核心看点：公司为取向硅钢民企龙头，新项目大幅扩产的同时，高磁感、高牌号取向硅钢占比有望持续提升，充分受益于硅钢供不应求格局带来的价格弹性，同时公司输配电及控制设备产销规模快速扩张，盈利能力有望提升；硅钢及输配电设备需求显著受益于电力建设重启、风光等新能源加速发展，盈利有望延续高增趋势。
　　硅钢业务高端化，输配电业务稳步推进。硅钢行业格局清晰，公司产销规模处于行业前列，当前优势主要体现在：（1）公司联合华菱钢铁进行技术攻关，全面掌握了高磁感硅钢生产工艺流程，新项目快速扩产高磁感产品，保障原料供应的同时充分受益高端产品的价格优势及未来弹性；（2）公司产能快速扩张，在原有两条产线基础上再投建新项目，未来两年产能增幅达到80%，其中高磁感硅钢占比有望进一步提升；（3）电力变压器、箱式变电站及成套电气设备稳步扩产，依托传统业务优势进一步提升盈利水平。
　　火电及风光建设换挡加速，取向硅钢需求进入高增阶段。（1）在“立足煤炭”导向的指引下，未来新增煤电装机有望显著提升，2022-2023年每年核准80GW等政策推动火电行业步入景气状态；风电方面，2023-2025年全国风电年均新增装机容量约60GW~70GW，再度进入高景气阶段；预计2023-2025年我国取向硅钢由小幅过剩过渡至阶段性短缺状态；（2）高磁感、高牌号取向硅钢在能效要求升级以及长期成本优势的驱动下，需求有望加速提升。
　　投资建议。公司硅钢业务持续扩张，产品加速高端化迭代，输配电业务稳步增产，下游火电重启及风光新能源高增持续推升高端硅钢及变压器需求，全产业链扩张趋势有望支撑其估值走高。我们预计公司2022年~2024年实现归母净利分别为2.8亿元、3.7亿元、4.9亿元，对应PE为25.2、19.3、14.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：上游原料价格大幅波动，下游电力需求不及预期，行业空间测算可能存在偏差，新产线及业务发展存在不确定性。

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年03月18日望变电气603191SH硅钢业务扩张高端化加速核心看点公司为取向硅钢民企龙头新项目大幅扩产的同时高磁感买入首次高牌号取向硅钢占比有望持续提升充分受益于硅钢供不应求格局带来的股票信息价格弹性同时公司输配电及控制设备产销规模快速扩张盈利能力有望行业电网设备提升硅钢及输配电设备需求显著受益于电力建设重启风光等新能源加前次评级速发展盈利有望延续高增趋势3月17日收盘价元2110总市值百万元702983硅钢业务高端化输配电业务稳步推进硅钢行业格局清晰公司产销规总股本百万股33317模处于行业前列当前优势主要体现在1公司联合华菱钢铁进行技其中自由流通股250030日日均成交量百万股352术攻关全面掌握了高磁感硅钢生产工艺流程新项目快速扩产高磁感产股价走势品保障原料供应的同时充分受益高端产品的价格优势及未来弹性2公司产能快速扩张在原有两条产线基础上再投建新项目未来两年产能望变电气沪深300增幅达到80其中高磁感硅钢占比有望进一步提升3电力变压器91箱式变电站及成套电气设备稳步扩产依托传统业务优势进一步提升盈利7355水平3718火电及风光建设换挡加速取向硅钢需求进入高增阶段1在立足0-18煤炭导向的指引下未来新增煤电装机有望显著提升2022-2023年每-37年核准80GW等政策推动火电行业步入景气状态风电方面2023-20252022-042022-082022-12年全国风电年均新增装机容量约60GW70GW再度进入高景气阶段作者预计2023-2025年我国取向硅钢由小幅过剩过渡至阶段性短缺状态2高磁感高牌号取向硅钢在能效要求升级以及长期成本优势的驱动下需分析师张津铭执业证书编号求有望加速提升S0680520070001邮箱zhangjinminggszqcom投资建议公司硅钢业务持续扩张产品加速高端化迭代输配电业务稳分析师高亢步增产下游火电重启及风光新能源高增持续推升高端硅钢及变压器需执业证书编号S0680523020001邮箱gaokanggszqcom求全产业链扩张趋势有望支撑其估值走高我们预计公司2022年2024分析师杨润思年实现归母净利分别为28亿元37亿元49亿元对应PE为252执业证书编号S0680520030005193144倍首次覆盖给予买入评级邮箱yangrunsigszqcom相关研究风险提示上游原料价格大幅波动下游电力需求不及预期行业空间测算可能存在偏差新产线及业务发展存在不确定性财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元12971933236333004346增长率yoy171491222396317归母净利润百万元143178279365489增长率yoy306250564309342EPS最新摊薄元股043053084109147净资产收益率152160200207218PE倍493395252193144倍PB7663514031资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023317请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产11451470228529434089营业收入12971933236333004346现金1453306328831163营业成本10131560185425963389应收票据及应收账款667712120413012107营业税金及附加812152128其他应收款118231438营业费用455871100131预付账款7013163241138管理费用46475881106存货210277351493632研发费用1819283549其他流动资产4211111111财务费用1515264678非流动资产64576589811781484资产减值损失-4-5-7-9-12长期投资1516171820其他收益238151214固定资产5125606859451233公允价值变动收益00000无形资产8281929599投资净收益11111其他非流动资产36109104119132资产处置收益10100资产总计17902236318241215573营业利润159212322426569流动负债608848145020202981营业外收入60322短期借款31227177961863营业外支出14233应付票据及应付账款244472351821697利润总额164209323425569其他流动负债334354382403421所得税2131456080非流动负债247272255260262净利润142178278364489长期借款170190173178180少数股东损益00000其他非流动负债7782828282归属母公司净利润143178279365489负债合计8551120170522803243EBITDA211264384518713少数股东权益55554EPS元043053084109147股本250250333333333资本公积211211211211211主要财务比率留存收益45963891612801769会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益9301110147218372326成长能力负债和股东权益17902236318241215573营业收入171491222396317营业利润189336521323335归属于母公司净利润306250564309342获利能力毛利率219193215214220现金流量表百万元净利率11092118111113会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE152160200207218经营活动现金流105242-281544-332ROIC125129122137121净利润142178278364489偿债能力折旧摊销3951476588资产负债率478501536553582财务费用1515264678净负债比率139-30264122453投资损失-1-1-1-1-1流动比率1917161514营运资金变动-119-24-63170-986速动比率1412131111其他经营现金流2923-100营运能力投资活动现金流-27-113-178-344-393总资产周转率0810090909资本支出66117131279305应收账款周转率2128252626长期投资00-1-1-1应付账款周转率4644454445其他投资现金流394-48-66-89每股指标元筹资活动现金流-5-371-31-61每股收益最新摊薄043053084109147短期借款-48-84-21每股经营现金流最新摊薄032073-084163-100长期借款5020-1752每股净资产最新摊薄279333417526673普通股增加008300估值比率资本公积增加00000PE493395252193144其他筹资现金流-8-151-34-64PB7663514031现金净增加额73125-388169-786EVEBITDA340266193140113资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月17日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日内容目录1公司为硅钢行业民企龙头511发展历程512公司股权结构513公司产品结构与经营情况6131总产量营收毛利率与净利率视角8132单位售价毛利视角12133净资产收益率投入回报率视角142业务双轮驱动硅钢成为主要增长极1421公司为硅钢行业民企龙头竞争优势显著1422布局高端硅钢产线华菱协作打通产业链17221取向硅钢供应处于寡头竞争格局17222公司联合华菱钢铁新项目快速扩产高磁感产品2023输配电及控制设备业务格局较稳定223硅钢需求进入景气周期2531火电及风光换挡加速取向硅钢需求进入高增阶段2532高磁感取向硅钢需求加速扩张284盈利预测与投资建议3141核心假设3142盈利预测3243投资建议345风险提示34图表目录图表1公司发展历程5图表2公司股权结构5图表3主要参股控股公司业务收入及净利润万元6图表4公司股东总户数户6图表5公司在产业链中的覆盖情况7图表6硅钢类别及用途7图表7公司主要产品简介8图表8公司取向硅钢产能规划万吨8图表9公司硅钢业务产能与产量情况万吨9图表10公司2019年-2021年硅钢产销规模万吨9图表11输配电及控制设备业务产能情况9图表12公司输配电及控制设备业务产能与产量情况10图表13公司总营收与同比增速亿元11图表14公司总毛利与同比增速亿元11图表15分产品营收占比11图表16分产品毛利占比11图表17公司总毛利率与净利率11图表18分类别毛利率11图表19公司营收区域分布情况12图表20四项费用占营业收入比重12P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表21硅钢产品吨钢利润情况元吨假定2018年产销规模相等13图表22公司输配电及控制设备业务单位盈利数据元13图表232018年以来公司净资产收益率及投入资本回报率摊薄14图表242018年以来公司净资产收益率摊薄14图表252018年以来公司投入资本回报率14图表26CGO与Hi-B钢性能指标15图表27CGO生产流程15图表28hiB生产流程15图表29取向硅钢产能5万吨年及以上企业情况16图表30公司合作研发情况17图表31研发费用及占主营收入比例亿元17图表32国内硅钢产量情况万吨18图表33我国取向硅钢产能及产量情况18图表34我国取向硅钢细分产品情况及高磁感占比18图表35主要取向硅钢生产企业情况19图表362020年产3万吨以上其他生产企业产量情况19图表37主要硅钢生产企业扩产计划20图表38取向硅钢产能产量预估万吨20图表39不同厂家Hi-B钢生产技术特点20图表40硅钢制造行业低温渗氮Hi-B钢制造工艺流程21图表41募投项目详情万元21图表42公司电气业务分类22图表43国内电网投资情况亿元22图表44输配电行业主要公司23图表45输配电设备行业销售收入及同比增速万亿元24图表46我国变压器产量及同比增速亿千伏安24图表47我国高压开关柜类产量万面24图表48煤电建设规模逐年下滑万千瓦25图表49国内风电装机容量占比及同比增速亿千瓦26图表50国内风电发电量及占比亿千瓦时26图表51国内风电装机新增及预估GW假定2023-2025匀速增长26图表52国内太阳能发电装机新增及预估GW假定2023-2025匀速增长27图表53取向硅钢需求测算万千瓦万千伏安万吨27图表54取向硅钢供需平衡表万吨28图表55新标准下叠铁心变压器取向硅钢选材推荐28图表56不同能效变压器制造成本测算万元29图表57不同变压器型号的经济价值测算万元29图表58三种硅钢牌号方案对新能效2级电压器的成本影响30图表59宝钢股份B23P100B23P090取向硅钢市场价元吨31图表60望变电气主要业务数据假设32图表61望变电气费用端假设32图表62望变电气主要业务板块盈利预测百万元33图表63可比公司估值对比2023-3-17收盘价34P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日1公司为硅钢行业民企龙头11发展历程重庆望变电气集团股份有限公司创立于1994年于2022年4月28日在上海证券交易所主板上市主要生产输配电及控制设备和取向硅钢两大类产品已形成从取向硅钢到变压器再到箱式变电站成套电气设备的一体化产业链公司主要发展历程事件如下图表1公司发展历程资料来源公司公告国盛证券研究所12公司股权结构公司股权结构简明清晰根据已披露2022年三季报公司股本为333亿股其中公司董事长杨泽民先生和秦惠兰女士系夫妻关系合计持有2865股份为公司的控股股东杨泽民先生秦惠兰女士杨秦女士杨泽民先生与秦惠兰女士之女及杨耀先生杨泽民先生与秦惠兰女士之子合计持有公司3865股份为公司实际控制人图表2公司股权结构资料来源Wind国盛证券研究所P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日公司拥有1家全资子公司1家控股子公司1家参股公司2021年上述公司营收与净利润贡献如下所示图表3主要参股控股公司业务收入及净利润万元公司名称公司类型主要业务净资产净利润电力生产及销售电力购销及电力贸易承装承修承试供电53780537789重庆能投长寿设施和售电设施热力生产及购销配电网建设电力技术的开经开区售电有参股公司发技术转让技术咨询及能源服务分布式能源微电网建限公司设销售五金交电电力器材电力设备电力设备租赁及维护非自有房屋租赁制造销售开关柜屏变压器箱变外壳电线修理变压器1881382073重庆惠泽电器输配电及控制设备制造安装修试运维普通机械设备加工子公司有限公司水利电力工程安装及技术咨询销售建材再生资源回收加工电力变压器矿用变压器各种高低压成套电力设备及配件低129748-3604黔南望江变压子公司压无功补偿装置各类特种变压器与配电设备的制造销售和改器有限公司造维修资料来源公司公告国盛证券研究所股东户数方面截止2022年三季度末股东总户数为24757户公司股权集中度进一步上升图表4公司股东总户数户资料来源Wind国盛证券研究所13公司产品结构与经营情况公司主要产品分为输配电及控制设备和取向硅钢两大类公司输配电及控制设备主要包括电力变压器箱式变电站成套电气设备广泛用于农工商业及居民用电公司取向硅钢主要包含一般取向硅钢CGO和高磁感取向硅钢HiB是生产变压器及各类电机所需的主要原材料之一P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表5公司在产业链中的覆盖情况资料来源公司公告国盛证券研究所硅钢是一种含硅量为0545的极低碳硅铁合金材料硅钢具有导磁率高矫顽力低电阻系数大等特性根据生产工艺不同可分为热轧硅钢和冷轧硅钢根据硅钢中晶粒排列方向的不同冷轧硅钢又可以分为无取向硅钢和取向硅钢其中取向硅钢主要用于变压器铁心的制造还可应用于大型电机水电风电等领域图表6硅钢类别及用途类别主要用途备注热轧低硅钢家用电机和微电机热轧硅钢热轧硅钢基本已淘汰热轧高硅钢变压器无取向硅钢电机发电机一般取向硅钢CGO冷轧硅钢磁感强度188T变压器铁心的生产大型-取向硅钢高磁感取向硅钢HiB电机风电水电磁感强度188T资料来源公司公告国盛证券研究所电力系统由发电输变电配电用电四大系统共同构成其中输变电及配电环节是电力系统中发电厂与电力用户之间的输送电能与分配电能的组成部分输变电是从发电厂或发电厂群向供电区输送大量电力的主干渠道同时也是不同电网之间互送大量电力的联网渠道而配电是在供电区内将电能分配至电力终端用户的分配手段并直接为用户服务输配电及控制设备下游主要应用在农工商业及居民用电伴随着技术升级及产业变革应用领域从电力电网等传统行业拓展至新能源发电轨道交通数据中心新型基础设施等新兴领域P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表7公司主要产品简介产品类别主要产品产品简介采用取向硅钢作为铁心材料的变压器产品按绝缘材料不同可分为干式变压器及油常规硅钢片变压器浸式变压器以铁基非晶态金属作为铁心非晶合金变压器的铁损比硅钢片铁心变压器低50非晶合金变压器以上节能性能优越电力变压器三维立体卷铁心变压立体卷铁心变压器是一种节能型电力变压器产品性能更为优化相比于常规变压器器节电效果显著噪音大大降低散热及过载能力更强110kV级及以下三相双绕组三绕组无励磁调压变压器具有噪声低低损耗局无励磁调压变压器放低抗短路能力强运行安全可靠等特点由变压器高压开关中压电器设备及相应辅助配套设备等紧凑式组合集中布置预制仓式变电站在多个预制仓体内通过灵活排列布置集成新型预制舱式模块化变电站有工厂预制装配具有现场拼装组合结构紧凑施工快捷节约成本缩短周期等优点由高压室由负荷开关熔断器和避雷器等组成低压室由空气开关电流互感器欧式箱变箱式变电站电流电压表等组成变压器采用油浸式或干式采用独特R法高压连接各单元相互独立的结构高压断路器室低压开关室变华式箱变压器室独立通过导线连成一个完整的供电系统由变压器高压受电部分的负荷开关及保护装置低压配电装置低压计量系统和美式箱变无功补偿装置组合在一起的成套变配电设备由柜体和手车两大部分组成仪表室面板可安装各种类型微机综合保护装置可实中高压开关柜现系统的智能化控制具有遥控遥测遥信及遥调功能环网柜是一组输配电气设备高压开关设备装在金属或非金属绝缘柜体内或做成成套电气设备中高压环网柜拼装间隔式环网供电单元的电气设备其核心部分采用负荷开关和熔断器具有结构简单体积小可提高供电参数和性能以及供电安全等优点低压开关柜是连接低压线缆实现向用户终端供电的开关设备广泛用于工业石化低压开关柜基础设施数据中心和商业系统住宅小区等多种场合资料来源公司公告国盛证券研究所131总产量营收毛利率与净利率视角硅钢业务板块公司一期五万吨取向硅钢项目已于2017年10月投产二期五万吨取向硅钢项目已于2020年建成预计二期项目于2021年达到满产公司目前已经具备年产10万吨取向硅钢能力是我国最大的民营取向硅钢生产企业之一其中包含5万吨CGO和5万吨HIB高牌号的产出比例在持续提升2022年起公司拟新建8万吨高牌号取向硅钢HiB产线预计建设周期2年国内设备预计在2023年6月到位届时预估会新增2-3万吨产能年关键进口设备预计于2024年6月到位当年可新增5-6万吨产能预计2025年达产图表8公司取向硅钢产能规划万吨2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E产能50062510001000100012501800资料来源公司公告国盛证券研究所公司硅钢业务规模持续稳定增长根据年报数据公司2021年取向硅钢产量为1097万吨同比增长685实现取向硅钢销量1053万吨同比增长645至2022年11P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日月公司硅钢产线产能利用率约为110左右2019-2021年公司取向硅钢产销复合增速分别为479435产销规模快速增长图表9公司硅钢业务产能与产量情况万吨2019年2020年2021年产能5006251000产量5026511097YOY297685销量5126401053YOY251645产能利用率100310411097产销率1020984960资料来源公司公告国盛证券研究所图表10公司2019年-2021年硅钢产销规模万吨资料来源公司公告国盛证券研究所输配电及控制设备业务板块公司具备年生产7506000kVA电力变压器1336台箱式变电站10250台成套电气设备的生产能力募投项目扩产后新增1500台箱式变电站25000台成套电气设备2040000kVA电力变压器产能图表11输配电及控制设备业务产能情况2021年2023E电力变压器7506000kVA9546000kVA箱式变电站1336台2836台成套电气设备10250台35250台资料来源公司公告国盛证券研究所公司输配电及控制设备业务规模稳步增长根据公司公告公司2021年电力变压器销量为643万Kva与2020年销量持平箱式变电站销量为1171台同比增长189成套电气设备销量为12093台同比增长112P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表12公司输配电及控制设备业务产能与产量情况电力变压器2019年2020年2021年产能kVA531300063750006906000产量kVA512504763729276370248YOY24300销量kVA519779360881066428671YOY17156产能利用率9651000922产销率10149551009箱式变电站2019年2020年2021年产能台90010621206产量台79110211104YOY29181销量台8599851171YOY147189产能利用率879961915产销率10869651061成套电气设备2019年2020年2021年产能台885088508850产量台750587518678YOY166-08销量台81471087312093YOY335112产能利用率848989981产销率108612421394资料来源公司公告国盛证券研究所公司主营产品收入与利润规模在硅钢业务扩产的驱动下快速增长毛利率处于较高水平公司2018年-2021年总营收规模从894亿元增至1933亿元三年复合增速2932022年前三季度总营收1744亿同比增长2722018年-2021年硅钢业务营收规模从232亿元增至1023亿元三年复合增速6402022年上半年硅钢业务营收规模为689亿元同比增长495占比6124公司2018年-2021年总毛利规模从193亿元增至373亿元三年复合增速2462022年前三季度总毛利355亿同比增长345硅钢毛利规模从013亿元增至179亿元三年复合增速13972022年上半年硅钢业务毛利规模为152亿元同比增长100占比6940公司2018年-2021年整体毛利率从2165降至19302022年前三季度整体销售毛利率为2034销售净利率从594增至9212022年前三季度整体销售净利率为1150分品种来看2018年至2022年上半年硅钢销售毛利率从55增至220输配电及控制设备毛利率从291降至157P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日分区域来看大陆市场仍是公司产品的主要销售区域2022年上半年公司大陆营收占比为7802毛利占比为7248国内毛利率为1803国外毛利率为2432图表13公司总营收与同比增速亿元图表14公司总毛利与同比增速亿元资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表15分产品营收占比图表16分产品毛利占比资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表17公司总毛利率与净利率图表18分类别毛利率资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表19公司营收区域分布情况资料来源Wind国盛证券研究所在营收规模扩张的同时公司费用端控制能力同步增强2018年-2022年前三季度四项费用占营业收入的比重从136降至63图表20四项费用占营业收入比重资料来源Wind国盛证券研究所132单位售价毛利视角硅钢业务方面单吨售价与毛利保持持续回升的状态2018年-2022年上半年公司取向硅钢吨售价从7460元涨至12392元累计涨幅为6612018年-2022年上半年公司取向硅钢吨成本从7074元涨至9658元累计涨幅为3652018年-2022年上半年公司取向硅钢吨毛利从418元涨至2734元累计涨幅为5540硅钢业务吨毛利持续增长从底层逻辑来看更为高端的高磁感取向硅钢占比的提升是驱动公司业务持续增长的主要原因P12请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表21硅钢产品吨钢利润情况元吨假定2018年产销规模相等类别2018年2019年2020年2021年2022年上半年吨售价746088148292971312392YOY18-61728吨成本70747173704380149658YOY1-21421吨毛利4181642124917002734YOY293-243661资料来源Wind公司公告国盛证券研究所输配电及控制设备业务方面各细分项售价涨跌不一同时单吨盈利普遍回落这与行业竞争者众多有关2019年-2021年公司电力变压器售价从730元kVA涨至861元kVA累计涨幅为180单位毛利由224kVA跌至196kVA累计跌幅为1242019年-2021年公司单台箱式变电站售价从145218元跌至142488元累计跌幅为19单台毛利由50622元跌至31215元累计跌幅为3832019年-2021年公司成套电气设备售价从13951元涨至16469元累计涨幅为180单位毛利由4169元跌至3138元累计跌幅为247图表22公司输配电及控制设备业务单位盈利数据元电力变压器2019202020211kVA售价730744861YOY2161kVA成本506538665YOY6241kVA毛利224206196YOY-8-5箱式变电站201920202021单台售价145218152048142488YOY5-6单台成本94596107325111273YOY134单台毛利506224472331215YOY-12-30成套电气设备201920202021单台售价139511466716469YOY512单台成本97820112948133302YOY1518单台毛利416933723138YOY-19-7资料来源公司公告国盛证券研究所P13请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日133净资产收益率投入回报率视角根据公司财报已披露数据自2018年以来公司ROE摊薄与ROIC持续回升截至2022Q3公司ROE摊薄为933ROIC为1099均创出历史同期最佳水平图表232018年以来公司净资产收益率及投入资本回报率摊薄ROE摊薄2018年2019年2020年2021年2022年Q1039284319至Q2333687559至Q3570933至Q4795139215331605ROIC2018年2019年2020年2021年2022年Q1064259277283至Q2332625670至Q355910181099至Q4786131214451517资料来源Wind国盛证券研究所图表242018年以来公司净资产收益率摊薄图表252018年以来公司投入资本回报率资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所2业务双轮驱动硅钢成为主要增长极21公司为硅钢行业民企龙头竞争优势显著硅钢是一种含硅量为0545的极低碳硅铁合金材料硅钢具有导磁率高矫顽力低电阻系数大等特性根据硅钢中晶粒排列方向的不同冷轧硅钢可以分为无取向硅钢和取向硅钢其中取向硅钢是一种重要的软磁合金主要用于制造大中型变压器和大型电机取向硅钢因其制造工艺复杂成分控制严格影响性能因素众多核心技术保密其产品质量是衡量一个国家特殊钢制造水平的重要标志主要用于变压器铁心的制造还可应用于大型电机水电风电等领域P14请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日取向硅钢的性能一般通过其铁损磁感等指标界定通常可以通过牌号区分取向硅钢铁损越低磁感越高性能越好可使变压器电能损失降低另一方面其使得制造同容量变压器铁心的体积与重量减小并节省硅钢片电磁线和绝缘材料取向硅钢生产后将会进行磁测进行性能鉴定磁感小于188T的即为一般取向硅钢CGO磁感大于188T的为高磁感取向硅钢HiB具体两者分类指标如下所示图表26CGO与Hi-B钢性能指标类别B8T晶粒取向度001平均偏离角偏离角10o晶粒所占比例二次晶粒直径mmCGO182185859077535Hi-B1921959531001020资料来源取向硅钢制备工艺及其发展趋势宁旭国盛证券研究所取向硅钢制造属于技术密集行业行业壁垒及公司优势主要集中在以下两方面技术与资金壁垒技术环节多技术工艺复杂生产管理涉及材料学处理技术和机械电加工工艺技术等各个方面需要企业具备强大的制造技术与工艺装备能力取向硅钢技术难度分别体现在前端后端以及全流程化管理中前端原料卷冶炼技术难度占比约为40后续酸洗冷轧脱碳退火等工序难度占比为40全流程管理技术难度占比约为20同时取向硅钢行业具有较高的精密化生产特征涉及常化酸洗冷轧连续脱碳退火渗氮高温再结晶退火涂绝缘层及拉伸平整激光刻痕精整分卷等多道工序流程生产线建设和生产经营都需要大量的资金属于典型的资金密集型行业图表27CGO生产流程图表28hiB生产流程资料来源公司公告国盛证券研究所资料来源公司公告国盛证券研究所客户认证壁垒取向硅钢是变压器生产的核心原材料所以变压器生产企业特别是大型变压器整机厂商对其供应商的认证都较严格且时间较长对取向硅钢的核心指标包括铁损磁感平整度表面涂层厚度均匀性及冲片性等具有较高的要求从认证内容上看往往需要考察供应商制造能力产品质量响应速度交付能力企业管理水平等诸多方面从认证过程上看往往包括文件审核现场评审及调查样品送检样品试产以及合作关系确立后的年度审核等众多阶段随着变压器节能高效等要求的日益提高变压器生产企业的认证要求也会不断提高并更注重供应商的业绩和知名度公司于2020年建成了年产10万吨的取向硅钢生产线2019和2020年根据中国金属P15请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日学会电工钢分会2019年中国电工钢产业报告和2020年度电工钢产业报告公司取向硅钢产量连续两年排名全国第四民营企业中连续两年排名全国第二位居行业前列根据中国金属学会电工钢分会2020年度电工钢产业报告2020年我国取向硅钢产能5万吨年及以上企业生产统计情况如下图表29取向硅钢产能5万吨年及以上企业情况序号企业名称生产能力万吨年产能利用率1宝钢股份9092891青山基地508542宝山基地40102252首钢股份15126663包头威丰108034望变电气625104145宁波银亿6100836浙江华赢5927无锡华精5638以利奥林57249福建晶龙522810江阴森豪56011山西利国54012江苏赐宝5试产中资料来源公司公告国盛证券研究所公司技术实力雄厚与重庆理工大学重庆市科学技术研究院签订了合作协议2018年公司与中国科学院汪卫华院士及其团队合作成立院士专家工作站协助公司解决生产中遇到的问题点并与公司进行联合科研攻关开发新技术新产品和新工艺2020年公司申报重庆市市级博士后科研工作站并已成功通过在取向硅钢领域公司研发并掌握了双层底板退火技术罩式回复退火技术钢带分段式氧化镁涂覆技术等多项新技术截至2022年3月公司已拥有112项专利其中发明专利11项实用新型专利100项外观专利1项P16请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表30公司合作研发情况项目名称合作方合作背景及内容合作时间湖南华菱涟源钢铁有限公司具备高磁感取向硅钢HiB生产的炼钢低温板坯加热高湖南华菱热轧工序但缺少热轧后的常化至涂绝缘层拉伸退火生产线工艺装2019年3月-磁感取向硅钢联涟源钢铁备望变电气具备常化至涂绝缘层拉伸退火工艺装备双方通过联2020年6月合开发有限公司合开发的合作模式实现华菱涟源提供HiB原料卷望变电气利用其提供的HiB原料卷生产出符合国标要求的高磁感取向硅钢板坯热轧冷轧退火关键技术研究包括冷轧退火工艺方案的设计实施及工艺优化取向硅钢绝缘涂层控制关键技术研究包括涂层低噪音和低损耗的设计及实施平整度控制关键技术研究包括装备研制和工艺优高磁感取向硅钢重庆理工化动态激光刻痕细化磁畴关键技术研究包括装备研制和工艺优2019年3月-制造关键技术研大学化取向硅钢产品的试制生产及产业化推广应用退火工艺优化及2022年6月究与应用其显微组织分析绝缘涂层制备工艺方案制定及性能研究取向硅钢板面平整度的影响因素分析激光刻痕对取向硅钢铁损的影响规律研究重庆市科产研合作框架协高磁感取向电工钢生产工艺技术成套电气设备核心元器件的智能2016年9月-学技术研议化技术箱式变电站智能化技术2022年9月究院资料来源公司公告国盛证券研究所公司研发支出在营收中占比持续提升2022年前三季度公司研发费用达到024亿元同比增长846图表31研发费用及占主营收入比例亿元资料来源Wind国盛证券研究所22布局高端硅钢产线华菱协作打通产业链221取向硅钢供应处于寡头竞争格局取向硅钢尤其是高磁感取向硅钢因工艺窗口参数控制技术壁垒较高国内能够生产取向硅钢的企业较少行业内企业主要集中在大型的国有钢铁企业和较少数的民营企业2021年全国取向硅钢产能190万吨产量1832万吨具备产量释放的企业20家其中国有企业3家产量1132万吨占取向硅钢总产量的618民营企业17家产P17请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日量70万吨产能占比3822021年公司取向硅钢产量11万吨排名全国第三民营企业第一图表32国内硅钢产量情况万吨年份2019年2020年2021年全国产量142915761832其中民营45654670民营占比323538资料来源公司公告国盛证券研究所根据中国冶金报2022年我国电工钢动态产能约为1469万吨同比增长1513其中取向电工钢动态产能约为209万吨同比增长16112022年我国生产电工钢约133051万吨同比下降1725其中取向电工钢产量为217万吨同比增长2050HiB高磁感取向电工钢产量约为14074万吨同比增长1835占比为6486CGO普通级取向电工钢产量约为7626万吨同比增长2467占比为3514图表33我国取向硅钢产能及产量情况图表34我国取向硅钢细分产品情况及高磁感占比资料来源高磁感取向硅钢研发现状与展望黎先浩等中国冶金资料来源高磁感取向硅钢研发现状与展望黎先浩等中国冶金报世界金属导报中国钢铁新闻网国盛证券研究所报世界金属导报中国钢铁新闻网国盛证券研究所2022年我国取向电工钢产量排名前6位的生产企业分别是宝钢股份首钢股份重庆望变包头威丰宁波银亿浙江华赢取向硅钢行业竞争处于市场相对集中产能产量形成以国有企业为主民营企业快速发展的竞争格局由于行业进入门槛较高高磁感取向硅钢产品以国企生产为主一般取向硅钢产品以民营企业生产为主的竞争格局将在未来较长一段时间内维持现状目前主要取向硅钢生产企业情况如下P18请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表35主要取向硅钢生产企业情况序号企业名称基本情况取向硅钢品种是否冷轧工序全流程股票代码600019宝钢股份成立于2000年主要高磁感取向硅从事汽车用钢电工钢能源与管线用钢高等级薄1宝钢股份钢一般取向硅是板镀锡板长材生产2020年宝钢股份取向硅钢钢产量8360万吨位于国内行业首位股票代码000959首钢股份成立于1999年主要从事酸洗板耐候钢汽车结构钢高强钢管线钢2首钢股份高磁感取向硅钢是锯片钢电工钢等产品生产2020年首钢股份取向硅钢产量1900万吨位居国内行业第二包头威丰成立于2007年主要从事电工钢合金类3包头威丰稀土产品含永磁材料非晶体材料的研发生产一般取向硅钢否及销售宁波银亿成立于2003年主要从事高性能硅钢CGO一般取向硅钢和4宁波银亿否HiB高性能电力材料电器产品的研发生产和销售高磁钢取向硅钢浙江华赢成立于2010年主要从事各类电工钢镀锌5浙江华赢一般取向硅钢否板彩涂板的研发生产及销售资料来源公司公告国盛证券研究所图表362020年产3万吨以上其他生产企业产量情况排名企业名称取向硅钢产量万吨高磁感取向硅钢一般取向硅钢CGO小计HiB宝钢股份14169583611青山基地1412864272宝山基地-4094092首钢股份-19193包头威丰803-8034宁波银亿540656055浙江华赢46-466以利奥林352013627无锡华精315-3158新万鑫307-3079华西带钢3-310江阴森豪-33资料来源公司公告国盛证券研究所随着能效升级及新能源景气持续提升取向硅钢需求持续增加同时各大生产企业也先后公布扩产计划预计2022-2025年取向硅钢产能CAGR为75产量CAGR为61P19请仔细阅读本报告末页声明2023年03月18日图表37主要硅钢生产企业扩产计划生产企业扩产计划宝钢股份2024年两个基地的高端取向硅钢会从现在的100万吨达到116万吨首钢股份2023年投产超薄规格高磁感取向硅钢9万吨包头威丰2024年投产10万吨高磁感取向硅钢项目8万吨高性能取向硅钢项目已开始建设其中国内设备预计在2023年6月到位届时预估会新增2-3望变电气万吨产能年关键进口设备预计于2024年6月到位当年可新增5-6万吨产能预计2025年达产高端冷轧取向硅钢项目于2019年11月开工建设计划分二期建成2024年12月底全线投产建成太钢不锈后可形成年产16万吨高等级冷轧取向硅钢生产能力资料来源各公司公告宝钢股份公众号稀土高新区公众号国盛证券研究所图表38取向硅钢产能产量预估万吨2018年2019年2020年2021年2022年2023E2024E2025E产能16551780180019502090228524952600产量12191429157618092170224625222592产能利用率73680387692810389831011997资料来源高磁感取向硅钢研发现状与展望黎先浩等中国冶金报世界金属导报中国钢铁新闻网各公司公告宝钢股份公众号稀土高新区公众号国盛证券研究所222公司联合华菱钢铁新项目快速扩产高磁感产品2009年之前国内只有武钢能够生产HiB钢市场缺口巨大2010年之后武钢宝钢首钢一批取向硅钢项目陆续投产其中大部分是HiB钢产能导致取向硅钢产能在2011-2013年增长迅猛从80万吨猛增至122万吨2013年之后市场需求逐渐转向HiB钢由于HiB钢生产技术门槛很高新投产的HiB钢产能并不多因此取向硅钢产能整体增长平稳目前国内不同厂家Hi-B钢生产技术特点及低温渗氮工艺流程如下所示图表39不同厂家Hi-B钢生产技术特点生产企业生产方法抑制剂技术特征在1100-1200低温加热板坯经热轧两段常化一次冷轧脱碳退火后进低温一次冷轧AlN行渗氮处理渗氮工艺有两种渗氮温度分别为780-820和880-920由此控制渗氮量并通过调整高温退火气氛控制氮的逃逸量武钢铸坯经1320-1440高温加热热轧常化一次冷轧脱碳退火冷轧压下高温一次冷轧MnSAlN率为80-95高温退火气氛中氮气占比较大成品磁感应强度可达195T以上板坯加热温度小于1200两段常化一次冷轧至成品厚度保证压下率在75以上脱碳退火温度为800-860渗氮温度为760-860气氛中的NH3占宝钢低温一次冷轧MnSAlN05-40渗氮量控制为0009-0026高温退火时涂布MgO涂层进行高温退火在低于1150加热400-600卷取后进行常化或者以较高的温度卷取省略首钢低温一次冷轧AlN常化步骤经一次冷轧后进行脱碳退火渗氮工艺有高温和低温两种低温渗氮时气氛中氨气比例较低渗氮也可以在脱碳之前进行铸坯低温加热热轧常化后采用一次大压下冷轧在脱碳退火后渗氮前进行15-30的临界变形破坏脱碳形成的SiO2膜渗氮温度为830-890鞍钢低温一次冷轧AlN渗氮介质为NH3高温退火前涂覆Al2O3作为主要的隔离剂在高温退火后不形成玻璃膜表面有金属光泽可以提高冲片性能降低铁损资料来源高磁感取向硅钢研发现状与展望黎先浩国盛证券研究所P20请仔细阅读本报告末页声明