百龙创园：国内领先的糖类生物科技企业。公司主营益生元、膳食纤维和健康甜味剂（阿洛酮糖），产品定位中高端，是我国首家获得抗性糊精生产许可和我国率先实现阿洛酮糖量产的厂商之一。公司在行业内竞争力强，益生元全球市占率第五，膳食纤维市占率第二，阿洛酮糖产量不断攀升。
　　行业一览：益生元和膳食纤维属利基市场，阿洛酮糖仍处发展早期。益生元促进益生菌生长繁殖，膳食纤维促进肠道蠕动及提供饱腹感，市场年化增速均在10%以上，而竞争相对有限，全球仅数家公司提供产品。阿洛酮糖作为下一代健康甜味剂，功能优异并已获FDA批准，同时有望通过中国及欧盟审批，而当前竞争十分有限，仍处发展早期。
　　竞争优势：化学工艺与生物发酵缔造研发优势，战略与客户支持打造更深护城河。公司通过创新化学工艺，并利用基因重组技术构建菌株，实现产品顶尖品质及成本优化。同时，及时的客户支持与提前研发的计划使得公司在高端新品上不断占领先机，构建组合式护城河。
　　未来看点：新建产能陆续落地，阿洛酮糖审批在望，公司即将放量。公司20000吨干燥塔、30000吨膳食纤维和15000吨结晶糖项目将陆续于年内落地，缓解公司当前供不应求的产能，同时推动公司营收与利润快速增长。若阿洛酮糖审批通过，公司相应产能有望进一步释放。此外，公司不断对研发加大投入，新建青岛研发中心，未来有望产出更多新品。
　　投资建议：增长快且持续性强，把握低估机遇。消费者对于益生元和膳食纤维的需求日益增强，而蔗糖市场空间逾千亿美元，代糖替代空间大。公司手握多款中高端产品，新产能落地在即，业绩即将释放。相较于食品配料领域中具有生物科技属性的公司，我们认为公司当前估值偏低，预计2022-2024年归母净利润增速为43.6%/39.8%/56.8%，给予2023年35XPE，目标价41元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　股价催化剂：投产节奏超预期，原料价格下跌超预期，新品上市超预期
　　风险因素：投产进度不及预期，行业竞争加剧

研究报告全文：营养健康高端制胜TableCoverStock百龙创园605016公司深度报告TableReportDate2023年3月19日TableCoverAuthor马铮食品饮料首席分析师张燕生化工行业首席分析洪英东化工行业分析师师S1500520110001S1500517050001S1500520080002mazhengcindasccomzhangyanshengcindasccomhongyingdongcindasccomTableCoverAuthor相关研究TableCoverReportList证券研究报告TableTitle营养健康高端制胜公司研究TableReportDate2023年03月19日TableReportType本期内容提要公司深度报告百龙创园国内领先的糖类生物科技企业公司主营益生元膳食纤维TableStockAndRank百龙创园605016和健康甜味剂阿洛酮糖产品定位中高端是我国首家获得抗性糊精投资评级买入生产许可和我国率先实现阿洛酮糖量产的厂商之一公司在行业内竞争力强益生元全球市占率第五膳食纤维市占率第二阿洛酮糖产量不断攀上次评级升TableChart百龙创园沪深300行业一览益生元和膳食纤维属利基市场阿洛酮糖仍处发展早期益60生元促进益生菌生长繁殖膳食纤维促进肠道蠕动及提供饱腹感市场年40化增速均在10以上而竞争相对有限全球仅数家公司提供产品阿洛20酮糖作为下一代健康甜味剂功能优异并已获FDA批准同时有望通过中0国及欧盟审批而当前竞争十分有限仍处发展早期-20-40220322072211竞争优势化学工艺与生物发酵缔造研发优势战略与客户支持打造更深护城河公司通过创新化学工艺并利用基因重组技术构建菌株实现资料来源万得信达证券研发中心产品顶尖品质及成本优化同时及时的客户支持与提前研发的计划使得公司在高端新品上不断占领先机构建组合式护城河公司主要数据TableBaseData未来看点新建产能陆续落地阿洛酮糖审批在望公司即将放量公收盘价元2975司20000吨干燥塔30000吨膳食纤维和15000吨结晶糖项目将陆续于年内52周内股价波动区间3296-1791落地缓解公司当前供不应求的产能同时推动公司营收与利润快速增元长若阿洛酮糖审批通过公司相应产能有望进一步释放此外公司不最近一月涨跌幅1146总股本亿股178断对研发加大投入新建青岛研发中心未来有望产出更多新品流通A股比例5026总市值亿元5281投资建议增长快且持续性强把握低估机遇消费者对于益生元和膳资料来源万得信达证券研发中心食纤维的需求日益增强而蔗糖市场空间逾千亿美元代糖替代空间大公司手握多款中高端产品新产能落地在即业绩即将释放相较于食品配料领域中具有生物科技属性的公司我们认为公司当前估值偏低预计2022-2024年归母净利润增速为436398568给予2023年35XPE目标价41元首次覆盖给予买入评级股价催化剂投产节奏超预期原料价格下跌超预期新品上市超预期风险因素投产进度不及预期行业竞争加剧TableProfit重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元50065372210051437增长率YoY187308105392430归属母公司净利润96104150210329百万元增长率YoY15493436398568毛利率信达证券股份有限公司328278324330348净资产收益率ROE13887112135175CINDASECURITIESCOLTDEPS摊薄元101090085118185北京市西城区闹市口大街9号院1号楼市盈率PE倍-3901352025191606邮编100031市净率PB倍-370393340281资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2023年03月17日收盘价TableReportClosing请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录1投资逻辑52公司概况621百龙创园国内领先的糖类生物科技企业63行业一览1031益生元膳食纤维和健康甜味剂它们都是什么1032益生元市场肠道健康需求日益增强1133膳食纤维市场竞争有限的利基市场1434阿洛酮糖市场下一代天然甜味剂仍处发展早期174竞争优势2241产品聚焦中高端提前布局新产品2242研发化学工艺与生物发酵双轮驱动2343客户资源优质定制化满足需求275未来看点2951产能渐续落地满足市场需求2952阿洛酮糖在中国和欧盟的市场有望打开3053持续投入研发期待更多新品316估值与投资评级3251盈利预测3252估值337风险因素33表目录表1公司主要产品一览表8表2公司高管履历一览8表3上市前后投建产能一览10表4益生元主要类型产量增长趋势2015-2026年吨12表5全球益生元下游行业消费量及增长趋势万吨13表6百龙创园益生元产品覆盖面广14表7营养性与功能性双轮驱动膳食纤维需求端增长15表8膳食纤维下游行业消费趋势万吨16表9膳食纤维领域各厂家主要产品17表10甜味剂种类繁多19表11近两年多家企业宣布新建或扩张阿洛酮糖的产能21表12公司生产的抗性糊精膳食纤维含量更高24表13公司生产的抗性糊精无苦味流动性好不易潮解且溶解度好24表14公司阿洛酮糖相关专利覆盖从菌种构建到产物组合25表15晶体阿洛酮糖目数分布集中26表16公司客户资源优质27表17公司为多家海内外公司提供定制化服务28表18阿洛酮糖作为新食品原料多次申报卫健委30表19阿洛酮糖在欧盟的申请情况30表20百龙创园营收及毛利预测单位百万32表21可比公司估值表33图目录图1公司是全球范围内为数不多具备多品种糖类规模化生产能力的企业之一6图2公司营收持续攀升7图3公司归母净利润持续增长7图4益生元膳食纤维和健康甜味剂是公司的支柱业务7图5公司毛利率保持稳定7图6销售净利率常年稳定在20上下7图7公司股权结构一览截止2022年三季报9图8基本组成单元类似功能各不相同11图9中国益生元产值情况含聚葡萄糖和抗性糊精11图10全球益生元产值情况含聚葡萄糖和抗性糊精11图11中国益生元产量情况含聚葡萄糖和抗性糊精12图12全球益生元产量情况含聚葡萄糖和抗性糊精12图13多款益生元瓜分市场2019年12图14产品售价各不相同12请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3图15益生元下游应用丰富13图16百龙创园位列全球公司益生元产量第5位2018年14图17中国膳食纤维产值情况15图18全球膳食纤维产值情况15图19各国在膳食纤维摄入上均存在不足16图20高纤饮食25-29g相对于低纤饮食15-19g的益处16图21百龙创园位列全球公司膳食纤维产量第2位2018年17图22我国成人肥胖率和超重率不断上升18图23全球蔗糖消费量日渐趋缓18图24全球人造甜味剂市场不断增长18图25甜味剂下游应用市场广泛18图26全球天然甜味剂占比逐步提高20图27阿洛酮糖是果糖的差向异构体20图28阿洛酮糖是更接近蔗糖的新一代甜味剂20图29FDA的政策打开了阿洛酮糖的应用空间21图30海外众多食品已开始使用阿洛酮糖21图31公司自主研发和推出了多款中高端产品22图32百龙创园毛利率位于行业前列22图33三批战略为公司发展保驾护航22图34公司中高端产品毛利率亮眼23图35抗性糊精生产流程24图36阿洛酮糖生产流程25图37公司与山东大学微生物技术国家重点实验室对接交流27图38公司粉剂产能将大幅提升29图39公司高端产品液体产能将大幅提升29图40公司研发费用不断上升31图41研发费用率居行业前列31请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom41投资逻辑百龙创园作为国内功能糖领域领先的制造商因受先前赤藓糖醇价格下跌影响而被投资者所担忧我们通过对公司进行深入研究认为公司情况与当前市场认知存在较大差异理由如下首先从产品属性上看公司并非单纯的代糖公司而是多支柱发展的健康产品公司部分产品具有消费属性阿洛酮糖确实是公司未来增长点之一但2021年营收占比仅为15左右也非公司未来唯一的增长点公司主要生产益生元膳食纤维其他淀粉糖醇和阿洛酮糖2021年益生元和膳食纤维营收占比超80而其毛利率也均高于阿洛酮糖同时益生元和膳食纤维属于增速快而竞争有限的利基市场全球多年来仅数家公司参与竞争同时产品价格表现稳定此外在增长方面公司在投建15000吨阿洛酮糖项目的同时更投建了30000吨膳食纤维项目短中期内的增长将由膳食纤维和阿洛酮糖双轮驱动其次公司并非传统化工公司而是具有生物科技属性的公司公司所生产的产品聚焦于糖类多个产品的生产过程中涉及酶催化反应从酶的来源来看公司一方面外购相关酶另一方面则通过诱变和基因重组技术构建相关菌株开发出低聚半乳糖生产中的-半乳糖苷酶低聚乳果糖生产中的-呋喃果糖苷酶和阿洛酮糖生产中的D-阿洛酮糖-3-异构酶等多种相关酶这些酶为公司产品生产中转化率的提升和成本的下降做出了重要的贡献因此我们认为公司更应被定义为一家生物科技公司第三公司产品上着眼中高端战略上着眼长远接下来看点丰富从产品角度上看公司近年来持续着眼于开发中高端产品先后成为抗性糊精国内首家获生产许可阿洛酮糖全国率先量产的公司从战略上看公司切实实施市场销售一批技术储备一批研发科研一批的三批战略每年持续投入研发为未来不断储备新品从短中期来看公司当前产能供不应求而多个募投及自有资金项目将于今年年内落地中高端产品产能不断扩充为公司接下来几年的高速发展奠定坚实的基础因此我们认为公司是食品配料领域中难得的成长型公司未来数年利润增速快且持续性强而相较于食品配料领域中具有生物科技属性的公司存在明显的估值折价因此我们首次覆盖并给予买入评级请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom52公司概况21百龙创园国内领先的糖类生物科技企业公司是国内领先的糖类生物科技企业百龙创园是我国糖类营养素方面领先的制造商是我国首家获得抗性糊精生产许可的厂商也是我国率先实现阿洛酮糖量产的厂商之一公司成立于2005年主营业务为益生元膳食纤维其他淀粉糖醇和健康甜味剂四个系列产品的研发生产和销售公司主要产品定位中高端具体涵盖低聚异麦芽糖低聚果糖低聚半乳糖低聚木糖抗性糊精聚葡萄糖阿洛酮糖等是膳食纤维全球市占率第二2018年数据按产量计益生元全球市占率第五2018年数据按产量计和阿洛酮糖全球产量领先的企业也是全球范围内为数不多具备多品种规模化生产能力的企业之一公司下游客户遍布海内外2022年Q1-3境外客户销售占比54包括娃哈哈农夫山泉伊利蒙牛飞鹤双汇汤臣倍健康宝莱GeneralMillsHaloTop和QuestNutrition等图1公司是全球范围内为数不多具备多品种糖类规模化生产能力的企业之一资料来源公司公众号信达证券研发中心公司产品线丰富营收利润持续增长公司当前聚焦于四类主营业务益生元膳食纤维其他淀粉糖醇和健康甜味剂其中益生元膳食纤维和健康甜味剂是公司的支柱业务2021年营收占比分别为374458和130公司聚焦中高端产品2021年益生元膳食纤维和健康甜味剂毛利率分别达249353和207销售净利率常年稳定在20上下得益于主力产品过硬的品质及市场上火爆的需求公司营收及利润在过去几年不断增长请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6图2公司营收持续攀升图3公司归母净利润持续增长总营收-百万同比归母净利润-百万同比800351605045700301404060012025355001002030400802515300602010152004010510020500002018201920202021202220182019202020212022资料来源WIND信达证券研发中心资料来源WIND信达证券研发中心图4益生元膳食纤维和健康甜味剂是公司的支柱业务图5公司毛利率保持稳定益生元系列营收-百万膳食纤维系列营收-百万益生元系列膳食纤维系列其他淀粉糖醇营收-百万健康甜味剂营收-百万其他淀粉糖醇健康甜味剂40060总毛利率5030040302002010100020182019202020212022Q1-30-1020182019202020212022Q1-3资料来源WIND信达证券研发中心资料来源WIND信达证券研发中心注分产品季度间毛利率数据未披露图6销售净利率常年稳定在20上下销售净利率252015105020182019202020212022Q1-3资料来源WIND信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7细分产品多元化满足不同需求具体拆分来看公司四块主要业务中又可根据分子结构品质剂型原料来源等细分为不同特定产品以满足不同客户的需求此外公司还可根据客户需求定制产品截至2021年4月公司能够生产60余款不同的功能性配料产品是全球范围内产品规格最全规格数量最多的生产商之一表1公司主要产品一览表大类主要品种主要产品型号500液500粉900液900粉有机900低聚异麦芽糖液有机900粉等低聚果糖液低聚果糖粉有机低聚低聚果糖果糖粉等益生元系列低聚半乳糖粉27低聚半乳糖粉57低聚半乳糖低聚半乳糖液57等低聚木糖粉35低聚木糖粉70低聚木糖低聚木糖液70低聚木糖粉95低聚木糖液95等玉米抗性糊精粉玉米抗性糊精液抗性糊精木薯抗性糊精粉木薯抗性糊精液膳食纤维系列有机抗性糊精粉有机抗性糊精液等聚葡萄糖聚葡萄糖粉聚葡萄糖液等麦芽糖醇50型液体麦芽糖醇麦芽糖醇型等麦芽糖浆50型麦芽糖浆55型麦芽糖浆等其他淀粉糖醇果葡糖浆F42型果葡糖浆F55型果葡糖浆麦芽糊精麦芽糊精粉有机麦芽糊精粉等健康甜味剂阿洛酮糖晶体阿洛酮糖粉体阿洛酮糖液体阿洛酮糖资料来源公司招股书信达证券研发中心创始人着眼先进技术团队深耕功能糖领域创始人窦宝德先前在体制内从事农资供销相关业务于2005年创办百龙创园创业之初窦宝德即意识到技术对于企业的重要性为摆脱低毛利液体麦芽糖醇产品的束缚花大力气引进色谱分离设备和功能糖领域人才其中总经理禚洪建拥有功能糖行业25年从业经验使公司彻底转型为中高端功能糖制造领先企业股权结构方面截止2022年三季报公司创始人窦宝德及其子窦光朋合计持有公司4974股份而其他前十大股东多为上市前投资者股权结构稳定表2公司高管履历一览姓名年龄职位履历公司实控人曾任禹城市伦镇供销社主任后下海创业曾从事农资贸易后成立窦宝德59董事长百龙创园安莲莲47副董事长曾先后任职禹城食品公司山东中瑞农资公司2012年起任百龙创园副总禚洪建45董事兼总经理曾任职保龄宝10年2008年起担任百龙创园副总2018年起任公司总经理请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8创始人儿子实控人之一2006年-2008年任公司质检部负责人2008年起任公司窦光朋40副总经理副总赵德轩41副总经理曾任职保龄宝5年2007年起任百龙创园销售部经理兼副总于文平37副总经理2006年起任百龙创园车间班长车间主任曾任职保龄宝9年2005年-2016年任百龙创园技术顾问2016年起任公司监事会张安国54副总经理主席魏军58副总经理2006年-2016年任百龙创园企管部部长办公室主任2016年起任公司副总2006年-2010年任职兴达化工2010年-2017年任百龙创园财务科科长2017年至今李莉45财务总监任百龙创园财务经理谷俊超35董秘2012-2016年任职兴达化工2016年起任百龙创园证代资料来源WIND信达证券研发中心图7公司股权结构一览截止2022年三季报资料来源WIND信达证券研发中心产能已达瓶颈募投项目渐次落地IPO前公司产能已出现瓶颈无法满足更多客户需求因此募投了年产30000吨可溶性膳食纤维年产10000吨低聚异麦芽糖和年产6000吨结晶麦芽糖醇结晶三个项目上市后公司于2021年6月再次投建年产20000吨功能糖干燥项目和年产15000吨结晶糖项目2022年公司对年产30000吨可溶性膳食纤维项目和年产15000吨结晶糖项目建设所在厂区进行整体规划及合理布局同时受全球国内外新冠疫情的持续影响所涉厂区相关手续审批及设备采购有所延缓项目完工时间延期至2023年今年年产20000吨功能糖干燥项目将于Q2投产而年产30000吨可溶性膳食纤维项目和年产15000吨结晶糖项目将在年内投产请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9表3上市前后投建产能一览募投产能项目方案公布时间投资金额万元项目细节进度年产抗性糊精液体7000吨抗性糊年产30000吨可溶性膳食纤维项目IPO2021年4月30000预计2023年Q3Q4投产精粉体3000吨聚葡萄糖20000吨年产10000吨低聚异麦芽糖项目IPO2021年4月8000已完成年产6000吨结晶麦芽糖醇结晶项目IPO2021年4月4990已完成项目建成后年可生产8000吨粉成品低聚果年产20000吨功能糖干燥项目2021年6月6200糖5000吨粉成品抗预计2023年Q2投产性糊精7000吨粉成品聚葡萄糖产品年产15000吨结晶糖10000吨结晶果年产15000吨结晶糖项目2021年6月16000预计2023年Q3Q4投产糖5000吨阿洛酮糖资料来源公司公告等信达证券研发中心整理3行业一览31益生元膳食纤维和健康甜味剂它们都是什么基本组成单元类似功能并不相同从化学结构上看百龙创园所指的健康甜味剂主要是阿洛酮糖是一种单糖主要与味蕾相互作用提供甜味同时具备调节血糖为食物着色发生麦拉德反应等功能益生元则是由2-10个单糖分子由糖苷键连接而成的低度聚合糖类如低聚果糖低聚半乳糖和低聚木糖能够选择性地促进肠道内益生菌的生长繁殖是益生菌所钟爱的食物同时具有改善和防止便秘促进矿物质吸收免疫调节抗肿瘤和调节脂肪代谢等功能膳食纤维则是由3个以上单糖分子由糖苷键连接而成的多糖膳食纤维分为可溶性膳食纤维和不可溶性膳食纤维两大类膳食纤维市场中80是可溶性膳食纤维可溶性膳食纤维具有提供饱腹感减肥调节血脂促进新陈代谢解毒降血压预防癌症和清除自由基等功效从实际操作上看益生元和膳食纤维的定义边界并不清晰有相互重叠益生元侧重于选择性促进益生菌的生长繁殖而膳食纤维侧重于促进肠道蠕动和提供饱腹感请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图8基本组成单元类似功能各不相同资料来源信达证券研发中心整理32益生元市场肠道健康需求日益增强市场规模庞大并稳定增长根据中国食品添加剂和配料协会数据2019年我国益生元行业总产值约2407亿元预计到2025年将达到3624亿元CAGR约7052019年全球益生元行业总产值约14029亿元预计到2025年将达到18047亿元CAGR约429另据GrandViewResearch数据全球益生元市场在2021年则高达605亿美元预计2022-2030年将保持149的CAGR图9中国益生元产值情况含聚葡萄糖和抗性糊精图10全球益生元产值情况含聚葡萄糖和抗性糊精45产值-亿元增速16200产值-亿元增速124018014103516012140830101202568100204806156024104020520000-2201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E资料来源中国食品添加剂和配料协会公司招股书信达证券研资料来源中国食品添加剂和配料协会公司招股书信达证发中心券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11图11中国益生元产量情况含聚葡萄糖和抗性糊精图12全球益生元产量情况含聚葡萄糖和抗性糊精30产量万吨增速7100产量万吨增速890672580657020560415504340310230220511100000201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E资料来源中国食品添加剂和配料协会信达证券研发中心资料来源中国食品添加剂和配料协会信达证券研发中心多款益生元瓜分市场分产品看益生元市场主要包含低聚果糖低聚半乳糖菊粉聚葡萄糖低聚异麦芽糖抗性糊精等主要品类注益生元与膳食纤维定义边界模糊此处益生元包含聚葡萄糖和抗性糊精由于各自功能售价和应用场景的不同多数品种均在益生元市场占有一席之地预计未来也将维持稳定增速其中低聚异麦芽糖在我国应用最早产量最大对双歧杆菌有一定增殖作用因此价格较低低聚果糖双歧杆菌增殖效果明显价格适中低聚木糖和低聚半乳糖则因为工艺复杂价格相对较高图13多款益生元瓜分市场2019年各产品产量市场份额图14产品售价各不相同800002020年吨价-元吨低聚果糖1468183070000低聚半乳糖60000菊粉84150000聚葡萄糖400001717低聚异麦芽糖110330000抗性糊精其他2000015121529100000低聚木糖低聚半乳糖低聚果糖低聚异麦芽糖资料来源中国食品添加剂和配料协会信达证券研发中心资料来源WIND信达证券研发中心表4益生元主要类型产量增长趋势2015-2026年吨主要类型20152020E2026ECAGR2020-2026低聚果糖9922812144715656343低聚半乳糖9545411479314522640菊粉8238710068512895542聚葡萄糖7816410101813527350低聚异麦芽糖63729723368680731抗性糊精40205575638014257其他754699762413250352请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12总计53463666546586546945资料来源中国食品添加剂和配料协会信达证券研发中心调节肠道菌群应用场景广泛益生元作为一种膳食营养补充剂能够激活和增殖人体内的益生菌主要应用于食品饮料和婴配粉两大市场在食品饮料市场中益生元添加在食品中已在美国欧洲和日本拥有多年历史而食物益生元也在2013年被列入我国公众营养改善项目目前已添加入包括乳制品饮料保健品烘焙食品糖果和运动营养产品当中并且范围不断扩大伴随消费者健康意识的不断觉醒消费者越来越愿意为健康支付高价益生元市场有望稳步增长事实上当前市面上的益生菌产品中也添加有益生元益生元作为益生菌的食物两者可以起到协同增效的作用在婴配粉市场中国际上允许婴幼儿1段奶粉中添加的益生元有低聚果糖FOS和低聚半乳糖GOS目前几乎所有高端婴配粉中都有添加伴随其在婴配粉中渗透率的提升和全球婴配粉市场的逐步增长低聚果糖和低聚半乳糖也将稳步增长此外在饲料领域中由于禁止添加抗生素在我国的实施市场对于替代抗生素的营养补充剂需求旺盛益生元作为具有调节动物肠道功能促进动物消化代谢的营养补充剂同样市场广阔表5全球益生元下游行业消费量及增长趋势万吨应用领域2015年2020E2026ECAGR2020-2026食品饮料31439125131462婴幼儿营养品150618732408428其他7871116424总计534666558655448资料来源中国食品添加剂和配料协会信达证券研发中心图15益生元下游应用丰富资料来源信达证券研发中心整理请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13竞争格局单一产品集中度较高百龙创园覆盖面广全球益生元行业占据市场份额较大的包括英国泰莱TateLyle皇家菲仕兰日本明治百龙创园保龄宝和量子高科已被泰莱收购等根据中国食品添加剂和配料协会2018年百龙创园位列全球公司益生元产量第5位市占率598由于产品细分品类较多且分为不同档次生产同一产品品种的厂商数量较少造成细分品种行业集中度较高例如全球低聚异麦芽糖厂商主要为百龙创园和保龄宝2家具体来看百龙创园共能生产4种益生元覆盖面较竞争对手更广图16百龙创园位列全球公司益生元产量第5位2018年12产量占比1086420厂商A厂商B厂商C厂商D百龙创园厂商E厂商F资料来源中国食品添加剂和配料协会公司招股书信达证券研发中心表6百龙创园益生元产品覆盖面广生产厂商主要产品百龙创园低聚果糖低聚异麦芽糖低聚半乳糖低聚木糖荷兰皇家菲仕兰低聚半乳糖日本明治低聚果糖保龄宝低聚异麦芽糖低聚果糖量子高科低聚果糖低聚半乳糖资料来源公司招股书信达证券研发中心33膳食纤维市场竞争有限的利基市场市场体量较益生元更大根据中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会数据2019年我国膳食纤维行业总产值约3831亿元预计到2025年将达到5194亿元CAGR约为5202019年全球膳食纤维行业总产值约18064亿元预计到2025年将达到22014亿元CAGR约335另据AlliedMarketResearch数据2020年全球膳食纤维市场体量达79亿美元至2030年将维持111的年化增速请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom14图17中国膳食纤维产值情况图18全球膳食纤维产值情况60产值-亿元增速9250产值-亿元增速88750720064065150530441003203225010110000201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E资料来源中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会公司招股资料来源中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会公司招书信达证券研发中心股书信达证券研发中心需求端营养与功能双轮驱动人均消费缺口仍大营养端看可溶性膳食纤维不易被人体消化吸收但由于分子上羟基较多容易吸水膨胀在肠胃中形成溶胶或凝胶一方面提供饱腹感降低卡路里的摄入另一方面则促进肠道蠕动起到通便的作用其次由于膳食纤维可控制脂肪酶的活性人体脂肪消化速度下降未消化的脂肪排除体外从而起到调节血脂的作用第三由于膳食纤维分子中拥有众多的羟基和羧基等侧链基团因此可以与有机阳离子进行交换促进人体排出CuPb和Na等离子起到降低血压和解毒的作用第四部分膳食纤维还可被益生菌发酵产生大量短链脂肪酸和丁酸预防结肠癌功能端看膳食纤维广泛应用在食品饮料保健品和医药中不仅提供上述营养同时对食品的颜色风味质构和保质期等均可起到改善作用在烘焙食品中膳食纤维可吸附水分保持产品口感和新鲜程度延长保质期在面条中加入膳食纤维后面条更加劲道耐煮耐泡在肉制品中加入膳食纤维可起到缓解油脂氧化的作用延长肉制品保质期在饮料中添加膳食纤维还可提高产品的稳定性和分散性根据世界卫生组织WHO成人每天应当摄入至少25克膳食纤维但数据表明全球各个国家都存在不同程度的膳食纤维摄入量不足的情况表7营养性与功能性双轮驱动膳食纤维需求端增长营养性功能性分子上羟基较多容易吸水膨胀在肠胃中形成溶胶或凝胶一在烘焙食品中膳食纤维可吸附水分保持产品口感和新鲜程方面提供饱腹感降低卡路里的摄入另一方面则促进肠道蠕度延长保质期动起到通便的作用可控制脂肪酶的活性人体脂肪消化速度下降未消化的脂肪排在面条中加入膳食纤维后面条更加劲道耐煮耐泡除体外从而起到调节血脂的作用请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom15由于膳食纤维分子中拥有众多的羟基和羧基等侧链基团因此可在肉制品中加入膳食纤维可起到缓解油脂氧化的作用延长肉以与有机阳离子进行交换促进人体排出CuPb和Na等离子制品保质期起到降低血压和解毒的作用部分膳食纤维还可被益生菌发酵产生大量短链脂肪酸和丁酸在饮料中添加膳食纤维还可提高产品的稳定性和分散性预防结肠癌资料来源公司招股书信达证券研发中心表8膳食纤维下游行业消费趋势万吨应用领域2020E2026ECAGR2020-2026肉类加工食品641844470烘焙食品314447606乳制品和饮料43045769500保健品和婴儿食品26773851625其他9921338511总计892812249541资料来源中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会公司招股书信达证券研发中心图19各国在膳食纤维摄入上均存在不足图20高纤饮食25-29g相对于低纤饮食15-19g的益处资料来源泰莱公司公众号信达证券研发中心资料来源泰莱公司官网信达证券研发中心老龄化和慢性病高发也是膳食纤维增长的动力当前世界人口结构逐步趋向老龄化根据联合国数据2018年全球65岁或以上人口史无前例地超过了5岁以下人口数量到2050年预计全世界每6人中就有1人年龄在65岁16以上而这一数字在2019年为11人9老人由于咀嚼和消化功能的下降膳食较为精细食物纤维含量较低因此将膳食纤维添加到老年食品中具有重要意义另一方面我国慢性病受人口结构和饮食结构的影响近年来呈高发态势2019年我国因慢性病导致的死亡占总死亡885与2015年相比有所上升心脑血管疾病糖尿病和癌症等重大慢性病占我国疾病经济负担超90我国55岁至64岁人群慢性病患病率达48465岁及以上老年人发病率达623根据柳叶刀报道高纤饮食有助于减少冠心病糖尿病和结直肠癌等多种重大慢性病的发病风险因此控制慢性病高发也是膳食纤维增长的动力之一请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom16竞争格局少数对手参与百龙位次更高全球仅数家公司参与膳食纤维方向的竞争包括泰莱百龙创园保龄宝罗盖特日本松谷化学和美国ADM行业整体竞争激烈程度有限其中百龙市占率排名第二而细分品类抗性糊精排名第一图21百龙创园位列全球公司膳食纤维产量第2位2018年16产量占比14121086420厂商A百龙创园厂商B厂商C厂商D厂商E厂商F资料来源中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会公司招股书信达证券研发中心表9膳食纤维领域各厂家主要产品生产厂商主要产品百龙创园抗性糊精聚葡萄糖英国泰莱抗性糊精聚葡萄糖日本松谷化学抗性糊精美国ADM抗性糊精保龄宝抗性糊精聚葡萄糖资料来源公司招股书保龄宝官网信达证券研发中心34阿洛酮糖市场下一代天然甜味剂仍处发展早期健康需求明显代糖市场日益扩大伴随科学的不断进步人们逐步认识到糖的过多摄入对于人体健康的危害除引发龋齿外还会增加肥胖胰岛素抗性三高血压血糖血脂升高增加心血管疾病风险及加速身体老化等因此蔗糖的消费量的增长在近些年来日渐趋缓同时各国出台的减糖控糖政策也一定程度上减缓了民众在糖上的摄入相反糖的替代品代糖的市场则在过去几年不断扩大趋势预计将不断持续代糖一方面能够模拟蔗糖与味蕾的作用为人体提供甜感另一方面其在体内不参与代谢或代谢路径与蔗糖不同从而规避蔗糖所带来的种种副作用按5900元吨计算全球蔗糖市场达1475亿美元而人造甜味剂市场已上升至2022年的217亿美元从下游需求来看甜味剂需求广泛单就我国而言饮料是甜味剂下游最大的市场调味品个护烘焙产品和药品等也占有一定比例而从具体甜味剂的应用来看零食乳制品糖果和保健品等同样占有一席之地请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom17图22我国成人肥胖率和超重率不断上升图23全球蔗糖消费量日渐趋缓肥胖率超重率180全球白糖消费量-百万吨YOY540175435170303251652201601151551001505145-1020102011201220132014201520162017201820192020202120002005201020142020资料来源艾瑞咨询信达证券研发中心资料来源USDA信达证券研发中心图24全球人造甜味剂市场不断增长图25甜味剂下游应用市场广泛2021年35000全球人造甜味剂市场-百万美元YOY127饮料30000103餐桌调味品82500011个护产品620000烘焙食物4511500013药品2其他1000005000-2150-420132014201520162017201820192020202120222023202420252026资料来源Statista信达证券研发中心资料来源智研咨询信达证券研发中心甜味剂种类繁多天然甜味剂占比逐步提高甜味剂可依据不同标准分类若按甜度区分可分为高倍和低倍甜味剂高倍甜味剂的甜度可达蔗糖的数百倍而低倍甜味剂则甚至低于蔗糖高倍甜味剂与低倍甜味剂通常以复配的形式应用于下游食品饮料当中例如高倍甜味剂三氯蔗糖复配赤藓糖醇用于饮料中从另一角度看甜味剂可按来源分为天然和人造甜味剂天然甜味剂尽管来源天然但生产方式多样既有植物提取的罗汉果苷甜菊糖苷也有生物发酵的赤藓糖醇和阿洛酮糖由于来源的相对安全天然甜味剂更受人青睐在近些年甜味剂的消费占比中也逐步提升人造甜味剂则发展历史悠久生产方法以化学合成为主是甜味剂中的主力品种包括糖精甜蜜素阿斯巴甜安赛蜜三氯蔗糖和纽甜等其中初代甜味剂糖精和甜蜜素因安全问题备受质疑已逐步淘汰或进入低端市场当前广泛使用的是阿斯巴甜安赛蜜和三氯蔗糖等安全性受到广泛论证的品种请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom18表10甜味剂种类繁多甜度相来名称主要生产方法对于蔗口感安全性用途源糖甜味中带有明曾被怀疑致癌但后被证实并无安全饮料和餐桌糖精Saccharin化学合成350-500显的苦味和金性问题美国的允许摄入量为0-甜味剂属感5mgkg体重甜味中带有明食品饮曾被怀疑致癌各国允许添加范围不甜蜜素Cyclamate化学合成50显的苦味和咸料餐桌和同目前在美国仍处于被禁用状态味制药无糖饮料乳制品烘安赛蜜Acesulfame快速呈甜无不参与人体代谢对人体无实质影焙麦片化学合成200K异感响允许摄入量为0-15mgkg口香糖制人药和化妆品造中多项研究表明其十分安全但不适用阿斯巴甜化学酶法合饮料酸180-200类似蔗糖于苯丙酮尿症患者FDA允许摄入量Aspartame成奶糖果中为50mgkg体重饮料乳制类似蔗糖呈品糖果三氯蔗糖Sucralose化学合成600无害允许摄入量为0-15mgkg体重甜时间稍长烘焙产品和制药中饮料口香安全性好允许摄入量为0-2mgkg纽甜Neotame化学合成8000类似蔗糖糖小零食体重等餐桌甜味剂饮料类似蔗糖溶人体组织和饮食中天然存在未限定口香糖巧赤藓糖醇Erythritol生物发酵06-07解时有清凉感摄入量但摄入过多易导致腹泻克力糖果和烘焙产品等饮料烘阿洛酮糖D-多国获得法规许可在美国食品中添天酶催化07类似蔗糖焙乳制品Allulose加量不受限在中国尚未获批然等饮料啤甜菊糖苷steviol植物提取生安全性良好多国批准作为食品添加酒烘焙食250-350甜中略带苦感glycosides物发酵剂品加工水果和蔬菜等呈味速度稍酸奶甜罗汉果苷安全性良好多国批准作为食品添加植物提取300慢带甘草味点代餐和mogroside剂和清凉感营养棒等资料来源信达证券研发中心整理请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom19图26全球天然甜味剂占比逐步提高人工甜味剂天然甜味剂100908070605040302010020102011201220132014201520162017201820192020资料来源食糖与代糖的博弈及发展趋势分析信达证券研发中心阿洛酮糖更接近蔗糖的健康甜味剂阿洛酮糖是一种自然界中天然存在但含量极少的稀有单糖是D-果糖的C-3位差向异构体阿洛酮糖口感类似蔗糖甜度为蔗糖的70但热量04kcalg却远低于蔗糖4kcalg不被人体所代谢可有效降低血糖并控制体重功能性上阿洛酮糖的质感等物理特征与蔗糖类似溶解性和稳定性好同时能够与食品发生麦拉德反应是一种理想的蔗糖替代物此外阿洛酮糖还具有多种生理功能包括保护神经抗氧化减脂及抑制癌细胞增殖等图27阿洛酮糖是果糖的差向异构体图28阿洛酮糖是更接近蔗糖的新一代甜味剂资料来源泰莱信达证券研发中心资料来源samyang官网信达证券研发中心海外需求旺盛国内有望获批自2012年首次被FDA批准后阿洛酮糖目前已在日本韩国加拿大墨西哥美国新加坡及澳大利亚等13个国家获得法规许可2019年4月FDA更宣布将阿洛酮糖排除在添加糖总糖标签之外使其在食品中的添加量不受限制根据AlliedMarketResearch2021年阿洛酮糖市场规模达9540万美元预计2022-2032年CAGR将达117阿洛酮糖宽广的应用范围如饮料乳制品烘焙和糖果等叠加其与蔗糖相近的各种特性使得其在海外需求旺盛这一点无论从泰莱或百龙创园的年报中均有验证2020年11月我国卫健委已开始受理阿洛酮糖作为新食品原料的申请而请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom20