婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道。公司自2001年成立以来，始终专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品，2022H1分别占比47%/43%/8%。公司采用“ODM+自主品牌双轮驱动”的发展模式，ODM业务领域与菲律宾JS（菲律宾市占率第二）、杜迪公司等知名婴儿护理用品品牌商建立长期稳定合作关系，自主品牌业务方面，拥有“可靠”“吸收宝”“安护士”等多个品牌，其中“可靠”多年蝉联成人失禁市场市占率第一。
　　成人失禁行业：空间广阔，集中度仍待提升。1）规模：起步初期，规模提升还需消费者教育及政策支持。成人失禁用品市场规模=潜在消费群体渗透率人均消费额，市场规模提升驱动因素主要为①老龄化趋势推动潜在消费群体增长；②渗透率提升：我国成人失禁用品渗透率远低于发达国家，2019年仅为3%，远低于世界平均水平12%，日本、欧美等地区已达到50%以上。③人均消费额提升，来源于可支配收入提升+代际变化+政策扶持。2）格局：当前阶段，消费者购买时仍主要考察性价比，品牌认知较弱，因此市场参与者众多，集中度较低，且近年来出现下滑，2021年品牌CR4仅为22.3%，对比美国、日本CR4超60%，集中度仍有较大提升空间；预计随头部企业加强消费者教育，在行业初期抢占用户心智，伴随行业发展有望获得靓丽表现。具体看，“可靠”2018年市场份额超过“安而康”成为第一，且在之后持续领先。3）渠道：不同渠道扮演角色出现差异（传统/电商渠道分别扮演首次接触/重复消费角色），电商购物逐渐成为主要消费方式，线下非零售渠道（医院、卫生保健渠道）等占比亦在不断提升。
　　产品矩阵完善，综合表现优异。1）产品矩阵完善：“可靠”“吸收宝”“安护士”等品牌分别定位高端/精品/大众，涵盖各层级消费者。同时公司产品性价比优于竞品；2）重视研发投入：研发费用率从2018年的3.77%提升至2022Q1-3的4.47%；3）不断提升质量：纸尿裤作为贴身用品消费者感受十分重要，具体看老年人主要关注成人纸尿裤的吸收性、透气性以及是否干净卫生，可靠在此应用新材料、打造专业研发团队等，专利数行业领先。
　　渠道布局多元，电商先发优势显著。1）公司渠道布局多元：包含经销商、直营零售、KA、线上等；线下不仅在经济发达地区补充直营零售模式，聚焦养老院等客户，还积极开拓特渠及新零售等领域，与华东医药等建立合作关系；2）电商先发优势显著：公司2012年即试水电商渠道，2013年组建专业电商团队，并在2015年成为线上第一，先发优势显著。
　　成人失禁护理龙头，ODM+自主品牌双轮驱动。公司深植个护护理，产品优质&渠道多元，多年蝉联成人失禁行业冠军；未来随老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁业务有望享受行业发展红利，同时代工业务在加深客情维护和升级品质下仍有望保持平稳增长。但考虑到2022年木浆及其他原材料价格横盘高位，我们预计2022-2024年分别实现归母净利润-0.45/0.75/1.26亿元，23-24年对应当前股价PE为45/26X；参考绝对估值法，给予目标价16.7元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：线上增长不及预期，婴儿护理业务恢复不及预期，行业竞争加剧

研究报告全文：公司研究证券研究报告造纸2023年03月17日可靠股份301009深度研究报告推荐首次目标价167元专注创新铸就成人失禁龙头当前价1217元婴儿卫生用品代工起家攻入成人失禁赛道公司自2001年成立以来始终华创证券研究所专注于一次性卫生用品的设计研发生产和销售产品包括婴儿护理用品成人失禁用品和宠物卫生用品2022H1分别占比47438公司采用证券分析师刘佳昆ODM自主品牌双轮驱动的发展模式ODM业务领域与菲律宾JS菲律宾市占率第二杜迪公司等知名婴儿护理用品品牌商建立长期稳定合作关系邮箱liujiakunhcyjscom自主品牌业务方面拥有可靠吸收宝安护士等多个品牌其中可执业编号S0360521050002靠多年蝉联成人失禁市场市占率第一成人失禁行业空间广阔集中度仍待提升1规模起步初期规模提升公司基本数据还需消费者教育及政策支持成人失禁用品市场规模潜在消费群体渗透率总股本万股2718600人均消费额市场规模提升驱动因素主要为老龄化趋势推动潜在消费群体增已上市流通股万股995668长渗透率提升我国成人失禁用品渗透率远低于发达国家2019年仅为总市值亿元33093远低于世界平均水平12日本欧美等地区已达到50以上人均流通市值亿元1212消费额提升来源于可支配收入提升代际变化政策扶持2格局当前阶资产负债率2635段消费者购买时仍主要考察性价比品牌认知较弱因此市场参与者众多每股净资产元519集中度较低且近年来出现下滑2021年品牌CR4仅为223对比美国12个月内最高最低价16561008日本CR4超60集中度仍有较大提升空间预计随头部企业加强消费者教育在行业初期抢占用户心智伴随行业发展有望获得靓丽表现具体看可市场表现对比图近12个月靠2018年市场份额超过安而康成为第一且在之后持续领先3渠道2022-03-172023-03-16不同渠道扮演角色出现差异传统电商渠道分别扮演首次接触重复消费角6色电商购物逐渐成为主要消费方式线下非零售渠道医院卫生保健渠-9道等占比亦在不断提升220322052208221022122303产品矩阵完善综合表现优异1产品矩阵完善可靠吸收宝安护-24士等品牌分别定位高端精品大众涵盖各层级消费者同时公司产品性价-38比优于竞品2重视研发投入研发费用率从2018年的377提升至2022Q1-3可靠股份沪深300的4473不断提升质量纸尿裤作为贴身用品消费者感受十分重要具体看老年人主要关注成人纸尿裤的吸收性透气性以及是否干净卫生可靠在此应用新材料打造专业研发团队等专利数行业领先渠道布局多元电商先发优势显著1公司渠道布局多元包含经销商直营零售KA线上等线下不仅在经济发达地区补充直营零售模式聚焦养老院等客户还积极开拓特渠及新零售等领域与华东医药等建立合作关系2电商先发优势显著公司2012年即试水电商渠道2013年组建专业电商团队并在2015年成为线上第一先发优势显著成人失禁护理龙头ODM自主品牌双轮驱动公司深植个护护理产品优质渠道多元多年蝉联成人失禁行业冠军未来随老龄化趋势延续及渗透率提升成人失禁业务有望享受行业发展红利同时代工业务在加深客情维护和升级品质下仍有望保持平稳增长但考虑到2022年木浆及其他原材料价格横盘高位我们预计2022-2024年分别实现归母净利润-045075126亿元23-24年对应当前股价PE为4526X参考绝对估值法给予目标价167元股首次覆盖给予推荐评级风险提示线上增长不及预期婴儿护理业务恢复不及预期行业竞争加剧主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万1186121614031637同比增速-27425154166归母净利润百万39-4575126同比增速-814-21332646705每股盈利元015-017027046市盈率倍83-734526市净率倍23273027资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年3月16日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号可靠股份深度研究报告301009投资主题报告亮点本篇报告亮点主要为1拆分成人失禁市场规模影响因素厘清规模增长究竟凭何实现2梳理公司发展历程及当前战略判断其业绩增长催化梳理公司自身优势投资逻辑可靠股份是国内成人失禁领军品牌2008年推出自有品牌产品弥补了国内市场空白并随后凭借优质高性价比产品电商渠道高速增长以及强大品牌IP夺得市场第一宝座我们认为受益于老龄化趋势延续及渗透率提升成人失禁用品市场规模有望持续提升可靠作为行业龙头有望享受行业发展红利同时凭借自身产品优势广泛渠道布局及强大品牌力获取更多市场份额关键假设估值与盈利预测成人失禁护理龙头ODM自主品牌双轮驱动公司深植个护护理产品优质渠道多元多年蝉联成人失禁行业冠军未来随老龄化趋势延续及渗透率提升成人失禁业务有望享受行业发展红利同时代工业务在加深客情维护和升级品质下仍有望保持平稳增长短期营收分业务看婴儿护理用品在加强客户联系下有望恢复增长成人失禁用品处成长期或维持中高速增长宠物卫生用品或基本维持21年表现口罩及其他业务在防疫政策优化下体量预计持续缩小毛利率方面随公司主要原材料SAP木浆等价格同比下滑毛利率将迎改善考虑到2022年木浆及其他原材料价格横盘高位我们预计2022-2024年分别实现归母净利润-045075126亿元2324年对应当前股价PE分别为4526X参考绝对估值法给予目标价167元股首次覆盖给予推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号可靠股份深度研究报告301009目录一公司介绍ODM自主品牌双轮驱动成人失禁品牌全国领先6一婴儿卫生用品代工起家攻入成人失禁赛道6二股权激励绑定核心人员股权集中人员资深7三业绩下滑主要系婴儿业务拖累成人护理延续靓丽表现8二成人失禁行业空间广阔可靠稳居第一10一行业起步初期集中度仍待提升101规模起步初期规模提升还需消费者教育及政策支持102竞争格局参与者众多集中度仍待提升113渠道电商购物逐渐成为主要消费方式不同渠道扮演角色出现差异12二可靠亮点产品矩阵渠道布局完善品牌IP持续打造121产品矩阵多品牌涵盖全层级消费者122渠道铺设线上线下协同发力先发优势显著14三ODM经验丰富与客户业务优势互补16四盈利预测与估值17五风险提示18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3可靠股份深度研究报告301009图表目录图表1可靠股份2022H1营收构成6图表2公司ODM及自主业务示意6图表3可靠股份发展历程7图表4可靠股份股权结构7图表5可靠股份管理层经验丰富8图表6可靠股份主营收入表现百万元8图表7浆价上行加大营销投入拖累净利表现8图表8可靠股份主营收入分产品拆分9图表9可靠股份原材料构成9图表1021年浆价大幅提升9图表11高分子SAP价格21年大幅提升9图表12可靠21年销售管理费用率同比提高9图表13中国成人失禁用品市场规模11图表14我国成人失禁用品渗透率低2019年11图表15中国成人失禁用品市场构成11图表16日本成人失禁用品市场构成11图表1765周岁以上人口数量及占比万人11图表18成人失禁用品毛利率低于卫生巾11图表19我国成人失禁市场集中度不高12图表20成人失禁用品CR5不断下滑12图表21成人失禁用品渠道分布12图表22电商渠道规模不断提升12图表23可靠股份成人失禁品牌矩阵完善13图表24淘系平台线上前五品牌主要产品价格列示元片13图表25可靠纸尿裤综合表现突出13图表26可靠重视研发投入14图表27公司专利数同行业领先项14图表28成人失禁用品渠道分布15图表29可靠自主品牌各渠道营收增量贡献15图表30线上三种销售模式示意15图表31可靠淘系市占率22年约1715图表32ODM主要以婴儿护理用品为主2020年16图表33JS及杜迪公司营收表现及对ODM增量贡献16证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4可靠股份深度研究报告301009图表34菲律宾婴儿护理产品市场21年出现下滑16图表35菲律宾婴儿护理产品市场拆分量价16图表36可靠股份营收拆分及预测百万元17图表37原油价格出现下滑18图表38出厂价-原材料弹性测算以22Q3为基础18证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5可靠股份深度研究报告301009一公司介绍ODM自主品牌双轮驱动成人失禁品牌全国领先一婴儿卫生用品代工起家攻入成人失禁赛道婴儿卫生用品代工起家攻入成人失禁赛道公司自2001年成立以来始终专注于一次性卫生用品的设计研发生产和销售产品包括婴儿护理用品成人失禁用品和宠物卫生用品2022H1分别占比47438公司采用ODM自主品牌双轮驱动的发展模式ODM业务领域与菲律宾JS菲律宾市占率第二杜迪公司等知名婴儿护理用品品牌商建立长期稳定合作关系自主品牌业务方面拥有可靠吸收宝安护士等多个品牌其中可靠多年蝉联国内成人失禁市场市占率第一图表1可靠股份2022H1营收构成图表2公司ODM及自主业务示意宠物卫生口罩及其用品他82成人失禁用品婴儿护理43用品47资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券注图中为2021年营收占比1为其他营收不归为ODM自主品牌公司发展历程主要分为以下三个阶段12001-2007以优质产品为矛成为出色ODM厂商2001年前身杭州侨资纸业有限公司成立2003年携手庄臣进军日本市场迭代技术积累经验贸易市场涉及日本韩国多地2005年引入第一条成人纸尿裤生产线22008-2015以外贸养内贸以婴裤养成裤ODM自有品牌双轮驱动2008年金融危机爆发致海外需求萎缩可靠转向国内市场推出自有品牌可靠coco等并提出以外贸养内贸以婴裤养成裤的策略成人纸尿裤方面2012年线下销售成为第一但利润回报不突出开始尝试电商渠道并在高毛利驱动下逐步转变渠道重心自2013年起公司成人护理系列产品蝉联全国失禁护理全网销售冠军婴儿纸尿裤方面2010年和菲律宾JS达成ODM合作2014年与合生元共同出资成立杭州可艾打造智慧工厂并与杜迪公司达成ODM合作32015-至今提出福祉概念建立养老生态圈可靠不断加大养老资源投入自2014年成立可靠福祉全方位解决老人生活问题后2017年成立可靠企业研究院聚焦产品创新升级2019年与华东医药签署战略合作协议共同打造医养结合大健康产业生态圈证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6可靠股份深度研究报告301009图表3可靠股份发展历程资料来源公司官网锐公司封面人物丨金利伟执着而可靠华创证券二股权激励绑定核心人员股权集中人员资深实控人股权结构集中管理层分工明确且经验丰富公司控股股东兼实际控制人金利伟及其妻子鲍佳直接或间接控股609持股比例较高唯艾诺唯艾诺贰号唯艾诺叁号为公司员工持股平台提供股权激励所用管理层基本架构准确分工明确核心成员在可靠任职多年专业知识及管理经验丰富图表4可靠股份股权结构三季报数据资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7可靠股份深度研究报告301009图表5可靠股份管理层经验丰富序号姓名任职个人简介曾任临安侨资汽车维修有限公司总经理2001年创建杭州侨资纸业有限公司后更名为杭1金利伟董事长代董事会秘书州可靠护理用品股份有限公司现任杭州可靠护理用品股份有限公司董事长兼代董事会秘书2004年至今先后任职可靠护理外贸部经理国际销售总监人资行政总监董事长特别助2鲍佳总经理理副总经理现任公司总经理曾任职于杭州余宏精工机械有限公司杭州珂瑞特机械制造有限公司调试部经理2009年3王仲其副总经理至今先后担任可靠护理部门经理副总经理现任公司副总经理兼研究院副院长曾任锦江集团生产班长2001年至今任职于可靠护理先后担任储运部经理采购部经理4周忠英董事副总经理供应链总监现任公司董事副总经理曾先后任职于杭州西子孚信科技有限公司财务经理财务总监杭州优迈科技有限公司财5徐鸣财务总监务总监三维通信股份有限公司集团财务部负责人等职2022年至今任职于可靠护理现任公司财务总监2003年至今任职于可靠护理先后担任财务经理财务总监副总经理董事会秘书现6程岩传董事任董事曾先后任职于玛氏箭牌糖果中国有限公司销售经理无锡阳明投资管理企业有限合伙7吴志伟董事投资经理上海诺伟其创业投资有限公司董事总经理上海凯珩投资管理有限公司总经理上海栈道私募基金管理有限公司总经理2021年至今任职于可靠护理现任董事资料来源公司公告华创证券三业绩下滑主要系婴儿业务拖累成人护理延续靓丽表现营收看业绩下滑主要系婴儿业务拖累成人护理延续靓丽表现公司2017-2020年主营业务收入从781亿元增长至1622亿元CAGR达2762021年开始营收出现下滑主要系婴儿卫生用品市场规模萎缩生活用纸委员会数据21年市场规模下滑15及口罩业务下滑所致口罩及其他业务贡献营收下滑的376与此同时公司成人失禁业务延续靓丽表现但在疫情扰动下近两年增速有所放缓利润看浆价上行致毛利下滑加大营销投入拖累净利表现与营收端同步2021年起公司毛利率净利率均出现大幅下滑毛利率下滑主要系1婴儿护理业务营收下滑规模效应发挥受阻2浆高分子SAP等为公司主要原材料占成本约16921年价格大幅提升3口罩及其他业务收缩且毛利率大幅下滑净利率下滑除毛利率拖累外还主要系公司加大自有品牌宣传图表6可靠股份主营收入表现百万元图表7浆价上行加大营销投入拖累净利表现营业收入营业收入剔除口罩及其他归母净利润百万元毛利率右营收YOY右剔除后营收YOY右180050250归母净利率右35160040301400302001200202515010001020800010015600-1010400-20505200-300-4000201720182019202020212022H12017A2018A2019A2020A2021A2022Q1-Q3资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8可靠股份深度研究报告301009图表8可靠股份主营收入分产品拆分主营构成单位百万元201720182019202020212022H1营业收入781268897711570916215811702256687YOY138930044014-2783-879毛利率282725242655273617671096分产品婴儿护理用品515075361171282939176122027094YOY40932963175-3481-2337占收入比例659360256160579252324780毛利率28632212222420571733968成人失禁用品195112708836976429164637824934YOY3884365016068071117占收入比例249730443196264739634399毛利率333134093599265419781432宠物卫生用品686280817280771487844417YOY1776-9915971386973占收入比例878908629476751779毛利率1210161920811882815-100口罩及其他24619717017610640241YOY-1998-13551023799-9636-2875占收入比例0320220151086055043毛利率42526972406692727872599资料来源公司公告华创证券图表9可靠股份成本构成图表1021年浆价大幅提升国内外价差元吨针叶浆国内价格元吨木浆针叶浆国际价格元吨159010000无纺布35878000复合芯体60002068高分子40002000984PE膜9180854其他2017-12018-12019-12020-12021-12022-12000资料来源公司公告华创证券资料来源卓创资讯华创证券注数据使用2017-2019年均值图表11高分子SAP价格21年大幅提升图表12可靠21年销售管理费用率同比提高元吨15销售费用率管理费用率18000SAP元吨研发费用率财务费用率170001016000150005140001300002017A2018A2019A2020A2021A2022Q1-Q312000-51610170217061710180218061810190219061910200220062010210221062110220222062210-10资料来源卓创资讯华创证券资料来源公司公告华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9可靠股份深度研究报告301009二成人失禁行业空间广阔可靠稳居第一受益于老龄化趋势延续及渗透率提升成人失禁用品市场规模有望持续提升可靠作为行业龙头有望享受行业发展红利同时凭借自身产品优势广泛渠道布局及强大品牌力获取更多市场份额一行业起步初期集中度仍待提升1规模起步初期规模提升还需消费者教育及政策支持老龄化趋势下空间广阔规模提升还需消费者教育及政策支持据生活用纸委员会统计2021年我国成人失禁用品市场规模为112亿元2015-2021年CAGR为1412021年规模下滑主要系产品均价下降老龄化趋势及低渗透率基数下我国成人失禁用品市场空间广阔成人失禁用品市场规模潜在消费群体渗透率人均消费额市场规模提升驱动因素主要如下驱动一老龄化趋势推动潜在消费群体增长截至2021年末我国65岁以上人口2亿占比142较2010年提升53全国65周岁及以上老年人口抚养比208同时根据全国老龄办预测2050年前后我国老龄人口将达到峰值487亿占总人口349老龄人口规模持续增长同时老人失禁问题较为常见根据国家卫健委老龄健康司2021年我国失能失智老人约为4500万占65岁及以上老人224同时根据美国疾病预防控制中心的报道在超过65岁的老年人中509存在尿失禁或意外大便失禁的情况老龄化趋势持续叠加高发病率下潜在消费群体庞大驱动二渗透率提升我国成人失禁用品渗透率远低于发达国家2019年仅为3远低于世界平均水平12而日本欧美等地区已达到50以上细分看我国轻度失禁人群普遍较为保守对成人失禁产品了解较少使用意愿较低中度重度成人失禁患者是市场主要受众Euromonitor数据显示我国21年轻度成人失禁用品销售额约占成人失禁用品市场销售总额17日本则为24驱动三人均消费额提升可支配收入提升代际变化政策扶持当前成人失禁护理支出对老年人负担仍较重以每日使用2-4片纸尿裤计月消费为120-240元而我国2019年平均城镇职工退休人员月退休金大概是3335元因此在选购时主要考虑性价比成人失禁用品毛利率低于卫生巾但随老人退休收入提升消费理念转变更加富有的6070后步入老龄阶段以及长护险覆盖面提升日本老人在介护险和老人险等补贴下通常不会选择低质低成本产品消费者有望转向选购更优质且价格更高的产品带动人均消费额提升证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10可靠股份深度研究报告301009图表13中国成人失禁用品市场规模图表14我国成人失禁用品渗透率低2019年成人失禁用品市场规模亿元YOY100渗透率14040800351208030100256005806080201560104040502012020-5300-1002015201620172018201920202021日本北美西欧世界平均中国资料来源生活用纸委员会华创证券资料来源生活用纸委员会转引自可靠股份招股书华创证券图表15中国成人失禁用品市场构成图表16日本成人失禁用品市场构成2021年轻度失禁轻度失禁1724中等重中等重度失禁度失禁8376资料来源Euromonitor华创证券资料来源Euromonitor华创证券图表17我国65周岁以上人口数量及占比万人图表18成人失禁用品毛利率低于卫生巾2500016百亚卫生巾毛利率可靠成人失禁用品毛利率65周岁以上人口数量占全国人口比重6014200001250150001040830100006420500021000201220132014201520162017201820192020202102018201920202021资料来源Wind华创证券资料来源公司公告华创证券2竞争格局参与者众多集中度仍待提升性价比为核心考量集中度仍待提升当前阶段消费者购买时仍主要考察性价比品牌认知较弱因此市场参与者众多集中度较低且近年来出现下滑据生活用纸委员会统计2018年我国成人失禁用品生产商达448家但2021年品牌CR4仅为223证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11可靠股份深度研究报告301009对比美国日本CR4超60集中度仍有较大提升空间预计随头部企业加强消费者教育通过在行业初期抢占用户心智伴随行业发展有望获得靓丽表现具体看可靠2018年市场份额超过安而康成为第一且在之后持续领先图表19我国成人失禁市场集中度不高图表20成人失禁用品CR5不断下滑35品牌所属公司201620172018201920202021CR5可靠杭州侨资1119510295928330安而康恒安国际114998783776525包大人维达-5651464442周大人山东康舜----363320老来福河北宏达----242215得伴金佰利24221917161510珍琦杭州珍琦292420171513康福瑞豪悦护理-20171513125千芝雅杭州舒泰2420161311100白豪悦护理-141109080720172018201920202021资料来源Euromonitor华创证券资料来源Euromonitor华创证券3渠道电商购物逐渐成为主要消费方式不同渠道扮演角色出现差异电商购物逐渐成为主要消费方式不同渠道扮演角色出现差异线下传统渠道如KA是消费者首次接触成人失禁用品的场景消费者在首次使用后通常更倾向于采用更为便捷私密的线上购买方式实现重复消费Euromonitor数据显示2015-2021年成人失禁用品电商渠道份额稳定上升2021年达367同时线下非零售渠道医院卫生保健渠道等占比亦在不断提升图表21成人失禁用品渠道分布图表22电商渠道规模不断提升201520172021线下渠道840780633零售渠道645596381现代零售渠道640593379便利店110905折扣店000000特大型超市162152113超市467432261传统零售商050302非零售渠道195184252美妆个护专营店655655其他HTH非杂货零售商130128197电商渠道160220367资料来源Euromonitor华创证券资料来源Euromonitor华创证券二可靠亮点产品矩阵渠道布局完善品牌IP持续打造1产品矩阵多品牌涵盖全层级消费者产品矩阵完善综合表现优异在成人失禁领域公司拥有可靠吸收宝安护士等品牌分别定位高端精品大众涵盖各层级消费者同时参考凰家实验室测评公司产品吸收速度回渗量吸收性表现优异体感厚实柔软设计方便使用性价比优于竞品证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12可靠股份深度研究报告301009图表23可靠股份成人失禁品牌矩阵完善品牌价格区间元片主要产品成人加厚型护理垫XL2024成人拉拉裤XL41195可靠COCO高端自有产品成人加强型纸尿裤XL3726成人亲肤型纸尿裤L3045成人超值型纸尿裤XL2898隐形吸水巾产品XL2290成人经济型护理垫XL1325吸收宝精品自有品牌成人经济型拉拉裤XL2229成人夜用拉拉裤XL2170成人经济型纸尿裤XL2170成人护理垫XL0798Ann安护士大众自有品牌成人拉拉裤L1129成人纸尿裤L1709资料来源可靠淘宝旗舰店公司公告华创证券图表24淘系平台线上前五品牌主要产品价格列示元片单价元片成人纸尿裤成人拉拉裤成人护理垫吸收宝成人纸尿裤XL177吸收宝成人拉拉裤L192吸收宝成人护理垫121可靠可靠COCO加强型纸尿裤XL373可靠COCO拉拉裤XL412可靠COCO加厚型护理垫XL202Ann安护士纸尿裤L171Ann安护士拉拉裤L113Ann安护士护理垫XL080畅销款XL157畅销款XL112经济型XL106老来福夜用款XL214夜用款XL192加厚款XL147XL156经济款XL089XL114周大人夜用款XL212夜用款XL212加厚款XL190XL472XL430XL330elderjoy安而康夜用款XL450夜用款XL477基础款XL256XL273轻薄型L164drp包大人夜用款XL348加厚型L209资料来源各品牌淘宝旗舰店华创证券图表25可靠纸尿裤综合表现突出测评产品单吸收速度s第1次吸收速度s第2次回渗量g渗透量g品牌测试项目价元饱和吸收量g片中度重度中度重度中度重度中度重度安护士棉柔亲肤成人纸尿裤1610143901353可靠COCO吸收宝成人纸尿裤221215132219248001107爱舒乐基本型成人纸尿裤321314142113248001000永福康YOFOKE金装升级大吸量成人纸尿裤281316142712738800972全棉时代轻肤理云柔亲肤款L码451218173115490201897安而康Elderjoy舒适干爽成人纸尿裤44161717310153001375包大人Drp经济基础型成人纸尿裤251015122401161001101资料来源凰家实验室小红书号华创证券注蓝色代表最好红色代表最差产品单价站在消费者角度考量证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13可靠股份深度研究报告301009重视研发投入多次参与标准制定1研发投入公司近年来研发费用率不断增加从2018年的377提升至2022Q1-3的447同时截至2021年年末共有技术研发人员101人占公司总人数1264公司还牵头承担多项重大科研项目参与起草多项国家标准如22年4月纸尿裤新国标首次对成人纸尿裤质量做出明确要求和行业标准是医护级卫生用品标准课题组组员单位关注用户诉求不断提升质量纸尿裤作为贴身用品消费者感受十分重要具体看老年人主要关注成人纸尿裤的吸收性透气性以及是否干净卫生可靠在此1应用新材料提升产品透气性吸水性同时对原材料及生产运输过程中卫生情况严格把控并建设标准净化车间高度自动化品质稳定2打造专业研发团队建立企业研究院和成人失禁护理产品技术创新中心推出更舒适便捷的成人纸尿裤产品同时针对细分需求开发相应产品如针对轻度失禁人群推出吸水巾开发具有功能性的成人纸尿裤产品抑菌除臭成人纸尿裤粪便提示功能的纸尿裤等根据ifind可靠股份目前共取得专利数326项其中发明专利306项行业领先图表26可靠重视研发投入图表27公司专利数同行业领先项7046研发费用百万元研发费用率350外观设计实用新型发明专利发明授权60444473004404250250415404020038301503773763620100360345010320300201720182019202020212022Q1-3稳健医疗百亚股份可靠护理中顺洁柔豪悦护理资料来源公司公告华创证券资料来源ifind华创证券注截至2022年2月2渠道铺设线上线下协同发力先发优势显著渠道布局多元电商先发优势显著1公司渠道布局多元销售渠道包含经销商直营零售KA线上自营电商店铺电商超市以及线上分销其中线上和经销商为自有品牌主要销售渠道线下渠道看一方面公司在经济较为发达老年人口比例较高的地区补充发展直营零售模式聚焦养老院等客户另一方面积极开拓特渠及新零售等领域据可靠招股说明书公司已与华东医药光大养老陕西国药国药华鸿等大型医药流通公司建立战略合作关系充分利用合作伙伴在医院养老院及各连锁药房的影响力推进公司成人失禁用品的普及和使用2电商先发优势显著行业看电商渠道重要性不断增加公司2012年即试水电商渠道2013年组建专业电商团队并在2015年成为线上第一先发优势显著2022年公司淘系平台市占率约17远高于整体证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14可靠股份深度研究报告301009图表28成人失禁用品渠道分布图表29可靠自主品牌各渠道营收增量贡献120020192020100080060040020000经销商直营零售KA线上销售-200资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券注括号内为渠道占营收比例2020年数据图表30线上三种销售模式示意图表31可靠淘系市占率22年约17市占率170可靠老来福75周大人elderjoy安而康53660drp包大人82其他77资料来源公司公告资料来源炼丹炉华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15可靠股份深度研究报告301009三ODM经验丰富与客户业务优势互补经验丰富和客户业务优势互补公司以ODM业务起家ODM业务又以婴儿护理业务为主2020年占比80凭借优质产品及全系列服务公司与菲律宾大型个护企业JSUNITRADE以及国际知名营养及健康产业服务商健合国际等建立长期战略合作关系客户集中度高2020年Top5ODM客户营收占代工业务收入的9122021年核心客户订单收缩致婴儿护理业务营收下滑我们认为在大客户持股及协议规定订购金额下ODM业务仍存安全垫菲律宾JSUNITRADE协议约定营收下限JS2021年贡献ODM业务营收的618是公司近年来ODM业务第一大客户JS在菲律宾婴儿护理行业市占率第二仅次于宝洁2021年市占率达到316市占率稳中向好客户订单下滑或主要系菲律宾婴儿护理用品市场规模出现下滑2021年规模同降25但我们认为客户订单具安全垫1客户持股签订协议PACKWOOD为公司十大股东PACKWOOD和菲律宾JS均受同一实控人POSAMUELLIMSUI控制截至2022年三季报持股276且据可靠招股说明书双方约定2021-2025年菲律宾JS向可靠护理订购金额不低于065亿美元年以汇率70计约455亿元2市场规模仍有望增长拆分量价看21年规模下滑主要系销售均价下滑但销售量仍稳健增长未来随健康意识提升及功能性产品推出市场规模有望重回增长图表32ODM主要以婴儿护理用品为主2020年图表33JS及杜迪公司营收表现及对ODM增量贡献JSUNITRADE百万元广州杜迪百万元占比JS-YOY右JS营收变动贡献右杜迪-YOY右杜迪营收变动贡献右668260080605005740400婴儿护理用品20成人失禁用品3000-20宠物卫生用品200795-40其他100-600-802018201920202021资料来源公司公告华创证券资料来源公司公告华创证券注2021年可靠ODM业务下滑因此是负向营收贡献图表34菲律宾婴儿护理产品市场21年出现下滑图表35菲律宾婴儿护理产品市场拆分量价菲律宾婴儿护理产品市场规模亿菲律宾比索销售量亿个单价菲律宾比索个YOY销售量YOY单价YOYJS市场份额300352563025042520200202151501501010100-25505-400-50-6201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源Euromonitor华创证券资料来源Euromonitor华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16可靠股份深度研究报告301009四盈利预测与估值成人失禁护理龙头ODM自主品牌双轮驱动公司深植个护护理产品优质渠道多元多年蝉联成人失禁行业冠军未来随老龄化趋势延续及渗透率提升成人失禁业务有望享受行业发展红利同时代工业务在加深客情维护和升级品质下仍有望保持平稳增长短期营收分业务看婴儿护理用品在加强客户联系下有望恢复增长成人失禁用品处成长期或维持中高速增长宠物卫生用品或基本维持21年表现口罩及其他业务在防疫政策优化下体量预计持续缩小毛利率方面成本端公司原材料主要为木浆高分子SAP以及其他石化类产品其中SAP价格在22年下半年已出现明显下滑木浆价格23年以来在阔叶浆新增供给预期及纸企下游需求不旺下陆续下滑图9-图11石油价格亦自22年下半年起大幅下滑产品端成人失禁赛道仍在发展初期且公司婴儿产品主要为代工因此我们预计短期内产品均价将保持稳定综合看23年在原材料成本同比下滑下公司毛利率将迎改善考虑到2022年木浆及其他原材料价格横盘高位我们预计2022-2024年分别实现归母净利润-045075126亿元2324年对应当前股价PE分别为4526X参考绝对估值法给予目标价167元股首次覆盖给予推荐评级图表36可靠股份营收拆分及预测百万元2019202020212022E2023E2024E营业收入117373163513118640121564140324163679营业收入YoY29523931-274425154166毛利率270227831864145519402074毛利率YoY155081-919-409485135分产品主营业务115709162158117022119865138540161805YoY300401-27824156168毛利润307174436020677161922564732305毛利率265527361767135118511997婴儿护理用品712829391761220532625805560958YoY32963175-3481-1309050占收入比例607357445160438141373724毛利率222420571733123318332133毛利率YoY-500600300成人失禁用品369764291646378565816959589081YoY36501606807220230280占收入比例315026253909465449605442毛利率359926541978167820782078毛利率YoY-300400000宠物卫生用品72807714878495741053211479证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17可靠股份深度研究报告301009YoY-99159713869010090占收入比例620472740788751701毛利率20811882815015415615毛利率YoY-800400200口罩及其他17017610640448359287YoY-13551023799-9636-300-200-200毛利率240669272787258729872987毛利率YoY-200400000其他166413551619169917841874YoY10-185194505050毛利率8849879987998799毛利率YoY-050000000资料来源公司公告华创证券预测注口罩及其他营收主营收入-其他品类收入毛利主营毛利-其他品类毛利图表37原油价格出现下滑图表38出厂价-原材料弹性测算以22Q3为基础140期货结算价连续布伦特原油美元桶浆类产品价格变化毛利出厂价率变化值120012345-10138223306388468547100-5069155239321401481成本价0000086171254335415805-06901810318626834910-138-05103511920228360石化类毛利率变化值出厂价40012345-1042050258366173981520-5210294377458537615成本价00000861712543354155-210-122-035050133215010-420-330-241-154-06901517-118-119-120-121-122-123-1资料来源Wind华创证券资料来源公司公告华创证券测算五风险提示线上增长不及预期电商渠道是公司成人失禁用品主要销售渠道消费者在选购成人失禁用品时以性价比为核心考量小厂以价换量公司仍存在线上增长不及预期的可能性婴儿护理业务恢复不及预期受制于出生人口下降婴儿护理用品行业增长承压公司作为产业链企业业务或因此受扰行业竞争加剧公司虽在成人失禁行业市占率长期领先但仍面临多方竞争证监会审核华创证券投资咨询业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