投资要点
　　公司概况：游艺设备龙头，业务布局全产业链
　　华立科技是国内商用游艺设备的发行与运营综合服务商龙头企业。公司集游艺设备的设计、研发、生产、销售和运营于一体，同时将业务范围拓展至终端游乐场运营及IP卡牌，行业地位突出，产业链完整，竞争优势明显。
　　游艺设备业务：基石业务，行业竞争激烈，三大策略实现差异化路径
　　我国游戏游艺设备行业参与企业众多，竞争激烈，且代表性龙头市占率较低。基于对行业的判断，华立采取“优化产品结构+设备合作运营+拓展海外市场”策略。1)公司持续优化产品结构，提高产品技术含量，设备平均销售单价逐年提升；2)公司开展设备合作运营业务，与下游设备运营商共同经营，实现双赢；3)疫情恢复驱动欧美市场需求量扩大，公司凭借龙头产品，加快海外销售扩张。
　　动漫IP衍生产品业务：增长业务，多年市场培育，高速增长初步验证
　　公司动漫IP衍生产品业务是公司长期培育的新兴业务，我们认为是公司未来业绩增长的第二曲线。市场空间来看，对标成熟日本市场，我国TCAG批发市场空间35-57亿元，且仍为一片蓝海。商业模式来看，该业务具备“卡牌盲盒+游艺玩乐+收藏社交”属性，客单价复购率双高。我们认为华立的核心优势在于独家IP+渠道积累+运营经验。我们认为，未来3大指标驱动该业务营收增长，即动漫IP设备铺设数量的高速增加、优质IP的持续拓展、各产品线精细化运营。
　　游乐场运营业务：闭环业务，向下游延伸，实现营收、协同两大战略价值
　　公司通过收购拓展至产业链下游的游乐场运营业务。截至本报告发表日，公司拥有13家自营游乐场，以广州为主阵地，并向周边城市拓展。前疫情时代，公司游乐场门店爬坡趋于成熟，有望成为营收增长极。游乐场运营业务能够帮助公司深度触达C端消费者，使整体业务形成“研发-销售-运营”闭环，价值链各环节实现战略协同。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2022-2024年营收分别为6.08/8.70/10.63亿元，同比增长-2.96%/42.94%/22.20%；归属于母公司股东净利润分别为-0.57/0.74/1.06亿元，同比增长-209.41%/—/43.92%；EPS分别为-0.51/0.66/0.94，以2023年3月17日收盘价，对应2023-2024年PE分别为44.69/31.05倍，对应2023年PEG指标为1.68倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　宏观经济波动风险；汇率波动风险；应收帐款风险；疫情反复风险；市场竞争加剧风险；政策监管风险；境外采购风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度文娱用品华立科技301011报告日期2023年03月19日投资要点投资评级买入首次公司概况游艺设备龙头业务布局全产业链华立科技是国内商用游艺设备的发行与运营综合服务商龙头企业公司集游艺设分析师姚天航备的设计研发生产销售和运营于一体同时将业务范围拓展至终端游乐场执业证书号S1230522010001运营及IP卡牌行业地位突出产业链完整竞争优势明显yaotianhangstockecomcn游艺设备业务基石业务行业竞争激烈三大策略实现差异化路径基本数据我国游戏游艺设备行业参与企业众多竞争激烈且代表性龙头市占率较低基于对行业的判断华立采取优化产品结构设备合作运营拓展海外市场策收盘价2928略1公司持续优化产品结构提高产品技术含量设备平均销售单价逐年提总市值百万元330396升公司开展设备合作运营业务与下游设备运营商共同经营实现双赢23总股本百万股11284疫情恢复驱动欧美市场需求量扩大公司凭借龙头产品加快海外销售扩张股票走势图动漫IP衍生产品业务增长业务多年市场培育高速增长初步验证公司动漫衍生产品业务是公司长期培育的新兴业务我们认为是公司未来业华立科技深证成指IP5绩增长的第二曲线市场空间来看对标成熟日本市场我国TCAG批发市场-3空间35-57亿元且仍为一片蓝海商业模式来看该业务具备卡牌盲盒游-11艺玩乐收藏社交属性客单价复购率双高我们认为华立的核心优势在于独-19-28家IP渠道积累运营经验我们认为未来3大指标驱动该业务营收增长即-36动漫IP设备铺设数量的高速增加优质IP的持续拓展各产品线精细化运营220322052206220722082209221022122301230223032204游乐场运营业务闭环业务向下游延伸实现营收协同两大战略价值公司通过收购拓展至产业链下游的游乐场运营业务截至本报告发表日公司拥相关报告有家自营游乐场以广州为主阵地并向周边城市拓展前疫情时代公司13游乐场门店爬坡趋于成熟有望成为营收增长极游乐场运营业务能够帮助公司深度触达C端消费者使整体业务形成研发-销售-运营闭环价值链各环节实现战略协同盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年营收分别为6088701063亿元同比增长-29642942220归属于母公司股东净利润分别为-057074106亿元同比增长-209414392EPS分别为-051066094以2023年3月17日收盘价对应2023-2024年PE分别为44693105倍对应2023年PEG指标为168倍首次覆盖给予买入评级风险提示宏观经济波动风险汇率波动风险应收帐款风险疫情反复风险市场竞争加剧风险政策监管风险境外采购风险财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入6276088701063-4755-29642942220归母净利润53-5774106-1406-209414392每股收益元047-051066094PE616744693105资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn128请务必阅读正文之后的免责条款部分华立科技301011深度报告正文目录1公司概况游艺设备龙头业务布局全产业链511简介及沿革国内游艺行业龙头业务布局全产业链512主营业务研发-生产-销售-运营业务拓展全产业链613股权结构家族持股股权集中管理层经验丰富614财务分析财务状况良好业务结构优化72游艺设备行业竞争激烈三大策略实现差异化路径921行业格局行业快速成长期已过竞争激烈且分散922华立策略1持续优化产品结构带动产品价值提升1123华立策略2设备合作运营与下游客户实现双赢1224华立策略3扬帆起航重启广阔增量海外市场133IP卡牌高速增长第二曲线市场已初步验证1531市场空间TCAG批发市场预估35-57亿元国内尚为蓝海1632商业模式卡牌盲盒游艺玩乐收藏社交客单价复购率双高1733核心优势独家IP渠道积累运营经验深筑行业护城河1934增长驱动IP拓展设备铺设精细运营多指标齐驱并进204游乐场运营向产业链下游延伸实现营收协同战略价值2141收购向下游拓展业务边界深耕广东省2142前疫情时代爬坡期门店趋于成熟有望成为营收增长极2143深处触达C端消费者指导优化其他业务225盈利预测与估值2351盈利预测2352相对估值256风险提示26httpwwwstockecomcn228请务必阅读正文之后的免责条款部分华立科技301011深度报告图表目录图1华立科技发展历程5图2公司主营业务6图3公司股权结构图截至2022年9月30日7图4公司总营收及增速单位百万元8图5公司营收结构单位8图6公司毛利率及净利率单位8图7公司期间费用率单位8图8全国游艺设备市场规模及同比单位亿元9图92021年全国游戏游艺设备营收分地区占比单位9图10中国购物中心数量及同比单位家10图11一二线城市购物中心占比单位10图12游艺设备行业代表性公司市占率单位11图13同质化竞争集中在儿童类礼品类等中低端市场12图14华立发力高端设备线12图15设备平均销售单价单位万元台12图16模拟体验类游戏游艺设备销售额占比单位12图17公司设备合作运营业务收入及设备数单位百万元台13图182020年1-9月设备合作运营收入单位万元13图19公司设备销售按区域划分占比单位13图20公司海外市场热销产品13图21公司动漫IP衍生产品业务流程15图22全国居民可支配收入及同比单位元15图23动漫IP衍生品收入及同比单位百万元15图24集换式街机卡牌与集换式卡牌街机游戏的关系16图25宝可梦加傲乐第4弹加傲盘图鉴18图26宝可梦加傲乐游艺过程18图27玩家在二手平台贩卖交换IP卡牌18图28玩家收集收藏的宝可梦加傲盘18图29公司代理的超人气稀缺卡牌IP19图30公司合作的终端品牌19图31新卡牌IP我的世界线上发布会20图32宝可梦加傲乐线下对战积分杯赛事20图33公司增长驱动分析图20图34公司自营游乐场业务布局21图352019-2020年各游乐场单设备收入单位万元台22图36公司自营游乐场22图37公司业务形成闭环22表1公司管理层及核心高管履历7表2游戏游艺设备行业相关政策10表3TCGAGTCAG的异同比较16表4日本游艺产业市场规模拆分分析单位亿日元17httpwwwstockecomcn328请务必阅读正文之后的免责条款部分华立科技301011深度报告表5中国TCAG批发市场空间预测分析单位亿元17表6公司盈利预测单位百万元24表7相对估值单位亿元元股倍25表附录三大报表预测值27httpwwwstockecomcn428请务必阅读正文之后的免责条款部分华立科技301011深度报告1公司概况游艺设备龙头业务布局全产业链11简介及沿革国内游艺行业龙头业务布局全产业链华立科技是国内商用游艺设备的发行与运营综合服务商龙头企业公司集游艺设备的设计研发生产销售和运营于一体同时将业务范围拓展至终端游乐场运营及IP卡牌行业地位突出产业链完整竞争优势明显公司的发展历程可以划分为三个阶段1起步探索阶段2010-2012通过游艺设备切入市场商业模式相对单一华立科技成立于2010年成立初期公司的主营业务为游艺设备的研发生产和销售凭借创始人苏本立多年丰富的游艺设备行业从业经验和公司独特的IP套件资源加上公司对设备精良的外观和内容设计的追求成立初期公司销售额不断扩大占领市场这一阶段公司游艺设备主要采取买断式销售商业模式相对单一2运营拓展阶段2013-2017推出设备合作运营拓展业务范围为减轻下游客户投资成本扩张业务服务门店范围公司在2013年推出设备合作运营业务该业务指公司将游戏游艺设备寄放在客户运营的游乐场所然后从该设备经营收入中收取分成该业务丰富了公司的盈利渠道为逐步深化公司多元业务布局打下基础同时基于对国内游艺行业发展的判断并借鉴国际经验公司于2013年推出了动漫IP衍生品业务并长期进行市场培育3业务突破阶段2018-至今业务布局全产业链IP卡牌有望成第二增长曲线为了进一步强化与消费者的联系推动游艺设备的持续性创新迭代同时分享下游的利润空间公司于2018年12月收购广州科韵布局下游游乐场运营此外公司加大对动漫IP衍生品的投入力度推出奥特曼融合激战宝可梦加傲乐我的世界等顶级IP卡牌业务该业务推出后营收提升迅速逐步成长为公司的第二增长曲线2021年6月公司于A股上市成为行业内第一家上市公司图1华立科技发展历程资料来源公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn528请务必阅读正文之后的免责条款部分华立科技301011深度报告12主营业务研发-生产-销售-运营业务拓展全产业链公司的主营业务分为产品销售和运营服务两大板块产品销售板块包括游戏游艺设备和动漫IP衍生产品运营服务板块包括设备合作运营和游乐场运营公司业务覆盖游戏游艺产业链的全流程且各个业务环节之间相互联结相互协同构成公司业务的有机整体产品销售包括游戏游艺设备和动漫IP衍生产品1游戏游艺设备游艺设备销售是公司业务的核心也是公司的起家之始公司通过外购或自研IP套件对其进行外观和内容的设计研发生产出游艺设备成品后将其出售给风云再起大玩家等下游游乐场获利2动漫IP衍生品销售公司销售的动漫IP衍生产品以IP卡牌为主通过向合作游乐场免费投放相关游艺设备并向游乐场销售配套耗材卡牌用户在游乐场付费使用设备后可随机获取相应卡牌公司不直接向C端客户收取费用运营服务包括设备合作运营和游乐场运营1设备合作运营该种运营模式指公司将游艺设备免费投放至合作的游乐场每月与游乐场按比例分享游艺设备的经营收入2游乐场运营指公司自建游乐场并对外运营2018年12月公司通过收购广州科韵布局自营游乐场业务截至本报告发表日公司在广州东莞佛山等核心商圈开设了13家游乐场门店图2公司主营业务资料来源公司公告华立科技官网浙商证券研究所13股权结构家族持股股权集中管理层经验丰富公司股权集中创始人家族持股比例超过40创始人苏本立直接持有公司股份260通过华立国际间接持股2623总计持股比例为2883苏本立其他家族成员亦有持股家族成员持股比例总计超过40对公司经营具有重要影响此外日本籍董事OtaToshihiro通过华立国际间接持股1017与公司具有重要合作关系的供应商鈊象电子IGS持有华立科技股份291httpwwwstockecomcn628请务必阅读正文之后的免责条款部分华立科技301011深度报告图3公司股权结构图截至2022年9月30日资料来源Wind公司公告浙商证券研究所公司管理层及核心高管从业经验丰富公司创始人兼董事长和总经理苏本立先生至今已有30余年的行业从业经验担任中国文化娱乐行业协会理事和广东省游戏产业协会GEGIA理事会副会长参与制定多项行业标准在业内积累了丰富的资源对公司业务的发展起到了重要的推动作用公司日本籍董事OtaToshihiro在日本具有丰富的资源对公司获取众多日本知名IP授权的方面具有关键作用此外公司还在2017年引入在世嘉SEGA永旺幻想担任过要职的AoshimaMitsuo担任公司的董事兼副总经理极大地提高了公司的业务拓展能力产品研发能力和IP引进能力表1公司管理层及核心高管履历姓名职务履历拥有约30年游戏游艺行业经验积累了丰富的行业资源担任中国文化娱乐行业协会苏本立董事长兼总经理理事广东省游戏产业协会理事会副会长广州市番禺动漫游艺行业协会名誉会长参与制定多项行业标准日本国籍拥有约30年游戏游艺设备行业经验曾任祥丰电子有限公司董事长华立OtaToshihiro董事娱乐机械有限公司总经理等苏永益董事兼副总经理拥有约30年游戏游艺设备行业经验日本国籍拥有约30年游戏游艺行业经验曾任世嘉公司AM海外销售部东亚销售部AoshimaMitsuo董事兼副总经理课长精文世嘉上海有限公司副总经理兼营业部长永旺幻想儿童娱乐商品开发本部国际产品开发负责人等职务资料来源公司公告浙商证券研究所14财务分析财务状况良好业务结构优化公司业绩整体保持稳健增长疫情扰动使业绩短期承压2017-2019年公司的营收由387亿元增长至498亿元期间CAGR达13442020年受疫情影响公司营收同比下滑1470至425亿元2021年伴随疫情缓和及公司动漫IP衍生品业务的发展公司业绩快速回弹实现营收627亿元同比增长47552022年Q3公司营收实现465亿元同比增长1865主要受游艺设备销售业务海外订单强劲驱动httpwwwstockecomcn728请务必阅读正文之后的免责条款部分华立科技301011深度报告图4公司总营收及增速单位百万元图5公司营收结构单位7006276010060050904984654080500448425387307040031320603002331050166176200040100-10300-202010020182019202020212022H1公司总营收增速游艺设备动漫IP衍生品游乐场运营设备合作运营其他业务资料来源Wind公司公告浙商证券研究所资料来源Wind公司公告浙商证券研究所业务结构稳健优化动漫IP衍生品销售收入占比逐步提升游艺设备销售作为公司营业收入的主要来源2018年贡献了7919的业绩截至2022年H1该部分业务占比下降至46102019以来公司业务结构不断优化调整一方面调整游艺设备结构淘汰部分技术含量低同质化严重行业内竞争激烈毛利率偏低的产品的生产和销售另一方面着重发力动漫IP衍生品业务推出奥特曼融合激战宝可梦加傲乐我的世界地下城ARCADE等IP卡牌动漫IP衍生品迅速放量截至2022年H1公司动漫IP衍生品收入占营收比为22402020至2022年受疫情影响公司多项业务承压减缓了业务增速我们认为公司业务结构稳健多元优化伴随疫情防控优化动漫IP衍生品有望成新增长极图6公司毛利率及净利率单位图7公司期间费用率单位143530122510208156105402-50-10201720182019202020212022Q3销售毛利率销售净利率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率资料来源Wind公司公告浙商证券研究所资料来源Wind公司公告浙商证券研究所毛利净利受疫情影响短期承压期间费用下降后略有上升2013-2019年公司毛利率及净利率稳中有升主要系公司积极调整游艺设备结构淘汰低毛利产品提升高毛利设备占比以及公司高毛利业务动漫IP衍生品收入占比提升2019-2021年公司毛利率分别为31482779和27692022年Q3为25432019-2021年公司净利率分别为120010848382022年Q3为418主要系疫情影响游艺场所经营进而影响公司多项业务公司期间费用下降后略有上升主要系公司举办电竞赛事卡片嘉年华等活动提升产品形象及公司知名度以及公司加大产品研发投入httpwwwstockecomcn828请务必阅读正文之后的免责条款部分华立科技301011深度报告2游艺设备行业竞争激烈三大策略实现差异化路径我国游戏游艺设备行业参与者众多产品同质化较为普遍随着行业红利期已过行业竞争激烈且分散市场集中度偏低行业中的龙头企业如华立科技世宇科技等市场占有率偏低基于对行业的判断公司采取优化产品结构设备合作运营拓展海外市场三大策略走出差异化发展路径21行业格局行业快速成长期已过竞争激烈且分散我国游戏游艺设备市场规模达百亿产业基本集群于广东省根据广东省游戏产业协会我国2021年游戏游艺设备营收总规模达10520亿元同比增长802行业规模于2013年至2017年间迎来长足发展于2019年至2021年间存在一定幅度下降根据2021年广东游戏产业年度发展报告2021年广东省游戏游艺设备营收规模达10370亿元占全国总规模的9857图8全国游艺设备市场规模及同比单位亿元图92021年全国游戏游艺设备营收分地区占比单位18016440157160144301401282012010597981010076080-1060985740-2020-300-4020142015201620172018201920202021全国市场规模同比广东省其他地区资料来源广东省游戏产业协会浙商证券研究所资料来源广东省游戏产业协会浙商证券研究所我们认为游戏游艺设备行业快速成长期基本结束未来向着更高质量发展阶段迈进游戏游艺设备市场规模于2015年至2017年间迎来长足发展主要受益于政策端游戏游艺经营牌照的放开与商业地产的崛起2019年受宏观经济及移动游戏快速增长的冲击市场规模有所下滑2020至2021年间受疫情影响下游游艺场所作为人流密集场所面临临时性停业限流限量等状况进而影响对游戏游艺设备的采购需求伴随我国防疫政策的优化我们认为未来游戏游艺设备行业将迈向高质量发展阶段一方面下游游艺场所将逐步常态化运营对游艺设备的更新换代需求有望增长另一方面考虑到行业竞争激烈且分散未来更高品质的产品以及更差异化的路径将成为企业发展的关键12015年前行业相对缓慢发展受制于严格牌照政策与布局规划2015年前我国对游艺娱乐场所存在较为严格的总量和布局规划的行政性规定相应地游戏游艺设备的需求亦受一定的限制2015年9月文化部公安部联合印发关于进一步加强游戏游艺场所监管促进行业健康发展的通知文市发201516号取消了对相应的行政性规定切实保障游戏游艺场所合法正常经营杜绝一刀切式整治不开展运动式无针对性的全行业停业整顿的整治行动这使得游戏游艺行业具备快速发展的政策基础httpwwwstockecomcn928请务必阅读正文之后的免责条款部分华立科技301011深度报告表2游戏游艺设备行业相关政策颁布时间政策名称主要规定加强超高清电视普及应用发展互动视频沉漫式视频云游戏等新业态创新发展云生活服2022年1月十四五数字经济发展规划务深化人工智能虚拟现实8K高清视频等技术的融合拓展社交购物娱乐展览等领域的应用促进生活消费品质升级中华人民共和国国民经济和社会积极发展对外文化贸易开拓海外文化市场鼓励优秀传统文化产品和影视剧游戏等数字文化2021年3月发展第十四个五年规划和2035年远产品走出去加强国家文化出口基地建设景目标纲要战略性新兴产业2018年分类对数字创意产业的范围和适用领域做了进一步外延具体新增数2018年11月战略性新兴产业分类字创意技术设备制造数字文化创意软件开发数字文化创意内容制作服务新兴媒体服务数字文化创意广播电视服务其他数字文化创意活动数字设计服务及数字意与融合服务加快发展网络视听移动多媒体数字出版动漫游戏创意设计3D和巨幕电影等新兴产国家十三五时期文化2017年5月业推动出版发行影视制作工艺美术印刷复制广告服务文化娱乐等传统产业转型升发展改革规划纲要级鼓励演出娱乐艺术品展览等传统业态实现线上线下融合鼓励游戏游艺设备生产企业积极引入体感多维特效虚拟现实增强现实等先进技术加快研发适应不同年龄层益智化健身化技能化和具有联网竞技功能的游戏游艺设备鼓励游戏游艺场所积极应用新设备改造服务环境创新经营模式支持其增设上网服务休闲健身体感文化部关于推动文化娱乐行业转游戏电子竞技音乐书吧等服务项目鼓励在大型商业综合设施设立涵盖上网服务歌舞娱2016年9月型升级的意见文市发201626乐游戏游艺电子竞技等多种经营业务的城市文化娱乐综合体支持中国文化娱乐行业协会和号地方各级行业协会生产企业娱乐场所等合力打造区域性全国性乃至国际性游戏游艺竞技赛事并依托赛事平台开展其他衍生业务以竞技比赛带动游戏游艺产品的研发推广经营业态的转变和行业形象的提升加快发展网络视听移动多媒体数字出版动漫游戏等新兴产业推动出版发行影视制作中华人民共和国国民经济和社会2016年3月工艺美术等传统产业转型升级推动文化业态创新大力发展创意文化产业促进文化与科技发展第十三个五年规划纲要信息旅游体育金融等产业融合发展关于进一步加强游戏游艺场所监取消对游戏游艺场所总量和布局规划的行政性规定要切实保障游戏游艺场所合法正常经营杜2015年9月管促进行业健康发展的通知文市绝一刀切式整治不开展运动式无针对性全行业停业整顿整治行动发201516号关于进一步加强游艺娱乐场所管完善产业政策体系要求游艺娱乐场所使用的游戏设施设备必须是依法生产进口并经文化部2009年2月理的通知审查通过的产品文市发20094号七部委关于开展电子游戏经营场2000年6月禁止面向国内的游戏游艺设备的生产与销售所专项治理意见的通知资料来源国务院办公厅中华人民共和国文化部中国人民共和国公安部国家工商行政管理总局中国人民共和国工业和信息化部中共中央办公厅第十三届全国人民代表大会第四次会议浙商证券研究所22015年-2018年行业快速发展受益于牌照放开与商业地产的崛起2011年至2018年我国商业地产发展迅速购物中心数量同比增速基本维持在20以上期间年复合增长率达2672同时游艺娱乐场所作为购物中心配套项目在商场业态中具备较好引流效果伴随购物中心数量的增加游艺娱乐场所门店数量也相应提升进而传导至上游的游戏游艺设备行业设备需求的旺盛增长推动行业快速发展图10中国购物中心数量及同比单位家图11一二线城市购物中心占比单位700035100600030805000254000206030001540200010100052000020112012201320142015201620172018201920202021数量家同比非一二线城市购物中心占比一二线城市购物中心占比资料来源赢商大数据浙商证券研究所资料来源赢商大数据浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1028请务必阅读正文之后的免责条款部分华立科技301011深度报告32019年-2022年行业增速下滑商业地产红利期基本结束疫情影响游艺场所经营2019年起我国购物中心数量同比增速有所下滑至2020年已下降至个位数水平同时从结构上看一二线城市购物中心占比下滑由2011年的755下滑至2021年的636而游艺娱乐场所主要集中经济较发达地区亦表明商业地产崛起带来的时代红利期基本结束42023年-未来行业竞争仍然激烈且分散未来向着更高质量发展阶段迈进我国游戏游艺设备行业参与企业众多竞争激烈且分散根据GTI广州游乐设备产业展主办方GTI神州游乐的相关数据全广东省有两千余家企业参与游戏游艺相关设备生产区域集中度较高而同时行业集中度较低根据我们测算行业中具有代表性的龙头企业华立科技与世宇科技市占率基本维持在1-3区间伴随我国防疫政策的优化我们认为未来游戏游艺设备行业将迈向高质量发展阶段一方面下游游艺场所将逐步常态化运营对游艺设备的更新换代需求有望增长另一方面考虑到行业竞争激烈且分散未来更高品质的产品以及更差异化的路径将成为企业发展的关键图12游艺设备行业代表性公司市占率单位30252015100500201620172018201920202021华立科技市占率世宇科技市占率资料来源Wind公司公告广东省游戏产业协会浙商证券研究所22华立策略1持续优化产品结构带动产品价值提升我国游戏游艺设备行业产品同质化竞争较为严重主要集中在如儿童类礼品类的中低端产品市场华立科技布局高端产品线基于对市场竞争的洞察公司采取持续优化游戏游艺设备产品结构提高产品技术含量的战略路线近些年公司产品逐渐与VRARMR5G等技术融合形成了可视化交互性沉浸式等特性的数字创意游戏游艺设备比如狂野飙车火线狂飙巨兽浩劫舞力特区极速5头文字D-Zero舞萌DX等人气产品httpwwwstockecomcn1128请务必阅读正文之后的免责条款部分华立科技301011深度报告图13同质化竞争集中在儿童类礼品类等中低端市场图14华立发力高端设备线资料来源公司公告华立科技官网浙商证券研究所资料来源公司公告华立科技官网浙商证券研究所受益于产品结构持续优化公司单位产品价值量提升明显2017年至2020年公司全部设备平均销售单价从258万元提升至421万元全部设备平均销售单价的提升主要受益于高单价的模拟体验类设备占比提升2017年至2020年模拟体验类游戏游艺设备销售额占比分别为484545664594图15设备平均销售单价单位万元台图16模拟体验类游戏游艺设备销售额占比单位670664524594485521605455436493484399504421301403193263284316302642258198201761100020172018201920202017201820192020模拟体验类亲子娱乐类休闲运动类全部设备模拟体验类销售占比资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所23华立策略2设备合作运营与下游客户实现双赢公司于2013年推出设备合作运营业务与下游客户实现双赢这一业务模式既可减轻下游客户投资成本又可为公司带来持续稳定收益并把握终端消费者的需求该业务具体指公司将游戏游艺设备寄放在客户运营的游乐场所然后从该设备经营收入中收取分成该模式使得公司与下游设备运营商业务互补一方面公司能够快速掌握消费者需求变化倒逼创新另一方面运营商也可以减轻资金压力实现双赢公司每月设备合作运营收入模式化存在保底收入每月合作运营收入Max保底收入每台设备本自然月月末的码表数值每台设备上个自然月月末的码表数值币值分成比例其中1保底收入指的是合作方承诺每月每台设备应分成收入的最小值大玩家等知名体系基本不存在保底收入2设备合作运营收入的合作期限一般为4年若无解httpwwwstockecomcn1228请务必阅读正文之后的免责条款部分华立科技301011深度报告约函文合同自动延续一年3分成比例一般按照合作设备每月总营收50的比例进行分成部分合作设备考虑到设备价值以及合作方体系运营能力等原因协商其他分成比例2013年-2019年公司设备合作运营收入持续增长2020年后受疫情影响而下降2013年公司设备合作运营收入为205百万元2019年增长至3873百万元期间年复合增长率为6320增长强劲公司合作运营设备业务迎来了量价齐升2020年受疫情影响该业务营收大幅下降尤其是在2月-4月游乐场所停业每个月仅有755万元的保底收入2021年稍有回升截至2022年上半年依旧受国内疫情封控影响公司设备合作运营收入为1214百万元同比下降2898图17公司设备合作运营业务收入及设备数单位百万元台图182020年1-9月设备合作运营收入单位万元50350060038733000512240316330952500500281630241120003787440033132015701500121430087910002166710697190720550020016146001007557557550收入设备数1月2月3月4月5月6月7月8月9月资料来源Wind公司公告浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所24华立策略3扬帆起航重启广阔增量海外市场公司积极布局海外市场把握市场趋势公司扬帆起航重新打开增长的国外市场由于1国外防疫更早放开游艺设备需求增长迅猛2中美日为设备全球主要供给国美日前几年受疫情影响产能停滞且恢复缓慢中国成主要供给国3华立产品融合更多科技属性和IP匹配海外市场需求华立实现海外销售的快速增长随着国外疫情管控放开公司海外市场设备销售占比迅速增长欧美市场对游戏游艺设备需求强劲为公司游戏游艺设备销售业务带来积极贡献2020年公司设备销售中海外占比仅为584而截至2022H1海外设备销售占比已增长至4187增长迅猛图19公司设备销售按区域划分占比单位图20公司海外市场热销产品12010058421171663804187609416407883833758132002019202020212022H1国内海外资料来源Wind浙商证券研究所资料来源华立科技官网浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1328请务必阅读正文之后的免责条款部分华立科技301011深度报告公司借助龙头产品加快海外销售渠道拓展公司加快对新产品的研发公司的狂野飙车9竞速传奇雷动赛车雷动赛艇光环涂鸦小队火线狂飙VR等系列产品深受海外消费者喜爱产品销售有望持续放量公司将借助龙头产品提高产品及公司品牌国际知名度并与TimeZoneTomsWorld等海外知名连锁品牌保持合作httpwwwstockecomcn1428请务必阅读正文之后的免责条款部分华立科技301011深度报告3IP卡牌高速增长第二曲线市场已初步验证公司于2013年开启IP卡牌销售业务形成新的业务模式IP卡牌销售业务属于动漫IP衍生产品业务借鉴了日本ACG产业泛指包括Animation动画Comic漫画Game游戏等内容的二次元文化产业的先进经验动漫IP衍生产品融合了动漫形象用户使用动漫卡通设备时可获取相关产品产品具有收藏社交等属性其业务模式为公司免费向下游合作门店提供IP游艺设备的同时向其持续销售配套使用的IP卡牌图21公司动漫IP衍生产品业务流程资料来源公司公告浙商证券研究所公司动漫IP衍生品业务已初步被市场验证有望成为公司未来营收高速增长的第二曲线公司自2013年推出该项业务以来通过积极引入优质IP精细化运营卡牌活动等方式循序渐进培育国内游艺卡牌市场我国居民人均可支配收入的不断提高增强了人们在文化娱乐消费方面的支付能力上述多种因素的叠加促使公司动漫IP衍生品业务市场表现优异公司推出的奥特曼融合激战宝可梦加傲乐我的世界地下城ARCADE等IP卡牌受到市场充分认可IP卡牌销售收入实现快速增长2013年-2021年复合增长率为90712020年受疫情影响增长并不明显2021年的营收贡献超2791同比增长157图22全国居民可支配收入及同比单位元图23动漫IP衍生品收入及同比单位百万元400001220035017518035000300101603000025081402500012020020000610068150150008066460100004210024020500012502015800002013201420152016201720182019202020212022201320142015201620172018201920202021全国居民可支配收入同比营业收入同比资料来源国家统计局浙商证券研究所资料来源Wind公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1528请务必阅读正文之后的免责条款部分华立科技301011深度报告31市场空间TCAG批发市场预估35-57亿元国内尚为蓝海公司的动漫IP卡牌业务属于集换式卡牌街机游戏TradingCardArcadeGameTCAG行业该行业是集换式卡牌游戏TradingCardGameTCG与街机游戏ArcadeGameAG相结合的衍生行业TCG是一种起源于美国的卡牌游戏该游戏以收集卡牌为基础以线下好友对战为形式以卡牌策略组合为玩法具有代表性TCG有万智牌精灵宝可梦游戏王等TCG风靡全球据华经产业研究院数据2020年全球TCG市场规模达1113亿美元预计2027年市场规模将扩大至3126亿美元2021年-2027年年复合增长率达159TCAG则是TCG在日本发展衍生的产物最早由日本世嘉公司于2002年在世界俱乐部冠军足球中首创自2002年TCAG在日本市场发端以来受到诸多玩家的喜爱与追捧历经20余年发展已成为游艺行业主流形式之一图24集换式街机卡牌与集换式卡牌街机游戏的关系资料来源公司公告浙商证券研究所注TCAGTradingCardArcadeGame集换式卡牌街机游戏TCGTradingCardArcadeGame集换式卡牌游戏AGArcadeGame街机游戏表3TCGAGTCAG的异同比较游戏类别集换式卡牌游戏TCG街机游戏AG集换式卡牌街机游戏TCAG游戏场景线下对战游艺设备游艺设备实体卡牌有无有卡牌策略有无有盲盒抽取是否是街机游玩无有有销售单价053元张25元局610元张局资料来源淘宝亚马逊浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1628请务必阅读正文之后的免责条款部分华立科技301011深度报告对标成熟日本市场预估我国TCAG批发市场空间35-57亿元且仍为一片蓝海根据日本游艺产业协会JapanAmusementIndustryAssociationJAIA2020年日本国内游艺设施TOB销售额达1031亿日元其中卡牌类即TCAG批发销售额达55亿日元约占日本国内游艺设施TOB市场的533我们认为对中国游艺产业TCAG批发市场的测算可对标成熟日本市场考虑到数据的可得性与可比性我们以卡牌类规模设备类规模比例作为核心指标测算中国市场空间另外日本游艺行业卡牌类市场规模从2014年开始下降是由日本卡牌类游艺设备技术更迭在设备内部引入印刷系统导致销售口径由卡片销售变化至纸片耗材销售根据我们的研究短期来看中国的IP卡牌市场的产品暂时没有引入内部印刷系统的趋势我们认为后续比例不适用于中国市场因此我们以日本游艺行业卡牌类市场在进行设备更新前的2014年卡牌类设备类比例35测算即中国TCAG批发市场空间设备类市场规模卡牌类规模设备类规模测算得2017-2019年间中国TCAG批发市场空间约达50-57亿元受疫情下低基数影响2020-2021年中国TCAG批发市场空间约35-40亿元长期来看我们保守估计中国TCAG批发市场空间体量约35-57亿元随着疫情影响逐步消除未来中国TCAG批发市场空间或将逐步释放表4日本游艺产业市场规模拆分分析单位亿日元20102011201220132014201520162017201820192020日本游艺行业66896723649163145833590861946388681770555260游艺消费TOC49584875470045644222433846204859520154084187游艺设施TOB17321848179117501611156915741529161716471073国内16161738167516351511146114911437152315621031设备类10021143905846663637621543637603277卡牌类1701722122142372151841457710455内容类197183239205192188217179184215372礼品类247240319370419421469570625640327国外1161101161151001088392948542卡牌类设备类170150234253357338296267121172199资料来源日本游艺产业协会浙商证券研究所注日本游艺行业卡牌类市场规模从2014年开始下降是由日本卡牌类游艺设备技术更迭在设备内部引入印刷系统导致销售口径由卡片销售变化至纸片耗材销售根据我们的研究短期来看中国的IP卡牌市场的产品暂时没有引入内部印刷系统的趋势我们认为后续比例不适用于中国市场因此我们以日本游艺行业卡牌类市场在进行设备更新前的2014年卡牌类设备类比例35测算表5中国TCAG批发市场空间预测分析单位亿元20142015201620172018201920202021中国游艺行业游艺设备TOB769712815716414498105卡牌类E35测算266340448550574504343368资料来源中国文化娱乐行业协会浙商证券研究所32商业模式卡牌盲盒游艺玩乐收藏社交客单价复购率双高公司动漫IP衍生产品业务的商业模式兼具盲盒抽取机制游艺玩乐属性社交收藏价值三大特点1盲盒抽取机制类似泡泡玛特盲盒不同卡牌设定不同稀有度和不同系列因其稀缺性和系列性玩家更有倾向复购2游艺玩乐属性公司IP游艺内容均由IP方参与设计具备IP联动性和游戏性玩家在游玩时既能获得卡牌还能收获游戏趣味体httpwwwstockecomcn1728请务必阅读正文之后的免责条款部分华立科技301011深度报告验3社交收藏价值公司IP卡牌为实体正版作为IP衍生品之一对于玩家及IP粉丝来说具备收藏价值卡牌互通有无的机制也赋予了IP卡牌的社交价值三大特点的结合有利于大大提高该业务的客单价与复购率复购率方面三大特点使得单玩家多次游玩体验并购买卡牌的概率大大提高客单价方面随着单用户多次游玩多次付费客单价提升盲盒机制获取IP卡牌带动玩家复购提升玩家在游乐时需向IP游艺设备投币购买投币后设备将随机掉落IP卡牌且不同卡牌设置的稀有度不同即盲盒抽取机制盲盒的抽取方式使得希望集齐完整全套卡牌或获得心仪卡牌的玩家重复投币购买概率大幅提高图25宝可梦加傲乐第4弹加傲盘图鉴图26宝可梦加傲乐游艺过程资料来源卡片嘉年华浙商证券研究所资料来源卡片嘉年华浙商证券研究所兼具游艺玩乐属性IP世界情景再现游戏机制趣味无限公司IP游艺设备的设计制造与发行均获得正版IP授权其游戏内容由IP方根据IP的世界观等设计而成具备IP联动性与游戏性玩家在游玩时除了能获得正版IP卡牌外还能在游艺设备上感受IP世界情景再现获得游戏的趣味体验图27玩家在二手平台贩卖交换IP卡牌图28玩家收集收藏的宝可梦加傲盘资料来源日本乐天市场闲鱼平台浙商证券研究所资料来源闲鱼平台浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1828请务必阅读正文之后的免责条款部分华立科技301011深度报告实体正版IP卡牌赋予收藏社交双重价值IP卡牌作为IP正版衍生品之一对于玩家及IP粉丝来说具备社交价值与收藏价值1收藏价值IP卡牌一般分不同批次主题系列发售并且一般会设置不同稀有度或等级玩家有动力收集并收藏某一批次主题系列全套卡牌及稀有卡高等级卡通过对日本及中国卡牌二手市场的研究全套卡牌及稀有卡牌均存在二手交易市场及卡牌溢价空间体现出实体正版IP卡牌的收藏价值2社交价值不同玩家随机获得的卡牌不同玩家间可互相交换重复卡片实现互通有无进而形成卡牌爱好者的核心圈层赋予卡牌社交价值33核心优势独家IP渠道积累运营经验深筑行业护城河独家代理超人气稀缺IP稳定续约保证业务持续性目前公司已获得多款世界级IP在TCAG领域的全国独家代理权包括奥特曼融合激战宝可梦加傲乐我的世界地下城ARCADE等另有火影忍者等IP储备通过对TCAG代表性产品的分析研究我们认为研发一款成功的TCAG产品除了需要有较大受众基础的IP外还需要考虑IP的世界观游戏机制设计等因此能被TCAG化的IP资源是较为稀缺的而公司已抢先在市场中独家代理了多款超人气的稀缺IP资源公司之所以能抢占市场先机主要得益于创始人苏本立三十余年的行业经验与资源积累以及日本籍董事OtaToshihiro的商务资源另外公司与IP供应商保持长期良好稳定的合作关系且一般协议规定独家代理期限为1年根据过往经验每年续约稳定性高保证公司动漫IP衍生产品业务的持续性游艺设备销售起家积累广泛稳定渠道资源公司自2010年成立以来以游艺设备销售切入深耕游艺行业多年的游艺设备销售经验使拓宽并积累了广泛稳定的渠道资源公司已广泛与行业内知名游乐场运营商建立起长期稳定的合作关系包括大玩家万达宝贝王风云再起等知名连锁品牌公司在渠道资源层面具备极强的竞争优势是公司动漫IP衍生产品业务的坚实基础与核心壁垒图29公司代理的超人气稀缺卡牌IP图30公司合作的终端品牌资料来源公司官网浙商证券研究所资料来源公司官网浙商证券研究所深耕TCAG行业近十年丰富运营经验可沉淀复用公司于2013年起布局动漫IP衍生产品业务已长期运营机甲英雄奥特曼等TCAG产品积累了TCAG行业独特的产品运营经验如产品上市推广期间开展发布会举办线下见面会开展地面推httpwwwstockecomcn1928请务必阅读正文之后的免责条款部分华立科技301011深度报告广活动等产品上升发展期间定期更新发行新卡牌举办线下活动及赛事等产品表现下滑期间调研市场需求变化迭代低坪效产品等公司已经历多个IP产品全生命周期具备丰富的运营经验已沉淀高效运营TCAG产品的方法论可复用至目前以及未来的产品线以增加爆款概率和提升产品收入图31新卡牌IP我的世界线上发布会图32宝可梦加傲乐线下对战积分杯赛事资料来源卡片嘉年华浙商证券研究所资料来源卡片嘉年华浙商证券研究所34增长驱动IP拓展设备铺设精细运营多指标齐驱并进我们认为公司动漫IP衍生产品业务存在三大驱动力多个指标带动收入增长三大驱动力分别为1优质IP的持续拓展2单动漫IP设备铺设数量的增加3各产品线的精细化运营公司IP卡牌业务收入可拆分为IP卡牌业务年收入IP数量单IP设备铺设数单IP单设备日均销售卡牌量卡牌单价365天三大驱动力将对应推动IP数量单IP设备铺设数单IP单设备日均销售卡牌量三大指标增长进而实现IP卡牌业务收入的跃进式增长图33公司增长驱动分析图资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn2028请务必阅读正文之后的免责条款部分