百隆东方是全球色纺纱龙头，在越南产能布局完善（越南产能占比达65%），在棉纺织产业链外移趋势下，有望承接更多海外订单，同时公司越南产能盈利能力显著领先于国内，整体利润率有望伴随产能结构优化持续提升，业绩增长具备持续性。目前公司估值处于历史低位（现价对应2023/24年仅5/5倍PE），且过去10年保持30%以上的分红率，建议积极配置，首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍百隆东方是色纺纱行业领军者。公司主营业务为色纺纱的研发、生产与销售。截至2021年底，公司色纺纱产能约170万锭，年产纱线24万吨以上（其中越南产能达110万锭，占比65%），是全球色纺纱龙头企业之一。公司2021/1-3Q22年实现收入77.4/57.3亿元，同比+26.7%/+3.1%，归母净利润达13.7/10.4亿元，同比+274.5%/+31.2%。
　　▍色纺纱行业：产品应用广泛需求旺盛，行业呈双寡头格局。色纺纱是由两种及两种以上不同颜色或不同材质的纤维经过充分混和纺成的纱线，在下游服装、家纺、袜类等领域应用广泛。我们估算2021年中国色纺纱产能约为700万-800万锭，参考全球服装行业平均增速，我们预计未来色纺纱行业规模保持稳定增长（未来5年CAGR为5%）。目前行业呈现华孚、百隆双寡头格局，未来集中度有望随着环保政策趋严与落后产能出清而进一步提升。
　　▍投资亮点：龙头优势显著，全球化前瞻布局助力订单增长和盈利能力提升。1）龙头优势显著，绑定优质客户同时规模效应突出。公司与众多国内外知名品牌建立深厚合作关系（例如安踏、李宁、优衣库、耐克等），前五大客户销售额占总收入比重由2016年的24.8%提升至2021年40.8%，长期订单保持稳定，产销率常年保持接近100%，应收账款天数保持稳定（23-34天）。同时，公司的规模效应也帮助公司利润率常年领先行业。2）棉纺织产业链加速转移，利好多元化布局企业。受美国涉疆法案影响，中国棉纺织行业订单出现外流，2022年中国占美国进口纺织服装金额比例同比下降3pcts，东南亚国家纺织品出口额激增，越南1-7月增速均达20%以上。公司作为为数不多在海外布局完善的色纺纱企业，有望持续承接外移订单。3）前瞻布局越南具备先发优势，产能结构优化带动盈利能力提升。公司2013年便在越南布局，在人工、土地、政策、客户等多方位优势显著。2021年公司越南业务利润率为21.9%，高于公司整体净利率（2021年净利率17.6%），未来伴随公司越南产能持续扩大，公司盈利能力有望进一步提高。
　　▍风险因素：国内外棉价波动风险，汇率波动风险，新产能投产不及预期，新冠疫情反复，出口政策风险，行业竞争加剧，客户流失风险。
　　▍投资建议：公司为全球色纺纱龙头，海外产能布局完善，有望充分受益棉纺织订单外移趋势，且盈利能力有望伴随产能结构优化持续提升。我们预计公司2022-2024年净利润为17.9/18.2/19.2亿元，参考行业可比公司2023年估值水平（华孚时尚9倍PE，富春染织11倍PE，wind一致预期），并参考公司历史估值水平（17x/75%分位，13x/50%分位，8x/25%分位），给予公司2023年9倍PE；另外结合PB估值（参考华孚时尚2023年0.8倍PB、富春染织2023年1.7倍PB，Wind一致预期），给予公司2023年1.2倍PB；综合PE及PB估值，我们给予公司目标价10元，首次覆盖给予“买入”评级。

研究报告全文：全球化前瞻布局的色纺纱龙头百隆东方601339SH投资价值分析报告2023322中信证券研究部核心观点百隆东方是全球色纺纱龙头在越南产能布局完善越南产能占比达65在棉纺织产业链外移趋势下有望承接更多海外订单同时公司越南产能盈利能力显著领先于国内整体利润率有望伴随产能结构优化持续提升业绩增长具备持续性目前公司估值处于历史低位现价对应202324年仅55倍PE且过去10年保持30以上的分红率建议积极配置首次覆盖给予买入评级冯重光纺织服装行业首席百隆东方是色纺纱行业领军者公司主营业务为色纺纱的研发生产与销售分析师截至2021年底公司色纺纱产能约170万锭年产纱线24万吨以上其中S1010519040006越南产能达110万锭占比65是全球色纺纱龙头企业之一公司20211-3Q22年实现收入774573亿元同比26731归母净利润达137104亿元同比2745312色纺纱行业产品应用广泛需求旺盛行业呈双寡头格局色纺纱是由两种及两种以上不同颜色或不同材质的纤维经过充分混和纺成的纱线在下游服装家纺袜类等领域应用广泛我们估算2021年中国色纺纱产能约为700万-800万锭参考全球服装行业平均增速我们预计未来色纺纱行业规模保持稳定增郑一鸣长未来5年CAGR为5目前行业呈现华孚百隆双寡头格局未来集纺织服装行业联席中度有望随着环保政策趋严与落后产能出清而进一步提升首席分析师S1010519120002投资亮点龙头优势显著全球化前瞻布局助力订单增长和盈利能力提升1龙头优势显著绑定优质客户同时规模效应突出公司与众多国内外知名品牌建立深厚合作关系例如安踏李宁优衣库耐克等前五大客户销售额占总收入比重由2016年的248提升至2021年408长期订单保持稳定产销率常年保持接近100应收账款天数保持稳定23-34天同时公司的规模效应也帮助公司利润率常年领先行业2棉纺织产业链加速转移利好多元化布局企业受美国涉疆法案影响中国棉纺织行业订单出现外流2022郑逸坤年中国占美国进口纺织服装金额比例同比下降3pcts东南亚国家纺织品出口额纺织服装分析师激增越南1-7月增速均达20以上公司作为为数不多在海外布局完善的色S1010522060001纺纱企业有望持续承接外移订单3前瞻布局越南具备先发优势产能结构优化带动盈利能力提升公司2013年便在越南布局在人工土地政策客户等多方位优势显著2021年公司越南业务利润率为219高于公司整体净利率2021年净利率176未来伴随公司越南产能持续扩大公司盈利能力有望进一步提高风险因素国内外棉价波动风险汇率波动风险新产能投产不及预期新冠百隆东方601339SH疫情反复出口政策风险行业竞争加剧客户流失风险评级买入首次投资建议公司为全球色纺纱龙头海外产能布局完善有望充分受益棉纺当前价659元目标价1000元织订单外移趋势且盈利能力有望伴随产能结构优化持续提升我们预计公总股本1500百万股司2022-2024年净利润为179182192亿元参考行业可比公司2023年流通股本1500百万股估值水平华孚时尚9倍PE富春染织11倍PEwind一致预期并参总市值99亿元考公司历史估值水平17x75分位13x50分位8x25分位给予近三月日均成交额54百万元公司2023年9倍PE另外结合PB估值参考华孚时尚2023年08倍PB周最高最低价元52701502富春染织2023年17倍PBWind一致预期给予公司2023年12倍近1月绝对涨幅-193综合及估值我们给予公司目标价元首次覆盖给予买入近6月绝对涨幅1382PBPEPB10近月绝对涨幅评级121522证券研究报告请务必阅读正文之后第34页起的免责条款和声明百隆东方投资价值分析报告601339SH2023322项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元613456777408829356826714887485营业收入增长率YoY-127707净利润百万元36605137078179427182435191741净利润增长率YoY232743125每股收益EPS基本元024091120122128毛利率1126292929净资产收益率ROE4641524178816791651每股净资产元526600669724774PE2332623476468445PB108095085079074PS139110103103096EVEBITDA1178594479471452资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月21日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2百隆东方投资价值分析报告601339SH2023322目录公司概况多元化布局的全球色纺纱龙头6色纺纱龙头海外产能占比60以上6发展历程深耕色纺纱行业30余年出海越南多元化布局7股东及管理层股权集中度高管理团队经验丰富8财务分析盈利能力伴随产能结构优化而提升9色纺纱行业产品应用广泛需求旺盛行业呈双寡头格局14色纺纱产品品种丰富功能环保与时尚性兼具14行业空间广泛应用于服装家纺袜类等领域未来空间广阔15竞争格局双寡头格局稳定集中度有望继续提升17投资亮点龙头优势显著全球化前瞻布局助力订单增长与盈利能力提升19龙头优势显著绑定优质客户同时规模效应突出19美国涉疆法案或加速棉纺织产业供应链转移利好全球化布局企业20前瞻布局越南具备先发优势产能结构优化带动盈利能力提升23风险因素29盈利预测与估值评级30盈利预测30估值及投资建议31请务必阅读正文之后的免责条款和声明3百隆东方投资价值分析报告601339SH2023322插图目录图12018-2021年公司各产品收入亿元及增速6图22018-2021年公司各产品收入占比6图32012-2021年公司境内外收入亿元及增速7图42012-2021年公司境内外收入占比7图52018-2021年公司纱线产能万锭7图62012-2021年公司产量销量万吨及产销率7图7公司发展历程8图8公司股权结构图截至2022年三季报8图92008年-1-3Q22公司营业收入亿元及增速10图102008年-1-3Q22公司归母净利润亿元及增速10图11内棉与外棉价格趋势10图12公司各项盈利能力指标10图13美元兑人民币走势11图14公司兑汇损益百万元波动较大11图152016-2021年公司成本拆分11图162008年-1-3Q22公司毛利率及净利率12图172012年-1-3Q22公司各项费用率12图182018-2021年公司分产品毛利率12图192016-2021年公司海内外业务毛利率12图202008年-1-3Q22公司存货应收应付账款周转天数天13图212008年-1-3Q22公司经营性现金流亿元及经营性现金流净利润13图222017-2021年公司存货结构13图232008年-1-3Q22公司流动比率速动比率14图242008年-1-3Q22公司资产负债率14图25麻灰纱产品14图2660棉40涤纶混纺色纺纱产品14图27段彩纱产品15图28彩点纱产品15图29色纺纱工艺与传统染色工艺对比15图30色纺纱毛巾16图31针织色纺被16图32长绒棉色纺袜16图33纯棉色纺袜16图34全球服装市场规模亿美元及增速17图35色纺纱行业竞争壁垒18图362016-2021年公司前五大客户销售额百万元及前五大客户销售额占总收入比重19图37公司产销率保持优秀19图38公司应收账款周转天数维持稳定天19图39公司利润率优于棉纺织行业平均利润率20图40美国海关调查流程21图412013-2022年棉纺织行业采购经理人指数PMI新订单21请务必阅读正文之后的免责条款和声明4百隆东方投资价值分析报告601339SH2023322图422022年以来越南纺织品出口金额同比增速加快21图432020-2022年各国占美国进口纺织品服装金额比例22图442020-2022年各国占美国进口棉纺织品金额比例22图452015-1H22越南百隆收入亿元及增速23图462015-1H22越南百隆净利润亿元及增速23图472010-2021年越南纺织品及服装出口金额十亿美元及增速24图482010-2021年越南纺织品纤维产量万吨及增速24图492016-2020年越南发电总量BillionkWh及增速24图502019-2021年越南发电产能结构24图51越南平均电价更加低廉美分kWh25图52越南园工业用地可租面积万平方米及入住率截至2020年27图53越南各省份工业用地租金美元平方截至2020年27图54公司单位直接人工成本元吨优化27图55公司单位制造燃料动力成本元吨优化27图56越南南部重点经济特区SKEZ产业分布截至2019年28图57越南百隆距离申洲越南工厂仅2公里28图582016-1H22公司越南国内净利润测算数据29图592016-1H22公司越南利润率高于整体利润率测算数据29图60公司历史估值前复权32表格目录表1公司管理层背景9表22018-2020年色纺纱行业主营业务收入排名名单17表3百隆东方与华孚时尚对比17表4UFLPA法案进展时间线20表5部分具备海外产能的棉纺织制造企业1H22业绩表现22表6公司越南布局历程23表7越南针对各地区的投资激励措施25表8越南针对不同类型企业的税务激励25表9亚洲国家税务对比25表10越南签订的贸易协定26表11越南各工业园与经济特区一览截至2019年28表12公司收入预测百万元30表13公司费用假设表31表14公司盈利预测表31表15可比公司估值表32请务必阅读正文之后的免责条款和声明5百隆东方投资价值分析报告601339SH2023322公司概况多元化布局的全球色纺纱龙头色纺纱龙头海外产能占比60以上百隆东方是全球色纺纱龙头公司主营业务为色纺纱的研发生产与销售截至2021年底公司色纺纱产能约170万锭年产纱线24万吨以上其中越南产能达110万锭占比65公司1-3Q222021年实现收入573774亿元同比31267归母净利润达104137亿元同比3122745公司产品主要为色纺纱与坯纱公司产品以色纺纱为主定位中高端市场同时还生产坯纱公司产品可分为1色纺纱由两种及两种以上不同颜色或不同材质的纤维经过充分混和纺成的纱线2021年公司色纺纱收入达484亿元收入占比6222坯纱通过棉花纺纱而成未经染色的棉纱2021年公司胚纱收入达257亿元占比331图12018-2021年公司各产品收入亿元及增速图22018-2021年公司各产品收入占比坯纱色纺纱坯纱色纺纱坯纱色纺纱YoY-YoY-1006080908050607058668162240607924050304020203002036810249331101630-20020182019202020212018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部公司海外业务收入占比超50公司境外销售收入伴随越南扩产逐年增长2012-2021年CAGR达142境外业务收入占比随之提升由2012年的37提升至54截至2021年公司境外业务收入达472亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明6百隆东方投资价值分析报告601339SH2023322图32012-2021年公司境内外收入亿元及增速图42012-2021年公司境内外收入占比境内境外YoY-境内YoY-境外境内境外5040100459040308037383842424435505320706164306025105020150401030636262585856-10504752039360-201002012201320142015201620172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部公司越南产能达110万锭占比60以上产能计划进一步扩张截至2021年底公司总产能达170万锭实际纱线产量达242万吨公司国内产能分布于浙江江苏山东等地国内产能共计达60万锭海外产能分布于越南越南产能110万锭公司近年来扩产主要规划在越南越南产能占比由302014年提升至652021年公司总产能也由2015年的100万锭增长至2021年的170万锭2022年公司在越南新增39万锭产能项目开始建设海外产能有望进一步扩大图52018-2021年公司纱线产能万锭图62012-2021年公司产量销量万吨及产销率国内越南产量销量产销率1201103012010010090251008070208060606060156060104040520200002018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源中信证券研究部发展历程深耕色纺纱行业30余年出海越南多元化布局公司专注主业同时不断布局海外产能公司实际控制人杨卫新于1989年就开始从事色纺纱的生产经营于1993年成立百隆贸易2004年成立百隆东方有限公司公司于2012年在上交所上市公司自创立以来专注色纺纱主业深耕行业多年后正式出海在越南投产建设公司2015年完成A区建设越南产能达40万锭2020年完成AB区全部建设越南产能达100万锭截至2021年底越南百隆产能已达110万锭占公司总产能60以上2022年公司开始建设在越南39万锭产能项目开启新一轮产能扩张请务必阅读正文之后的免责条款和声明7百隆东方投资价值分析报告601339SH2023322图7公司发展历程资料来源公司公告中信证券研究部股东及管理层股权集中度高管理团队经验丰富股权集中度较高实际控制人合计持有公司股权7441公司实控人杨卫新杨卫国为兄弟关系两人与杨卫国妻子郑亚斐构成一致行动人其中公司创始人兼董事长杨卫新直接持有1826股权通过三牛有限宁波九牛投资咨询新国投资发展间接持有2971共计持有公司4797股权杨卫国与郑亚斐分别直接持有775股权其中杨卫国通过深圳至阳新国资发展间接持有1374的股权夫妇二人共计持股2644三人合计持有公司7441股权股权集中度较高图8公司股权结构图截至2022年三季报资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8百隆东方投资价值分析报告601339SH2023322管理团队经验丰富创始人杨卫新与兄弟杨卫国早在上世纪80年代就职于浙江宁海棉纺厂对棉纺织行业研究颇深此外公司核心管理团队均拥有丰富的行业经验公司总经理杨勇曾先后担任宁波市镇海棉纺织厂技术人员宁波中汇纺织有限公司营销部副经理表1公司管理层背景姓名职位工作经历1983年至1984年供职于浙江宁海棉纺厂1985至1986年供职于深圳华联公司1987年至1992年供杨卫新董事长职于深圳原野公司杨卫新先生于1993年成立百隆贸易并担任法定代表人1972年至1978年供职于黑龙江省建筑五公司1979年至1986年供职于宁波万信纱厂1987年至1988杨卫国副董事长年供职于浙江宁海棉纺织厂杨卫国先生于1989年至1997年担任深圳八隆实业有限公司总经理1997年起担任百隆集团有限公司董事现担任百隆东方股份有限公司副董事长先后担任宁波市镇海棉纺织厂技术人员宁波中汇纺织有限公司营销部副经理百隆东方有限公司上海办事杨勇总经理董事处主任2010年9月起至2020年1月担任百隆东方股份有限公司副总经理2020年1月至今担任百隆东方股份有限公司总经理2020年4月至今担任百隆东方股份有限公司董事卫国副总经理董事2004年起担任百隆东方股份有限公司董事2015年5月起担任百隆东方股份有限公司副总经理先后担任宁波百隆贸易有限公司品质部经理百隆东方股份有限公司开发部经理淮安新国纺织有限公司副李鑫副总经理董事总经理2016年4月至今担任百隆东方股份有限公司销售经理2021年3月至2022年8月担任百隆东方股份有限公司监事任天健会计师事务所特殊普通合伙经办会计师曾负责百隆东方股份有限公司宁波华翔电子股份有限董奇涵董事会秘书公司收购兼并业务和江苏恒康家居科技股份有限公司首发业务中级会计师职称中国注册会计师先后供职于宁波正源税务师事务所宁波正源会计师事务所宁波国陈春波董事信联合会计师事务所江苏天衡会计师事务所宁波分所立信中联会计师事务所特殊普通合伙浙江分所2018年至今担任立信中联会计师事务所特殊普通合伙合伙人经济师职称先后历任烟台市供销社常务理事山东省棉麻公司副总经理中华棉花集团有限公司副总裁等盖永久董事职2021年8月起内退纺织化学与染整技术教授自1989年8月至今历任浙江纺织服装职业技术学院教务处长染化分院院长纺织学院院长浙江省纺织印染助剂行业协会第一任会长中国纺织工程学会染整专业委员会副主任第25夏建明董事届现任浙江纺织服装职业技术学院染整技术研究所所长宁波市纺织服装产学研创新技术联盟副秘书长宁波市百名创新人才夏建明先生在纺织染整方面具有丰富经验2021年5月至今担任百隆东方股份有限公司独立董事工程师职称先后担任曹县百隆纺织有限公司工艺员宁波百隆纺织有限公司技术科长副厂长南宫百隆纺张奎董事织有限公司总经理2012年至今担任百隆越南有限公司总经理2021年2月至今担任百隆东方股份有限公司董事资料来源公司公告中信证券研究部财务分析盈利能力伴随产能结构优化而提升公司收入平稳增长历史净利润受棉价与原材料库存汇率等影响周期性波动公司收入伴随产能释放平稳增长2011-2021年CAGR达52021年收入达777亿元267公司盈利能力与棉价波动关联性较大此外还受汇率原材料库存等综合因素影响1棉价及原材料库存公司定价方式采用成本加成盈利能力易受到棉价和原材料库存影响从公司扣非净利率毛利率以及单吨毛利额净利润等指标来看2015年棉价大幅下跌平均棉价同比下降23公司扣非净利率下滑32pcts毛利率下滑17pcts单吨毛利额利润同样出现下滑而当棉价2016及2021年上涨时公司盈利能力伴随提升扣非净利率分别提升52123pcts公司单吨利润水平同样上涨从2021年以前的历史数据看公司主要盈利指标变化趋势与棉价变化趋势呈现一定相关性该现象在2022年有一定弱化我们认为或主要系棉纺订单外移造成海外棉纱供应紧张所致请务必阅读正文之后的免责条款和声明9百隆东方投资价值分析报告601339SH20233223汇率公司境外业务销售与采购均以美元等外币结算汇率波动对公司利润的影响主要在于汇兑损益综合来看2012-2014年美元价格稳定期间公司汇兑损益较小2015-2017年美元波动较大造成公司汇兑损益波动较大20151617年公司汇兑收益分别达1-1116亿元图92008年-1-3Q22公司营业收入亿元及增速图102008年-1-3Q22公司归母净利润亿元及增速营业总收入YoY归属母公司股东的净利润YoY906016300805014250704012200603010150502081004030106502004010-102-500-200-10020142008200920102011201220132015201620172018201920202021201320082009201020112012201420152016201720182019202020211-3Q221-3Q22资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图11内棉与外棉价格趋势图12公司各项盈利能力指标中国棉花价格指数Ccindex31288元吨毛利率净利率中国进口棉价格指数FCIndexM到港价美分磅扣非净利率单吨毛利额元-右轴25000200单吨净利润元-右轴301000020000150258000150002010060001000015400050005010005200000201214201314201414201514201614201714201814201914202014202114202214202314资料来源中国棉花交易市场中国棉花信息网中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10百隆东方投资价值分析报告601339SH2023322图13美元兑人民币走势图14公司兑汇损益百万元波动较大72汇兑损益YoY7068200120066150100064100800600625040060020058-50056-100-200-150-4002012-12013-52014-12014-92015-52016-12016-92017-52018-12018-92019-52020-12020-92021-52022-12012-9资料来源wind中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部原材料成本占比超60原材料以棉花为主公司原材料占营业成本的60-70其中天然纤维棉花占比约95化纤原料占公司原料总采购量5左右公司人工成本占比10左右制造费用占比约11燃料及动力费用占比约9图152016-2021年公司成本拆分直接材料直接人工制造费用燃料动力及其他销售运费10085898685162490918991979210180115112121117113105701041026050407047097083069767567320100201620172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部公司费用率不断优化盈利能力呈现周期性波动公司2021年毛利率为262综合来看公司毛利率随棉价原材料库存等因素波动较大分产品来看公司色纺纱毛利率高于坯纱分地区来看公司境外业务毛利率较高2021年国内海外毛利率分别为193298主要系海外订单充足叠加越南人工能源成本较低从费用率来看公司各项费用率呈不断优化趋势公司2021年销售管理研发费用率分别为05472相比2015年分别降低272114pcts公司净利率趋势与毛利率基本保持一致2021年净利率达176请务必阅读正文之后的免责条款和声明11百隆东方投资价值分析报告601339SH2023322图162008年-1-3Q22公司毛利率及净利率图172012年-1-3Q22公司各项费用率毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率308257620515410325100资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部注2020年起执行新收入准则运输费用调整至主营业务成本图182018-2021年公司分产品毛利率图192016-2021年公司海内外业务毛利率色纺纱坯纱海内海外302673525302982520200202256206201881871911931514916716416816712315101281055137500112018201920202021201620172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部营运能力良好现金流充裕公司2021年存货应收应付账款周转天数分别为2403020天公司存货周转天数在200-300天之间应收应付账款周转天数维持稳定公司经营性现金流受公司棉花采购数量与周期而波动2016年增长较快主要系当期去库存大幅减少棉花采购量2018年下滑主要系棉花采购量较大公司整体现金流充裕2021年经营性现金流净额达145亿元经营性现金流净利润达106公司存货主要为原材料库存与商品库存其中原材料库存占比达50以上请务必阅读正文之后的免责条款和声明12百隆东方投资价值分析报告601339SH2023322图202008年-1-3Q22公司存货应收应付账款周转天数天图212008年-1-3Q22公司经营性现金流亿元及经营性现金流净利润存货周转天数应收账款周转天数经营活动产生的现金流量净额应付账款周转天数经营活动产生的现金流量净额净利润35020600300155002504001030020052001500100100050-5-1000-10-200201120142008200920102012201320152016201720182019202020211-3Q22资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图222017-2021年公司存货结构原材料库存商品在途物资在产品周转材料委加工物资100908040624270300243225605040631305826065355782010020172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部货币资金充裕偿债能力良好公司2021年流动比率达17除2019与2020年外公司流动比率均在15以上偿债能力良好从负债水平看公司资产负债率由2019年的44下降至2021年的37资产负债结构愈发良好截至3Q22公司账面资金达244亿元交易性金融资产达75亿元短期借款295亿元长期借款212亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明13百隆东方投资价值分析报告601339SH2023322图232008年-1-3Q22公司流动比率速动比率图242008年-1-3Q22公司资产负债率流动比率速动比率7032596026732172605023422821832034016115817221711711321253012010100资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部色纺纱行业产品应用广泛需求旺盛行业呈双寡头格局色纺纱产品品种丰富功能环保与时尚性兼具色纺纱是由两种及两种以上不同颜色或不同材质的纤维经过充分混和纺成的纱线从原料质分类色纺纱产品可大致分为1纯棉产品原料由均一结构的棉花或化学纤维组成色彩简单附加值较低以典型产品麻灰纱为例由原棉与经染色的黑棉混纺而成通过调整黑棉在原料中的占比形成浅中深三种不同灰度2混纺产品由棉花与粘胶涤纶竹纤维莫代尔等化学纤维混纺而成产品种类丰富通过调整不同的化纤种类与混纺比例产品能实现不同功能性色彩程度以及手感图25麻灰纱产品图2660棉40涤纶混纺色纺纱产品资料来源公司官网资料来源公司官网请务必阅读正文之后的免责条款和声明14百隆东方投资价值分析报告601339SH2023322图27段彩纱产品图28彩点纱产品资料来源公司官网资料来源公司官网色纺纱产品与传统染色产品相比优势显著色纺纱产品优势主要体现在1色彩优质色牢度高色纺纱在色织布的基础上将染色步骤前置即先将纤维染色再混合各种有色纤维制成的纱线色纺纱制成的面料颜色丰富饱满柔和且具有朦胧立体的效果2环保节能根据中国棉纺织行业协会色纺纱先对部分纤维进行染色后再与原色纤维进行混纺而成的先染后纺的纱线比传统的先纺后染工艺可节约用水50左右减少污水排放50左右在节能减排环保方面具有明显优势图29色纺纱工艺与传统染色工艺对比资料来源公司招股书中国棉纺织行业协会中信证券研究部行业空间广泛应用于服装家纺袜类等领域未来空间广阔色纺纱下游应用广泛行业空间广阔2018年中国色纺纱产能约为650万锭引自景慎全发表于纺织导报2020年06期的文章中国色纺纱行业的技术进步和发展趋势占全部纺纱产能5较2009年500万锭产能转引自百隆东方招股书增长30我们估算2021年中国色纺纱产能约为700万-800万锭在下游应用领域需求增长国内外环保意识加强的背景下未来色纺纱行业增长空间广阔请务必阅读正文之后的免责条款和声明15百隆东方投资价值分析报告601339SH2023322色纺纱下游应用领域主要包括1服装类服装是色纺纱传统的应用领域主要用于针织类衣物涉及运动休闲商务时尚等所有不同风格的服装与品类色纺纱吸湿快干保暖速干吸湿发热等功能适用于运动服饰另外色纺纱小批量多品种的生产特点满足了快时尚品牌快速响应市场的需求因此色纺纱深受下游运动与快时尚服饰品牌青睐2家纺类家纺色纺领域涵盖毛巾靠垫披肩地毯床品等纯棉色纺床品柔软亲肤抗起毛起球是最经典的家纺色纺纱产品麻类天丝类莫代尔纤维类竹浆纤维类色纺产品吸湿性强爽滑舒适较常应用于夏季床品梭织高支色纺纱精细轻薄经过水洗加工后触感舒适温暖近年我国家纺市场规模稳定增长图30色纺纱毛巾图31针织色纺被资料来源淘宝uchino内野旗舰店资料来源淘宝无印良品旗舰店3袜类色纺纱广泛应用于袜类产品其产品颜色丰富质感优良棉袜类色纺纱产品会加入竹浆纤维莱赛尔纤维使产品具备防臭除菌等功能另外高端色纺袜类会采用羊毛羊绒等原料进行混纺而提高质感色纺袜颜色丰富具有各异混色花纹效果且保暖性与舒适性优秀作为高频消费品具有广阔的发展空间图32长绒棉色纺袜图33纯棉色纺袜资料来源淘宝神仙猫原创女装资料来源淘宝叽呱店袜子铺预计未来色纺纱行业保持持续稳定增速根据Euromonitor2022年全球服装市场规请务必阅读正文之后的免责条款和声明16百隆东方投资价值分析报告601339SH2023322模达13730亿美元未来五年有望保持每年约5的稳定增速预计2023-2027年CAGR为56考虑到色纺纱作为服装制造核心原材料我们假设未来色纺纱在服装原材料成分占比保持不变参考全球服装行业增速我们预计2023-2027年中国色纺纱行业规模保持5的年复合增长图34全球服装市场规模亿美元及增速全球服装市场规模YoY200002018000151600010140001200051000008000-56000-1040002000-150-20资料来源Euromonitor含预测中信证券研究部竞争格局双寡头格局稳定集中度有望继续提升行业呈现百隆华孚双寡头格局从地区分布来看色纺纱企业主要分布在纺织产业链完善水资源丰富劳动力充足的东部沿海地区从营收规模来看行业头部企业地位稳固2018-2020年收入排名前三名分别为百隆华孚及天华纱业从产能规模来看华孚时尚百隆东方产能分别为200170万锭截至2021年底表22018-2020年色纺纱行业主营业务收入排名名单排名公司名称2018年公司名称2019年公司名称2020年1百隆东方股份有限公司华孚时尚股份有限公司百隆东方股份有限公司2华孚时尚股份有限公司百隆东方股份有限公司华孚时尚股份有限公司3江苏天华纱业集团江苏天华纱业集团江苏天华纱业集团4江阴美纶纱业有限公司山东如意时尚投资控股有限公司山东如意时尚投资控股有限公司5江苏康妮投资有限公司江阴美纶纱业有限公司江阴美纶纱业有限公司6江苏新金兰纺织制衣有限责任公司江苏康妮投资有限公司江苏康妮投资有限公司7江阴市广业纺织有限公司浙江湖州威达集团股份有限公司江阴市广业纺织有限公司8浙江湖州威达集团股份有限公司江苏新金兰纺织制衣有限责任公司山东联润色纺科技有限公司9江苏金昉纺织集团公司杭州萧山林芬纺织有限公司浙江湖州威达集团股份有限公司10杭州萧山林芬纺织有限公司江阴市广业纺织有限公司杭州萧山林芬纺织有限公司资料来源中国棉纺织工业协会中信证券研究部表3百隆东方与华孚时尚对比1H22纱线收入市值亿元1H22纱线毛利率总产能万锭国内产能万锭国外产能万锭亿元百隆东852396259517060110方华孚时541306163420617729尚资料来源各公司公告中信证券研究部注产能数据均为2021年请务必阅读正文之后的免责条款和声明17百隆东方投资价值分析报告601339SH2023322行业集中度有望持续提升色纺纱行业具有较高的竞争壁垒另外受国内外环保意识加强节能减排政策趋严影响部分中小产能或被淘汰行业马太效应加剧行业集中度有望进一步提高色纺纱行业竞争壁垒主要体现在1技术壁垒色纺纱工艺复杂存在一定技术难点色纺纱生产不仅需要联合把控回潮率色牢度等多个指标还需结合染色测色配色技术以保证产品的色差和色光度除此以外色纺纱生产对设备的性能员工的专业度及熟练度也具备一定高要求2管理壁垒基于小批量多品种的特性车间一般同时生产多种类型的色纺纱并根据加工要求进行不同颜色和比例的混配大多中小企业缺乏充裕的空间实现分区操作极易引起因杂质飞花或操作疏忽导致批号混乱面产生大量疵品对车间的精细化管理有更严格的要求3客户资源壁垒缘于品牌的高品质及好口碑龙头企业拥有更高的话语权反之客户也更加倾向于和大品牌及大企业进行长期合作实现高优惠低风险强稳定的多重利好而小企业由于缺乏口碑和经验的沉淀与积累订单承接能力通常较弱4环保壁垒近年来不断趋严的环保政策抬高行业准入门槛在十三五全国城镇污水处理及再生利用设施建设规划工业集聚区水污染治理任务推进方案等不断出台的环保政策的推动下色纺纱企业必须加强生产过程中节能减排的处理以达到相应的环保标准因此行业准入门槛提高且中小型企业面临一定压力与危机图35色纺纱行业竞争壁垒资料来源公司招股书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18百隆东方投资价值分析报告601339SH2023322投资亮点龙头优势显著全球化前瞻布局助力订单增长与盈利能力提升龙头优势显著绑定优质客户同时规模效应突出把握优质客户资源长期订单稳定公司在中高端色纺纱领域深耕多年已与众多国内外知名品牌例如安踏李宁优衣库无印良品耐克阿迪达斯等以及行业优质头部成衣厂建立深厚合作关系且近年来合作愈发紧密公司2021年前五大客户销售额达317亿元同比增加601前五大销售额占总收入比重由2016年的248提升至2021年408基于合作优质客户公司长期订单保持稳定产销率常年保持接近100应收账款天数保持稳定23-34天图362016-2021年公司前五大客户销售额百万元及前五大客户销售额占总收入比重销售额年度销售总额占比3500453000407640352500324532092888302000247926692515002015100010500500201620172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部图37公司产销率保持优秀图38公司应收账款周转天数维持稳定天1031051069940949698100353432333333343330313130802725262623246020154010520002015201620172018201920202021资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部规模效应突出盈利能力领先行业公司具备较强规模效应较大生产规模下公司单请务必阅读正文之后的免责条款和声明19百隆东方投资价值分析报告601339SH2023322位生产成本保持较低水平另外公司作为行业龙头具备较强议价能力从供应商采购原材料棉纱染料时能享受一定优惠同时公司在手资金充裕可在原料价格低点提前备货实现锁价以避免后续原料价格上涨对成本端的影响2018-2021年公司单吨纱线成本维持22-25万元综合来看根据中国棉纺织行业协会发布的数据棉纺织行业平均利润率仅为3-5公司利润水平在棉纺织行业中常年保持领先地位图39公司利润率优于棉纺织行业平均利润率棉纺织行业平均利润率百隆东方净利率2018176161412111108827366560507513488484422372348202015201620172018201920202021资料来源公司公告中国棉纺织行业协会中信证券研究部注棉纺织行业平均利润率为全国260余户规模及以上棉纺织企业利润总额营收总额美国涉疆法案或加速棉纺织产业供应链转移利好全球化布局企业美国涉疆法案正式执行溯源调查流程繁琐禁止新疆棉出口美国2021年12月23日美国总统拜登签署通过所谓的维吾尔强迫劳动预防法UFLPA并于2022年6月21日正式开始执行法案禁止美国进口与新疆相关的产品产地在新疆使用新疆产地原料雇用维吾尔族人员的企业等法案对商品实行溯源调查要求进口商提供能证明从棉花采摘到纺纱织造印染等下游产品的生产和加工再到进口到美国的商品的完整供应链的支撑性证据具体包括供应商名单列明名称地址生产过程的流程图以及生产过程所在地区的地图对应生产过程中的每个步骤各加工厂出具的证词各加工环节的原料采购订单发票和付款证明各加工环节的所有生产记录和用工记录确定从棉花到成品的所有生产步骤繁琐的调查流程增加了生产商与进口商的通关负担以及时间成本表4UFLPA法案进展时间线时间法案相关进展法案由美国参众两院十几位两党议员于联署提案发起人包括美国国会及行政当局中国委员会2020年3月主席民主党议员和共和党议员等2020年9月22日美国众议院以以406票赞成3票反对通过法案2021年1月27日美国参议院重新提案随后以口头表决方式无异议通过美国众议院又以口头表决通过防止强迫维吾尔人劳动法的最终协调版美国两院协调两个2021年12月14日法案形成统一文本2021年12月23日美国总统乔拜登签署法案该法案正式成为美国法律2022年6月21日CBP针对UFLPA法案正式执行2022年9月15日欧盟正式在欧委会提议禁止所有强制劳动的商品进入欧洲市场资料来源美国国土安全部中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明20