幕墙业务持续深耕，免税注入稳步推进。公司位于国内幕墙业前列，于2007年上市，主营涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域，具备完整产业链布局，过往经营稳健，管理团队具备强专业背景且深耕行业多年；受大环境扰动及上下游影响，经营略有承压；2020年控股股东变更为海南控股，积极投身自贸港建设，同年海控全球获批免税资质，公司将通过定增吸纳该免税资产，据最新公告，海南控股承诺定增完成后三年内将旗下免税资产注入上市公司，2022年5月定增落地，重组已进入承诺履行期，免税业态注入稳步推进。
　　三大主营业务并进，全产业链布局。1）幕墙与内装工程：幕墙工程为公司核心业务，2021年占总营收比重约68.5%，建筑装饰行业外部扰动下略有承压，伴随复苏有望回暖，公司曾参与大兴机场等知名项目，竞争优势强；2）光伏玻璃：受益于行业景气过往增长迅速，当前供需、原料价格均存扰动，中长期有望回归常规增长轨道，公司在光伏玻璃领域布局完善，为全球光伏组件企业的核心供应商，2021年550吨光伏玻璃产线已完成升级；3）特玻：行业整体受宏观扰动需求放缓，但当前行业马太效应已逐步显现，公司持续深耕已具备多方面竞争优势，有望持续受益。
　　乘离岛免税东风，迎来第二增长曲线。1）离岛免税受益消费回流近年实现高增，据Frost & Sullivan，2021年市场规模已达452亿元，5年复合增速达54.2%，同时销售金额亦持续扩张，2020-2021年分别同比增长104%、80%；海南旅客量逐年增长的同时，离岛免税渗透率亦实现迅速提升，由2014年的7.9%至2021年已达32.7%，且渗透空间广阔；近年政策端亦持续加码，需求不断释放，但牌照供给稀缺性仍在。2）海控免税依托位于海口日月广场的海控全球精品免税城，经营以来实现了高速扩张，2022年实现销售额近38亿，同比增长105%，其中抖音成交额已超2亿，2023年元旦期间GDF免税城销售额亦实现同比增长77%，亦保持较快增长，据测算，当前海控免税市占率约为7.8%；同时，会员体系不断完善，2022全年新增会员超百万，有望持续受益。
　　投资建议：公司位列全国幕墙业前列，过往因外部环境、行业景气度、房地产政策等因素略受扰动，有望伴随宏观经济复苏有所恢复；海控全球免税精品自2021年运营以来实现了高速扩张，当前已位列海南免税运营商前列，在海南自贸港建设、消费回流大背景下，叠加防控政策优化后消费及出行弹性彰显，有望持续向上。当前，伴随定增落地，海控免税注入已进入承诺履行期，重组完成后公司将迎来第二增长曲线。我们假设2023年完成资产注入并以全年业绩并表，则预计公司2022-2024年营业收入为36.4/105.0/131.8亿元，归母净利润为-1.4/3.1/7.5亿元，对应EPS为-0.17/0.37/0.89元/股，当前股价对应PE分别为-65/30/12，其中2023-2024存量业务、免税业务EPS分别为0.02、0.15元/股，0.35、0.74元/股，对应2024年，我们分别给予公司存量业务、免税业务10、20倍PE，计算可得目标股价为16.3元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：重组落地不及预期；政策风险；宏观经济风险；原材料价格波动风险。

研究报告全文：证券研究报告首次覆盖报告2023年03月19日海南发展002163SZ免税业态注入进入承诺履行期转型在即幕墙业务持续深耕免税注入稳步推进公司位于国内幕墙业前列于2007年上买入首次市主营涉及幕墙与内装工程光伏玻璃特种玻璃深加工等三大领域具备完股票信息整产业链布局过往经营稳健管理团队具备强专业背景且深耕行业多年受大环境扰动及上下游影响经营略有承压2020年控股股东变更为海南控股积极行业玻璃玻纤投身自贸港建设同年海控全球获批免税资质公司将通过定增吸纳该免税资产3月16日收盘价元1102据最新公告海南控股承诺定增完成后三年内将旗下免税资产注入上市公司总市值百万元931144年月定增落地重组已进入承诺履行期免税业态注入稳步推进20225总股本百万股84496三大主营业务并进全产业链布局1幕墙与内装工程幕墙工程为公司核心业其中自由流通股9510务2021年占总营收比重约685建筑装饰行业外部扰动下略有承压伴随复30日日均成交量百万股728苏有望回暖公司曾参与大兴机场等知名项目竞争优势强2光伏玻璃受益股价走势于行业景气过往增长迅速当前供需原料价格均存扰动中长期有望回归常规增长轨道公司在光伏玻璃领域布局完善为全球光伏组件企业的核心供应商海南发展沪深3002021年550吨光伏玻璃产线已完成升级3特玻行业整体受宏观扰动需求放69缓但当前行业马太效应已逐步显现公司持续深耕已具备多方面竞争优势有55望持续受益4127乘离岛免税东风迎来第二增长曲线1离岛免税受益消费回流近年实现高增14据FrostSullivan2021年市场规模已达452亿元5年复合增速达542同0时销售金额亦持续扩张2020-2021年分别同比增长10480海南旅客量-14逐年增长的同时离岛免税渗透率亦实现迅速提升由2014年的79至2021-27年已达327且渗透空间广阔近年政策端亦持续加码需求不断释放但牌2022-032022-072022-112023-03照供给稀缺性仍在2海控免税依托位于海口日月广场的海控全球精品免税城经营以来实现了高速扩张2022年实现销售额近38亿同比增长105其中抖音成交额已超2亿2023年元旦期间GDF免税城销售额亦实现同比增长77作者亦保持较快增长据测算当前海控免税市占率约为78同时会员体系不断完善2022全年新增会员超百万有望持续受益分析师杜玥莹执业证书编号S0680520080008投资建议公司位列全国幕墙业前列过往因外部环境行业景气度房地产政邮箱duyueyinggszqcom策等因素略受扰动有望伴随宏观经济复苏有所恢复海控全球免税精品自2021年运营以来实现了高速扩张当前已位列海南免税运营商前列在海南自贸港建相关研究设消费回流大背景下叠加防控政策优化后消费及出行弹性彰显有望持续向上当前伴随定增落地海控免税注入已进入承诺履行期重组完成后公司将迎来第二增长曲线我们假设2023年完成资产注入并以全年业绩并表则预计公司2022-2024年营业收入为36410501318亿元归母净利润为-143175亿元对应EPS为-017037089元股当前股价对应PE分别为-653012其中2023-2024存量业务免税业务EPS分别为002015元股035074元股对应2024年我们分别给予公司存量业务免税业务1020倍PE计算可得目标股价为163元首次覆盖给予买入评级风险提示重组落地不及预期政策风险宏观经济风险原材料价格波动风险财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元4421436536371049513181增长率yoy-60-13-16731985归母净利润百万元150104-143312753增长率yoy1920-303-2373-31821409EPS最新摊薄元股018012-017037089净资产收益率163146-168269393PE倍623893-651298124倍PB1151031238751资料来源国盛证券研究所注股价为年月日收盘价Wind2023316请仔细阅读本报告末页声明2023年03月19日财务报表和主要财务比率资产负债表百万元利润表百万元会计年度2020A2021A2022E2023E2024E会计年度2020A2021A2022E2023E2024E流动资产30853049268595214402营业收入4421436536371049513181现金9148277333503984营业成本372038623409861110404应收票据及应收账款102985971438251875营业税金及附加3325192427其他应收款9010458408177营业费用10447478811174预付账款31282112058管理费用205242212403446存货143177105609254研发费用119121115146154其他流动资产8781055105510551055财务费用5147245762非流动资产27352756237540574487资产减值损失-68-39000长期投资91109108117127其他收益1914211818固定资产1001120187123722769公允价值变动收益00000无形资产132124123115107投资净收益-10-4-3-4-5其他非流动资产15121322127314531483资产处置收益1012-1000资产总计582158065060135788889营业利润208176-170387927流动负债370437863184113165797营业外收入3320910短期借款570859859859859营业外支出1468108应付票据及应付账款24512690184996164236利润总额197173-159386929其他流动负债682236477841702所得税281203993非流动负债1077917889928923净利润170161-159347836长期借款3124-33630少数股东损益2057-163584其他非流动负债1046893893893893归属母公司净利润150104-143312753负债合计478147024074122456720EBITDA325328-355091054少数股东权益228202186221305EPS元股018012-017037089股本804804845845845资本公积445431431431431主要财务比率留存收益-437-333-492-145691会计年度2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益81290180011121864成长能力负债和股东权益582158065060135788889营业收入-60-13-16731985营业利润2669-153-196632711397归属母公司净利润1920-303-2373-31821409获利能力毛利率15911563180211现金流量表百万元净利率3424-393057会计年度2020A2021A2022E2023E2024EROE163146-168269393经营活动现金流32951-3214587-1894ROIC121100-94169298净利润170161-159347836偿债能力折旧摊销119127124123125资产负债率821810805902756财务费用5147245762净负债比率-246141216-194900投资损失104345流动比率0808080808营运资金变动-28-140-3124056-2923速动比率0505050705其他经营现金流8-148000营运能力投资活动现金流-61-34255-1809-560总资产周转率0808071112资本支出6432-3811672420应收账款周转率4046464646长期投资0-141-10-10应付账款周转率1615151515其他投资现金流2-15-125-147-150每股指标元筹资活动现金流-336-29-28-7-65每股收益最新摊薄018012-017037089短期借款-514289000每股经营现金流最新摊薄039006-038543-224长期借款-21-8-2739-6每股净资产最新摊薄096107090127216普通股增加004100估值比率资本公积增加0-15000PE623893-651298124其他筹资现金流199-296-42-46-60PB1151031238751现金净增加额-73-15-942771-2520EVEBITDA285294-278513891资料来源Wind国盛证券研究所注股价为2023年3月16日收盘价P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月19日内容目录1幕墙业务持续深耕免税注入稳步推进511公司位于国内幕墙业前列经营稳健512免税资产注入在即进入承诺履行期82存量业务三大主营同步推进921公司为国内幕墙业骨干行业回暖可期922光伏玻璃布局完整行业需求有望改善1123特玻细分覆盖广泛行业马太效应凸显123乘离岛免税东风迎来第二增长曲线1331离岛免税空间广增速高政策持续助力1332海控免税扩张迅速有望占据一席之地174盈利预测1941存量幕墙业务盈利预测1942免税业务盈利预测2043合并盈利预测215投资建议226风险提示23图表目录图表1公司发展历程5图表2公司股权结构截至2022年Q36图表3公司高管背景6图表42017-2022Q3公司营业收入及增速7图表52017-2022Q3公司归母净利润及增速7图表62017年-2022H1分业务及综合毛利率单位7图表72017年-2022H1费用率表现单位7图表8本次交易过程8图表9股权变更概览8图表102017-2022H1公司营业收入分业务拆分单位亿元9图表11建筑业增加值增长略有承压10图表12幕墙工程产值有望持续增长10图表13公司幕墙工程项目代表10图表142017-2021光伏组件产量及增速11图表152017-2021光伏玻璃产量及增速11图表162017-2023年硅料价格涨幅较大11图表17公司光伏玻璃产品案例12图表18公司特玻产品案例12图表19公司参与知名案例13图表202017-2022E中国免税商品市场规模统计按渠道计单位亿元14图表21离岛免税销售金额增长迅速14图表22离岛免税占国内免税大盘比例迅速拉升14图表232014-2022年海南接待游客人数变化15图表242014-2022海南旅客离港量免税购物人次单位万人次及渗透率变化15图表252016-2022年离岛免税人均消费金额15图表262016-2022离岛免税人均购物件数15P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月19日图表27海南离岛免税政策梳理16图表28海南免税持牌运营商16图表29海南离岛免税门店17图表30各免税运营主体线上布局17图表31GDF国际免税城18图表32海控全球精品销售额18图表33海控全球精品会员人数18图表34海控免税小程序19图表35海控积极拓展直播抖音等销售渠道19图表36公司存量幕墙业务盈利预测单位亿元20图表37免税业务盈利预测单位亿元21图表38合并盈利预测单位亿元21图表39分部估值22图表40存量业务可比公司估值23图表41免税可比公司估值23P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月19日1幕墙业务持续深耕免税注入稳步推进11公司位于国内幕墙业前列经营稳健公司位列幕墙行业第一梯队战略转型免税公司前身为三鑫玻璃制品厂成立于1995年2007年成功在深交所挂牌上市2008年更名为中航三鑫股份有限公司积极发展特种玻璃光伏幕墙航空玻璃等高新方向当前公司在海南安徽深圳珠海上海北京成都等地均建立了现代化科研生产基地主营业务涉及幕墙与内装工程光伏玻璃特种玻璃深加工等三大领域是一家集幕墙工程研发设计施工和幕墙玻璃制品生产销售为一体具备完整产业链的幕墙专业公司2020年公司控股股东变更为海南控股实控人为海南省国资委并将按照相关规划积极参与海南自贸港建设布局免税品经营业务伴随海控全球精品注入公司经营主体变更为免税业务战略转型在即图表1公司发展历程资料来源公司公告公司官网国盛证券研究所国资持股比例持续提升助力公司长期发展2020年4月前公司实际控制人为深圳贵航实业有限公司及中国贵州航空工业集团有限责任公司分别持有公司13741342股份2020年5月公司同海南控股的股份非公开转让协议正式生效共计转让218亿股占总股本27122022年5月公司定增所发行股份于深交所上市本次定增由海控全部认购至此海控共持有公司3069股份同时因海南省国资委持有海控90股份故海南国资委亦为公司实控人国资比例的持续提升将助力公司深度参与自贸港建设免税资产注入也将为长期发展贡献活力P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月19日图表2公司股权结构截至2022年Q3资料来源wind国盛证券研究所管理团队专业具备强专业背景深耕多年公司董事长王东阳为工学博士曾担任海南省水利电力集团董事长党委书记总经理等职位后续陆续任职海控置业金海湾投资开发有限公司等董事长职位具备丰富管理经验副总刘宝曾担任海南天能电力海控能源等公司总经理职位董事林婵娟女士拥有丰富的投资运营旅游区开发经验行业资源深厚专业背景强图表3公司高管背景姓名职务经历工学博士中共党员曾任海南省发展控股有限公司人力资源部部长海南省水利电力集团有限公司党委副书记总经理党委书记董事长海南发展控股置业集团有限公司党王东阳董事长总支书记董事长海南金海湾投资开发有限公司党支部书记董事长现任海南发展控股置业集团有限公司党委书记董事长海南金海湾投资开发有限公司董事长研究生学历中级工程师2003年9月至2005年7月就读于清华大学软件工程专业第二学士2009年9月至2011年7月就读于中国科学院工商管理硕士曾担任海南刘宝副总经理天能电力有限公司党支部书记总经理海南海控能源股份有限公司党委委员副总经理海南天能电力有限公司党支部书记总经理海南海控能源股份有限公司党委委员副总经理海南天能电力有限公司法定代表人执行董事现任海南发展董事副总经理中央财经大学金融学院国际金融学专业经济学硕士曾担任中信证券投资银行部高级经理东方花旗证券投资银行部业务总监平安证券投资银行部执行总经理中泰证券股份张祺奥董事有限公司投资银行部北京执行总经理任海南省发展控股有限公司战略发展部副部长现任海南发展董事北京大学光华管理学院金融专业本科经济学学士学位近五年主要工作经历曾担任海南大印集团广东子公司广东宇物投资有限公司总经理王朝福瑞集团有限公司总经理林婵娟董事海南省发展控股有限公司资本市场部项目经理投资与运营管理部部长助理任海南省发展控股有限公司投资与运营管理部副部长海控乐城投资开发有限公司董事海南博鳌国际医疗旅游先行区开发建设有限公司董事副董事长现任海南发展董事副总经理董曾担任中航工业通飞非航空产业部部长西南工具集团公司董事长党委书记中航通飞周军秘华南飞机工业有限公司副总经理现任海南发展董事副总经理董事会秘书资料来源公司公告国盛证券研究所2022年受外部扰动影响经营略有承压2019年之前公司整体保持稳健扩张步伐2020年起在大环境持续扰动下建筑装饰行业正常生产经营活动受阻叠加政策监管趋严导致下游房地产行业景气度有所下行整体而言公司经营略有承压2019-2021年分别实现营业收入470444214365亿元分别同比下滑153602127P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月19日利润端公司2018-2020年实现了归母净利润的高速增长复合增速达4692021年略有下滑但仍维持较高水平2022年受大环境扰动影响行业订单减少工程项目进展缓慢叠加能源及原材料涨价等因素利润端承压2022前三季度实现归母净亏损-071亿元伴随政策优化后经济复苏以及基建投资的持续发力行业基本面有望回升公司生产经营亦有望恢复图表42017-2022Q3公司营业收入及增速图表52017-2022Q3公司归母净利润及增速营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy606230042005015210040010-23005-100-4-20020-60-8201720182019202020212022Q3-30010-05-10-4000-12-1-500201720182019202020212022Q3资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所毛利率略有回落研发投入持续加大2018-2020年受益于行业高景气度公司毛利率稳定提升由994提升至15852021年玻璃相关业务受大宗商品涨价影响毛利率略有回落同时由于会计口径调整运输费用由销售费用调整至营业成本使得表观毛利率下降431pct至11542022H1光伏玻璃业务仍受能源及原材料涨价影响幕墙业务亦存在订单收缩工程项目进展缓慢等因素毛利率有所下滑2022年上半年综合毛利率为816费用端销售费用2021年收缩原因为会计口径调整管理费用2021-2022H1均略同比略有提升研发费用则由2018年的18提升至2022H1的35图表62017年-2022H1分业务及综合毛利率单位图表72017年-2022H1费用率表现单位综合毛利率幕墙工程特玻材料销售费用率管理费用率幕墙玻璃制品家电玻璃制品幕墙门窗制品研发费用率财务费用率6074062050-20201720182019202020212022H14-403-602-801-1000-120201720182019202020212022H1资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月19日12免税资产注入在即进入承诺履行期海控全球获批免税资质当前定增落地免税资产拟于三年内完成注入2021年1月公司发布关联交易提示公告为推进公司战略转型投身海南自贸港建设任务公司拟以非公开协议转让方式受让全球消费精品旗下全资子公司海南海控免税品集团45股权对应股权转让价格为1350万元同年4月10日公司发布定增预案及海控承诺公告拟通过定增方式由海控全部认购在其完成后三年内通过不限于协议转让发行股份购买资产等方式推进免税相关业务及资产即全球消费精品海南贸易有限公司2020年7月成立8月19日获得海南省免税业务经营资质2021年位于海口日月广场东区的免税城项目一期二期分别开业注入上市公司主体届时公司产业布局定位亦将调整为免税业务运营主体2022年5月9日定增落地公司以1449元股的价格非公开发行41408万股募集资金总额为60亿元5月12日定增股份在深交所上市锁定期为36个月至此交易进入承诺履行期海控全球精品将于3年内完成注入图表8本次交易过程资料来源公司公告wind国盛证券研究所图表9股权变更概览资料来源wind公司公告国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月19日2存量业务三大主营同步推进幕墙与内装工程光伏玻璃特种玻璃深加工为公司三大主营方向幕墙工程营收占比最高公司主营按行业可分为建筑装饰业玻璃及深加工制造业按产品划分可分为幕墙工程幕墙玻璃制品家电玻璃制品幕墙门窗制品特玻材料等五大类其中1幕墙工程为公司核心业务2021年实现营业收入3005亿元占总营收比例为6882022年上半年实现营业收入628亿元占比4572特玻材料为公司第二大营收支柱20212022H1分别实现营收961亿元599亿元占总营收比例为220436图表102017-2022H1公司营业收入分业务拆分单位亿元其他业务幕墙门窗制品家电玻璃制品幕墙玻璃制品特玻材料幕墙工程收入6050403020100201720182019202020212022H1资料来源wind国盛证券研究所21国内幕墙业骨干行业回暖可期建筑装饰行业外部扰动下略有承压伴随经济恢复幕墙业有望回暖2021年全年建筑业总增加值为8万亿元同比增长21保持了相对经营韧性但整体而言在外部扰动下行业正常生产经营受阻而幕墙行业作为建筑重要板块亦受房地产行业去杠杆新型公共建筑装饰工程减少等影响原材料价格亦因国际环境供需宏观流动性等因素而出现较大幅度上涨以上均对行业发展造成一定冲击但伴随政策优化及复工复产以及在经济稳增长目标下积极的财政政策以及基础设施投资都有望使得建筑行业基本面实现回升我国城镇化推进棚户区改造以及新技术新材料新工艺的变革发展也将推进幕墙工程行业持续增长据华经产业研究院2020年幕墙工程总产值已突破4900亿元同比增长892021年年产能已超1亿平方米预计2025年产值将持续增长至6600亿元P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月19日图表11建筑业增加值增长略有承压图表12幕墙工程产值有望持续增长幕墙工程产值亿元建筑业增加值亿元yoyyoy9000067000660068000056000570000500060000445000040003340000300030000222000200001110000100000002017201820192020202120172018201920202025E资料来源国家统计局国盛证券研究所资料来源华经产业研究院国盛证券研究所公司业内竞争力强业务范围覆盖全球公司幕墙与内装工程业务覆盖全国乃至港澳欧美中东等国家和地区拥有多项专项甲级一级资质擅长大空间复杂结构复杂异型超高层等高技术幕墙的设计施工在行业内始终保持较强竞争力在国内机场幕墙领域一直处于龙头地位承建了天津117大厦珠海中心大厦珠海横琴国际金融中心大厦深圳岗厦350等知名建筑以及北京大兴机场广州白云机场深圳宝安机场T3以及泰国曼谷机场等46座国内外重点机场的幕墙工程当前业务重点锁定粤港澳及海南自贸港两大核心区域并致力于实现内装与外装业务协同2021年公司中标3个超2亿项目6个超1亿项目并有澳门新濠影汇二期裙楼马尔代夫马累机场幕墙工程等海外重点项目稳步推进中图表13公司幕墙工程项目代表资料来源公司官网国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月19日22光伏玻璃布局完整行业需求有望改善行业需求上游原材料均存扰动中长期有望改善光伏作为新能源产业在碳中和背景下迎来了重大发展机遇近年伴随我国政策端对新能源产业发展的支持力度加大以及光伏技术突破产能扩建迅速我国目前已为全球最大的光伏玻璃生产国同时也带来了行业竞争加剧受政策因素扰动较大等负面影响从下游来看据智研咨询光伏组件产量增速近年逐渐加快2021年我国光伏组件产量为182GW同比增长461而2021年光伏玻璃产量为60亿万平方米同比增长90与此同时受原材料硅料价格大幅上涨影响光伏组件厂开工率降低叠加双控限电等因素扰动行业整体积极程度较低光伏玻璃价格亦处于下行状态中长期看伴随原材料价格趋稳政策推动以及行业供需情况改善光伏装机需求有望恢复光伏玻璃行业亦有望回归常规增长轨道据中商情报网2023年光伏玻璃产量有望实现71亿万平方米图表142017-2021光伏组件产量及增速图表152017-2021光伏玻璃产量及增速光伏组件产量单位GWyoy光伏玻璃产量单位亿万平方米yoy200508141804571216040614035105120308100254680203601524401022051000020172018201920202021201720182019202020212022E2023E资料来源智研咨询国盛证券研究所资料来源中商情报网国盛证券研究所图表162017-2023年硅料价格涨幅较大国产硅料价格美元国产硅料价格美元kgkg5045403530252015105020172017201720172017201720172017201820182018201820182018201820192019201920192019201920202020202020202020202120212021202120212021202220222022202220222023--------------------------------------0103040609101112010304050608110103050709120204070911010405081012020507091101--------------------------------------0410283001202122230608112224020415242627062124020416180631021820280504051430资料来源wind国盛证券研究所P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月19日公司在光伏玻璃领域布局完善为全球光伏组件企业的核心供应商海控三鑫为公司在安徽蚌埠建设的光伏玻璃研发生产基地拥有数条智能化光伏玻璃生产线是全球光伏组件企业的核心供应商是国家级高新技术企业覆盖研发生产销售全流程主要产品有超白压花双层镀膜高透超薄大尺寸玻璃2021年公司550吨光伏玻璃生产线完成升级改造实现量产完成大尺寸双层镀膜高透过率玻璃深加工生产线建设并投产有效的提升了原片产能和深加工产品产量同时单位成品电耗下降人均效率提升公司核心竞争力持续增强图表17公司光伏玻璃产品案例资料来源公司官网国盛证券研究所23特玻细分覆盖广泛行业马太效应凸显行业受宏观扰动需求放缓当前马太效应逐步显现公司持续深耕长期有望受益特种玻璃深加工以定制化产品为主市场竞争较为激烈且行业成熟度高当前伴随环保装饰等需求逐步应用市场存在一定升级趋势2021年海外市场仍受扰动国内市场亦面临房地产政策调控扰动项目开工量减少需求有所放缓原材料价格大幅上涨也提升企业经营难度目前行业竞争格局马太效应显现市场订单向具备品牌优势规模优势与自有原片优势的企业集中公司全资子公司海控特玻要从事建筑节能玻璃制造产品包括低辐射Low-E节能玻璃热反射镀膜玻璃双曲弯钢玻璃彩色打印玻璃彩釉玻璃等全系列建筑装饰用玻璃产品具备50吨日1200吨日的各品类特玻权限生产设计能力曾参与阿尔及利亚800TD高端浮法生产线总包重庆鑫景50TD超薄高强手机盖板玻璃生产线总包等项目公司多年来持续深耕市场致力于提高产线水平行业竞争力有望进一步提升图表18公司特玻产品案例资料来源公司官网国盛证券研究所P12请仔细阅读本报告末页声明2023年03月19日图表19公司参与知名案例资料来源公司官网国盛证券研究所3乘离岛免税东风迎来第二增长曲线31离岛免税空间广增速高政策持续助力离岛免税受益消费回流近年实现高增据FrostSullivan我国离岛免税市场规模由2017年的80亿元提升至2021年的452亿元复合增速达542除海南免税市场本身有所受益于海南旅游业发展以及免税政策释放加持外叠加国际出行受阻奢侈品免税品消费的大规模回流为重要推力据wind2020-2021年我国离岛免税销售金额分别为2748亿元4947亿元分别同比增长1037800未来在海南自贸港建设大背景下预计消费回流趋势将有所延续同时受益于近年海南免税的消费者普及度持续提升离岛免税市场有望持续拓展P13请仔细阅读本报告末页声明2023年03月19日图表202017-2022E中国免税商品市场规模统计按渠道计单位亿元其他免税离岛免税市内免税口岸免税7006005004003002001000201720182019202020212022E资料来源FrostSullivan国盛证券研究所图表21离岛免税销售金额增长迅速图表22离岛免税占国内免税大盘比例迅速拉升离岛免税销售金额亿元yoy离岛免税占比离岛免税占比600120100100500808040060300406020200400100-20200-400201720182019202020212022201720182019202020212022E资料来源wind国盛证券研究所资料来源FrostSullivan国盛证券研究所拆分来看量价均为离岛免税市场增长的重要推力1量从客流来看2014-2021年离岛接待游客数由4789万人次增长至8100万人次复合增速为78除20202022年部分时间客流略受扰动其余时间均保持增长旅客离港量持续增加从转化来看免税购物人次增长迅速由2014年的139万人次增长至2021年的672万人次复合增速为252大幅高于客流增速免税购物渗透率离岛免税购物人次旅客离岗量由2014年的79提升至2022年的3192价从购物件数来看得益于购物限制放开以及消费意愿提升人均购物件数由2016年的约4件人至2022年单月最高可达136件人实现超2倍增长人均购物金额亦由2017年的3362元人左右提升至2022年的8041元人整体而言购物人次及人均消费均提升显著共同推动离岛免税市场高速增长P14请仔细阅读本报告末页声明2023年03月19日图表242014-2022海南旅客离港量免税购物人次单位万人次图表232014-2022年海南接待游客人数变化及渗透率变化海南接待游客人数万人次旅客离港量离岛免税购物人次渗透率yoy90003030003580002025003070002560001020002050000150040001510003000-10102000-20500510000-3000201420152016201720182019202020212022201420152016201720182019202020212022资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所图表252016-2022年离岛免税人均消费金额图表262016-2022离岛免税人均购物件数海南离岛免税购物人均消费元人yoy人均购物件数件人yoy100001201610090001001480008080700012606000601040500040840002020300060200040-2010002-200-402017201720172018201820182019201920192020202020202021202120212022202220160-4020162016201620172017201820182018201920192020202020212021202120222022------------------110307110307110307110307110307110307-----------------0106110409020712051003080106110409资料来源wind国盛证券研究所资料来源wind国盛证券研究所政策持续加码助力需求释放但免税牌照依旧稀缺近年海南自贸港建设逐步推进离岛免税相关鼓励政策陆续出台涉及渠道建设商品种类开放人群金额限制牌照增设等维度致力于从多方面鼓励海南免税品销售扩张2020年6月起海南离岛免税每人每年购买额度上调至10万元总品类扩张至45种开放单件商品的单价限制并大幅放开购买件数对离岛免税市场扩张起到了重要推动详细数据变化如上同时近年虽然存在海南免税经营资质的个别释放整体而言拥有离岛免税经营资质的运营商仍数量相对有限截至目前参与方仅有中国中免海发控海旅投中出服王府井等牌照稀缺度仍在P15请仔细阅读本报告末页声明2023年03月19日图表27海南离岛免税政策梳理时间政策名称相关内容离岛旅客包括岛内居民旅客每人每次免税购物金额暂定为人民财政部关于海南岛离岛旅客免税购2011年3月币5000元以内即单价5000元内的免税商品每人每次累计购物政策十点公告买金额不得超过5000元将离岛旅客每人每次免税购物限额调整为人民币8000元每人每财政部关于调整海南岛旅客免税购2012年10月次累计购买金额不得超过8000元同时适当提高购买免税商品物政策的公告数量范围关于进一步调整海南离岛旅客免税调整免税购物限额管理方式对非岛内居民旅客取消购物次数限2015年2月购物政策的公告2016年第15号制每人每年免税购物限额不超过16000元人民币财政部海关总署税务总局关于进将离岛旅客包括岛民居民旅客每人每年累计免税购物限额增加2018年11月一步调整海南离岛旅客免税购物政到30000元不限次策的公告到2025年初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自2020年6月海南自由贸易港建设总体方案由贸易港政策制度体系关于海南离岛旅客免税购物政策的2020年6月离岛旅客每年每人免税购物额度为10万元不限次数公告财政部海关总署税务总局关于增岛内居民离岛前购买免税品可以选择返岛提货返岛提货免税品2021年2月加海南离岛旅客免税购物提货方式时须提供本人有效身份证件和实际离岛行程信息离岛免税商店应的公告确认提货人身份离岛行程信息符合要求后交付免税品大力发展离岛免税岛内居民日用消费品免税销售优化产品品牌2021年11月海南省商务发展十四五规划结构和销售服务带动免税品进口快速增长海南省建设高标准市场体系实施方用好用足离岛免税购物政策打造免税购物国际医疗留学海南2021年12月案三大平台资料来源智研咨询国盛证券研究所图表28海南免税持牌运营商运营主体所属公司成立年份深圳免税深圳国资委1980海免公司中国中免2011中出服免税国药集团1983海旅投海南国资委2019海发控海南国资委2005王府井首旅集团1955中免集团中国中免1984资料来源公开资料整理国盛证券研究所从供给端来看线下业态逐步完善线上亦持续拓展渠道立体化程度提升从线下业态来看中免运营门店包括三亚国际免税城三亚凤凰机场免税店以及2022年新开业的海口国际免税城其控股公司海免亦在运营海口日月美兰机场琼海博鳌三大免税门店另有三亚海旅投免税城中出服免税购物广场深免观澜湖海控全球精品城以及于2023年1月试营业的王府井国际免税港等多个线下业态其中大部分为2020年后新开业门店供给层面的加密有效推动了免税渗透提升和市场空间扩张与此同时线上渠道逐步拓展各运营商积极布局电商业务依托离岛免税政策开发线上小程序与P16请仔细阅读本报告末页声明2023年03月19日APP显著提高购物便利性拉动补购销售亦对有税业务增长贡献推力图表29海南离岛免税门店运营主体门店城市开业年份经营面积万平方米三亚国际免税城三亚201472三亚凤凰机场免税店三亚202001海口国际免税城海口202228中国中免日月广场免税店海口201922美兰机场免税店海口201114博鳌免税店琼海201904海旅投三亚海旅投免税城三亚202095中出服中服三亚免税购物广场三亚202043海发控海控全球精品免税城海口202139深免深免观澜湖免税店海口202120王府井王府井万宁悦舞小镇万宁202310资料来源各公司官网各公司公众号今日海南公开资料整理国盛证券研究所图表30各免税运营主体线上布局运营主体微信小程序APPcdf海南免税cdf会员购海南cdf会cdf海南免税中免日中国中免员购北京杭州等中免日上上日上会员海旅投海旅免税城海旅免税会员购海旅免税城海发控海控全球精品城海控GDF会员购深免全球购深免DFS全球免税深免深免集团会员购中出服国药中服免税国药中服会员购资料来源公开资料整理国盛证券研究所32海控免税扩张迅速有望占据一席之地海控免税依托海口免税城高速扩张市占率快速提升位于海口日月广场的海控全球精品免税城为海发控旗下核心免税资产一期于2021年1月31日开业二期于同年8月31日开业经过两年发展营业面积由最初的3千平方米拓展到截至2022年12月底的近4万平方米免税城内经营的品牌数量由最初的145个增长到600个从收入端来看据公司公告及公众号2021Q1实现主营收入24亿元2022Q1实现销售84亿元同比252截止2022年底实现销售38亿元同比105全年新增会员超100万合计会员数约150万同比增长达311据海控公众号2023年元旦假期期间GDF免税城销售金额同比增长77春节期间同比增长42于开业两年内实现销售额高速扩张据海南省政府2022年海南离岛免税店总销售额约为487亿元其中免税销售额为348亿元据此测算海控免税市占率约为78已占据海南离岛免税市场一定份额P17请仔细阅读本报告末页声明2023年03月19日图表31GDF国际免税城资料来源海口日月广场公众号国盛证券研究所图表32海控全球精品销售额图表33海控全球精品会员人数销售额亿元yoy会员人数万人40300160352501403020012025100201508015100601050405200002021Q120212022Q1202220212022资料来源海南控股公众号国盛证券研究所资料来源海南控股公众号国盛证券研究所公司积极拓展线上销售渠道直播带货表现亮眼2022年在外部扰动频发的背景下公司积极搭建直播带货等线上新零售购物渠道截至12月底GDF抖音会员成交金额已超2亿元在520节日期间与曹颖合作在海口免税城进行直播推广活动观看量近百万实现销售额超3000万订单量超10万单8月与吴昕合作场次观看人数超千万P18请仔细阅读本报告末页声明2023年03月19日图表34海控免税小程序图表35海控积极拓展直播抖音等销售渠道资料来源海控微信小程序国盛证券研究所资料来源新华网国盛证券研究所4盈利预测公司现阶段主营业务为幕墙工程等若我们假设海控全球消费精品于2023年完成注入并分别进行盈利预测可得41存量幕墙业务盈利预测收入假设1幕墙工程为公司核心业务2020年以来订单量及开工率受到一定影响2022年受外部环境宏观经济行业景气度影响预计同比略有向下但公司作为国内幕墙前列具备较强研发及承做能力在宏观经济复苏建筑行业需求回暖背景下有望有所恢复2特玻光伏玻璃等方面公司产能产量基础扎实行业高景气度有望重回上升区间若叠加原材料价格趋稳收入利润端均存释放空间因此我们预计公司存量业务2022-2024年实现营业收入363747955201亿元分别同比增长-16693185846成本及费用假设1毛利率因2021年会计准则调整对应稳态毛利率区间有所上移2022年受宏观环境及外部扰动影响毛利率预计有所下滑伴随宏观环境向好及行业景气度回升以及原材料价格优化毛利率存在上浮空间2费用端2022年因收入端有所收缩但费用相对刚性费率预计略有上涨但整体保持相对稳定综上我们预计公司存量业务2022-2024年预计实现归母净利润-143017129亿元P19请仔细阅读本报告末页声明2023年03月19日图表36公司存量幕墙业务盈利预测单位亿元2019202020212022E2023E2024E营业总收入470444214365363747955201yoy-153-602-127-16693185846幕墙工程收入340431363005210429453239特玻材料840921961110513261392幕墙玻璃制品331240353318349367家电玻璃制品088066067060072080幕墙门窗制品139063015011068088其他业务026050079075083087内部抵消数-124-056-114-036-048-052营业成本412737213862340942794499毛利率12271583115262610771350销售费用率198236108128115109管理费用率357464555584483473财务费用率145209107069072074归母净利润051150104-143017128yoy545519412-3067--66501资料来源公司公告国盛证券研究所42免税业务盈利预测收入假设公司2021年开业以来依托线下免税城实现了营收端高速扩张伴随防控政策优化经济消费及出行大面积复苏海南旅客量有望逐步恢复且在2023年元旦春节期间得到持续印证在海南自贸港建设背景下公司有望受益行业红利释放及宏观复苏持续扩张进一步提升市占率因此我们预计免税业务2022-2024年实现营业收入380570798亿元分别同比增长1055040其中2023-2024年将同公司存量业务做合并处理成本及费用假设1成本端相较于中国中免公司行业地位规模体量等仍处于初期水平预计处于较低水平故参考海旅投中国中免等同业同时考虑伴随规模扩张运营优化带来的毛利率提升给予预测2费用端公司在经营早期销售投放预计相对处于较高水平管理费用具备一定刚性使得对应费率亦较高伴随公司规模扩张有望逐步优化综上我们预计公司存量业务2022-2024年预计实现归母净利润071296624亿元P20请仔细阅读本报告末页声明