3月17日，根据穆迪戴维特报道，仁川机场T1&T2免税招标首轮结果已出，免税运营商的出价大幅高于最低标准，预计客流完全恢复后仁川机场免税租金将超越疫情前。我们认为疫后机场渠道流量价值不减，将迎来业绩和估值的双重修复。
　　仁川机场为韩国门户机场，疫情前免税销售额和客单价保持稳步增长。
　　仁川机场为韩国最大机场，2019年客流量7058万人次，占全韩国际客流的78%。2012-2019年，韩国增发多张市内免税牌照，市内免税店供给大幅增加，在这样的背景之下，仁川机场免税销售额保持稳健增长，2013-2019年复合增速6.2%，客单价同样保持小个位数增长。疫后仁川机场免税购物者消费力高于疫情前，2021年仁川机场免税店单人次消费4.9万韩元（约278人民币），相比2019年增长22.5%。
　　疫情前采取保底+提成孰高的模式，2019年综合扣点54%。
　　2019年，仁川机场商业收入（主要为免税租金）为1.5万亿韩元（按当年平均汇率计算约89亿人民币），综合扣点率54%。疫情期间，仁川机场采取了较多免税租金让利措施。据韩国中央日报报道，2020年9月起，在客流恢复至2019年的80%以前，仁川机场取消保底租金，免税运营商享有等同于客流恢复率的租金折扣率。2021年，仁川机场商业收入（主要为免税租金）仅为2019年的6%。
　　2022年12月仁川机场新一轮免税招标，重新采用保底租金+扣点的模式。
　　2022年12月，仁川机场对T1和T2航站楼的免税区域进行招标，合同起始日期为2023年7月，合同期限为10年。模式依然采用保底+提成的模式，但保底租金并非固定，而是采用客流量单人次租金的模式，单人次租金标准按照区域和品类进行了区分。举例说明，新协议下，若客流量恢复到2019年，最低租金要求为0.71（亿人次）17253（韩元）=12278亿韩元（约73亿元人民币），为2019年免税租金收入的81%。参与竞标的免税运营商在最低单人次租金要求的基础上进行报价。扣点率方面，新一轮免税协议多个品类（除烟酒）扣点率在30%以下，与疫情之前相比有所降低（详情见下表）。
　　免税运营商踊跃竞标，多个标段最高出价相比最低标准高60%以上。
　　3月17日，首轮竞标结果公布。本次参与竞标的运营商有韩国本土免税运营商乐天、新罗、新世界、现代以及中国免税龙头中国中免。本次招标面向大型免税商共5个标段，分为香化和精品两个大组。从目前对单人次租金的出价来看，出价最高的是新罗（香化）和新世界免税（新世界），中免排在第三位。多个标段的最高价超过招标书中的最低标准60%以上（见下表），体现出免税运营商对于机场渠道能够达到的销售规模抱有较高期望。
　　核心枢纽议价权回升，免税租金有望突破疫情前水平。
　　若将每个标段的最高出价进行加总，单人次租金约为132元人民币（按今日汇率计算），2019年客流水平对应总保底租金收入将超过90亿元（按今日韩元兑人民币汇率计算），超过疫情前水平。此外，中小免税商竞标情况尚未公布，同样也会贡献租金收入。（注：仁川机场按照出价（40%）+商业计划书（60%）进行综合评分，并非完全价高者得，该测算仅供参考。）
　　高奢品牌青睐度不减，仁川机场疫后免税总面积精品占比增加。
　　截至目前，仁川机场T1航站楼免税经营面积1.1万平、T2航站楼免税经营面积8856平，共计2.0万平。根据穆迪戴维特对招标书的报道，新一轮免税规划面积（2023年7月起开始营业）增加至2.4万平。新规划面积中精品占比达到49%，与现在相比提升6pct。疫后高奢品牌对核心枢纽机场的青睐度不减，香奈儿于2021年在仁川机场开设第二家店，LV、香奈儿、劳力士等品牌在疫情期间退出多家韩国市内店，但均表示会保留仁川机场店。我们认为核心枢纽机场天然聚合了大量的高端客群，在高奢品牌的布局方面将持续处于领先地位。
　　我国机场免税客单价提升空间大，看好国际线逐步放开之下机场板块投资机会。
　　2019年，上海机场、首都机场、白云机场免税单人次消费额分别为358、311、103元，销售额主要来自香化和烟酒。受制于经营面积有限，奢侈品占比较小。疫后上海机场、首都机场均增加免税经营面积，高附加值客户必经之地有望吸引重奢入驻，从而大幅提升客单价水平；白云机场18、19年免税经营刚刚起步，处于高速增长阶段，2023年1月白云机场免税客单价118元，为历史最佳。我们认为随着国际客流逐步恢复，我国核心枢纽机场的客单价均有极大的提升空间，从而带动销售额取得超预期表现。推荐核心个股：白云机场、上海机场。
　　风险提示
　　国际客流恢复缓慢、消费力低迷、重奢引入进度缓慢。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告行业点评航空机场航空机场报告日期2023年03月17日从仁川机场免税竞标看国内机场竞争力行业点评报告投资要点行业评级看好维持3月17日根据穆迪戴维特报道仁川机场T1T2免税招标首轮结果已出分析师李丹免税运营商的出价大幅高于最低标准预计客流完全恢复后仁川机场免税租金执业证书号S1230520040003将超越疫情前我们认为疫后机场渠道流量价值不减将迎来业绩和估值的双lidan02stockecomcn重修复分析师徐晴仁川机场为韩国门户机场疫情前免税销售额和客单价保持稳步增长执业证书号S1230521010001xuqingstockecomcn仁川机场为韩国最大机场年客流量万人次占全韩国际客流的20197058782012-2019年韩国增发多张市内免税牌照市内免税店供给大幅增加相关报告在这样的背景之下仁川机场免税销售额保持稳健增长2013-2019年复合增速11月国内航司盈利316亿62客单价同样保持小个位数增长疫后仁川机场免税购物者消费力高于疫情前2021年仁川机场免税店单人次消费49万韩元约278人民币相比2019元吹响全面复苏号角年增长22520230310疫情前采取保底提成孰高的模式2019年综合扣点542春运表现亮眼客流票价2019年仁川机场商业收入主要为免税租金为15万亿韩元按当年平均汇持续向上继续看好航空大周期率计算约89亿人民币综合扣点率54疫情期间仁川机场采取了较多免税航空运输行业更新报告租金让利措施据韩国中央日报报道2020年9月起在客流恢复至2019年的2023021880以前仁川机场取消保底租金免税运营商享有等同于客流恢复率的租金折3亚太国家恢复得怎么样了扣率2021年仁川机场商业收入主要为免税租金仅为2019年的6出行链专题报告之一日本2022年12月仁川机场新一轮免税招标重新采用保底租金扣点的模式篇202301032022年12月仁川机场对T1和T2航站楼的免税区域进行招标合同起始日期为2023年7月合同期限为10年模式依然采用保底提成的模式但保底租金并非固定而是采用客流量单人次租金的模式单人次租金标准按照区域和品类进行了区分举例说明新协议下若客流量恢复到2019年最低租金要求为071亿人次17253韩元12278亿韩元约73亿元人民币为2019年免税租金收入的81参与竞标的免税运营商在最低单人次租金要求的基础上进行报价扣点率方面新一轮免税协议多个品类除烟酒扣点率在30以下与疫情之前相比有所降低详情见下表免税运营商踊跃竞标多个标段最高出价相比最低标准高60以上3月17日首轮竞标结果公布本次参与竞标的运营商有韩国本土免税运营商乐天新罗新世界现代以及中国免税龙头中国中免本次招标面向大型免税商共5个标段分为香化和精品两个大组从目前对单人次租金的出价来看出价最高的是新罗香化和新世界免税新世界中免排在第三位多个标段的最高价超过招标书中的最低标准60以上见下表体现出免税运营商对于机场渠道能够达到的销售规模抱有较高期望核心枢纽议价权回升免税租金有望突破疫情前水平若将每个标段的最高出价进行加总单人次租金约为132元人民币按今日汇率计算2019年客流水平对应总保底租金收入将超过90亿元按今日韩元兑人民币汇率计算超过疫情前水平此外中小免税商竞标情况尚未公布同样也会贡献租金收入注仁川机场按照出价40商业计划书60进行综合评分并非完全价高者得该测算仅供参考高奢品牌青睐度不减仁川机场疫后免税总面积精品占比增加截至目前仁川机场T1航站楼免税经营面积11万平T2航站楼免税经营面积8856平共计20万平根据穆迪戴维特对招标书的报道新一轮免税规划面积2023年7月起开始营业增加至24万平新规划面积中精品占比达到49与现在相比提升6pct疫后高奢品牌对核心枢纽机场的青睐度不减香奈儿于httpwwwstockecomcn15请务必阅读正文之后的免责条款部分行业点评2021年在仁川机场开设第二家店LV香奈儿劳力士等品牌在疫情期间退出多家韩国市内店但均表示会保留仁川机场店我们认为核心枢纽机场天然聚合了大量的高端客群在高奢品牌的布局方面将持续处于领先地位我国机场免税客单价提升空间大看好国际线逐步放开之下机场板块投资机会2019年上海机场首都机场白云机场免税单人次消费额分别为358311103元销售额主要来自香化和烟酒受制于经营面积有限奢侈品占比较小疫后上海机场首都机场均增加免税经营面积高附加值客户必经之地有望吸引重奢入驻从而大幅提升客单价水平白云机场1819年免税经营刚刚起步处于高速增长阶段2023年1月白云机场免税客单价118元为历史最佳我们认为随着国际客流逐步恢复我国核心枢纽机场的客单价均有极大的提升空间从而带动销售额取得超预期表现推荐核心个股白云机场上海机场风险提示国际客流恢复缓慢消费力低迷重奢引入进度缓慢表1仁川机场新一轮免税合同竞标情况最高出价韩元最低要求韩元品类涨价幅度客流完全恢复后对应收入亿韩元DF189875346香化686381DF291635617香化636506DF326902078精品291910DF425061863精品351779DF517061056精品621211最高出价对应保底租金17787亿韩元最高出价对应保底租金94亿人民币资料来源穆迪戴维特浙商证券研究所注最终中标仍需看商业计划书分数并非完全价高者得1万韩元528人民币表2仁川机场本次招标各标段面积及各免税运营商出价韩元人次面积平方米新罗出价新世界出价乐天出价中免出价DF142588987825067387388DF247099163902072247833DF3464925302690-2238DF4519822002506-1928DF52078170517601200-资料来源穆迪戴维特浙商证券研究所红色为最高出价httpwwwstockecomcn25请务必阅读正文之后的免责条款部分行业点评表3仁川机场新一轮免税各品类扣点率商品扣点品类扣点香水和化妆品30皮革与时尚20电子美容设备20时尚饰品20酒34手表20烟草31太阳镜20电子烟8电子产品8人参和红参25纪念品20包装食品25玩具及婴儿用品8资料来源穆迪戴维特浙商证券研究所图1仁川机场国际客流万人次图2仁川机场免税销售额疫情前保持稳健增长8000仁川机场免税销售额亿韩元yoy70003000040600025000200500020000-20400015000-40300010000-6020005000-8010000-100020152016201720182019资料来源穆迪戴维特浙商证券研究所资料来源穆迪戴维特浙商证券研究所图3仁川机场历年商业收入主要为免税租金图4仁川机场综合扣点率7016000251400060201200050100001580004060001030605740005354550200020410020142015201620172018201910商业租金亿韩元yoy0201420152016201720182019资料来源公司官网浙商证券研究所资料来源穆迪戴维特浙商证券研究所httpwwwstockecomcn35请务必阅读正文之后的免责条款部分行业点评图5仁川机场免税单人次消费不断提升万韩元图6仁川机场免税规划面积精品占比提升6香化精品时尚配饰烟酒食品小微企业商品51201004803434960492384038401204224002017201820192021现在2023规划资料来源穆迪戴维特浙商证券研究所资料来源穆迪戴维特浙商证券研究所httpwwwstockecomcn45请务必阅读正文之后的免责条款部分行业点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn55请务必阅读正文之后的免责条款部分