原料药传统业务稳健，储备品种蓄势待发：公司深耕特色原料药及中间体多年，是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一，市场份额持续提升，2021年公司培哚普利、氯呲格雷系列产品全球市占率分别超过50%和30%。未来随着全球老龄化趋势加快，慢病需求或将带动原料药市场稳健增长。公司积极推进研发注册，布局沙班、列净、列汀类等专利到期产品，未来有望贡献增量并改善业务毛利率，同时公司积极布局产能建设，在建产能约1000吨，优质产能丰收期逐步临近。
　　与默沙东合作进入交付期，产能陆续释放：2021年，公司顺利与大客户默沙东签订十年战略合作，CDMO快速发展。2020年至2021年公司CDMO收入由1.2亿元增长至2.65亿元，同比增长118%，项目数量由175个增长至200余个。展望未来，一方面与默沙东第一批合作进入商业化交付，贡献收入弹性；另一方面，公司积极布局新技术平台及产能，为远期增长打开空间。
　　厚积薄发，制剂业务迎来快速发展期：公司紧紧围绕着“技术转移+自主申报+国内MAH合作”布局制剂业务：1）与KRKA深度合作，快速丰富管线，培育了自身生产、销售与研发能力；2）布局自主产品研发，持续丰富产品梯队；3）积极拓展国内MAH客户合作；通过三种方式协同发展，制剂业务逐渐进入快速发展区，2021年制剂收入为1.53亿元，同比增长103.58%。
　　投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为17.23、22.16、27.72亿元，同比增长36.96%、28.57%、25.10%；归母净利润为3.52、3.53、4.67亿元，同比增长147.06%、0.28%、32.28%；对应PE分别为10.76、10.73和8.11倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：研发进度不及预期；产能建设进度不及预期；汇率波动风险。
　　

研究报告全文：美诺华化学制药公司深度研究报告60353820230318特色原料药业务稳健CDMO制剂两翼齐飞证券研究报告投资评级增持首次核心观点原料药传统业务稳健储备品种蓄势待发公司深耕特色原料药及中间体基本数据2023-03-17多年是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一市场份额持续提升收盘价元2512流通股本亿股2112021年公司培哚普利氯呲格雷系列产品全球市占率分别超过50和30每股净资产元884未来随着全球老龄化趋势加快慢病需求或将带动原料药市场稳健增长公司总股本亿股213积极推进研发注册布局沙班列净列汀类等专利到期产品未来有望贡献最近12月市场表现增量并改善业务毛利率同时公司积极布局产能建设在建产能约1000吨优质产能丰收期逐步临近美诺华沪深300上证指数化学制药43与默沙东合作进入交付期产能陆续释放2021年公司顺利与大客户25默沙东签订十年战略合作CDMO快速发展2020年至2021年公司CDMO7收入由12亿元增长至265亿元同比增长118项目数量由175个增长至-11200余个展望未来一方面与默沙东第一批合作进入商业化交付贡献收入-29弹性另一方面公司积极布局新技术平台及产能为远期增长打开空间-47厚积薄发制剂业务迎来快速发展期公司紧紧围绕着技术转移自主申报国内MAH合作布局制剂业务1与KRKA深度合作快速丰富管线分析师张文录培育了自身生产销售与研发能力2布局自主产品研发持续丰富产品梯SAC证书编号S0160517100001zhangwenluctseccom队3积极拓展国内MAH客户合作通过三种方式协同发展制剂业务逐渐进入快速发展区2021年制剂收入为153亿元同比增长10358分析师邹一瑜SAC证书编号S0160522100001zouyyctseccom投资建议我们预计公司2022-2024年营业收入分别为172322162772亿元同比增长369628572510归母净利润为352353467亿元同比增长147060283228对应PE分别为10761073和811相关报告倍首次覆盖给予增持评级风险提示研发进度不及预期产能建设进度不及预期汇率波动风险盈利预测TableFinchinaSimple2020A2021A2022E2023E2024E营业总收入百万元11931258172322162772收入增长率112543369628572510归母净利润百万元156143352353467净利润增长率335-862147060283228EPS元股106096233233309PE3503369910761073811ROE997814167414371598PB355307180154130数据来源wind数据财通证券研究所请阅读最后一页的重要声明公司深度研究报告证券研究报告内容目录1特色原料药供应商制剂CDMO持续推进411坚定原料药制剂一体化战略持续布局CDMO412收入结构优化盈利能力提升52CDMO产能陆续释放与默沙东合作进入交付期721携手大客户默沙东CDMO驶入加速成长期722布局新技术平台储备产能充足83制剂厚积薄发制剂业务迎来快速发展期931与KRKA深度合作快速丰富管线培育了自身生产销售与研发能力1032布局自主产品研发持续丰富产品梯队104原料药传统产品稳健储备产品蓄势待发1341原料药市场稳健增长专利相继到期刺激仿制药原料药需求1342传统产品下游稳定储备品种与产能丰收期渐近155盈利预测176风险提示18图表目录图1公司发展历程4图2公司业务概览4图3公司股权结构5图4公司近年营收情况6图5公司近年归母净利情况6图6公司分业务收入占比6图7公司毛利率情况6图8公司费用率7图9公司研发费用及费用率7图10CDMO收入及增速7图11CDMO项目数量变化7图12全球兽药市场规模亿元8图13国内兽药市场规模亿元8谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司深度研究报告证券研究报告图14全球动保竞争格局2019年8图15默沙东动保收入及增速8图16全球小核酸药物市场规模9图17小核酸药物市场拆分9图18KRKA近年营收净利情况单位亿欧元10图19制剂收入及增速12图20制剂业务毛利及毛利率12图21全球分年龄组人群占比13图22全球糖尿病高血压患者人数13图232010-2024年全球面临专利悬崖风险药品的销售额情况14图24部分原料药价格情况14图25化工产品价格指数14图26美元汇率走势14图27公司核心特色原料药产品15图28公司原料药业务收入按治疗领域分类15图29原料药业务客户16表1近年员工激励计划5表2核心CDMO产能情况9表3在研制剂项目情况10表4部分制剂已获批品种12表5部分制剂中标情况12表6制剂研发及生产基地13表7部分公司布局原料药产品15表8公司原料药业务产能相关项目16表9收入拆分17表10可比公司估值水平18谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司深度研究报告证券研究报告1特色原料药供应商制剂CDMO持续推进11坚定原料药制剂一体化战略持续布局CDMO坚定一体化战略持续布局CDMO公司创立于2004年深耕特色原料药及中间体多年产品覆盖心血管中枢神经胃肠消化道等治疗领域是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一近年来公司内涵式增长外延式拓展双轮驱动坚定深入医药中间体原料药制剂一体化战略拓展延伸上游中间体和下游制剂业务以进一步完善产业链布局充分扩大一体化优势同时公司持续布局CDMO业务加速打造CDMO一站式综合服务平台以CDMO业务和制剂一体化业务为核心积极开展前沿的医学产品的开发和商业化图1公司发展历程数据来源公司官网财通证券研究所图2公司业务概览数据来源公司年报财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准4公司深度研究报告证券研究报告股权结构稳定员工激励充分截至2022Q3公司董事长总经理姚成志先生直接持有公司567的股份同时通过持有宁波美诺华控股集团有限公司90的股份间接持有公司1913的股份总计持有公司248的股份为公司实际控制人公司股权结构稳定公司对员工激励充分2018年2021年先后推出两次激励计划绑定核心骨干高管有助于公司长期发展图3公司股权结构数据来源Wind截至22Q3财通证券研究所表1近年员工激励计划2021年2018年激励形式限制性股票股票期权限制性股票授予对象合计授予302人其中3人为董合计授予302人其中3人为董合计授予200人其中5人为董事高级管理人员295人为核事高级管理人员296人为核事高级管理人员195人为核心骨干心骨干心骨干授予数量万股173493865151340授予价格元股16133226762业绩考核目标三个限售期分别解锁204040解锁条件为以2020年指标为基三个限售期分别解锁数21-23年净利润增长率不低于4560100或营业收入增长403030解锁条件为以2017率不低于51525年指标为基数18-20年净利润增长率不低于3060120或主营营业收入增长率不低于20406021-24年成本摊销费用分别为21-24年成本摊销费用分别为18-21年成本摊销费用分别为成本摊销费用131781531929389279189204356414217743527067642018223136239万元万元7054123514万元数据来源公司公告财通证券研究所12收入结构优化盈利能力提升公司业绩稳健增长CDMO制剂业务带动增速公司营收从2017年的605亿元增长至2021的1258亿元CAGR达2008公司归母净利润从2017年的045亿元增长至2021年的143亿元CAGR为3352公司2022年前三季度实现营收1231亿元同比增长3396归母净利润214亿元同比增长5806主要是受CDMO制剂业务发展带动快速增长谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准5公司深度研究报告证券研究报告图4公司近年营收情况图5公司近年归母净利情况营业收入亿元同比增速归母净利润亿元同比增速144525140124012035210010308082515604062012041501005-2025-40000-60数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所收入结构优化盈利能力提升公司业务分为特色原料药制剂CDMO和医药流通其中占比最大的是特色原料药2021年其占比为6006制剂业务和CDMO业务发展迅速占比分别从2019年的537485增长至2021年的12262132这两个业务毛利率相对于特色原料药要高2021年分别为47274454而特色原料药业务的毛利率则为3568因此制剂和CDMO业务占比的提升带动公司盈利能力改善从2019年的3835上升至2022Q3的4085图6公司分业务收入占比图7公司毛利率情况特色原料药制剂业务CDMO医药流通501004090803070602050401030020100销售毛利率201920202021数据来源公司年报财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所公司注重研发创新研发投入持续加大公司三费率较稳定22年前三季度的三费率有所下降公司研发投入每年增加研发费用率均保持在5左右持续的研发创新也是公司保持竞争优势和实现快速增长的重要因素之一截至2021年公司拥有原料药研发人365人制剂研发人员90人其中硕博以上学历占比超过17具有丰富的药物合成和制剂工艺开发质量研究经验和强大的工艺放大技术水平谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准6公司深度研究报告证券研究报告图8公司费用率图9公司研发费用及费用率30研发费用亿元研发费用率2512082071509065100604530030210000销售费用率管理费用率财务费用率三费率数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind公司年报财通证券研究所2CDMO产能陆续释放与默沙东合作进入交付期21携手大客户默沙东CDMO驶入加速成长期2019年公司开始布局CDMO业务以宣城美诺华作为核心生产基地尽管布局时间不长得益于特色原料药业务协同及与大客户默沙东开展长期战略合作公司CDMO业务快速发展2020年至2021年公司CDMO收入由12亿元增长至265亿元同比增长118项目数量由175个增长至200余个图10CDMO收入及增速图11CDMO项目数量变化CDMO收入亿元YoY2052002003001401952501201901001852001801758015017560170100401650502016020202021000020202021项目数量数据来源公司年报财通证券研究所数据来源公司年报财通证券研究所与大客户默沙东签订十年战略CDMO有望长期受益2021年公司顺利与大客户默沙东签订十年战略合作有望承接默沙宠物药兽药及动物保健等领域项目全球兽药市场规模可观国内市场快速扩容据普华有策2020年全球兽药市场规模约338亿美元中国兽药市场规模达621亿元同比增长22增速较快从竞争格局来看默沙东是全球第三大动保公司有望持续享受成长红利因此公司CDMO业务也有望长期受益有望承接更多默沙东的订单2019谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准7公司深度研究报告证券研究报告年默沙东占全球动保市场份额约93截至2022年默沙东动保收入为555亿美元此外与大药企的合作有利于提升公司CDMO业务的品牌力有望承接更多其它兽药或人药订单图12全球兽药市场规模亿元图13国内兽药市场规模亿元全球兽药市场规模亿美元YoY中国兽药市场规模亿元YoY4002570062140335329338353503206003003002037509304724844663002505004354522015405412252502202252302014003642022200102661530010150995115100720095600100445022323-500-2-50-4-10数据来源普华有策财通证券研究所数据来源普华有策财通证券研究所注此数据不包括中国图14全球动保竞争格局2019年图15默沙东动保收入及增速动保收入亿美元Yoy6020硕腾勃林格殷134050格翰159504010其他305630默沙东9305200礼来10660爱德士0-5490201720182019202020212022数据来源华经产业研究院财通证券研究所数据来源默沙东年报财通证券研究所与默沙东合作项目进入商业化交付期合作进入兑现期截至22H1公司与默沙东合作的第一批9个项目即将开始商业化交付预计不久将开始贡献收入我们认为商业化订单通常量较大因此收入较为可观随着与默沙东第一批合作商业化交付公司CDMO短期有望加速增长22布局新技术平台储备产能充足积极布局新技术平台CDMO增长可期除了与大客户深度合作外公司积极布局小核酸等新技术平台为远期发展奠定基础核酸药物是当前全球药物研发的重点之一市场规模快速扩容在研产品管线丰富据弗若斯特沙利文2016年至2021年全球小核酸药物市场规模由01亿美元增长至325亿美元复合增速218而寡核苷酸ASO药物占比约80寡核苷酸由十几或几十个的核谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准8公司深度研究报告证券研究报告苷酸串联而成因此核苷单体是核酸药物的关键原料核苷中间体市场有望随着小核酸药物市场规模增长而增长图16全球小核酸药物市场规模图17小核酸药物市场拆分3253529430269siRNA208025204201510410ASO50179200201620172018201920202021全球小核酸药物市场规模亿美元数据来源弗若斯特沙利文财通证券研究所数据来源弗若斯特沙利文财通证券研究所储备充足新产能将在未来2-3年配合需求释放宣城美诺华一期产能逐渐释放新产能持续建设中22H1宣城美诺华二期开始扩建按照25年建设周期预计2025年即将完工结合公司商业化品种陆续进入交付期及新业务不断落地产能配合需求陆续释放CDMO长期增长可期表2核心CDMO产能情况产能基地设计产能吨年项目进展宣城美诺华一期3812019年投产已启动建设预计需要25宣城美诺华二期3760年建设周期即2025年完工数据来源公司公告财通证券研究所注截至2022年半年报3制剂厚积薄发制剂业务迎来快速发展期公司紧紧围绕着技术转移自主申报国内MAH合作布局制剂业务1与KRKA深度合作快速丰富管线培育了自身生产销售与研发能力2布局自主产品研发持续丰富产品梯队公司先以自有原料药为基础的慢病组合为主聚焦降压药降血栓糖尿病治疗领域为主随着研发水平不断提升逐渐过渡至布局抗肿瘤等高端制剂强化市场竞争力3积极拓展国内MAH客户合作受益于国内MAH政策积极拓展国内MAH客户合作持续推进原料药-制剂一体化谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准9公司深度研究报告证券研究报告31与KRKA深度合作快速丰富管线培育了自身生产销售与研发能力2017年公司与欧洲大客户KRKA深入开展制剂合作在国内设立合资公司美诺华持股占比40以合资公司为主体并作为药品上市许可持有人MAH以公司旗下的制剂工厂为生产厂商双方协力将KRKA在欧洲已上市的制剂产品进行国内转报并推动其制剂产品在国内市场的开拓通过这一合作公司不仅快速获得丰富的制剂产品管线且培育了自身生产销售与研发能力2018年科尔康美诺华完成包括普瑞巴林在内的4个品种技术转移其中普瑞巴林胶囊实现商业化量产2019年完成6个品种技术转移同时公司新增2家国内客户制剂生产能力逐渐得到验证此外KRKA是国际优秀仿制药制剂企业储备品种丰富营收及净利润逐年保持稳健增长2021年KRKA营收为1566亿欧元同比增长2净利润308亿欧元同比增长66因此受益于KRKA持续成长未来更多产品有望转移到公司贡献长期收益图18KRKA近年营收净利情况单位亿欧元营收净利润营收YoY净利润YoY18004516004014003512003010002580020600154001020050000201620172018201920202021数据来源KRKA官网财通证券研究所32布局自主产品研发持续丰富产品梯队除了与KRKA深度合作快速丰富管线外公司设立杭州美诺华及美诺华医药创新研究院推进自研品种研发持续丰富产品梯队截至22H1公司新立项11个品种累计在研品种超20个其中盐酸莫西沙星磷酸西格列汀维格列汀处于CDE技术审批此外还有22个项目处于小试-BE阶段在研品种丰富产品梯队逐渐成型表3在研制剂项目情况适应症或主治功在研项目药品名称研发注册所处阶段能莫西沙星片制剂研发项盐酸莫西沙星广谱抗菌CDE技术审评中目谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准10公司深度研究报告证券研究报告西格列汀制剂研发项目磷酸西格列汀2型糖尿病CDE技术审评中维格列汀制剂研发项目维格列汀片降糖CDE技术审评中制剂项目1制剂项目1慢性乙型肝炎BE预防动脉粥样硬制剂项目2制剂项目2BE化血栓形成治疗抑郁症广泛性焦虑障碍制剂项目3制剂项目3BE慢性肌肉骨骼疼痛制剂项目4制剂项目42型糖尿病BE制剂项目5制剂项目52型糖尿病BE制剂项目6制剂项目62型糖尿病BE制剂项目7制剂项目72型糖尿病转移验证制剂项目8制剂项目8三代抗癫痫转移验证治疗精神分裂制剂项目9制剂项目9症中重度躁狂转移验证发作治疗胃溃疡胃制剂项目10制剂项目10转移验证黏膜病变制剂项目11制剂项目11治疗抑郁症转移验证制剂项目12制剂项目12慢性心力衰竭小试制剂项目13制剂项目13精神分裂症小试治疗反流性食管制剂项目14制剂项目14小试炎制剂项目15制剂项目15癫痫小试治疗原发性高血制剂项目16制剂项目16小试压广谱喹诺酮类抗制剂项目17制剂项目17小试菌药松弛骨骼肌使制剂项目18制剂项目18气管插管和机械小试通气易于进行治疗胃食管反流制剂项目19制剂项目19小试病胃黏膜保护肥胖或体重超重制剂项目20制剂项目20患者体重指数小试24的治疗制剂项目21制剂项目21消化道促动力剂小试原发性及继发性制剂项目22制剂项目22小试骨关节炎数据来源公司公告财通证券研究所截至2022年半年报多个品种陆续获批并快速进入集采放量制剂业务进入高速区2020年公司普瑞巴林胶囊培哚普利叔丁胺片两大产品顺利获批上市并于2021年2月顺利进入第四批国家集采快速放量2021年瑞舒伐他汀钙片阿托伐他汀钙片氯沙坦钾片亦获批其中阿托伐他汀钙片氯沙坦钾片赖诺普利片顺利中标广谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准11公司深度研究报告证券研究报告东13省联合集采以及江苏山东区域集采2022年H1阿哌沙班片缬沙坦片获批异烟肼片通过一致性评价我们看到公司每年陆续有3个及以上品种获批随着更多品种进入国家集采或省级集采快速放量制剂业务进入高速发展期2021年制剂收入为153亿元同比增长10358表4部分制剂已获批品种年份获批上市制剂2020普瑞巴林胶囊培哚普利叔丁胺片2021瑞舒伐他汀钙片阿托伐他汀钙片氯沙坦钾片22H1阿哌沙班片缬沙坦片异烟肼片一致性评价数据来源公司公告财通证券研究所表5部分制剂中标情况规格中标价格区医疗机构实际采购量主要药品名称对应收入万元mg间元盒盒培哚普利叔丁胺422582393211540387片普瑞巴林胶囊7518901154468218194普瑞巴林胶囊15032138495127295赖诺普利片103228190264阿托伐他汀钙片1056000阿托伐他汀钙片2095100阿托伐他汀钙片4040400氯沙坦钾片50496-75400氯沙坦钾片10085700数据来源公司年报财通证券研究所注释截至2021年年报赖诺普利片阿托伐他汀钙片氯沙坦钾片还未开始集采图19制剂收入及增速图20制剂业务毛利及毛利率制剂收入亿元YoY毛利额亿元毛利率180800086016070007504014060006120305000520100400041008030003006002-10040200-2001020100-300-40000020182019202020212018201920202021-01-50数据来源公司公告财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所在建产能充足积极布局高端制剂产能随着自研品种获批数量增长及科尔康品种逐渐丰富公司积极扩产目前美诺华天康拥有15亿片年产能在建三车间一期拥有30亿片年产能预计三车间一二期完工后天康美诺华届时将拥有约75亿片年产能产能充足另外公司积极布局抗肿瘤等高端制剂产能有望打开远期空间谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准12公司深度研究报告证券研究报告表6制剂研发及生产基地生产基地职能规划产能片粒年时间现有产能15亿在建三车间一期产能30亿三美诺华天康生产基地预计于22年完工车间二期完成后总产能约75亿宁波高新区研发生产抗肿瘤类产品3100万支片颗预计2023年建成高端制剂杭州新诺华制剂研究2012年设立美诺华医药制剂研发偏高端2017年创新研究院数据来源公司公告财通证券研究所4原料药传统产品稳健储备产品蓄势待发41原料药市场稳健增长专利相继到期刺激仿制药原料药需求全球老龄化趋势加快慢病需求带动原料药市场稳健增长根据联合国数据全球65岁及以上人口比例将从2020年的77上升到2050年的148随着老龄化进程的加速慢病患者人数不断增长高血压患者人数从1990年的648亿人增长2019年的1278亿人全球糖尿病患者人数预计将从2021年的537亿人增长至2045年的783亿人与慢病相关的药品需求量也将随之增长并带动原料药市场稳健增长根据MordorIntelligence发布的APIMarket-GrowthTrendsandForecast2020-2025显示2018年全球原料药市场规模已经达到1657亿美元预计到2024年市场规模将达到2367亿美元年复合增速612图21全球分年龄组人群占比图22全球糖尿病高血压患者人数0-2425-6465100806040200200020102020203020402050数据来源UnitedNation财通证券研究所数据来源IDFTheLancet财通证券研究所大批专利名药相继到期仿制药将刺激原料药需求据华经产业研究院统计2013-2030年间全球药品中共有1666个化合物专利到期而2020-2024年间具有到期风险的专利药呈现急剧增加的趋势合计市场规模达1590亿美元大谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准13公司深度研究报告证券研究报告批专利药到期将会刺激仿制药市场持续增长由于仿制药价格低廉相应药物的消费者使用量将大幅增加推动原料药需求快速增长图232010-2024年全球面临专利悬崖风险药品的销售额情况影响的销售总额十亿美元预计销售损失十亿美元6050403020100201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024数据来源华经产业研究院财通证券研究所原料药价格回暖上游原材料及汇率有所改善2021年原料药市场竞争较激烈产品价格下降明显但是2022年开始价格已经见底并有所回暖同时上游化工原材料价格上涨人民币兑美元汇率上涨也对原料药行业盈利能力造成影响但从22H2开始可以看到这些负面因素都在边际向好图24部分原料药价格情况缬沙坦元千克厄贝沙坦元千克替米沙坦元千克阿托伐他汀钙元千克250000200000150000100000500000002018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-112017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-052018-072018-092019-012019-032019-052019-092019-112020-012020-052020-072020-092021-012021-032021-052021-092021-112022-012022-052022-072022-092017-01数据来源Wind财通证券研究所图25化工产品价格指数图26美元汇率走势70007460007250007068400066300064200062100060058月月月月月月月月月月月月月7117171717171年年年年年年年年年年年年年2019-102021-062018-062018-102019-022019-062020-022020-062020-102021-022021-102022-022022-062022-102017201720182018201920192020202020212021202220222023中国化工产品价格指数CCPI平均汇率美元兑人民币数据来源Wind财通证券研究所数据来源Wind财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准14公司深度研究报告证券研究报告42传统产品下游稳定储备品种与产能丰收期渐近深耕慢病领域原料药多年市场份额持续提升公司的特色原料药产品可按治疗领域分为四类降血压降血脂抗血栓以及中枢神经均为慢性病下游需求稳定增长其中降血压类原料药营收占比最大2020年其占比达5694深耕多年公司的品牌影响力和国际知名度带动公司产品市场份额持续拉升根据公司年报2021年公司培哚普利系列产品全球市场占有率超过50缬沙坦系列产品全球市场占有率超20氯吡格雷系列产品全球市场占有率超30瑞舒系列产品全球市场占有率达20图27公司核心特色原料药产品图28公司原料药业务收入按治疗领域分类降血压降血脂抗血栓中枢神经及其他应用领域产品名称100降血压培哚普利90缬沙坦8070氯沙坦60抗血栓氯吡格雷5040降血脂阿托伐他汀钙30瑞舒伐他汀钙2010中枢神经普瑞巴林0201820192020数据来源公司年报财通证券研究所数据来源公司公告财通证券研究所积极推进研发注册储备品种蓄势待发公司加速推进新产品研发注册以拓展现有原料药产品在中国市场和欧美规范市场的准入截至22H1公司在研原料药品种共计54个其中20个实现转产6个品种递交海外市场注册认证1个品种递交国内CDE登记1个品种递交国内兽药产品批准文号申请公司产品管线不断丰富已经布局沙班类抗血栓类产品列净类列汀类等降血糖类产品未来有望贡献增量同时新品种一般来说毛利率会高于传统原料药因此公司原料药业务毛利率有望改善表7部分公司布局原料药产品名称原研厂家专利到期日2021年全球销售额亿元备注抗血栓阿哌沙班百时美施贵2022917108008宝辉瑞利伐沙班拜耳2020121153761依度沙班第一三共2022885072最新数据为2020年降血糖达格列净百时美施贵202351521778宝阿斯利康依帕列净勃林格殷格20238123984国内已失效翰及礼来公司维达列汀诺华20191297142阿格列汀苯甲酸盐武田20253153685最新数据为2020年数据来源公司官网药智网财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准15公司深度研究报告证券研究报告持续优化客户结构培育重点客户公司不断加强与国际头部原研公司的联系22H1新增2家原研公司的供应商认证公司不断挖掘与现有战略大客户的合作深度扩大合作范围与施维雅从单一产品上游中间体的合作扩展至高级中间体及API的合作也进一步加强与KRKA的战略合作与深度绑定另外公司多个核心品种与多家全球跨国制药巨头进入项目阶段与国内众多百强药企进行了不同深度的实质合作与沟通为接下来2-3年业务增长奠定坚实的基础海外方面公司市公司积极开拓渠道培育新客户特别是在南美日韩等市场有了突破性进展图29原料药业务客户数据来源公司公告财通证券研究所持续构建提升规模化能力优质产能丰收期逐步临近公司高标准现代化先进产能储备充足四大原料药生产基地产能共计约3700吨年随着公司经营生产不断发展战略转型不断推进优质客户不断增加公司积极布局产能扩建截至22H1安徽美诺华年产400吨原料药技术改造项目第一阶段土建主体已全部完工车间设备安装已基本完成部分车间准备进行试生产浙江美诺华年产520吨医药原料药一期项目土建主体全部完工部分车间已完成机电安装表8公司原料药业务产能相关项目项目金额累计实际投入项目名称项目进度项目预计收益万元万元土建主体全部完浙江美诺华年产520吨医项目全部投产后年营业收入35000工部分车间已完1911995药原料药一期项目约6亿元成机电安装第一阶段土建已全安徽美诺华年产400吨原项目全部投产后年营业收入41311部完工部分车间1809380料药技改项目约10亿元已完成机电安装数据来源公司公告财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准16公司深度研究报告证券研究报告5盈利预测我们对公司2022-2024主营业务进行如下关键假设1原料药业务考虑到原料药下游需求稳定增长价格也有所回暖原材料价格趋稳同时新品种毛利高于传统品种新品种放量后有望改善业务毛利率预计原料药业务增速将比较稳定同时盈利能力将有望改善2CDMO业务公司与默沙东合作的第一批9个项目即将开始商业化交付我们认为商业化订单通常量较大因此收入较为可观随着与默沙东第一批合作商业化交付预计CDMO业务短期有望快速增长3制剂业务考虑到公司原料药制剂一体化优势明显同时加大自研投入持续丰富产品梯队随着更多品种进入国家集采或省级集采快速放量预计未来制剂业务收入增速较快表9收入拆分亿元2019A2020A2021A2022E2023E2024E总收入118011941258172322162772增速3902119536369628572510毛利率383536453729395040824183特色原料药收入9179527488229291041增速386-2147100013001200毛利率442239293568360036403660制剂业务收入063075153275438615增速187110358800060004000毛利率74730394727480049005000CDMO收入0571212655437611027增速11313119011050040003500毛利率25554454450045004500医药流通收入140041079083085088增速4635-70639268500300300毛利率11241219989101010数据来源公司公告财通证券研究所我们预计公司2022-2024年营业收入分别为172322162772亿元同比增长369628572510归母净利润为352353467亿元同比增长147060283228对应PE分别为10761073和811倍首次覆盖给予增持评级谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准17公司深度研究报告证券研究报告表10可比公司估值水平公司名称股票代码最新股价总市值EPS元股PE元亿元21A22EA23E24E21A22EA23E24E奥翔药业603229SH2403101800510560751074712426732082247天宇股份300702SZ239983480590280611054066856839332285华海药业600521SH1970292240340750911095794262721651807普洛药业000739SZ2159254440810841041282665257020761687平均值0560610831124309450828452006数据来源Wind截至2023317财通证券研究所注奥翔药业预测值取自Wind一致预期其他预测值为财通证券研究所预测除普洛药业2022年为实际值其他公司均为预测值6风险提示1研发进度不及预期公司在研项目较多而医药行业的产品研发存在技术难度高审批周期长的特点若研发进度不及预期可能会对公司未来收入造成影响2产能建设进度不及预期公司积极布局产能扩建在建产能较多若产能建设进度低于预期影响产能释放节奏进而会对公司收入造成影响3汇率波动风险公司海外业务占比较高并多以美元等外币结算汇率波动将对公司的汇兑损益产生影响并给公司收入带来较大影响谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准18公司深度研究报告证券研究报告公司财务报表及指标预测利润表TableFinchinaDetail百万元2020A2021A2022E2023E2024E财务指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入119337125815172321221551277157成长性减营业成本7583678893104257131107161213营业收入增长率1154370286251营业税费12901149155119942494营业利润增长率84-87115103323销售费用14342929430857607206净利润增长率34-86147103323管理费用1605816783230052946636862EBITDA增长率17152189280276研发费用73738831112011550919401EBIT增长率-119156493347325财务费用35242228500500500NOPLAT增长率-190285481347325资产减值损失-5673030000000000投资资本增长率19025810998118加公允价值变动收益9901-523000000000净资产增长率132114178152174投资和汇兑收益796276186211081386利润率营业利润2057518791404234053853638毛利率365373395408418加营业外净收支-083-761050050050营业利润率172149235183194利润总额2049218029404734058853688净利润率135126204159169减所得税43272222526252766979EBITDA营业收入212232201200204净利润1559614253352123531246709EBIT营业收入136149162170180资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E运营效率货币资金236524217986751124456172840固定资产周转天数26424616611885交易性金融资产1331437138371383713837138流动营业资本周转天数1341621139582应收帐款1589121019134551729921261流动资产周转天数363494570553556应收票据000000000000000应收帐款周转天数4961292928预付帐款8602691521365558061存货周转天数219268420400400存货4547157969119967143679176672总资产周转天数95611611042910833其他流动资产121636337633763376337投资资本周转天数788940761650581可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE10081167144160长期股权投资2735731959319593195931959ROA5036726474投资性房地产0002189218921892189ROIC5051688399固定资产8632484842781897153764884费用率在建工程3000573382733827338273382销售费用率1223252626无形资产2019318192181921819218192管理费用率135133134133133其他非流动资产61996392639263926392财务费用率3018030202资产总额312619400150492166552129632336三费营业收入176174161161161短期债务6448742587425874258742587偿债能力应付帐款252952838585691107759132504资产负债率432506526514502应付票据1191110521142817962208负债权益比7611022111210571007其他流动负债1053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