公司玻纤全产业链布局，竞争力强。公司有玻璃纤维及制品、化工两大主业，产品涉及纱、毡制品、化工树脂等，是全产业链布局的玻纤企业。其中玻璃纤维及制品业务2021年收入和毛利占比分别为69%、83%，是拳头业务。受益于全产业链布局，公司单吨毛利率、单吨扣非净利润保持较高且相对稳定的水平，盈利能力不输龙头巨石、泰玻。
　　粮草充足，向百万吨产能进军。公司22年9月底资产负债率仅20%，加杠杆空间足，主业现金流充沛，可谓粮草充足。公司60万吨产能规划拿地、能耗指标获取均已完成，现已开足马力进入建设阶段，随着60万吨产能投产，以及天马3万吨冷修至8万吨，公司玻纤产能将达92万吨，较当下27万吨产能提升幅度巨大。
　　玻纤景气磨底，静待量价双击。2021年玻纤高价催生大量产能，2022年供需错配产品价格一路下行，当前已进入历史底部区间，行业产能投放的冲动也得到了抑制，在产产能同比增速下行，行业供给开始自发调整。需求端随着经济回暖以及风电叶片、新能源车需求拉动，我们预计供需错配或将得到缓解，届时库存有拐头向下的可能。公司60万吨产能1期投产或受益于景气回暖，实现量价双击。
　　维持“优于大市”评级。以吨盈利为指标的公司竞争力不输于龙头企业，内功扎实，60万吨产能规划迈过征地、能耗指标两道门槛，已经进入加速建设期，建成后较27万吨产能大幅提升，向百万吨产能进发。短期玻纤行业景气度已然见底，供给投放得到遏制，随着经济回暖叠加风电、新能源车拉动，有望见到供需平衡拐点。我们预计公司2022~2024年公司归母净利润分别为8.11、6.20、9.52亿元，对应EPS分别约1.98、1.52、2.33元/股，我们给予公司2023年PE 15~18倍，合理价值区间22.80~27.36元，对应2023年PB2.06-2.47倍（且公司负债率较低）。维持“优于大市”评级。
　　风险提示：1）原油价格大幅上涨；2）其他企业大规模扩张短切毡、薄毡的产能。
　　

研究报告全文：TableMainInfo公司研究建材证券研究报告长海股份300196公司深度报告2023年03月17日TableInvestInfo投资评级优于大市维持携全产业链优势向百万吨进发股票数据TableSummary03TableStockInfo月16日收盘价元1539投资要点52周股价波动元1282-2000总股本流通A股百万股409246总市值流通市值百万元62903792公司玻纤全产业链布局竞争力强公司有玻璃纤维及制品化工两大主业相关研究产品涉及纱毡制品化工树脂等是全产业链布局的玻纤企业其中玻璃玻纤全产业链优质企业盈利稳定性强TableReportInfo纤维及制品业务2021年收入和毛利占比分别为6983是拳头业务20221106受益于全产业链布局公司单吨毛利率单吨扣非净利润保持较高且相对稳向原纱延伸扩张中的玻纤制品龙头定的水平盈利能力不输龙头巨石泰玻20200219新产能逐步释放汇兑收益助力Q2业绩显粮草充足向百万吨产能进军公司22年9月底资产负债率仅20加杠著改善20180828杆空间足主业现金流充沛可谓粮草充足公司60万吨产能规划拿地能市场表现耗指标获取均已完成现已开足马力进入建设阶段随着60万吨产能投产TableQuoteInfo以及天马3万吨冷修至8万吨公司玻纤产能将达92万吨较当下27万吨长海股份海通综指3119产能提升幅度巨大2019玻纤景气磨底静待量价双击2021年玻纤高价催生大量产能2022年供919需错配产品价格一路下行当前已进入历史底部区间行业产能投放的冲动-181也得到了抑制在产产能同比增速下行行业供给开始自发调整需求端随-1281着经济回暖以及风电叶片新能源车需求拉动我们预计供需错配或将得到-2381缓解届时库存有拐头向下的可能公司60万吨产能1期投产或受益于景气202232022620229202212回暖实现量价双击沪深300对比1M2M3M绝对涨幅043939维持优于大市评级以吨盈利为指标的公司竞争力不输于龙头企业内相对涨幅428742功扎实60万吨产能规划迈过征地能耗指标两道门槛已经进入加速建设资料来源海通证券研究所期建成后较27万吨产能大幅提升向百万吨产能进发短期玻纤行业景气度已然见底供给投放得到遏制随着经济回暖叠加风电新能源车拉动TableAuthorInfo有望见到供需平衡拐点我们预计公司20222024年公司归母净利润分别为811620952亿元对应EPS分别约198152233元股我们给予公司2023年PE1518倍合理价值区间22802736元对应2023年PB206-247倍且公司负债率较低维持优于大市评级分析师冯晨阳Tel02123212081风险提示1原油价格大幅上涨2其他企业大规模扩张短切毡薄毡的Emailfcy10886haitongcom产能证书S0850516060004分析师申浩Tel02123154114Emailsh12219haitongcom证书S0850519060001分析师潘莹练Tel02123154122主要财务数据及预测Emailpyl10297haitongcomTableFinanceInfo证书S08505170700102020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元20432506309436204779-YoY-76227235170320净利润百万元271572811620952-YoY-651115417-236535全面摊薄EPS元066140198152233毛利率284337339313353净资产收益率91164198137184资料来源公司年报2020A-2021A海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究长海股份3001962目录1竞争力强的全产业链布局小龙头511布局玻纤全产业的小龙头512公司竞争力不输龙头企业62粮草充足向百万吨产能进军103行业磨底静待量价双击1131价格已至底部产能投放趋缓1132新能源是拉动玻纤需求重要引擎124盈利预测及投资建议155风险提示16财务报表分析和预测17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究长海股份3001963图目录图12021年公司分业务收入构成万元5图22021年公司分业务毛利构成万元5图32008-2014年公司短切毡毛利率5图42008-2014年公司湿法薄毡毛利率5图5公司两大主业2013-2021年毛利率6图6四家玻纤企业吨收入对比元吨6图7四家玻纤企业吨毛利对比元吨7图8四家玻纤企业吨销售费用对比元吨7图9四家玻纤企业吨毛利-吨销售费用对比元吨7图10四家玻纤企业吨管理研发费用对比元吨8图11四家玻纤企业吨财务费用对比元吨8图12四家玻纤企业吨三项费用对比元吨9图13四家玻纤企业吨扣非净利润对比元吨9图14四家玻纤企业资产负债率对比10图1560万吨产能落地后收入对比万元11图1660万吨产能落地后净利润对比万元11图172400号缠绕直接纱均价元吨12图18G75电子纱均价元吨12图19我国粗纱在产产能万吨12图20我国电子纱在产产能万吨12图21风电纱需求测算万吨12图22汽车热塑纱需求测算万吨13图23我国玻纤纱及制品净出口万吨13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究长海股份3001964表目录表1公司产能梳理万吨10表2分项收支预测15表3A股同类可比上市公司估值15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究长海股份30019651竞争力强的全产业链布局小龙头11布局玻纤全产业的小龙头公司在玻纤行业全产业链布局公司是行业内少有的从玻纤纱化工产品生产玻纤纱玻纤制品所需到玻纤制品终端复合材料全产业链布局的企业2021年公司玻璃纤维及制品类业务收入约172亿元占比约69化工类业务收入约68亿元占比约27从毛利看玻璃纤维及制品业务占比约83是公司主要的盈利点化工类业务毛利占比约14低于化工收入占比图12021年公司分业务收入构成万元图22021年公司分业务毛利构成万元1003542428311679146822827172377697042083玻璃纤维及制品化工类其他玻璃纤维及制品化工类其他资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所公司玻纤产业主要包括玻璃纤维纱短切毡制品湿法薄毡制品全产业链布局使吨盈利水平高波动小公司短切毡是毛利率偏低但市占率高的现金流产品公司短切毡2010年主要成本为直接材料和能源动力占比分别为5127由于此前公司玻纤纱基本以外购为主我们认为叠加下游企业较为强势所以公司短切毡的毛利率偏低2008-2014年平均约为249公司湿法薄毡2010年的主要成本为直接材料和能源动力占比分别为6622虽然此前玻纤纱等原料也需对外采购但薄毡品类比较多下游比较分散毛利率相对较高2008-2014年公司湿法薄毡的平均毛利率约为387图32008-2014年公司短切毡毛利率图42008-2014年公司湿法薄毡毛利率30504525402035301525102020082009201020112012201320142008200920102011201220132014资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究长海股份3001966我们认为正是由于公司玻纤全产业链布局公司玻纤业务毛利率波动较小并未呈现出显著的周期性且公司玻纤业务毛利率维持在较高水平图5公司两大主业2013-2021年毛利率454035302520151050201320142015201620172018201920202021玻璃纤维及制品化工类资料来源Wind海通证券研究所12公司竞争力不输龙头企业玻纤行业主流上市公司有中国巨石中材科技子公司泰山玻纤山东玻纤长海股份横向对比看公司吨收入吨毛利水平已然跃居前茅图6四家玻纤企业吨收入对比元吨10000900080007000600050004000300020001000020142015201620172018201920202021中国巨石泰山玻纤山东玻纤长海股份资料来源Wind中国巨石长海股份2015-2021年年报山东玻纤2020-2021年年报泰山玻纤2016-2020年报中国巨石超短融募集书泰山玻纤债评书山东玻纤招股书海通证券研究所注不含电子纱从下图四家公司吨收入看公司遥遥领先我们认为这与公司制品业务占比较高有关观察更具代表意义的吨毛利指标公司吨毛利水平亦高于同行请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究长海股份3001967图7四家玻纤企业吨毛利对比元吨4000350030002500200015001000500020142015201620172018201920202021中国巨石泰山玻纤山东玻纤长海股份资料来源Wind中国巨石长海股份2015-2021年年报山东玻纤2020-2021年年报泰山玻纤2016-2020年报中国巨石超短融募集书泰山玻纤债评书山东玻纤招股书海通证券研究所注不含电子纱考虑到会计政策变更运输费用调整至成本而各家开始采用新会计准则的报告期有差异如图8显示中国巨石2019年起采用此新会计政策山东玻纤2020年采用此新会计政策公司2021年才开始采用我们采用图吨毛利-吨销售费用做对比发现公司此项指标仍不输龙头企业值得说明的是公司化工业务收入占比较大未剔除化工业务的销售费用否则公司吨毛利-吨销售费用将更高图8四家玻纤企业吨销售费用对比元吨800700600500400300200100020142015201620172018201920202021中国巨石泰山玻纤山东玻纤长海股份资料来源Wind中国巨石长海股份2015-2021年年报山东玻纤2020-2021年年报泰山玻纤2016-2020年报中国巨石超短融募集书泰山玻纤债评书山东玻纤招股书海通证券研究所注不含电子纱图9四家玻纤企业吨毛利-吨销售费用对比元吨4000350030002500200015001000500020142015201620172018201920202021中国巨石泰山玻纤山东玻纤长海股份资料来源Wind中国巨石长海股份2015-2021年年报山东玻纤2020-2021年年报泰山玻纤2016-2020年报中国巨石超短融募集书泰山玻纤债评书山东玻纤招股书海通证券研究所注不含电子纱请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究长海股份3001968公司吨销售管理研发费用较高吨财务费用优势明显吨销售费用上文已有介绍从图10展示的公司吨管理研发费用对比看长海股份显著高于其他三家可比公司我们认为除了上文提到的未剔除化工业务的费用外或还与公司收入体量较小但保持较大的研发投入有关我们认为随着规模扩大公司吨管理研发费用有望下降公司吨财务费用显著低于同行与公司低资产负债率有关作为重资产行业公司资产负债率偏低2022年9月底资产负债率仅21我们认为公司有较大的加杠杆空间图10四家玻纤企业吨管理研发费用对比元吨12001000800600400200020142015201620172018201920202021中国巨石泰山玻纤山东玻纤长海股份资料来源Wind中国巨石长海股份2015-2021年年报山东玻纤2020-2021年年报泰山玻纤2016-2020年报中国巨石超短融募集书泰山玻纤债评书山东玻纤招股书海通证券研究所注不含电子纱图11四家玻纤企业吨财务费用对比元吨800700600500400300200100020142015201620172018201920202021100200中国巨石泰山玻纤山东玻纤长海股份资料来源Wind中国巨石长海股份2015-2021年年报山东玻纤2020-2021年年报泰山玻纤2016-2020年报中国巨石超短融募集书泰山玻纤债评书山东玻纤招股书海通证券研究所注不含电子纱由于其他几家企业近几年吨财务费用下降较为显著公司吨三费较其他三家公司的差距逐步加大自2015年起就保持最高水平我们认为未来随着规模扩大仍有压缩空间请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究长海股份3001969图12四家玻纤企业吨三项费用对比元吨2500200015001000500020142015201620172018201920202021中国巨石泰山玻纤山东玻纤长海股份资料来源Wind中国巨石长海股份2015-2021年年报山东玻纤2020-2021年年报泰山玻纤2016-2020年报中国巨石超短融募集书泰山玻纤债评书山东玻纤招股书海通证券研究所注不含电子纱2021年公司玻纤业务毛利占比高达83考虑到其他可比公司亦有部分非玻璃纤维粗纱业务我们认为吨扣非净利润指标可比性较强从图13可以看出公司吨扣非净利润仅20172018年低于中国巨石仅2021年低于泰山玻纤其他时间均为可比公司最高综上我们认为公司是一家竞争力极强的玻纤全产业链小龙头图13四家玻纤企业吨扣非净利润对比元吨30002500200015001000500020142015201620172018201920202021中国巨石泰山玻纤山东玻纤长海股份资料来源Wind中国巨石长海股份2015-2021年年报山东玻纤2020-2021年年报泰山玻纤2016-2020年报中国巨石超短融募集书泰山玻纤债评书山东玻纤招股书海通证券研究所注不含电子纱请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究长海股份300196102粮草充足向百万吨产能进军前文已述公司吨盈利指标不输龙头企业内功扎实此外公司粮草充足加杠杆空间足公司2014-2021年吨扣非净利润为1561元吨高于中国巨石和泰山玻纤的1211元吨1114元吨且此间公司最低扣非吨净利为2017年的1252元吨远高于此间中国巨石泰山玻纤的最低吨扣非净利可见公司内功扎实盈利水平高而稳从资产负债率看中国巨石泰山玻纤山东玻纤2014-2021年负债率虽有所下降但仍在50左右而长海股份的资产负债率维持在20左右显著低于同行我们认为作为重资产行业企业长海的资产负债率偏低加杠杆的空间足我们测算如果加到50的资产负债率可获得借款资金30亿元图14四家玻纤企业资产负债率对比908070605040302010020142015201620172018201920202021中国巨石泰山玻纤山东玻纤长海股份资料来源Wind海通证券研究所向百万吨进发60万吨产能规划正当时公司60万吨产能规划于2021年发布2023年2月21日正式开工建设意味着前期土地征收产能指标获取工作已经完成项目分两期建设每期2条生产线随着规划落地公司产能有望达到百万吨我们按照每年投产1条生产线绘制下表表1公司产能梳理万吨生产线2017201820192020202120222023E2024E2025E2026E本部1线3777777777本部2线7777777777本部3线101010101010天马1线3333338888新1期1线15151515新1期2线151515新2期1线1515新2期2线15合计13171717272747627792资料来源卓创资讯公司天马8万吨技改公告公司60万吨产能可行性报告海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究长海股份30019611图1560万吨产能落地后收入对比万元图1660万吨产能落地后净利润对比万元634059210595250640571562021年60万吨投产后2021年60万吨投产后资料来源Wind公司60万吨可行性报告海通证券研究所资料来源Wind公司60万吨可行性报告海通证券研究所4条合计60万吨玻璃纤维纱生产线为公司高速发展提供了动力玻璃纤维行业由于技术进步经验积累新产能往往较老产能具备更强的成本竞争力公司4条60万吨产能投放后公司竞争力将再上一个台阶叠加天马3万吨冷修至8万吨后公司玻璃纤维纱产能规模将从27万吨提升至92万吨公司收入规模将从2021年的25亿元提升至63亿元公司净利润水平将从57亿元提升至21亿元综上我们认为公司未来几年具备显著的成长性公司内功扎实吨扣非净利水平高而稳资产负债率低具备加杠杆空间60万吨产能规划正当时目前已扫除征地能耗指标的障碍加足马力开工建设建成后产能利润将有较大幅度提升体现出较显著的成长性3行业磨底静待量价双击31价格已至底部产能投放趋缓2021年玻璃纤维的高价格催生了产能大规模投放2022年行业供需出现错配价格快速下行从图17可以看出当前粗纱价格已至历史底部电子纱价格亦如此请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究长海股份30019612图172400号缠绕直接纱均价元吨图18G75电子纱均价元吨650019000600017000550015000500013000450011000400090003500700012-0712-1113-0313-0714-0314-0714-1115-1116-0717-0317-0717-1118-1119-0319-0720-0320-0720-1121-0321-1122-0322-0723-0313-1115-0315-0716-0316-1118-0318-0719-1121-0722-1112-0913-0513-0914-0514-0915-0515-0916-0517-0117-0518-0118-0519-0119-0520-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0114-0115-0116-0116-0917-0918-0919-0913-01资料来源卓创资讯海通证券研究所资料来源卓创资讯海通证券研究所由于价格在底部区域震荡行业产能投放冲动明显放缓从图19图20可以看出在产产能同比增速显著下行甚至环比有一定收缩行业开启自发供需调整图19我国粗纱在产产能万吨图20我国电子纱在产产能万吨7003012040在产产能万吨左轴同比增速右轴在产产能万吨左轴同比增速右轴2560010030205008020154001060103005400200020-10100-50-100-2016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0116-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1016-0116-0716-1017-0117-0717-1018-0118-0718-1019-0119-0719-1020-0120-0720-1021-0121-0721-1022-0122-0722-1023-0117-0418-0419-0420-0421-0422-0416-04资料来源卓创资讯海通证券研究所资料来源卓创资讯海通证券研究所32新能源是拉动玻纤需求重要引擎风光发电需求快速增长的趋势已然形成新能源发展方兴未艾我们预计风电新增装机量未来3年仍有较好的增长再考虑到存量更换需求我们认为未来3年风电用玻璃纤维每年增量会超过10万吨其中由于2022年基数较低预计2023年风电玻纤需求增量同比超过20万吨图21风电纱需求测算万吨请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究长海股份30019613120100806040200201520162017201820192020202120222023E2024E2025E资料来源Wind海通证券研究所新能源单车玻纤用量高于传统燃油车随着新能源车渗透率不断提升玻璃纤维整体的单车用量亦跟随提升叠加经济复苏背景下汽车消费的温和增长我们预计玻纤在汽车中的用量在未来3年温和增长我们测算每年增量超过10万吨图22汽车热塑纱需求测算万吨160140120100806040200201520162017201820192020202120222023E2024E2025E资料来源Wind海通证券研究所鉴于美联储仍在着重控制通胀我们预计海外需求2023年或有一定压力考虑到2022年基数较高我们预计2023年净出口有一定幅度下滑2024-2025年恢复增长图23我国玻纤纱及制品净出口万吨请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究长海股份30019614200180160140120100806040200201520162017201820192020202120222023E2024E2025E资料来源中国巨石2021年报卓创资讯海通证券研究所综上我们认为当前行业价格触底已有较长时间供给端投放节奏明显放缓随着经济回暖叠加新能源汽车用热塑纱等拉动供需错配将得到缓解届时库存有拐头向下的可能公司60万吨产能1期投产或将受益于景气回暖实现量价双击请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究长海股份300196154盈利预测及投资建议盈利预测假设玻纤业务2022-2024年收入保持较快增长2023增长偏慢且毛利率偏低均考虑到当前玻纤价格在低位2024年收入增速及毛利率恢复化工业务2022-2024年保持10的中低速增长毛利率低位稳定在17表2分项收支预测202020212022E2023E2024E玻纤纱和制品收入万元133143172245223919268703376184yoy-3352937300020004000毛利率31134085400036004000化工类收入万元6103068228750508255590811yoy-16101179100010001000毛利率22951712170017001700资料来源公司年报2020-2021海通证券研究所维持优于大市评级以吨盈利为指标的公司竞争力不输于龙头企业内功扎实60万吨产能规划迈过征地能耗指标两道门槛已经进入加速建设期建成后较27万吨产能大幅提升向百万吨产能进发短期玻纤行业景气度已然见底供给投放得到遏制随着经济回暖叠加风电新能源车拉动有望见到供需平衡拐点我们预计公司20222024年公司归母净利润分别为811620956亿元对应EPS分别约198152234元股我们给予公司2023年PE1518倍合理价值区间22802736元对应2023年PB206-247倍且公司负债率较低维持优于大市评级表3A股同类可比上市公司估值收盘价元EPS元股一致预期PE倍PB倍代码简称202331620212022E2023E20212022E2023E2023E600176SH中国巨石144415116116396908818002080SZ中材科技216220119020910811410319605006SH山东玻纤862091085094951019116平均值991029418资料来源Wind海通证券研究所注可比公司盈利预测采用Wind一致预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究长海股份300196165风险提示1原油价格大幅上涨油价高低决定了公司化工类原材料价格的高低如果油价大涨公司很难完全将成本转嫁到下游公司毛利率将下降2其他企业大规模扩张短切毡薄毡的产能公司在短切毡和湿法薄毡中市占率已经较高且这两个行业空间并不是很大如果有较多新增产能投放公司主业盈利能力将受到较大的影响请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究长海股份30019617财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标2021A2022E2023E2024E利润表百万元2021A2022E2023E2024E每股指标元营业总收入2506309436204779每股收益140198152233营业成本1661204624863093每股净资产855100411071267毛利率337339313353每股经营现金流146122278215营业税金及附加16222533每股股利015049049073营业税金率06070707价值评估倍营业费用597183110PE11267951040677营业费用率24232323PB184157142124管理费用90111130172PS2572081781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