核心观点
　　技术积累造就领先企业护城河，技术和市场份额双领先：聚乳酸是一种生物降解性能优异且原料来自生物质的高分子材料，极具发展前景且需求空间广阔。追溯包括公司在内的海内外领先企业的发展历程，他们对万吨级产线的深刻理解都需要十余年，从而造就了较强的技术护城河。公司是国内唯一实现乳酸投料量产聚乳酸的A股上市企业，专注聚乳酸产业化将近二十年，独立掌握中间体丙交酯量产的核心技术，占据三分之一的国内市场份额和81%的出口份额。目前公司拥有4万吨/年纯聚乳酸产能，调试及在建产能17万吨，远期产能有望达到现有产能的五倍，我们看好公司在国内领先技术和市场份额优势下的成长潜力。
　　重量级战略合作增强销售端及原料端实力：公司引入中石化资本以及中启洞鉴背后的中化集团两位重量级央企作为战略股东，有望抓住行业和公司未来发展痛点进行销售端和原料端两个方面合作，为公司未来成长锦上添花。中石化集团在塑料销售渠道和客户体系方面拥有强大资源，同时在多种降解材料上的布局也能够和公司形成产品端的战略协同，特别是在原料成本方面具有优势的煤基材料PGA，PLA可以通过与PGA复合来降低单位成本，从而加快对成本敏感的可降解一次性用品的市场推广。而中化集团在全球拥有充沛的糖资源，下属先正达集团和中国种子集团布局转基因玉米，这些都是未来有望改善国内聚乳酸原料成本的新机会。
　　成本及需求压力有望改善：2022年公司聚乳酸产品同时面临疫情、地缘冲突下国内外需求疲软以及原料高价两方面压力，我们认为这两个因素未来都存在不同程度的边际改善预期。伴随国内疫情放开政策、海外碳中和进度重振，需求端改善确定性较强。成本方面，中短期内巴西进口低价玉米可能冲击国内供应市场，再加上乳酸行业扩产、公司乳酸单耗进一步降低的预期，聚乳酸原料成本仍有改善空间。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测23-25年公司每股收益分别为0.43、0.67和1.04元，可比公司23年平均市盈率为33.4倍，考虑到公司24年归母净利润增速高达55.0%，远高于可比公司平均30.1%，因此我们给予市盈率25%溢价，即42倍市盈率，给予目标价18.06元，首次给予增持评级。
　　风险提示：下游市场拓展对政策依赖度较高，需求空间可能存在高估；上游原料供应及涨价风险；新项目投产进度不及预期，影响估值溢价；核心技术泄露导致市场竞争加剧的风险；假设条件变化影响测算结果。

研究报告全文：公司研究首次报告海正生材688203SH增持首次聚乳酸先锋者扩张在即高成长属性傍身股价2023年03月20日1695元目标价格1806元52周最高价最低价23781341元总股本流通A股万股202684827A股市值百万元3435国家地区中国核心观点行业石油化工技术积累造就领先企业护城河技术和市场份额双领先聚乳酸是一种生物降解性报告发布日期2023年03月21日能优异且原料来自生物质的高分子材料极具发展前景且需求空间广阔追溯包括公司在内的海内外领先企业的发展历程他们对万吨级产线的深刻理解都需要十余1周1月3月12月年从而造就了较强的技术护城河公司是国内唯一实现乳酸投料量产聚乳酸的A绝对表现211-702508股上市企业专注聚乳酸产业化将近二十年独立掌握中间体丙交酯量产的核心技相对表现385-232221术占据三分之一的国内市场份额和81的出口份额目前公司拥有4万吨年纯聚沪深300-174-47287-766乳酸产能调试及在建产能17万吨远期产能有望达到现有产能的五倍我们看好公司在国内领先技术和市场份额优势下的成长潜力重量级战略合作增强销售端及原料端实力公司引入中石化资本以及中启洞鉴背后的中化集团两位重量级央企作为战略股东有望抓住行业和公司未来发展痛点进行销售端和原料端两个方面合作为公司未来成长锦上添花中石化集团在塑料销售渠道和客户体系方面拥有强大资源同时在多种降解材料上的布局也能够和公司形成产品端的战略协同特别是在原料成本方面具有优势的煤基材料PGAPLA可以通过与PGA复合来降低单位成本从而加快对成本敏感的可降解一次性用品的市场推广而中化集团在全球拥有充沛的糖资源下属先正达集团和中国种子集团布局转基因玉米这些都是未来有望改善国内聚乳酸原料成本的新机会成本及需求压力有望改善2022年公司聚乳酸产品同时面临疫情地缘冲突下国内倪吉021-633258887504nijiorientseccomcn外需求疲软以及原料高价两方面压力我们认为这两个因素未来都存在不同程度的执业证书编号S0860517120003边际改善预期伴随国内疫情放开政策海外碳中和进度重振需求端改善确定性较强成本方面中短期内巴西进口低价玉米可能冲击国内供应市场再加上乳酸行业扩产公司乳酸单耗进一步降低的预期聚乳酸原料成本仍有改善空间顾雪莺guxueyingorientseccomcn盈利预测与投资建议我们预测23-25年公司每股收益分别为043067和104元可比公司23年平均市盈率为334倍考虑到公司24年归母净利润增速高达550远高于可比公司平均301因此我们给予市盈率25溢价即42倍市盈率给予目标价1806元首次给予增持评级风险提示下游市场拓展对政策依赖度较高需求空间可能存在高估上游原料供应及涨价风险新项目投产进度不及预期影响估值溢价核心技术泄露导致市场竞争加剧的风险假设条件变化影响测算结果公司主要财务信息2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元58560597514262110同比增长122735610463480营业利润百万元385297150235同比增长73358856552565归属母公司净利润百万元354787135211同比增长161333851550563每股收益元017023043067104毛利率151134151165166净利率60788995100净资产收益率55455885122市盈率974730395255163市净率5324232119资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明海正生材首次报告聚乳酸先锋者扩张在即高成长属性傍身目录1前言52聚乳酸先锋者开启高成长之路521可降解方案的最优解PLA522技术壁垒为领先企业铸就超强护城河723把握政策机会技术领先者开启大规模扩产103战略合作增强销售端及原料端实力1331中石化入盟拓展渠道及产品策略1432中化入盟强化上游原料布局174成本及需求压力有望改善21盈利预测与投资建议23盈利预测23投资建议24风险提示25有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2海正生材首次报告聚乳酸先锋者扩张在即高成长属性傍身图表目录图12060年全球塑料使用丢弃回收情况展望5图2聚乳酸的生产和降解全过程6图32022年各类生物可降解塑料全球产能情况6图42027年各类生物可降解塑料全球产能情况预测6图5全球生物塑料产能情况及预测单位千吨7图6生物碳循环示意图7图72021年国内聚乳酸市场份额情况7图8国内聚乳酸市场消费结构单位吨7图9公司及海外领先聚乳酸企业的漫长产业化历程8图10公司研发投入以及占营收比例9图11863课题任务分工9图12公司聚乳酸生产过程的工艺示意图10图13公司聚乳酸销量单位吨11图14公司营业收入及归母净利润单位百万元11图15公司主营业务毛利率及净利率11图16公司纯聚乳酸单价和单位毛利单位元吨11图17公司2021年终端应用领域12图18聚乳酸材料向高附加值领域拓展12图19国内聚乳酸进出口单位吨13图20公司股权结构截至2022年年底13图21PLA产品的市场推广策略14图222021年中国塑料制品行业分区域产量分布情况15图232021年公司主营业务收入的地区构成情况15图24IHSMarkit预测全球及我国乳酸消费结构变化17图25我国乳酸进出口情况单位万吨17图26国内和国际玉米价格19图27我国玉米进口量单位万吨19图28中化集团下属先正达集团的农药化肥种子现代农业服务布局20图29中国和美国单位面积玉米产量比较单位吨公顷20图30国内22个省市玉米均价单位元千克21图31我国玉米下游消费结构22图32国内进口玉米来源国结构单位万吨22表1全球主要聚乳酸企业现有产能情况截至2021年年底7有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3海正生材首次报告聚乳酸先锋者扩张在即高成长属性傍身表2国内部分企业PLA产业链布局及技术来源9表3全球PLA主要规划在建产能以及丙交酯工艺量产技术情况9表4公司聚乳酸扩产规划单位万吨10表5PLA在一次性塑料产品中的需求量测算单位万吨年12表6海外领先企业股东构成14表7可降解塑料性能对比15表8中石化降解塑料布局情况16表9外购煤炭和自产煤炭情况下的PGA生产成本16表10我国聚乙烯醇产能建设规划16表11全球乳酸企业现有产能扩产项目下游聚乳酸项目情况截至2022年11月17表12公司披露的未来国内可外销高光纯乳酸产能及需求统计数据19表13我国11个转基因玉米生物安全证书20表14玉米均价与单位纯聚乳酸直接材料成本变化的关系单位元吨玉米元纯PLA22表15可比公司估值情况截至2023031724表1623年公司销量及单位毛利假设对归母净利润预期的敏感性分析业绩单位百万元25有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4海正生材首次报告聚乳酸先锋者扩张在即高成长属性傍身1前言聚乳酸是一种生物降解性能优异且原料来自生物质的高分子材料深受对绿色可持续发展要求高的欧洲市场认可极具发展前景国内百万吨级的需求空间等待产业开拓由于较高的量产工艺技术壁垒目前国内外仅有四家企业实现了聚乳酸两步法的稳定量产且都花费了十余年时间来理解和消化万吨级产线因此我们认为新进入者很难在短时间内完全掌握工艺细节而公司是这些领先企业中唯一A股上市标的目前已占据国内三分之一的市场份额和81的出口份额公司大规模扩产在即远期产能有望达到现有产能的五倍相关产业链重量级的央企战略股东投以青眼未来有望从降解塑料的销售渠道资源客户资源产品协同强化原料布局等方面实现合作抓住销售端和原料端两大发展痛点帮助公司不断完善上下游产业链布局为公司成长锦上添花我们看好公司在国内领先技术和市场份额优势下的成长潜力具体分析如下2聚乳酸先锋者开启高成长之路21可降解方案的最优解PLA伴随高分子聚合工艺及后道改性工艺的不断精进塑料制品的应用领域不断扩大高端新材料领域的塑料产品越来越丰富然而同时低端市场的一次性塑料导致的环境污染问题也日益严重如何解决全球每年近4亿吨塑料废物的处理问题是挑战也是机会简单来说解决塑料白色污染问题主要有三个方案首先是减量化即从终端产品设计的角度尽可能减少不必要塑料的使用避免过度包装从源头上减轻塑料处理压力接下来是回收再利用可分为同级再生和降级再生尽可能延长原料或者聚合物的整个生命周期最后则是可降解方案被丢弃的塑料制品可以在特定环境下最终降解为二氧化碳和水主要针对无法减量又无法再利用的塑料垃圾问题根据OECD发布的全球塑料展望到2060年的政策情景报告预计到2060年全球废塑料将达1014亿吨其中近23来自包装低成本产品和纺织品等短期产品如果采取全球行动减量化方案有望使得全球废塑料总量降至679亿吨同时回收率上升至60我们认为未来这4亿吨左右的回收塑料大部分将有望逐步通过再生利用和可降解方案得到处理图12060年全球塑料使用丢弃回收情况展望数据来源OECD东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5海正生材首次报告聚乳酸先锋者扩张在即高成长属性傍身生物可降解材料的开发是可降解方案的重点目前国内正在研发和推行的可降解材料品类较多而生物可降解性和原料来源是评价这些材料是否真正绿色可持续的关键聚乳酸PLA可能是目前能够同时满足这两个条件并实现产业化的唯一解材料的生物降解性主要是通过在高分子链上引入可被微生物降解的酯基或其他基团同时设计分子链结构容易被水分子和微生物浸入相比于同样高度产业化的PBATPLA分子结构中的脂肪族酯键更容易被浸入因而生物降解性能更优原料方面PLA的直接原料乳酸来源于玉米淀粉或者其他糖类物质的发酵即以生物质作为原料由于生物质植物或作物的碳固定速率与材料寿命结束后释放二氧化碳的速率相当因此PLA相比于使用固碳速率极其缓慢的化石原料的降解塑料如PBATPBS更符合绿色可持续概念也就更加受到对绿色可持续发展要求高的欧洲市场认可根据欧洲生物塑料协会统计2022年全球PLA产能占据全球生物基可降解塑料总产能比例约为402预计到2027年该比例将提升至671对应的全球产能预计从459万吨增至2384万吨图2聚乳酸的生产和降解全过程数据来源网络资料东方证券研究所图32022年各类生物可降解塑料全球产能情况图42027年各类生物可降解塑料全球产能情况预测淀粉基材其他70其他27料112PBS05PLA402PHA淀粉基材158料348PBAT28PLA671PBS17PBATPHA7687数据来源EuropeanBioplatics东方证券研究所数据来源EuropeanBioplatics东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6海正生材首次报告聚乳酸先锋者扩张在即高成长属性傍身图5全球生物塑料产能情况及预测单位千吨图6生物碳循环示意图数据来源EuropeanBioplatics东方证券研究所数据来源GBT416381-2022东方证券研究所22技术壁垒为领先企业铸就超强护城河目前全球实现聚乳酸大规模量产的企业并不多海外仅有两家分别是欧洲和美国两家领先乳酸企业各自的合资公司TCP和NatureWorks他们的生产基地分别建在糖资源丰富的泰国和美国而国内则受制于核心中间体丙交酯合成的高技术壁垒目前仅有海正生材和丰原生物能够实现从乳酸到聚乳酸产业链的规模化量产2021年国内聚乳酸消费量约48万吨其中公司折算纯聚乳酸国内销量164万吨国内市占率约34同年公司境外销售5035吨占国内总出口量比例约81此外从中国境内生产企业的销量角度看公司可能可以算是国内唯一年销售超过万吨级的聚乳酸企业占有境内生产企业72的总销量表1全球主要聚乳酸企业现有产能情况截至2021年年底公司聚乳酸产能万吨级产能形成时间纯聚乳酸345万吨年复合改性海正生材2015年底聚乳酸195万吨年NatureWorks15万吨年2002年TCP75万吨年2018年底丰原生物10万吨年2020年-2021年陆续投产中粮科技3万吨年2019年丙交酯投料数据来源公司公告东方证券研究所图72021年国内聚乳酸市场份额情况图8国内聚乳酸市场消费结构单位吨其他进口企海正生物其他境内企业NatureWorksTCP其他进口企业业2760000TCP海正生物2863415000040000300002000010000NatureWork其他境内企0s2141322018201920202021业数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7海正生材首次报告聚乳酸先锋者扩张在即高成长属性傍身由于聚乳酸作为降解材料前景广阔国内新产能规划如火如荼特别是产业链上游的乳酸企业有机会凭借自身的原料优势向下游拓展这一新兴市场然而我们认为核心中间体丙交酯量产技术的高壁垒可能会极大限制国内聚乳酸新产能的实际落地情况从全球海内外领先企业的历史沿革来看聚乳酸生产企业对万吨级产线的深刻理解都需要近十年时间的琢磨目前也尚未形成类似于传统化工品工艺包式的技术扩散以两家海外领先企业为例嘉吉公司下属的NatureWorks早在2002年就正式在美国投产年产14万吨产线却直到2018年才实现满产而Corbion下属的TCP从2008年开始探索丙交酯技术2011年正式在泰国投产丙交酯产线2017年技术逐步成熟完善直到2018年末才实现从乳酸到聚乳酸全产线投产与海外领先企业类似公司自2004年成立以来先是花费十年左右时间通过与长春应化所的合作以及由公司牵头的863项目实现了从丙交酯到聚乳酸工段的量产技术落地2016年实现盈利紧接着公司又通过后续不断的独立研发和产线设计改造实现了丙交酯工艺量产成功在2019年将原先1万吨丙交酯投料产线改建为乳酸投料并正式开启扩产之路聚乳酸领先企业的工艺探索之路漫漫对于新进入者来说一方面很难在短时间内掌握核心中间体丙交酯量产的工艺细节另一方面在丙交酯环节的成本方面也很难迅速赶超这些技术成熟的领先企业图9公司及海外领先聚乳酸企业的漫长产业化历程数据来源公司公告东方证券研究所目前国内布局和规划聚乳酸的企业主要分为两类一类是依托上游乳酸原料进行下游产业链价值拓展的乳酸生产企业另一类则是在前期具备一定技术专利储备的行业新进入者由于聚乳酸量产技术壁垒较高国内相关企业的技术储备大多采取与研究所高校外企合作的形式公司早期丙交酯-聚乳酸工段的量产落地也得益于与长春应化所的合作2019年之前包括公司在内的国内聚乳酸厂家也大多能够顺利通过进口丙交酯进行聚合生产公司相比于行业内其他企业形成显著技术优势的节点正是在于2016年之后的独立研发设计建设阶段在进口丙交酯的同时仍然坚持千吨级产线以乳酸投料进行不间断生产通过技术积累逐步形成了现有的覆盖两步法工艺各个关键环节的核心技术因此在2019年海外企业TCP打通丙交酯-聚乳酸工段后不再对国内销售丙交酯其他聚乳酸生产企业大多被迫停产海正反而趁此机会实现了份额的飞跃我们认为无论是占据原料供应优势的乳酸企业还是其他以技术储备入局的新进入者入局的第一步都将落在丙交酯核心技术的突破上从历史经验来看这一步的难度还是非常大的有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8海正生材首次报告聚乳酸先锋者扩张在即高成长属性傍身图10公司研发投入以及占营收比例图11863课题任务分工研发投入万元研发投入占营收比例160040014003501200300100025080020060015040010020005000002018201920202021数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所表2国内部分企业PLA产业链布局及技术来源企业合作机构产业链情况上海同杰良同济大学采用一步法生产工艺具备乳酸PLA生产能力中科院长春具备从乳酸和丙交酯两条路线合成PLA的能力缺乏乳酸生产能浙江海正应化所力需要从其他企业采购能够生产丙交酯可实现部分自给具备乳酸生产能力正在打通乳酸丙交酯产业链尝试生产中间河南金丹南京大学体丙交酯中试效果良好比利时格拉以建立玉米乳酸丙交酯PLA的全产业链生产基地已掌握丙安徽丰原特交酯生产工艺和加工技术丙交酯生产项目正稳步推进数据来源文献聚乳酸产业发展机遇与挑战刘春阳叶强东方证券研究所表3全球PLA主要规划在建产能以及丙交酯工艺量产技术情况公司聚乳酸规划在建产能以及进度丙交酯工艺量产技术情况2万吨新产能调试中15万吨募投项海正生材目预计24年下半年投产泰国新工厂75万吨新产能将于2023NatureWorks年2月奠基2024年下半年完工掌握完整的两步法工艺并已实现稳定计划法国建设10万吨PLA工厂预计量产TCP2024年投产预计22年12月安徽增加30万吨另丰原生物在内蒙古和山东规划30万吨10万吨中粮科技暂无推进3万吨丙交酯项目掌握丙交酯聚乳酸工段生产技术2022年可转债75万吨项目整体建掌握乳酸丙交酯工段生产技术与金丹科技设周期预计24个月南京大学合作拟建设35万吨聚乳酸产能其中一期尚未实现两步法工艺技术量产与长普立思5万吨聚乳酸产能预计2023年投产春应化所合作联泓新科江规划13万吨聚乳酸其中在建一期项拥有千吨级聚乳酸一体化生产示范线尚西科院目4万吨聚乳酸预计2023年年底投产未实现更大规模两步法工艺技术量产3万吨聚乳酸已于2022年底投产丙金发科技未披露其掌握两步法工艺量产技术的交酯投料情况但有专利布局万华化学规划建设75万吨聚乳酸一体化项目有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9海正生材首次报告聚乳酸先锋者扩张在即高成长属性傍身规划建设105万吨聚乳酸与关键设惠通科技备商苏尔寿签订采购协议数据来源公司公告东方证券研究所23把握政策机会技术领先者开启大规模扩产公司主营产品可分为纯聚乳酸和复合改性聚乳酸两大类型复合改性聚乳酸是通过共混复合等方式对纯聚乳酸进行改性后的产品能够突破材料固有属性限制极大地拓展了其应用范围和下游市场具有定制化属性目前公司拥有年产4万吨乳酸投料的纯聚乳酸产能其中部分聚乳酸用作195万吨年复合改性聚乳酸的原料已形成10余种主要牌号和30余个细分聚乳酸牌号子公司海诺尔二期年产2万吨聚乳酸仍在调试中未来还有募投项目年产15万吨产能预计将于2024年下半年开始陆续投产远期产能有望达到现有产能的五倍图12公司聚乳酸生产过程的工艺示意图数据来源公司招股书东方证券研究所表4公司聚乳酸扩产规划单位万吨年份现有产能2023年2024年2025年2026年岩头厂区1515151515年产5万吨聚乳酸树脂及制品33333工程项目一期年产5万吨聚乳酸树脂及制品-2222工程项目二期年产15万吨聚乳酸项目--41315募投项目预计年产能合计4565105195215数据来源公司招股书东方证券研究所盈利水平方面2019年之前公司单吨纯聚乳酸的毛利较为稳定2020年由于海外进口丙交酯供应中断国内聚乳酸供不应求纯聚乳酸单价及毛利均明显提升进入2021年一方面原料乳酸价格受到生物发酵原料涨价影响聚乳酸生产成本增加另一方面海外疫情打击终端制品需求其负面影响顺着产业链向上游传导至国内聚乳酸生产环节同时高额海运费挤压利润空间2021-2022年公司聚乳酸的单吨盈利相较于2020年有所下滑但仍然高于2019年水平有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10海正生材首次报告聚乳酸先锋者扩张在即高成长属性傍身图13公司聚乳酸销量单位吨图14公司营业收入及归母净利润单位百万元纯乳酸复合改性乳酸营业收入归母净利润右轴350007005045300006004025000500352000040030251500030020100002001510500010050002018201920202021202220182019202020212022数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所图15公司主营业务毛利率及净利率图16公司纯聚乳酸单价和单位毛利单位元吨主营毛利率-去除运保费净利率单价单位毛利3030000252500020200001515000101000055000002018201920202021202220182019202020212022数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所可降解塑料作为石油基塑料的替代品在成本和价格尚且没有优势的情境下其需求空间非常依赖于国内外强制性的市场推行政策国内政策方面2020年1月国务院对我国限塑禁塑提出了明确的强制性时间表2022年年底就是一个重要时间点2023年2月1日国家标准塑料生物基塑料的碳足迹和环境足迹第1部分通则将正式实施国内塑料行业的碳中和标准体系日趋完善国内生物基塑料在碳中和体系下的绿色价值将有望真正兑现海外政策方面欧盟在2022年11月底发布了生物基可生物降解和可堆肥塑料的政策框架进一步明确了生物基可生物降解和可堆肥塑料的定义并提出了标明生物基材料含量注明何种堆肥环境下的降解时长生物降解材料不可用于随意丢弃制品等要求欧盟对可降解材料的应用场景和使用形式日趋严格实际上这对于行业的长期有序发展是有利的在清晰明确的规则下可降解塑料下游的特定应用市场才能够被完全打开同时真正遵循绿色原则的产品生产商才能够切实享受到行业红利农膜快递包装袋吸管等一次性用品是国内可降解塑料的重点替代产品根据中国塑协和国家统计局披露的相关数据我国每年农膜产量约200万吨快递包装塑料袋产量约180万吨购物塑料袋约400万吨外卖塑料包装约50万吨吸管产量约3万吨由于纯PLA呈脆性而难以吹塑成膜膜袋类降解产品主要以柔性较好的PBAT复合一定比例PLA为主我们以膜袋类产品中的PLA添加比例20吸管添加比例70计算PLA完全替代一次性用品市场的理想空间近168万吨但考虑到部分领域的一次性产品可能因为各种原因而在短期内不适合使用降解材料有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11海正生材首次报告聚乳酸先锋者扩张在即高成长属性傍身例如地膜残留问题较为严重的地区或者种植周期较长的农作物用膜因此PLA的实际需求空间可能还存在渗透率天花板但即使是悲观预期下20的渗透率也有34万吨需求这与2021年国内聚乳酸消费量48万吨相去甚远国内PLA生产企业的未来成长空间大且我们认为由于国内仅包括公司在内少数企业实现了乳酸投料聚乳酸的量产技术这部分市场增量将优先被这部分技术领先企业占领表5PLA在一次性塑料产品中的需求量测算单位万吨年产量PLA添加降解材料渗透率一次性产品塑料种类使用量比例空间205080农膜200膜袋类2040快递包装塑料袋180膜袋类2036购物塑料袋400膜袋类2080外卖塑料包装50膜袋类2010吸管3管材7021总计1683484134数据来源中国塑协国家统计局东方证券研究所进一步地随着聚乳酸生产加工工艺共混改性等技术水平的进步PLA对石油基材料的替代并不仅限于一次性用品家具日用品文具等耐用品也是未来的目标产品我们在前期报告PGA有望成为革命性可降解塑料中提到过刚度和强度较高的PLA材料可以用于生产这类中端耐用塑料制品从而将我国宝贵的烯烃资源更多用于高端材料和精细化工等无法替代的领域另外欧盟最新政策提到的茶叶袋过滤咖啡荚和垫水果和蔬菜贴纸也同样可以作为降解材料的目标产品低端的一次性产品往往需要强制性的政策打开市场而中端制品则更需要包括PLA生产企业塑料改性企业制品加工企业共同努力合作形成定制化的产品方案进行推广进而打开更为广阔的市场空间而产业链各环节上的领先企业也会有更多的合作机会图17公司2021年终端应用领域图18聚乳酸材料向高附加值领域拓展纤维文具其他家具及日用341015641吸管品39222173D打印增材808食品用一次性挤片吸塑制品一次性餐具16232196膜袋类制品1767数据来源公司公告东方证券研究所数据来源Corbion东方证券研究所公司目前已经凭借国内领先的聚乳酸技术获得了国内三分之一的市场份额而对于以欧美为主的海外市场考虑到海外领先企业也有较大的扩产计划我们预计国内聚乳酸企业未来更多仍将以下游制品的形式参与到海外市场中未来公司将凭借国内领先的技术和市场地位继续跟随国内外聚乳酸需求空间的增长而获得成长性同时聚乳酸产品品质的持续提升也有望助力公司对近半数的进口市场进行产品替代有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12海正生材首次报告聚乳酸先锋者扩张在即高成长属性傍身图19国内聚乳酸进出口单位吨进口出口300002500020000150001000050000201720182019202020212022数据来源海关总署东方证券研究所3战略合作增强销售端及原料端实力公司未来的成长性主要来自大规模产能扩张下的销量增长面对现有产能五倍的远期产能目标资本市场最为关心的是公司如何采取行动来有效消化新增产能即如何真正实现量增以及如何保障激增的原料需求即确保产品成本及价格的稳定公司引入中石化资本中启洞鉴椒江工联作为战略投资者我们认为未来这些强大的产业后援团将帮助公司不断完善上下游产业链布局有望齐力抓住行业和公司未来发展痛点进行销售端和原料端两个方面的合作为公司未来成长锦上添花我们也针对聚乳酸行业特点总结出三大类促进聚乳酸产品市场推广的策略图20公司股权结构截至2022年年底数据来源公司公告东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13海正生材首次报告聚乳酸先锋者扩张在即高成长属性傍身图21PLA产品的市场推广策略数据来源东方证券研究所31中石化入盟拓展渠道及产品策略目前聚乳酸市场价格仍在2万元吨以上相对于传统塑料价格差距较大在降解塑料成本及价格仍旧较高下游推广主要依赖政策推动的背景下聚乳酸生产企业与下游有实力的销售渠道商的合作就显得尤为重要国内外的大型石化企业出于自身可持续绿色发展的需求正在积极切入到生物降解材料这一新兴市场中同时也是希望通过合作的方式来减少非石油基材料对自身产品销售带来的威胁产品的市场推广往往通过降价的方式为了留存足够的利润空间不断降低成本是大多化工企业努力的方向然而通过强大的销售渠道帮助特定材料找到合适的应用领域则是提升产品价格容忍度的另一种策略对比海外同行企业的股东结构NatureWorks和TCP分别引入了道达尔和PTT两大石油化工企业这与公司引入中石化的初衷不谋而合我们也因此可以看到公司在未来战略规划上与国际领先企业的接轨表6海外领先企业股东构成企业股东Cargill乳酸及其衍生物头部厂商PTT泰国最大的石油化NatureWorks工一体化的企业Corbion前身荷兰的制糖企业CSM目前是全球领先的乳酸TCP及其衍生物制造企业Total法国的国际领先的能源供应商业务涵盖包括石油天然气太阳能等各种能源数据来源公司公告东方证券研究所事实上公司与中石化在聚乳酸材料销售渠道端的合作已经悄然展开今年1月中石化下属化销华南与深圳市某塑料制品有限公司正式签订公司的聚乳酸产品销售合同成功把中石化代理的可降解产品打入华南地区的下游企业从公司主营业务收入的地区构成可以看出公司国内的销售业务主要集中在华东地区而国内塑料制品的生产主要集中在华东和华南两个地区与化销华南的代理合作将极大帮助公司在华南地区的市场开拓为后续新产能消化铺好前路有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14海正生材首次报告聚乳酸先锋者扩张在即高成长属性傍身图222021年中国塑料制品行业分区域产量分布情况图232021年公司主营业务收入的地区构成情况其他地区其他20812284华东4618华中1259华东华南58121903华南2042数据来源国家统计局东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所公司与中石化的合作除了能够获得塑料销售渠道和客户资源外在产品端上也存在合作的可能除了降解性能外各类降解材料在基本物理化学性能上也存在明显的差异这就导致特定材料在某些应用领域具有先天优势同时性能上的缺点也限制了部分加工工艺的使用和应用领域的拓展而复合材料的解决方案正诞生于此目前国内外的可降解塑料制品企业大多布局复合型降解塑料产品最典型的就是膜袋类产品的PBATPLA复合体系PBAT由于存在脂肪链而柔性较好具有良好的延展性从而弥补了脆性材料PLA难以吹塑成膜的劣势反过来PLA又能弥补PBAT强度低的不足公司的海外客户BASF和Novamont都是全球重要的PBAT生产商其中BASFecovio系列产品就是PBAT和PLA的共混产品国内全降解制品企业家联科技通过共混PLA和PBAT制备膜袋类降解产品共混PLA和PBS制备吸管类降解产品目前中石化已直接或间接布局了五大可降解材料可以灵活针对不同应用领域的需求来开发复合型产品与公司形成产品端的战略协同表7可降解塑料性能对比PLAPBATPBSPGAPCLPHA熔点177-180110-120114220-24060180分解温度300280400315200195玻璃化温度高低低适中低低拉伸性能好好好一般一般好拉伸强度Mpa4520-303380430延伸率382040010800-100010杨氏模量Gpa3-41502-0570305-15抗冲击性能一般一般好好一般好水汽阻隔性一般差未知高一般较高氧气阻隔性一般差未知高未知较高降解速度适中适中快超快慢快商品化程度高高高超低低中价格区间万元吨2-42-32-319-3低7数据来源华经产业研究院东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15海正生材首次报告聚乳酸先锋者扩张在即高成长属性傍身表8中石化降解塑料布局情况可降解塑料相关项目二元酸二元醇共聚酯系列海南炼化年产6万吨PBST项目PBATPBSAPBST川维化工拟建BDOPBAT一体化项目仪征化纤PBSTPBATPBSA万吨级装置工业化生产聚乳酸PLA投资海正生物材料聚乙醇酸PGA中国石化贵州50万吨年PGA项目湖北化肥5万吨年聚乙醇酸新材料项目聚己内酯PCL巴陵石化聚己内酯中试装置聚碳酸亚丙酯PPC中石化宁波新材料研究院与普力材料达成战略合作数据来源亚化咨询东方证券研究所这里我们特别要强调的是中石化在PGA材料方面的布局我们在前期报告PGA有望成为革命性可降解塑料中就看好在原料端具有明显成本优势的煤基PGA降解材料由于其分子结构与PLA只差一个甲基因而具有更好的水汽阻隔性能抗冲击性能降解性能PGA与PLA复合既可以提升其阻隔性和抗冲击性又可以保留PLA的全生物降解性甚至PGA还可以作为生物降解诱发剂使得复合材料的降解性能比纯PLA更加优异更重要的是煤基PGA在原料成本方面的优势还将有助于降低复合材料的单位成本从而加快对成本敏感的可降解一次性用品的市场推广表9外购煤炭和自产煤炭情况下的PGA生产成本外购煤炭自产煤炭企业单吨PGA煤耗t44煤炭价格生产成本元吨1022165PGA生产成本元吨101116681数据来源百川资讯东方证券研究所目前国内PGA的主要新增产能就来自中石化和国家能源集团两家其中中石化新增产能55万吨我们认为两大国有企业对PGA的重点布局正说明了这一新兴降解材料的市场前景我们看好PGA未来的市场推广速度PGA由于降解性能过好而在某些应用领域的受限也将通过复合不同比例的PLA得到解决我们认为公司与中石化未来很有可能会在这两个产品上进行合作齐力打开国内可降解塑料的应用市场空间表10我国聚乙烯醇产能建设规划公司名称在建拟建产能万吨年计划投产时间地址国家能源集团神华榆林能源化工有限公司52022陕西榆林中国石油化工股份有限公司湖北化肥分公司52022湖北宜昌宁夏鲲鹏清洁能源有限公司10拟建宁夏宁东中国石化长城能源化工贵州有限公司1期202024贵州毕节中国石化长城能源化工贵州有限公司2期302026贵州毕节国能蒙西煤化工股份有限公司102025内蒙古鄂尔多斯数据来源前瞻产业研究院东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16海正生材首次报告聚乳酸先锋者扩张在即高成长属性傍身32中化入盟强化上游原料布局对比海外领先企业从发酵制乳酸到聚乳酸的一体化布局资本市场对于公司大规模扩产下的原料保障及成本稳定能力方面仍有所担忧而我们认为未来乳酸环节的供应将伴随行业扩产而趋于宽松更值得期待的是拥有作物农化产业链的中化国际的入盟将有望强化公司在原料端的布局先简单介绍聚乳酸上游的原料市场情况主要分为乳酸和玉米两个环节国内乳酸生产是玉米深加工的下游主要用于食品添加剂和聚乳酸生产其中聚乳酸是未来需求增速最快的下游应用目前我国乳酸产能约52万吨是全球重要的乳酸出口国之一但高品质乳酸仍需部分进口补足公司高光纯乳酸的采购也同样存在进口图24IHSMarkit预测全球及我国乳酸消费结构变化图25我国乳酸进出口情况单位万吨食品饮料聚乳酸工业用途医药和个护乳酸进口乳酸出口80970860750640530420310201全球我国全球我国全球我国020182023E年均增长率数据来源IHSMarkit东方证券研究所数据来源UNComtradeDatabase海关总署东方证券研究所国内乳酸行业受到下游聚乳酸新兴市场吸引而有较大扩产规划在建及规划产能超百万吨且大部分配套下游聚乳酸项目然而正如我们在第二章节中提到的聚乳酸行业新进入者实际很难在短时间内突破核心中间体丙交酯的量产技术扩产乳酸的配套聚乳酸项目可能面临延迟或者落空从而导致国内乳酸供应走向宽松根据公司招股书目前公司的乳酸供应商主要有Corbion金丹科技丰原生物星汉生物以及2022年年初签订了框架协议的宁夏启玉这些已经明确具备聚合级乳酸生产能力的供应商的在建及规划产能已达775万吨如果保守地不考虑海外供应商以及同样实现聚乳酸量产的丰原生物的乳酸新增产能现有供应商的在建产能已有15万吨我们认为这部分乳酸新增产能未来流向公司的确定性是比较高的根据公司披露的产业内统计数据来看未来三年国内可供对外销售的高光纯乳酸新增产能达47万吨可生产31万吨聚乳酸公司15万吨产能将从2024年才开始逐步投产再加上其他国内乳酸企业的后续扩产规划项目所需约225万吨乳酸的供应问题并不大表11全球乳酸企业现有产能扩产项目下游聚乳酸项目情况截至2022年11月现有乳聚乳酸公司其中高光纯乳酸在建或规划产能项目丙交酯产能进程聚乳酸新项目酸产能产能泰国在建125万吨未披露主要供应预计23年建成投产10万吨丙交酯产计划法国建设10Corbion2575TCP计划提升北美乳酸产能万吨PLA工厂线40产能未披露主要供应泰国新工厂75万Cargill20未披露丙交酯量产15NatureWorks吨产能有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17海正生材首次报告聚乳酸先锋者扩张在即高成长属性傍身22年1月1万吨5万吨精制乳酸扩产改丙交酯建成投金丹科技1556-75造项目产可转债项目新建8万吨22年9月引入战略投资者推进3中粮科技未披露未披露-3-万吨丙交酯项目并开工预计22年12月安预计22年12月安徽徽增加30万吨增加50万吨另在内丙交酯量产配丰原生物181510另在内蒙古和山东蒙古和山东规划50万套项目扩产规划30万吨10吨18万吨万吨2万吨新产能调试丙交酯量产配中15万吨募投海正生材---4套项目扩产项目预计24年下半年投产有二期项目预计到京粮龙江生物54752023年新增14-19万--可能衍伸吨有后续项目预计到宁夏启玉54--252023年新增4万吨20万吨聚合材料级L河南星汉生物43乳酸项目一期10万---吨22年年初开工寿光巨能金玉米2220万吨乳酸10万吨丙交酯或10万吨聚乳酸项目比利时Galactic3未披露----SA瑞士15未披露未披露Jungbunzlauer秸秆万吨级乳酸示范凯赛生物未披露未披露项目拟建设35万吨聚拟建设55万吨乳酸产乳酸产能其中一能其中一期75万普立思----期5万吨聚乳酸产吨乳酸产能于2023年能预计2023年投投产产规划13万吨聚乳规划20万吨乳酸其酸其中在建一期江西科院生物新中在建一期项目10万----项目4万吨聚乳酸材料吨乳酸预计2023年年预计2023年年底底投产投产百盛科技3未披露武藏野化学15未披露数据来源公司公告公司官网东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18海正生材首次报告聚乳酸先锋者扩张在即高成长属性傍身表12公司披露的未来国内可外销高光纯乳酸产能及需求统计数据项目目前未来三年国内可供对外销售的高光纯乳酸产能18万吨65万吨国内需要外购高光纯乳酸的聚乳酸产能4万吨27万吨国内聚乳酸产能对应的高光纯乳酸外购需求6万吨41万吨数据来源招股说明书东方证券研究所再看玉米环节相较于两家海外领先企业NatureWorks和TCP将生产基地分别建在拥有廉价玉米的美国和蔗糖资源丰富的泰国国内聚乳酸在发酵原料成本方面确实存在些许劣势近两年由于国内饲料和医用酒精需求增加玉米进口量明显增加国内外玉米价格也跟随农资品通胀及粮食安全担忧而上涨我们简单以800元吨玉米的国内外价格差15玉米发酵乳酸单耗15乳酸制聚乳酸单耗计算单吨聚乳酸的发酵原料成本差大约在1800元左右图26国内和国际玉米价格图27我国玉米进口量单位万吨市场价玉米黄玉米二等全国单位元吨3000国际现货价玉米右轴单位美元浦式耳25003500102000300082500150020006150041000100025005000002014-012015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102014-08数据来源Wind东方证券研究所数据来源海关总署东方证券研究所公司引入中启洞鉴作为战略投资者实际上也是引入了其背后的中化集团和清华大学的产业资源一方面中化集团强大的作物农化全产业链布局使得其在全球拥有充沛的糖资源乳酸发酵的糖原料并非只能来自玉米未来非粮生物基材料是一个重要发展方向今年1月工业和信息化部等六部门发布关于印发加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案的通知旨在丰富国内基于非粮生物质的生物基产品并提出了到2025年形成基于非粮生物质的糖化生产线规模达到万吨年乳酸生产线规模达到十万吨级的发展目标与上游糖资源企业的合作可以帮助公司抓住这一原料绿色可持续化趋势机会有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19海正生材首次报告聚乳酸先锋者扩张在即高成长属性傍身图28中化集团下属先正达集团的农药化肥种子现代农业服务布局数据来源中化集团官网东方证券研究所另一方面针对国内玉米价格较高的劣势我们认为中化集团在国内玉米转基因技术方面的布局也可能是一个机会深究美国玉米低成本的原因除了生产端规模化和机械化因素之外技术端的转基因技术应用也非常重要它能够通过提高单位种植面积玉米产量减少农药使用减少除草等人工费用来降低玉米的单位生产成本先正达作为全球重要的种子企业之一截至21年11月底ISAAA数据查询其在全球获批玉米转化体共46种占全球总获批玉米转化体比例约30去年中国种子集团也首次在国内获得了3个转基因玉米生物安全证书是中化转基因玉米布局的开张年再加上去年国家级转基因玉米品种审定标准试行的发布国内的转基因玉米技术正在逐步走向商业化而非食用领域将是这类转基因作物的首选应用无论是乳酸还是玉米原料端远期的供给增长预期也是公司未来大规模扩产下原料供应及成本稳定的信心来源图29中国和美国单位面积玉米产量比较单位吨公顷中国美国12108642020122013201420152016201720182019202020212022数据来源Wind东方证券研究所表13我国11个转基因玉米生物安全证书单位类别产品数量北京大北农生物技术有限公司玉米DBN9936DBN9858DBN9501DBN3601T4杭州瑞丰生物科技有限公司玉米瑞丰125浙大瑞丰8nCX-13中国种子集团有限公司玉米Bt11xGA21Bt11xMIR162xGA21GA213中国林木种子集团有限公司中国农业大学玉米ND2071数据来源农业农村部南方农村报东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20