30002525288433073798非流动资产18061947200620722155公允价值变动收益019395841418551长期投资85168583885091009280投资净收益858152152152152固定投资8986896790103211041181营业利润4458627480361264186042427无形资产4914154782564875767259531营业外收入0471673167316731673其他非流动资产3304134555320503003128605营业外支出886185185185185资产总计68297577804288749605利润总额4374728968376144334843915流动负债21402532267632023566所得税3820286856426502000短期借款0002801280128012801净利润3992726100319723684643915应付账款76259925239886712001352少数股东损益151475582670799其他流动负债13781579166019742186归属母公司净利润3977625625313913617643116非流动负债61167021708671577254EBITDA5388472895478735497557173长期借款000000065136232EPS人民币基本034022026030036其他非流动负债61167021702170217021负债合计22012602274732743638主要财务比率少数股东权益957882094021007210871会计年度202120222023E2024E2025E股本11901190119011901190成长能力资本公积991341002100210021002营业收入1392390142114661484留存公积24342690294632413680营业利润1463383731461587135归属母公司股东权益46184887520054995858归属母公司净利润12253558225015241918负债和股东权益68297577804288749605获利能力毛利率18481710176917901665现金流量表净利率813553593596619会计年度人民币百万202120222023E2024E2025EROE863525604658736经营活动现金170944078289571594042586ROIC1067703813856971净利润3992726100319723684643915偿债能力折旧摊销1020744379113561283914600资产负债率32243434341636893788财务费用7141459224625302855净负债比率7191021123510431241投资损失858152152152152流动比率235222226212209营运资金变动56971243387712788812704速动比率165170181160162其他经营现金52732752835063478521营运能力投资活动现金352028645166061916722524总资产周转率075066069073077资本支出107332419166691878522302应收账款周转率359271271271271长期投资1314931839268250180应付账款周转率542464464464464其他投资现金11055614331133043每股指标人民币筹资活动现金34589244202636564250每股收益最新摊薄033022026030036短期借款0002801000000000每股经营现金流最新摊薄001037024013036长期借款10010000065071096每股净资产最新摊薄388410437462492普通股增加000000000000000估值比率资本公积增加3721095000000000PE倍11191738141812311033其他筹资现金1309613139196137274346PB倍096091086081076现金净增加额5065617514377688315812EVEBITDA倍708472689614565资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3北京利尔002392CH免责声明分析师声明本人方晏荷张艺露黄颖兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4北京利尔002392CH香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师方晏荷张艺露黄颖本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5北京利尔002392CH法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6