核心观点：
　　深耕电力领域二十余载，配网节能打造第二成长曲线。公司成立于99年，主要向重庆涪陵地区工商业企业销售电力；11年并入国家电网；16年拓展节能改造业务；20年收购各省配网节能项目，解决同业竞争问题。目前已形成以电网运营和配网节能为主的业务结构，22Q1-Q3实现营收27.4亿，同比+16.7%，归母净利润6.2亿，同比+43.2%。
　　电网运营业务拐点已至，有望开启稳健增长。售电量：受益于重庆工业发展节奏与经济复苏预期，售电量稳健增长。考虑23年经济复苏拉动用电需求，结合涪陵地区规划，预计增速中枢为6%。电价：受益于21年底工商业目录电价取消、电价市场化加速，22H1毛利率大幅提升至18.4%；未来电价中枢缓慢上涨+峰谷价差拉阔，预计毛利率长期稳定。
　　国网旗下唯一配网节能平台，存量项目+新增订单支撑业绩持续增长。配网节能市场前景广阔，预计25年国网配网节能市场空间达244.5亿，远大于公司当前收入体量。存量项目：投产项目提供业绩支撑，在建项目有望于23年投产。新增订单：分布式新能源渗透率提升、疫情影响减弱和输配电价有望提升三因素叠加，23年配网节能需求有望加速释放。我们认为，公司新签订单规模有望明显增大。根据测算，22-24年配网节能收入（不含税）为17.0/19.0/22.9亿，同比增速分别为-2.1%/+11.6%/+22.9%，增速触底反转。
　　背靠国网综合能源集团，业务发展潜力大。国网综能集团业务与涪陵电力配网节能业务具有较强联系，有望协同发展。
　　盈利预测与投资建议。预计22-24年归母净利润为8.10/9.11/10.86亿，同比增速为60.35%/12.46%/19.16%。给予公司23年归母净利润25.0xPE，对应合理价值24.90元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。核定的输配电价出现下降；用电量增长不及预期；配网节能项目开拓和投产进度不及预期。
　　

研究报告全文：TablePage公司深度研究电力证券研究报告涪陵电力TableTitle600452SH公司评级TableInvest买入当前价格1933元配网节能触底反转背靠综能有望拓展第二成长曲线合理价值2490元报告日期2023-03-22TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo深耕电力领域二十余载配网节能打造第二成长曲线公司成立于99总股本流通股本百万股9146191461年主要向重庆涪陵地区工商业企业销售电力年并入国家电网1116总市值流通市值亿元1721317213年拓展节能改造业务年收购各省配网节能项目解决同业竞争问题20一年内最高最低元20321094目前已形成以电网运营和配网节能为主的业务结构实现营收22Q1-Q330日日均成交量成交额亿894164亿同比归母净利润亿同比27416762432近3个月6个月涨跌幅39414355电网运营业务拐点已至有望开启稳健增长售电量受益于重庆工业发展节奏与经济复苏预期售电量稳健增长考虑23年经济复苏拉动相对市场表现TablePicQuote用电需求结合涪陵地区规划预计增速中枢为6电价受益于21年底工商业目录电价取消电价市场化加速22H1毛利率大幅提升至6849未来电价中枢缓慢上涨峰谷价差拉阔预计毛利率长期稳定18431国网旗下唯一配网节能平台存量项目新增订单支撑业绩持续增长12配网节能市场前景广阔预计25年国网配网节能市场空间达2445亿-70322052207220922112201230323-25远大于公司当前收入体量存量项目投产项目提供业绩支撑在建项涪陵电力沪深300目有望于23年投产新增订单分布式新能源渗透率提升疫情影响减弱和输配电价有望提升三因素叠加23年配网节能需求有望加速释放我们认为公司新签订单规模有望明显增大根据测算22-24年分析师TableAuthor陈子坤SAC执证号S0260513080001配网节能收入不含税为170190229亿同比增速分别为-21116229增速触底反转010-59136690背靠国网综合能源集团业务发展潜力大国网综能集团业务与涪陵电chenzikungfcomcn力配网节能业务具有较强联系有望协同发展分析师郭鹏盈利预测与投资建议预计22-24年归母净利润为8109111086亿SAC执证号S0260514030003同比增速为603512461916给予公司23年归母净利润250xSFCCENoBNX688PE对应合理价值2490元股首次覆盖给予买入评级021-38003655风险提示核定的输配电价出现下降用电量增长不及预期配网节能guopenggfcomcn项目开拓和投产进度不及预期分析师纪成炜盈利预测SAC执证号S0260518060001TableFinance2020A2021A2022E2023E2024ESFCCENoBOI548营业收入百万元26543146368740034564021-38003594增长率1218517286140jichengweigfcomcnEBITDA百万元12491582177220052389分析师陈昕归母净利润百万元4015058109111086SAC执证号S0260522080008增长率10260603125192010-59136699EPS元股091066089100119gfchenxingfcomcn市盈率x18023039218219411629请注意陈子坤陈昕并非香港证券及期货事务监察委员会ROE208123169160160的注册持牌人不可在香港从事受监管活动EVEBITDAx609916914784641数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明联系人TableContacts高翔0755-88286912127gaoxianggfcomcnTablePageText涪陵电力公司深度研究目录索引一深耕电力领域二十余载配网节能打造新成长曲线5一以电网运营业务起家配网节能业务贡献成长新动力5二股权结构稳定核心管理层来自国网体系6三配网节能业务稳步增长电网运营业务盈利改善7二电网运营业务拐点已至有望开启稳健增长10一涪陵属于重庆工业强区经济复苏推动售电量增长10二工商业电价逐步市场化毛利率长期稳定11三国网旗下配网节能平台未来业务发展空间大13一配网节能改造可减少线路损耗主要采用合同能源管理模式13二政策端持续加码配网节能市场空间广阔14三依托国网支持资质与资金优势共同打造配网节能业务壁垒17四存量项目充足新增订单可期支撑业绩持续增长18五配网节能与集团综合能源服务协同发展未来业务发展潜力大21四盈利预测和投资建议23五风险提示24识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明227TablePageText涪陵电力公司深度研究图表索引图1公司发展历程5图2公司业务构成6图3公司股权结构截至2022年三季报6图4公司历年营业收入及增速7图5公司历年归母净利润及增速7图6公司历年分业务收入及增速8图7公司历年分业务毛利率情况8图8公司历年期间费用率情况8图9公司历年毛利率及净利率情况8图10公司历年ROE和ROA水平9图11公司历年资产负债率9图12公司历年负债结构9图13公司历年资产情况9图14重庆市涪陵区规模以上工业企业数量户10图15重庆市涪陵区历年GDP及占比情况10图16重庆市历年工业增加值与用电量情况10图17公司售电量及占重庆市用电量比情况10图18历年全社会用电量及增速11图19历年重庆市用电量及增速11图20公司历年售电价格购电成本及购销差价情况单位元千瓦时11图21重庆市一般工商业平时段电价12图22公司电网运营业务盈利情况12图23中国线损电量与线损率情况15图24全球典型国家线损率对比15图25公司历年在建工程及增速17图26公司历年配网节能业务收入及增速17图27公司历年投资活动流出额情况18图28公司历年现金流情况18图29公司历年负债情况18图30公司历年经营活动现金流净额情况18图31国内光伏新增装机分布结构单位GW20图32国内分布式光伏新增装机结构单位GW20图33公司配网节能项目收入测算21图34公司效益分享期内项目数量个21图35国内综合能源服务市场规模22图36国网综能综合能源服务收入规划22表1公司高管背景7表2配网节能技术介绍13表3公司典型合同能源管理项目介绍14识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明327TablePageText涪陵电力公司深度研究表4配网建设与配网节能相关政策14表5国网配网节能市场空间亿元16表6公司投产项目概览19表7公司在建项目概览20表8公司业务拆分表单位百万元23表9可比公司估值表24识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明427TablePageText涪陵电力公司深度研究一深耕电力领域二十余载配网节能打造新成长曲线一以电网运营业务起家配网节能业务贡献成长新动力公司以电网运营业务起家配网节能业务贡献成长新动力公司成立于1999年主要向重庆涪陵地区工商业企业销售电力2004年在上交所上市2011年公司控股股东川东电力的股权被无偿划转至国网重庆电力公司公司正式并入国家电网2016年公司收购国网节能现国网综能配网节能业务业务范围拓展至配网节能领域同年川东电力的股权被无偿划转至国网节能现国网综能2020年起公司陆续收购各省节能服务公司现各省综合能源服务公司配网节能项目进一步解决同业竞争问题目前公司形成了以电网运营和配网节能为主的业务结构受益于电价市场化加速电网运营业务拐点已至考虑配网节能市场前景广阔配网节能业务有望蓬勃发展图1公司发展历程数据来源公司招股说明书公司关于控股股东工商变更完成的公告公司关于控股股东股权无偿划转事项的公告国网综能公开发行绿色公司债券募集说明书广发证券发展研究中心公司主营业务包括电网运营业务和配网节能业务1电网运营业务22H1收入占比51主要向重庆市涪陵区工商业企业销售电力电网运营业务范围包括供销电力电力调度电力资源开发输变电工程安装等在供销电力方面公司主要通过联网线路从国家电网重庆市电力公司重庆川东电力集团等单位采购电力并销售给重庆涪陵区工商业企业从中赚取购销差价2配网节能业务22H1收入占比49国网旗下唯一配网节能平台持续开拓配网节能市场公司配网节能业务主要针对配电网节能降损提供节能改造和能效综合治理解决方案具体包括配网能效管理系统多级联动与区域综合治理变压器等配网节能关键设备改造等措施公司采用合同能源管理EMC模式与国网下属各网省公司合作负责项目投资与运营管理环节并通过节能效益分享方式收回投资和获得利润2020年公司收购整合各省分散的配网节能项目目前已成为国网旗下唯一的配网节能平台在运节能项目已覆盖全国20个省市自治区识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明527TablePageText涪陵电力公司深度研究图2公司业务构成数据来源公司2022年半年报广发证券发展研究中心二股权结构稳定核心管理层来自国网体系股权结构清晰稳定国资委为实际控制人公司控股股东川东电力直接持有公司4165的股权社会资本持有公司5835的股权除川东电力外前十大股东对公司的持股比例均未超过400股权结构清晰稳定考虑国网综能全资控股川东电力国网全资控股国网综能国资委为公司实际控制人图3公司股权结构截至2022年三季报数据来源Wind广发证券发展研究中心核心管理层来自国网体系行业经验丰富董事长杨作祥与总经理蔡彬拥有二十年以上的国网工作经验对电力领域有较深的理解有能力带领公司在传统与新兴业务中打好基础稳步成长公司重视人才队伍建设2020年常涛周勇被任命为公司副总经理财务总监两人均拥有电力研究院工作经验且较早进入国网体系行业经验丰富近年来国网不断为管理层注入新鲜力量为公司长远发展奠定基础识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明627TablePageText涪陵电力公司深度研究表1公司高管背景姓名任职情况履历硕士高级工程师曾任重庆市丰都供电董事副总经理董事长国网铜梁供电董事长总经理任国网重庆杨作祥董事长大足区供电董事长总经理执行董事川东电力执行董事涪陵电力董事长法定代表人本科高级工程师曾任公司营销中心副主任主任总经理助理董事会秘书涪陵聚龙副总经理川东电力蔡彬总经理代总经理现任公司总经理余兵董事硕士高级会计师曾任公司副总经理财务总监现任重庆市电力公司财务资产部主任公司董事硕士高级经济师曾任重庆市电力公司总经理工作部与经济法律部经济法律处处长法律事务处处长主任经秦顺东董事济师现任重庆市电力公司经法部副主任公司董事董事博士高级工程师曾在重庆电力科学试验研究院工作先后任国网重庆市电力公司科信部科技处专责智能处常涛副总经理副处长信息处副处长信息处处长互联网部计建处处长现任公司董事副总经理本科高级工程师曾任川东电力农电处处长副总经理公司总经理助理兼生安部主任总经理助理兼重庆市林波副总经理明宇送变电工程公司执行董事总经理国网重庆丰都县供电公司副总经理现任公司副总经理硕士高级工程师曾任国网节能发展建设部招投标管理中心副主任发展策划部副主任发展策划部主任办陈磊副总经理公室副主任现任公司副总经理硕士高级工程师曾任武汉鲁能置业副总经理工会主席南京鲁能地产开发副总经理工会主席国网绿色张文智副总经理能源副总经理国泰绿色能源副总经理现任公司副总经理数据来源公司2021年年报广发证券发展研究中心三配网节能业务稳步增长电网运营业务盈利改善配网节能业务是公司增长的主要动力复盘公司发展历程自2016年收购配网节能项目以来公司营收规模持续增长2016年-2018年复合增速达2124为解决同业竞争问题2019年-2020年配网节能新项目拓展速度放缓叠加疫情影响2020年售电量同比下降公司整体营收增速下降2021年随着存量配网节能项目正常投产新增收购配网节能项目开始贡献收入配网节能业务营收大幅提升公司业绩增速恢复正常水平2022年随着电价市场化加速电网运营业务盈利改善配网节能业务稳步增长前三季度公司实现营收2740亿元同比增长1672归母净利润621亿元同比增长4315扣非归母净利润591亿元同比增长3698图4公司历年营业收入及增速图5公司历年归母净利润及增速营业收入百万元左轴增长率右轴归母净利润百万元左轴增长率右轴35003570060300030600504025002550030200020400201500153001010001020005005100-10000-2020162017201820192020202122Q1-320162017201820192020202122Q1-3数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明727TablePageText涪陵电力公司深度研究配网节能业务稳步增长电网运营业务盈利改善公司业务聚焦电网运营与配网节能2021年电网运营业务收入1408亿元同比增长1147配网节能业务收入1736亿元同比增长248122H1受项目投产进度影响配网节能收入增速同比小幅下滑但从收入占比来看配网节能收入占比自2016年来持续增加2021年和22H1分别达5519和4906毛利率方面电网运营业务毛利率从2021年的342大幅提升至22H1的1842主要系2021年底工商业目录电价取消工商业用电价格跳涨节能服务业务毛利率维持高位2021年和22H1毛利率分别为3821和3879图6公司历年分业务收入及增速图7公司历年分业务毛利率情况配网节能百万元电网运营百万元配网节能毛利率电网运营毛利率45配网节能同比yoy电网运营同比yoy3500120403530001003025008025200060201500401510002010500050-20020162017201820192020202122H120162017201820192020202122H1数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心费用管控向好配网节能业务带动盈利能力增长公司持续强化精细化管理推动降本增效自2018年起期间费用率逐步下降2022年前三季度期间费用率降至301随着毛利率较高的配网节能业务收入占比提升公司毛利率和净利率自2016年起稳定提升2021年底电价市场化加速电网运营业务毛利率改善2022年前三季度毛利率和净利率分别为2615和2267同比增长258pct和419pct图8公司历年期间费用率情况图9公司历年毛利率及净利率情况销售费用率管理费用率不含研发毛利率净利率财务费用率期间费率7306255204153102150020162017201820192020202122Q1-320162017201820192020202122Q1-3数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明827TablePageText涪陵电力公司深度研究供应链优势地位突出高杠杆支撑高ROE受配网节能业务商业模式影响公司资产规模较大ROA常年处于低位2021年ROA为9522022年前三季度ROA为1008受益于供应链优势地位公司利用上下游资金增加杠杆以支撑高ROE水平2016年-2020年期间资产负债率超过6000ROE超过19002021年ROE水平有所下降主要系公司非公开发行股份资产负债率下降所致图10公司历年ROE和ROA水平图11公司历年资产负债率ROE-加权ROA资产负债率带息负债率右轴3080257060205015401030205100020162017201820192020202122Q1-32016201720182019202020212022Q3数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图12公司历年负债结构图13公司历年资产情况其他预收账款固定资产百万元在建工程百万元无形资产百万元应付票据应付账款应收账款百万元货币资金百万元商誉百万元应付债券一年内到期的非流动性负债其他百万元短期借款长期借款8000100700080600050006040004030002020001000002016201720182019202020212022Q32016201720182019202020212022Q3数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明927TablePageText涪陵电力公司深度研究二电网运营业务拐点已至有望开启稳健增长一涪陵属于重庆工业强区经济复苏推动售电量增长涪陵区工业基础较好支撑重庆地区经济发展根据重庆市涪陵区统计局数据自2018年起涪陵区内规模以上工业企业数量持续增加2021年企业数量达287户其中50亿及以上企业8户战略性新兴产业规模以上企业52户2021年规模以上工业企业产值达225595亿元同比增加2948区域二次产业增加值占比连年超552022年涪陵区GDP达150437亿元占重庆市GDP的比例为443在38个区县中排名第五是重庆市工业重镇图14重庆市涪陵区规模以上工业企业数量户图15重庆市涪陵区历年GDP及占比情况290涪陵区GDP亿元涪陵区GDP占重庆GDP比1600522851400522805112002755127010005026580050260600492554940025048245200482400472016201720182019202020212016201720182019202020212022数据来源重庆市涪陵区统计局广发证券发展研究中心数据来源重庆市涪陵区统计局广发证券发展研究中心重庆市用电量逐年增长公司售电量占比稳定2013年-2021年重庆工业增加值年均增速为86高于全国年均增速250pct在工业持续发展的背景下重庆市用电量逐年稳定增长2022年用电量达1403亿千瓦时同比增长4552010年至2022年复合增速为697公司售电量同步提升且占比稳定2021年公司售电量达2947亿瓦时占重庆市用电比例为220图16重庆市历年工业增加值与用电量情况图17公司售电量及占重庆市用电量比情况重庆工业增加值亿元左轴公司售电量亿千瓦时公司售电量占重庆用电量比90001600年用电量重庆亿千瓦时右轴353080001400302570001200256000201000500020800154000156001030001040020005051000200000002010201220142016201820202022数据来源Wind重庆市统计局广发证券发展研究中心数据来源Wind公司年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1027TablePageText涪陵电力公司深度研究经济复苏有望拉动用电需求增长预计公司售电量将维持增长趋势2022年受疫情影响工业生产活动受阻经济增长承压重庆市用电量增速降至455随着疫情影响逐渐消失2023年经济复苏有望拉动电力消费需求增长根据中电联预测在正常气候情况下2023年国内全社会用电量达915万亿瓦时同比增长60此外2023年涪陵区制定GDP增长65的目标为经济恢复奠定基调将有效支撑公司售电量增长图18历年全社会用电量及增速图19历年重庆市用电量及增速年用电量全社会万亿千瓦时1600年用电量重庆亿千瓦时1610全社会年用电量同比yoy14重庆年用电量同比yoy140014912812001210710001068580086460063440042212002-0-0数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心二工商业电价逐步市场化毛利率长期稳定上游供应商为电力公司购销差价稳中有升公司主要从国家电网重庆市电力公司重庆川东电力集团等单位采购电力购电成本维持在034-036元千瓦时公司售电价格维持在047-055元千瓦时之间购销差价维持在013-020元千瓦时之间购销差价受电价政策影响较大2019年公司购销差价降至013元千瓦时主要是受重庆一般工商业电价连续下调影响2020年和2021年的购销差价有所回升但受电网运维和折旧费用逐年增加的影响毛利率表现一般图20公司历年售电价格购电成本及购销差价情况单位元千瓦时单位售电价格元每千瓦时单位购电成本元每千瓦时购销差价元每千瓦时06005004003002001000020142015201620172018201920202021数据来源公司2014-2021年年报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1127TablePageText涪陵电力公司深度研究下游客户为工商业企业受益于电价市场化改革毛利率得以改善2018-2019年重庆市一般工商业电价历经5次下调2021年前公司售电业务毛利率承压总体维持在3-9的水平2021年10月15日重庆市响应国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知要求全面取消工商业目录销售电价彻底改变原先对标电价只能降价不能涨价的售电模式电价将随供需形势变动与2021年相比2022年重庆市一般工商业电价明显上涨公司售电业务毛利率得以改善22H1毛利率同比大幅增长至1842图21重庆市一般工商业平时段电价图22公司电网运营业务盈利情况1-10千伏销售电价元每千瓦时电网运营业务毛利润百万元电网运营毛利率35千伏销售电价元每千瓦时18020110千伏及以上销售电价元每千瓦时1601810140161408120120610010800486002640400202002016201720182019202020212022H1数据来源北极星售电网广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心长期来看我们认为电网盈利模式由购售价差转向输配电价在没有额外降电价政策条件下毛利率有望保持稳定识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1227TablePageText涪陵电力公司深度研究三国网旗下配网节能平台未来业务发展空间大一配网节能改造可减少线路损耗主要采用合同能源管理模式配网节能改造以优化线路和变压器为主有利于减少线路损耗配电网处于电力系统末端环节是连接输电网与末端用户的毛细血管目前配电网存在负荷不匹配线路过长部分线路线径偏小无功补偿不足等问题配电网线损会造成电力和能源的浪费同时可能降低线路的使用寿命因而深入挖掘降损潜力具有重要的经济和社会效益配网节能主要分为规划建设减损节能生产运行降损节能以及需求侧节能三种形态技术主要包括变压器节能改造线路节能改造无功补偿电网升压改造三相负荷不平衡治理需求侧管理等综合应用上述技术管理配电网能有效实现节能降损促进能源经济与环境协调发展表2配网节能技术介绍配网节能技术主要内容变压器节能改造淘汰低效变压器加大高效节能变压器推广力度加快电网企业变压器能效提升线路节能改造缩短线路长度架空绝缘导线合理规划电网采用导磁率较低的新型材料无功补偿安装无功优化配置软件低压补偿配电柜低压无功就地补偿装置电网升压改造提高配电网络电压等级将10kV配电电压提升至20kV三相负荷不平衡治理加装无功补偿装置分相补偿需求侧管理电价制度激励负荷管理选用高效用电设备能源代替等方式提高终端用电效率数据来源北极星输配电网广发证券发展研究中心配网节能改造主要采用合同能源管理模式EMC公司与用能单位签订能源管理合同以项目产生的节能量折合的市场价值确定合同金额即节能效益节能服务商前期需要投入大量资本性资金提供设计融资实施改造运行管理等节能服务在项目完工后每年以按比例分享节能效益等方式收回设备投资款安装调试费技术服务费以及合理利润在合同结束后将资产所有权无偿移交给用能单位用能单位在前期无需资本开支项目建成后与节能服务公司共同分享节能效益该模式有助于其降低风险和用能成本在效益分享期内项目收入为年效益分享额成本来自资产折旧和项目运维盈利水平稳定可预见性强结合公司典型项目分析每个项目年主营业务收入与成本可预期性较强其中年主营业务收入年效益分享额年节能电量销售电价不变效益分享比例年主营业务成本设备折旧运营成本项目毛利率在效益分享期内基本保持稳定以浙江建德项目为例公司主要安装变压器与配电箱等设备2021年-2024年项目年收入成本分别为72733773万元毛利率维持在4812识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1327TablePageText涪陵电力公司深度研究表3公司典型合同能源管理项目介绍年效益分享额年业务成本项目名称建设内容毛利率万元万元提供低端升压器及三相调节平衡装置资产对相关区域低压治蒙东兴安地区项目382117915313理安装三相自动调节装置30台智能型低压升压器20台浙江建德2016年项目安装非晶合金变压器及低压综合配电箱23套727337734812甘肃临夏2018项目4条支线分支开关机线路改造1349652396118辽宁2017年项目更换与改造15个项目的电容器组97055462645233北京项目184台高损变更换为调容变台区1460956996099数据来源公司拟现金收购国网综能所属配电网节能资产及相关EMC合同权利项目资产评估说明广发证券发展研究中心二政策端持续加码配网节能市场空间广阔配电网损耗占电网损耗的比重较大根据2022年中国电力行业年度发展报告2021年中国电网线损电量3803亿千瓦时线损率达526按供电标准煤耗3055克千瓦时计算相当于每年多耗煤1161817万吨其中配电网线损占比较大根据公司2016年重大资产收购公告中低压配电网占电网损耗近50因而推进配网节能降低线损具有重要意义国家持续出台政策推动配电网节能快速发展近年来有关配网建设与配网节能的政策陆续出台旨在提高配网能效水平政策在变压器线损率等方面提出了新要求配电网建设改造行动计划2015-2020年要求110kV及以下的线损率由2014年的62降至2020年的6电力发展十四五规划要求线损率从2020年的59降至2025年的55随着电网建设对配网侧的重视程度不断提高双碳目标推动节能减排成为电力系统发展重点配网节能领域将迎来重大发展机遇配电网改造有望成为新型电力系统建设重点十四五期间新能源渗透率快速提升推动电网投资进入上行周期其中分布式光伏大规模接入带来配电线路过载电压质量等问题亟需加快配电网改造配电网改造体量较大预计将逐步推进根据构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案2021-2030年国网配电网建设投资超12万亿元占比超过60根据南方电网十四五电网发展规划南网配电网建设规划投资3200亿元占比约482022年电网基建投资为5012亿元同比增长仅20电网基建逐月累计投资增速放缓低于预期主要因为疫情影响前期工作开展2023年有望得到改善表4配网建设与配网节能相关政策日期政策内容201208节能减排十二五规划电网综合线损率由2010年653降至2015年632015年-2020年配电网建设改造投资不低于2万亿元110kv以下的线损率由2014201507配电网建设改造行动计划2015-2020年年的62降至2020年60识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1427TablePageText涪陵电力公司深度研究201508配电变压器能效提升计划2015-2017年预计到2017年累计推广高效配电变压器6亿千伏安实现年节电94亿千瓦时以智能化为方向全面提升配电网装备水平提高配电网能效水平逐步淘汰高损201508关于加快配电网建设改造的指导意见好变压器推广先进适用的节能型设备201706电力发展十三五规划线路损失率由2015年的664降低至2020年65以内到2023年高效节能变压器在网运行比例提高10当年新增高效节能变压器占202106变压器能效提升计划2021-2023年比达到75以上202203电力发展十四五规划线路损失率由2020年的59降低至2025年55以内数据来源国务院国家能源局工信厅发改委广发证券发展研究中心与发达国家相比我国线损率仍有较大下降空间线损率是电力企业在供电过程中耗用和损失的电量占供电量的比率是衡量电力系统经济性的标准之一2018年前我国线损率降低处于瓶颈期自2018年以来随着电力生产技术不断提高配网节能建设逐步开展全国电网综合线损率一直保持下降趋势根据2022年中国电力行业年度发展报告2021年线损电量为3803亿千瓦时线损率降至526同比下降034pct考虑全球其他国家韩国日本德国等在2012年的线损率已低至339436426我国电力企业在管理效率和技术能力方面仍有较大改善空间线损率的降低将进一步帮助其节约电力资源控制生产成本图23中国线损电量与线损率情况图24全球典型国家线损率对比线损电量亿千瓦时线损率253900738006203700536001535004340010330033200253100130000290002015201620172018201920202021数据来源中电联广发证券发展研究中心数据来源北极星输配电网广发证券发展研究中心美国为2014年数据中国为2021年数据其他国家为2012年数据线损率持续下降配网节能市场空间广阔结合全国国网线损率以及发达国家线损率情况我们预计国网线损率仍有下降空间2025年国网配网节能市场空间有望达24446亿元2030年有望翻倍增长核心假设如下1售电量根据国网公布数据2021年国网售电量为517万亿千瓦时2022年国网规划售电量增速为60考虑疫情影响我们认为2022年实际增速低于规划增速参考中电联发布的全国电力供需预测报告2022年全国全社会用电量增速仅为36我们预计2022-2023年增速分别为52和60长期增速中枢为识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1527TablePageText涪陵电力公司深度研究50则2025年国网售电量为636万亿千瓦时2线损率及配网线损占比根据电力发展十四五规划到2025年全国线损率要求下降至55以内2021年全国线损率已降至526参考德日韩2012年的线损率均值412考虑国网的情况2021年国网线损率从587降至548我们预计国网长期线损率仍有1pct左右的下降空间预计2022-2030年国网线损率每年下降01pct根据公司重大资产购买及关联交易报告书我国配网线损占比约为503平均售电价格受2018-2019年降电价影响2020-2021年平均售电价格偏低参考2022年重庆一般工商业35千伏平段销售电价均值072元千瓦时我们预计未来平均售电价格维持在072元千瓦时4效益分享比例及期限国网综能节能改造项目的效益分享比例大部分为95或100保守估计统一假设为95效益分享期限为5-9年此处统一假设为8年以2022年投产的项目为例将于2022-2029年贡献收入2030年不再贡献收入因此我们预计2025年国网配网节能市场空间达2445亿元2021年公司配网节能业务收入仅为174亿元未来增长空间广阔考虑长期国网线损率下降空间存在理论极限我们预计2030年配网节能市场空间约为1883亿元仍远高于公司现有收入体量此外配网节能新技术出现和平均售电价格上涨将推动配网节能市场空间扩容可能导致实际市场空间高于理论测算值表5国网配网节能市场空间亿元20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E国家电网售电量万亿千瓦时517544577605636667701736773811YOY1300520600500500500500500500500线损率548538528518508498488478468458当年线损率下降幅度039010010010010010010010010010配网线损占比50505050505050505050当年节省电量亿千瓦时-271928833027317833373504367938634056平均售电价格元千瓦时062072072072072072072072072072效益分享比例959595959595959595952022E配网节能项目收入-18601860186018601860186018601860-2023E配网节能项目收入--197219721972197219721972197219722024E配网节能项目收入---20702070207020702070207020702025E配网节能项目收入----2174217421742174217421742026E配网节能项目收入-----228222822282228222822027E配网节能项目收入------23972397239723972028E配网节能项目收入-------2516251625162029E配网节能项目收入--------264226422030E配网节能项目收入---------2774配网节能市场空间亿元-198862155223302244462435023852212281791418828数据来源国家电网中电联公司签订合同能源管理项目合同暨关联交易公告广发证券发展研究中心注实际测算过程考虑2015-2021年的配网节能项目收入及其贡献的市场空间受篇幅所限表格仅展示2022-2030E配网节能项目收入识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1627TablePageText涪陵电力公司深度研究三依托国网支持资质与资金优势共同打造配网节能业务壁垒由于配网节能项目采用合同能源管理模式前期需要大规模资本开支同时配网节能市场存在进入资质要求壁垒较高我们认为配网节能的竞争核心在于资质与资金资质影响公司订单量资金影响项目落地情况1资质已解决同业竞争问题公司成为国网旗下唯一配网节能平台配网节能行业壁垒高同业竞争问题已解决配网节能市场对参与公司有较高资质要求需要熟悉配网节能服务产业的大量技术标准及规范具备完善的生产和服务体系以满足下游电网公司的需求目前市场主要参与者为国网和南网下属企业2016年公司收购国网配网节能资产国网承诺在5年内解决同业竞争问题2021年公司收购各网省公司配网节能项目同业竞争问题得以解决公司成为国网旗下唯一配网节能服务平台国网配网节能新增订单量相对稳定业务规模持续扩大国网经营区域覆盖范围较广拥有广泛的配网节能需求能够支撑公司订单稳定增长从而增厚公司营收2018年-2019年受同业竞争问题困扰新项目拓展动力不足在建工程与配网业务营收增速较低2020年起同业竞争问题逐步解决在建工程增速提升由于新项目尚未投产2020年营收增速表现一般随着新项目陆续投产2021年配网节能业务增速回升至2481图25公司历年在建工程及增速图26公司历年配网节能业务收入及增速在建工程百万元在建工程同比增速yoy配网节能服务百万元配网节能服务同比yoy60030020001202501800500100160020014004008015012003001001000608005040200600040020100-50200000-100201620172018201920202021201620172018201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心2资金供应链优势地位保障现金流支撑大规模投资支出配网节能项目前期要求大规模投资支出经营端与筹资端共同补充现金流公司投资活动主要为收购或自建各配网节能项目配网节能业务发展节奏影响公司投资支出2016年-2021年投资活动现金流出额与在建工程CAGR分别为965和2616投资端大规模支出要求经营端与筹资端进行弥补2016年-2021年公司经营活动现金流稳定增长同时通过发行债券和非公开发行股票等方式获得资本市场资金支持现金流情况表现良好识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1727TablePageText涪陵电力公司深度研究图27公司历年投资活动流出额情况图28公司历年现金流情况经营现金流净额百万元投资现金流净额百万元投资活动流出额百万元投资活动流出额同比yoy筹资现金流净额百万元2000900200018008001500160070010001400600500120050010004000800300-500600200-1000400100-150020000-100-200020162017201820192020202122Q1-3201620172018201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心公司在供应链中处于优势地位经营活动现金流稳定增长配网节能业务上游主要为设备和材料供应商上游竞争激烈公司处于优势地位可占用上游资金缓解压力2016年至今应付账款占负债的比例均超过502021年应付账款达1570亿元占比为7214配网节能业务下游为各网省公司应收账款占比低且坏账概率较小电网运营业务下游为工商业企业主要以现金结算公司利用供应链优势地位保证稳定的经营活动现金流入2016年-2021年经营活动现金流量净额归母净利润的比例始终高于200图29公司历年负债情况图30公司历年经营活动现金流净额情况预收账款百万元经营性现金流量净额百万元左轴应付票据百万元应付账款百万元经营性现金流量净额归母净利润右轴4000应付债券百万元1600350一年内到期的非流动性负债百万元短期借款百万元140030030001200250100020020008001506001001000400200500002016201720182019202020212022Q32016201820202022Q1-3数据来源中电联广发证券发展研究中心数据来源北极星输配电网广发证券发展研究中心四存量项目充足新增订单可期支撑业绩持续增长存量项目和新增订单共同支撑业绩持续增长公司配网节能存量项目主要来自2016年收购项目2020年收购项目和2016年以来自建项目提供业绩支撑考虑到分布式新能源渗透率提升疫情影响逐步消除和2023年输配电价重新核定等因素预计各省配网节能需求有望加速释放我们认为公司新签订单规模有望明显增大预计存量在建项目与新增项目共同推动配网节能业务持续增长识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1827TablePageText涪陵电力公司深度研究1存量项目投产项目提供业绩支撑在建项目即将贡献收入投产项目规模可观提供业绩支撑公司配网节能存量项目主要来自2016年收购项目2020年收购项目以及2016年来自建项目2016年以来公司完成了河北正定和宁晋山东青岛和烟台等多个项目的建设2021年公司收购四川浙江甘肃河南等地的125个项目部分区域年均收益超1亿元项目效益分享期约为5-9年为公司后续增长打下坚实基础表6公司投产项目概览年均收益投资金额项目名称合同金额百万元年限年分享比例2023年进度到期年份百万元百万元河北3个项目1790250478-6-已投产1个项目到期2024-2025四川61个项目689922657-5-8-已投产18个项目到期2024-2028浙江24个项目366913779-9-已投产2025甘肃15个项目35729683-5-已投产9个项目到期20242025江苏1个项目281510606-8-已投产2024河南11个项目32956589-2-7-已投产8个项目到期20242026辽宁4个项目26197342-6-已投产2个项目到期2026蒙东4个项目2341270-6-8-已投产20242028北京2个项目192981-13-15-已投产20262029山东项目一期154605080077300595已到期2018甘肃兰州白银项目180500900595已到期2019重庆大足项目60017002400495已到期2018江苏徐州盐城项目1087553321870008100已到期2023冀北廊坊项目1691468792118400795已到期2023山东项目二期83202583041600595已到期2021江西项目34711429624300795已投产2024新疆项目一期160538800598已到期2022浙江项目1133352300102000995已投产2025河南项目一期30001629124000895已投产2026湖北鄂东项目58432403040900795已投产2025福建项目一期1236367700989008100已投产2026安徽项目62801847731400595已到期2022辽宁沈阳项目42671503025600695已投产2024福建项目二期1110657175888448100已投产2026河北正定宁晋项目85633545137695已投产2026山东青岛烟台项目1862865046111765695已投产2024甘肃项目二期76025863802595已到期2022河南项目二期96604122977282889已投产2027湖南长沙项目34591493127671890已投产2027江西鄱阳项目2098955216780895已投产2027宁夏项目19266955115546已投产2024识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1927TablePageText涪陵电力公司深度研究湖北项目791531397554057100已投产2026新疆项目二期47961794228774695已投产2026新疆项目四期493714812296246已投产2027数据来源公司重大资产购买暨关联交易报告书公司拟现金收购国网综能所属配电网节能资产及相关EMC合同权利项目资产评估说明公司2016-2021年年报公司2022年半年报广发证券发展研究中心考虑在建项目工程进度预计于2023年投产并贡献收入根据2022年半年报公司在建未投产的项目分别是浙江二期陕西一期新疆三期预算投资额分别为570198358亿元其中22H1浙江项目工程进度接近1002021年陕西项目与新疆项目工程进度8015按照平均项目建设周期1-2年测算在建项目有望在2023年投产并开始贡献收入表7公司在建项目概览在建项目投资金额百万元完工进度年限年浙江二期570369722H19陕西一期197568020216新疆三期357611520216数据来源公司2021年年报公司2022年半年报广发证券发展研究中心2新增订单分布式新能源渗透率提升疫情影响减弱和输配电价有望提升三因素叠加2023年配网节能需求有望加速释放分布式新能源渗透率提升要求加快配电网改造进度根据国家能源局统计2022年我国光伏新增装机达874GW其中分布式装机占比达585预计工商业分布式和户用光伏建设将继续支撑分布式光伏发电市场发展分布式新能源大规模接入使得配电系统由原来的放射状无源网络变为有源网络电网的物理特性将发生很大变化可能导致反送电时配电设备和线路过载问题电压质量问题和谐波问题等为适应分布式新能源高比例接入亟需对配电网开展系统性改造升级图31国内光伏新增装机分布结构单位GW图32国内分布式光伏新增装机结构单位GW集中式分布式分布式占比工商业户用7060585704745346050367405503225040193304012230739210302020-1010100-300201320142015201620172018201920202021202220192020202120222023E2024E2025E数据来源国家能源局广发证券发展研究中心数据来源国家能源局广发证券发展研究中心疫情影响减弱有利于配电网改造顺利开展配电网改造涉及设备和材料在用户端的运输和安装工作2022年受疫情影响较大配电网改造难以实施实际完成情况不及预期随着2023年疫情影响减弱配电网改造工作可顺利推进项目进展有识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2027