金融数智化赋能者渐入收获期
　　2022年百融云录得归母净利润人民币2.40亿元，好于我们此前预测的人民币2.25亿元。2022年公司收入总额为人民币20.54亿元（同比增长：27%）。智能分析与运营、精准营销、保险营销业务共同驱动公司业绩增长。智能分析与运营依托客户粘性和优秀的商业模式，核心客户平均收入提升。我们认为，凭借深刻的数据洞察、不断迭代的分析模型和扎实的金融机构客户基础，公司有望维持先发优势，渐入收获期。我们上调公司2023/2024年归母净利润预测至2.87亿/3.99亿元（前值：2.70亿/3.98亿元），引入2025年归母净利润预测5.96亿元。截至2023年3月22日，可比公司2023年一致预期PE均值为30.2倍，考虑到征信产业的前景以及百融云的优势，我们给予公司31倍2023年目标PE，目标价19.70港币，维持“买入”评级。
　　与金融机构深度绑定，智能分析与运营业务核心客户平均收入提升
　　2022年智能分析与运营业务核心客户平均收入369万元（同比增长：16%），核心客户数量227家（2021：193家），核心客户留存率为97%（2021：94%）。受益于模块化的SaaS产品形式，公司智能分析与运营业务毛利率较高（2019-2022：78-86%）。公司与金融机构业务深度绑定，“先落地、再扩张”的商业模式助力公司核心客户平均客单价提升。公司积极增加研发投入，利用自研Chatbot和算法驱动的智能中台触达不同用户层，SaaS云平台支持超过1亿的日常查询请求。我们认为，公司有望抓住金融机构数智化转型和存量用户运营需求渐增的机遇，核心客户平均收入有望持续增长。
　　精准营销业务技术服务费率未来或承压，保险营销业务保单规模持续增长
　　2022年公司精准营销技术服务费率为2.8%（2021/1H22：3.0/2.7%），贷款撮合规模为164.63亿元（同比增长：15%）。分销及营销开支（大部分为流量成本）占贷款撮合规模比例为2.4%（2021：2.2%）。保险营销业务中保单规模为21.33亿元（同比增长：40%），续期保费占比上升至46.9%（2021：44.3%）。我们认为，虽然贷款撮合规模有一定顺周期特性，但服务费率未来可能仍受行业整体费率下行压力拖累；由于公司保单大部分为长久期的寿险健康险，续期保单有望贡献更多保费和收入。
　　公司近期股价承压，关注公司配置价值
　　公司股价2月底以来走弱，或受市场情绪拖累。截至2023年3月22日收盘，公司股价对应2023年预期PE为17.1倍，低于可比公司2023年一致预期PE均值30.2倍，关注公司配置价值。
　　风险提示：监管风险，数据安全风险，行业竞争加剧风险以及扩展核心客户收入和费用管控失败的风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告百融云-W6608HK三轮驱动公司进入收获期华泰研究年报点评投资评级维持买入2023年3月23日中国香港其他多元金融目标价港币1970研究员李健PhD金融数智化赋能者渐入收获期SACNoS0570521010001lijianhtsccom2022年百融云录得归母净利润人民币240亿元好于我们此前预测的人民SFCNoAWF29785236586112币225亿元2022年公司收入总额为人民币2054亿元同比增长27基本数据智能分析与运营精准营销保险营销业务共同驱动公司业绩增长智能分析与运营依托客户粘性和优秀的商业模式核心客户平均收入提升我们认目标价港币1970为凭借深刻的数据洞察不断迭代的分析模型和扎实的金融机构客户基础收盘价港币截至3月22日1090公司有望维持先发优势渐入收获期我们上调公司20232024年归母净市值港币百万5472个月平均日成交额港币百万利润预测至亿亿元前值亿亿元引入年归62525287399270398202552周价格范围港币713-1502母净利润预测亿元截至年月日可比公司年一致59620233222023BVPS人民币828预期PE均值为302倍考虑到征信产业的前景以及百融云的优势我们给予公司31倍2023年目标PE目标价1970港币维持买入评级股价走势图与金融机构深度绑定智能分析与运营业务核心客户平均收入提升百融云-W港币相对恒生指数2022年智能分析与运营业务核心客户平均收入369万元同比增长161516核心客户数量227家2021193家核心客户留存率为97202113994受益于模块化的SaaS产品形式公司智能分析与运营业务毛利率113较高2019-202278-86公司与金融机构业务深度绑定先落地94再扩张的商业模式助力公司核心客户平均客单价提升公司积极增加研发711投入利用自研和算法驱动的智能中台触达不同用户层云ChatbotSaaSMar-22Jul-22Nov-22Mar-23平台支持超过1亿的日常查询请求我们认为公司有望抓住金融机构数智资料来源SP化转型和存量用户运营需求渐增的机遇核心客户平均收入有望持续增长精准营销业务技术服务费率未来或承压保险营销业务保单规模持续增长2022年公司精准营销技术服务费率为2820211H223027贷款撮合规模为16463亿元同比增长15分销及营销开支大部分为流量成本占贷款撮合规模比例为24202122保险营销业务中保单规模为2133亿元同比增长40续期保费占比上升至4692021443我们认为虽然贷款撮合规模有一定顺周期特性但服务费率未来可能仍受行业整体费率下行压力拖累由于公司保单大部分为长久期的寿险健康险续期保单有望贡献更多保费和收入公司近期股价承压关注公司配置价值公司股价2月底以来走弱或受市场情绪拖累截至2023年3月22日收盘公司股价对应2023年预期PE为171倍低于可比公司2023年一致预期PE均值302倍关注公司配置价值风险提示监管风险数据安全风险行业竞争加剧风险以及扩展核心客户收入和费用管控失败的风险经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E收入及其他收益人民币百万16232054261832193909-42842653274622952141归属母公司净利润人民币百万360323966286733992159605-315910665196439234931EPS人民币最新摊薄916047056078116PE倍093200317141231825PB倍103112107098088ROE252475696468351130股息率000000000000000资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1百融云-W6608HK核心假设和财务预测图表1百融云关键假设和财务预测百万人民币2020202120222023E2024E2025E智能分析与运营服务核心金融服务供应商客户收入469616837111414121770核心金融服务供应商客户数家176193227251271291核心客户平均收入273237445261-同比增速87198155204174168智能分析与运营服务收入5337371039139317652213-同比增速21381410341267254数据服务成本94122228286361453毛利率1-数据服务成本智能分析与运营服务收入824835781795795795精准营销服务贷款撮合规模1427416463211592454827313营销服务费率3028222120精准营销服务收入265422467465516546-同比增速3475971060310760分销及营销开支221316400423483522经调整毛利率1-分销及营销开支精准营销服务收入164252144916445保险营销服务新单贡献收入386453618755913新单保费8471133142117352099-同比增速338254220210新单服务费率456400435435435续期贡献收入7895142185237续期保费6731000129116782151续期保费占比443469476492506续期保单服务费率11795110110110保险营销服务收入3394645497609391150-同比增速19372181386235224保险经纪佣金成本165237257418516632毛利率1-保险经纪佣金成本保险营销服务收入512489532450450450收入总额113716232054261832193909研发开支201252370458563646一般及行政开支200263270320386469销售及营销开支4405767858579611043研发费率177155180175175165一般及行政费率176162131122120120销售及营销费率387355382327298267所得税开支利益271324466有效税率140203100100100归属母公司净利润1113603240287399596注精准营销业务经调整毛利润的计算中将分销及营销开支视为该业务的成本其中可能包含部分销售及营销费用主要包括流量成本资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2百融云-W6608HK估值方法和风险提示图表2可比公司估值表总市值公司代码十亿美元EPS报告货币PExPSxEPS同比增速2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E美国风险信息分析公司费埃哲公司FICOUS1731434196222812923513027811810853716Verisk分析公司VRSKUS28760454363838034229111211010347-1017美国征信机构Equifax股份有限公司EFXUS246569716899327281224464642-72626环联有限责任公司TRUUS116140348415267173145293028-8114919益博睿有限公司EXPNLN2991261341453042442245645424369中国SaaS服务商联易融科技9959HK0901201903024514896635238na6654广联达002410SZ1091101425734421149175na30微盟集团2013HK18-037-010004624941nanana中国有赞8083HK05-002-001-001232117nanana明源云909HK12-037-010002403429nanana可比公司平均值259302246626052百融云6608HK07047056078203171123231815na1939注百融云预测数据基于华泰研究预测EPS和EPS增速为摊薄EPS费埃哲FICO和益博睿财年分别截至2022年9月和2022年3月费埃哲FICO益博睿环联EquifaxVerisk和百融云的2022年数据为实际值其他可比公司预测数据基于Bloomberg或Wind一致预期数据截至2023年3月22日资料来源BloombergWind华泰研究预测中国和美国可比公司基于Bloomberg和Wind一致预期的2023年预期PE均值为302倍前值307倍考虑到2022年高基数下公司2023和2024年预期EPS增速可能放缓我们小幅下调估值溢价幅度同时考虑到百融云的优势以及征信产业发展可能带来的长期机遇我们给予公司目标价1970港币基于31倍2023年预测PE前值33倍风险提示1监管风险若监管机构加强对评分类产品或者其他与百融云业务相关领域的监管要求可能影响百融云的业务开展和盈利能力百融云的业务涉及到大量个人数据若监管对个人数据获取管理使用等提出更高要求百融云的业务可能面临风险2数据安全风险若百融云未能保证数据安全可能对业务带来不利影响例如和金融机构合作的继续业务中断等3行业竞争加剧风险百融云在输出数据分析能力方面可能面临互联网平台旗下的金融科技公司非独立的金融机构大数据服务商金融科技公司以及其他独立的金融机构金融科技公司的竞争此外持牌个人征信机构未来可能在部分业务领域与百融云形成竞争若行业竞争加剧可能影响百融云的产品定价和业务开展4扩展核心客户收入以及费用管控失败的风险百融云已经覆盖大量金融机构客户若未来不能提升单客贡献收入收入增长可能不及预期图表3百融云-WPE-Bands图表4百融云-WPB-Bands港币百融云-W15x25x港币百融云-W07x09x30x40x45x11x14x16x30302323151588003132131721301121313223172230112231321317213011213132231722301122资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3百融云-W6608HK盈利预测损益表资产负债表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E核心业务收入16232054261832193909现金及现金等价物35523019299331083403投资收益净额000000000000000金融资产346601091126914851746其他收入000000000000000应收账款2505636362398734396048466收入及其他收益16232054261832193909无形资产6293542178061124116187雇员及相关费用000000000000000于合资公司的权益986976976976976资讯技术支出000000000000000其他资产65093729898931010581228其他运营支出15221819229927773248总资产48735267564262137033EBITDA1012323475319064421166082保证金000000000000000折旧及摊销000000000000000金融负债48356073607360736073营运利润1012323475319064421166082结算所基金000000000000000融资成本059617047146146借款51004500000000000其他成本3697000000000000其他负债61921851149843311561380所占合资公司溢利000000000000000总负债7185695687104512161441税前利润359722859318594435666228股东股本权益41294295458149785572税项739072318644366623少数股东权益25541492164518142000净利润360422931286733992159605股本权益总额41554310459749965592少数股东应占净利润1021036000000000归母净利润360323966286733992159605估值与盈利水平每股数据会计年度202120222023E2024E2025E会计年度人民币202120222023E2024E2025EPE倍093200317141231825每股股息000000000000000PB倍103112107098088EPS916050060083124ROE252475696468351130EPS最新摊薄916047056078116ROA11624452526673900每股净资产8258408969741090股息率000000000000000资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4百融云-W6608HK免责声明分析师声明本人李健兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5百融云-W6608HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师李健本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6百融云-W6608HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7