国产密封件领军者商业模式多元，盈利能力相对突出：
　　唯万密封是国内最早推出从密封材料到生产工艺及产品设计均自主研发的液压气动密封件产品的公司，下游涉及工程机械、煤机、农机、工控自动化四大领域。在客户多元化需求以及进口件仍占据市场主导地位的行业背景下，公司在2008年成立之初确立了自主研发、定制合作的发展道路，采取“自制+定制外采+外购”的复合商业模式。目前公司已形成近2.3万种密封件、7000余种密封包，产品种类合计超过3万种。2017-2021年，营收CAGR为40.47%，归母净利润CAGR为30.85%，2021年毛、净利率分别为35.7%、14.5%，在行业需求下行、原材料价格上涨背景下，盈利水平有所承压，但伴随国产替代进程，自制件比例提升，2022年前三季度，毛、净利率回升至39%、16%，盈利能力已进入修复阶段。
　　小密封大作用，逾百亿工程机械应用市场具备国产替代空间：
　　液压气动密封件种类繁多，在工程机械应用中以聚氨酯改性技术及配套生产工艺技术为主流，根据测算其在整机成本中价值量占比仅1.5%，但却是提高整机、液压系统寿命，降低故障率的关键部件。2021年，工程机械行业贡献唯万密封总营收的76%，我们粗略估算中国市场整个工程机械行业密封件需求约为105亿元，若单看挖机，其前装、后装市场需求空间合计约为61.23亿元。按唯万密封2021年核心技术产品（自制+定制外采）收入2.6亿元粗略估计，公司在工程机械行业市场份额仅约2.5%。中国本土工程机械制造属于优势产业，在整机厂出于成本优化、供应链安全等因素的考量下，液压密封件国产替代趋势已现，公司具备较大长期成长空间。
　　打好材料、应用技术基础，协同式定制研发或为国产替代关键：
　　密封件高端市场的核心竞争要素在于品牌认可度、材料研发能力、应用技术，海外龙头NOK、派克汉尼汾品牌历史悠久，通过立足本土优势产业（日本NOK-工程机械；美国派克-航空航天），最终走向多领域全球化扩张之路。我们认为唯万密封具备国产替代的能力和机会，系①客户资源优质且丰富：公司是工程机械、煤机、农机领域多家龙头企业第一大密封件供应商，2021年全球工程机械50强榜单中，10家上榜中国企业有8家是公司客户，新产品验证测试机会多；②材料研发体系完善：搭建了包含MDI、PPDI、TODI等不同种类聚氨酯基材的材料研发平台，配合仿真/测试技术，有能力实现有针对性的产品开发与迭代；③应用端技术持续积累：在产品研发、销售过程中不断深化应用技术的积累，公司掌握多项工程机械领域密封系统应用技术，涉及高端产品包括挖掘机、泵车、破碎锤等。未来，在本土优势加持下，公司紧贴下游客户做“协同式”研发配套，满足客户在产品迭代过程中越来越强的定制化需求，一方面帮助客户增强产品性能、缩短研发周期，另一方面，加快密封件前装国产化率提升，为切入规模更为可观的后装市场做好准备，最终实现双赢。
　　投资建议：
　　短期来看，当前工程机械行业处于下行筑底阶段，波动有望收敛；长期来看，伴随未来行业迈入复苏，上游密封件行业迎来国产替代机遇，龙头公司有望获得α和β的双重加持，具备较强成长空间和弹性。我们预计公司2022-2024年的营收分别为3.63、4.51、6.08亿元，对应增速分别为-11.37%、23.89%、34.83%；归母净利润分别为0.57、0.77、1.05亿元，对应增速分别为-5.0%、35.2%、37.1%，对应PE分别为57、42、31X。。首次覆盖，给予“买入-A”评级，6个月目标价32元，对应2023年估值50X。
　　风险提示：核心技术人才流失导致市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、进口替代不及预期风险、募投项目进度不及预期风险、工程机械行业需求下行风险、假设及测算不及预期。

研究报告全文：2023年03月16日公司深度分析唯万密封301161SZ证券研究报告国产密封件领军者进口替代促成长其他专用机械投资评级买入-A国产密封件领军者商业模式多元盈利能力相对突出首次评级唯万密封是国内最早推出从密封材料到生产工艺及产品设计均自主6个月目标价32元研发的液压气动密封件产品的公司下游涉及工程机械煤机农机股价2023-03-152679元工控自动化四大领域在客户多元化需求以及进口件仍占据市场主导地位的行业背景下公司在2008年成立之初确立了自主研发定制交易数据合作的发展道路采取自制定制外采外购的复合商业模式总市值百万元321480目前公司已形成近23万种密封件7000余种密封包产品种类合计流通市值百万元75062超过3万种2017-2021年营收CAGR为4047归母净利润CAGR总股本百万股12000为30852021年毛净利率分别为357145在行业需求下流通股本百万股280212个月价格区间17523229元行原材料价格上涨背景下盈利水平有所承压但伴随国产替代进程自制件比例提升2022年前三季度毛净利率回升至39股价表现16盈利能力已进入修复阶段唯万密封沪深30012小密封大作用逾百亿工程机械应用市场具备国产替代空间2液压气动密封件种类繁多在工程机械应用中以聚氨酯改性技术及配-8-18套生产工艺技术为主流根据测算其在整机成本中价值量占比仅-2815但却是提高整机液压系统寿命降低故障率的关键部件2021-382022-092022-112023-012023-02年工程机械行业贡献唯万密封总营收的76我们粗略估算中国市资料来源Wind资讯场整个工程机械行业密封件需求约为105亿元若单看挖机其前装升幅1M3M12M后装市场需求空间合计约为6123亿元按唯万密封2021年核心技术相对收益-6484产品自制定制外采收入26亿元粗略估计公司在工程机械行绝对收益-9793业市场份额仅约25中国本土工程机械制造属于优势产业在整郭倩倩分析师机厂出于成本优化供应链安全等因素的考量下液压密封件国产替SAC执业证书编号S1450521120004guoqqessencecomcn代趋势已现公司具备较大长期成长空间相关报告打好材料应用技术基础协同式定制研发或为国产替代关键密封件高端市场的核心竞争要素在于品牌认可度材料研发能力应用技术海外龙头NOK派克汉尼汾品牌历史悠久通过立足本土优势产业日本NOK-工程机械美国派克-航空航天最终走向多领域全球化扩张之路我们认为唯万密封具备国产替代的能力和机会系客户资源优质且丰富公司是工程机械煤机农机领域多家龙头企业第一大密封件供应商2021年全球工程机械50强榜单中10家上榜中国企业有8家是公司客户新产品验证测试机会多材料研发体系完善搭建了包含MDIPPDITODI等不同种类聚氨酯基材的材料研发平台配合仿真测试技术有能力实现有针对本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司深度分析唯万密封性的产品开发与迭代应用端技术持续积累在产品研发销售过程中不断深化应用技术的积累公司掌握多项工程机械领域密封系统应用技术涉及高端产品包括挖掘机泵车破碎锤等未来在本土优势加持下公司紧贴下游客户做协同式研发配套满足客户在产品迭代过程中越来越强的定制化需求一方面帮助客户增强产品性能缩短研发周期另一方面加快密封件前装国产化率提升为切入规模更为可观的后装市场做好准备最终实现双赢投资建议短期来看当前工程机械行业处于下行筑底阶段波动有望收敛长期来看伴随未来行业迈入复苏上游密封件行业迎来国产替代机遇龙头公司有望获得和的双重加持具备较强成长空间和弹性我们预计公司2022-2024年的营收分别为363451608亿元对应增速分别为-113723893483归母净利润分别为057077105亿元对应增速分别为-50352371对应PE分别为574231X首次覆盖给予买入-A评级6个月目标价32元对应2023年估值50X风险提示核心技术人才流失导致市场竞争加剧风险原材料价格波动风险进口替代不及预期风险募投项目进度不及预期风险工程机械行业需求下行风险假设及测算不及预期TableFinance1百万元2020A2021A2022E2023E2024E主营收入40504107364045096080净利润7695965677661050每股收益元064050047064087每股净资产元266315772836923盈利和估值2020A2021A2022E2023E2024E市盈率倍418539567420306市净率倍10185353229净利润率190145156170173净资产收益率241158617695股息收益率0000000000ROIC302162129198124数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司深度分析唯万密封内容目录1国产液压密封件领军企业开启国产替代进程611公司介绍以自主研发定制合作为主要发展模式逐步推进国产替代612主营业务工程机械领域贡献主要收入多元商业模式满足下游复杂需求813财务分析工程机械下行期公司底部蓄力盈利能力具备向上弹性1114募投项目产能扩张加速奠定可持续成长基础132中国密封件百亿级市场紧贴下游做开发打开进口替代空间1421小零件大作用密封件对机械设备降低故障率至关重要1422需求端工程机械行业下行阶段波动收敛对应百亿级液压密封件市场1623供给侧密封件高端市场壁垒高协同式配套研发或为国产替代关键1924海外对标对标NOK与派克汉尼汾从工程机械国产替代开启多领域扩张21241NOK以油封起家专注上游零部件供应目前重点拓展电动汽车领域22242派克汉尼汾一体化平台型巨头始于航空目前致力清洁能源技术24243小结短期立足本土工程机械市场远期密封件龙头有望实现国际化多领域发展263建立材料端应用端技术体系凭定制化协同形成正反馈循环2731应用端应用技术持续积累加强定制化能力有利于增强客户粘性2832客户端公司客户资源丰富且优质有望获得更多新产品验证机会2933材料端自建人员技术测试平台的研发体系形成多种材料体系技术储备2934挖机领域突破或成为增长新动力逐步开启高端市场国产替代324投资建议355风险提示36图表目录图1公司2008年成立2018年以来进入产能扩张的加速发展阶段6图2公司股权结构截至公司2022年三季报7图3公司主要产品形式9图4液压密封件和密封包营收占比接近809图5工程机械业务贡献主要收入9图6公司自制件和外购件业务收入万元10图7公司各类型自制件毛利率明显高于外购件10图8公司产销决策流程10图9公司2017-2021年营收CAGR404711图10公司2017-2021年归母净利润CAGR308511图11公司盈利能力情况11图12公司期间费用率情况11图13公司归母净利润对比经营性净现金流12图14公司上市融资前资产结构情况12图15公司应收款项在流动资产中占比较高12图16公司存货中库存商品占比持续提高12图172019-2021年唯万密封件产能情况13图182019-2021年唯万密封件液压密封包产销情况13图19唯万主营的密封件产品处于产业链中游位置14图20密封件产品材料种类15本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司深度分析唯万密封图21液压气动密封件具体应用场景15图222021年中国工程机械行业营收规模达到9065亿元17图23全球工程机械销售额占比变化21图24国内市场挖掘机主要企业市占率变化对比21图25全球工程机械销售量变化台21图26NOK业务及产品体系财务数据为2022FY即2021M3-2022M322图27NOK2022FY营收608亿美元净利润23亿美元23图28NOK毛利率与净利率Non-GAAP23图29NOK细分业务收入百万美元23图30NOK密封产品收入增速23图31恩福中国及两大投资方发展历程23图32派克汉尼汾百年发展史24图33派克汉尼汾集团业务布局密封件业务集中于其下辖的工业材料集团25图34派克汉尼汾明星产品25图35派克汉尼汾营收净利润情况百万美元26图36派克汉尼汾盈利能力情况Non-GAAP26图37派克汉尼汾细分业务收入占比26图38派克汉尼汾细分业务占比26图392021年全球工程机械制造商榜单TOP1027图40基于材料应用技术体系公司贴近下游做定制化开发形成正反馈循环27图41唯万密封核心材料技术形成过程30图42唯万密封已经建立了多维度的研发体系31图43公司研发费用百万元32图44公司营业成本细分占比34表1公司主要管理人员简介7表2公司两大持股平台-上海方谊的出资份额8表3公司两大持股平台-上海临都的出资份额8表4公司2022年IPO募投项目单位百万元13表52022年月度挖机行业出口及内销表现16表62023年挖机行业销量预期分情景讨论17表7我国挖掘机密封件2022年市场空间大致测算18表8唯万密封的主要国际竞争对手19表9密封各材料体系的特点20表10公司主要密封系统应用技术28表11密封包产品主要设计维度28表12公司各应用领域定制化产品29表13公司主要客户及公司所处地位29表14公司MDIPPDI材料体系建立及重点时间节点30表15公司自制件材料和生产的核心技术31表16公司正在从事的研发项目截至招股书发布日32表17公司自制件在挖掘机破碎锤的试验认证进展截至招股书发布日33表18公司主营业务收入按细分领域拆分33表19唯万密封收入拆分及预测36本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司深度分析唯万密封本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页5公司深度分析唯万密封1国产液压密封件领军企业开启国产替代进程11公司介绍以自主研发定制合作为主要发展模式逐步推进国产替代创始人以密封件进口贸易起家2008年涉足制造确认了自主研发定制合作的主要发展道路2004年公司主要创始人董静薛玉强设立万友动力取得了斯凯孚工业密封产品在国内的经销商资格从事进口密封件在国内的贸易业务2008年公司前身唯万有限成立是国内最早推出从密封材料到生产工艺及产品设计均自主研发的液压气动密封件产品的公司2009年通过与进口品牌建立定制生产的合作模式合力开拓国内市场2011年之后伴随公司密封材料体系逐渐成熟公司产品在农机煤机工程机械领域陆续实现规模化应用2017年9月唯万有限收购万友动力相关密封件贸易业务与斯凯孚TECHNO-PARTS派克汉尼汾德国代理商建立采购合作关系2018年子公司嘉善唯万成立产能持续扩张2020年6月唯万有限完成股份制改革2022年9月于深交所上市发展至今公司自制产品围绕聚氨酯材料体系已具备对定制进口密封件产品的一定替代能力考虑到当前自制件产能下游客户多元化材料产品需求进口件仍占据优势地位尤其是工程机械领域等因素公司一直延续使用自制定制外购模式后续将逐步实现自制件替代图1公司2008年成立2018年以来进入产能扩张的加速发展阶段资料来源公司官网安信证券研究中心公司股权结构稳定实控人及一致行动人共计持股超50公司董事长总经理董静先生是公司创始人实际控制人直接持股占比3533其一致行动人薛玉强先生担任公司董事副总经理销售总监直接持股占比1223是公司第二大股东上海临都上海方谊为公司高管核心人员持股平台公司实控人及一致行动人直接间接持股占比合计约为517其他前十大股东均为外部机构或自然人股东均为唯万有限发展过程中加入为公司发展提供资金支持不参与公司经营管理本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页6公司深度分析唯万密封图2公司股权结构截至公司2022年三季报资料来源公司公告安信证券研究中心实控人具有国际视野核心团队合作时间超10年董事长曾在国外行业巨头派克汉尼汾工作多年对国外先进生产管理产业发展理念具备一定了解副总薛玉强曾任职上海嘉诺派克汉尼汾国内代理商并与董事长共同创业于2004年成立万友动力于2008年设立唯万有限合作至今重要高管与核心人员多来自万友动力团队建设稳定且通过上海临都上海方谊实现持股公司管理与激励制度建设较为完善符合公司长期经营发展利益表1公司主要管理人员简介姓名职务入职时间履历1971年生硕士研究生学历1996-1998年任美国西北航空公司客户服务部职员1998-2003年历任派克汉尼汾欧洲管培生液压系统相关密封件产品上海市场经理销售经理2003-2004年任亚星奔董静董事长总经理2008驰汽车有限公司总裁助理2004年参与设立上海万友动力科技有限公司并于2015-2020年任万友动力执行董事兼总经理2008年参与设立唯万有限2012年至今任公司董事长兼总经理1977年生本科学历1998-2004年历任常州市牵引机电厂技术员上海嘉诺液压技术有限公司市场董事副总经薛玉强2008经理2004年参与设立上海万友动力并历任万友动力销售经理万友动力监事2008年参与设立唯万理销售总监有限2009-2020年任唯万有限销售总监2020年至今任公司董事副总经理销售总监1977年生机械电子工程硕士曾任重庆长江涂装机械厂生产工艺员LynchFluidControlsInc市董事副总经刘兆平2009场经理2004-2008年任万友动力物流经理2009-2011年任公司营运经理2012年4月至2020年6月理营运总监任公司营运经理监事会主席2020年7月至今任公司董事副总经理营运总监1973年生本科学历2001-2012年历任上海萨理德投资管理咨询项目经理财务经理上海通用重工副总经理财务陈仲华2012集团财务经理万友动力财务经理2012年5月至2020年6月任唯万有限财务经理2020年7月至今总监任公司副总经理财务总监1986年生本科学历2012-2019年任南京我乐家居股份有限公司销售部大区经理2019-2020年任浙刘正山董事会秘书2020江帅丰电器股份有限公司销售部营销副总经理2020年7月至今任公司董事会秘书监事会主席生1978年生本科学历2004-2008年任万友动力仓库主管2009-2014年任公司生产经理2014-2016章荣龙2009产经理年任公司质量经理2016至今任公司生产经理2020年至今任公司监事会主席1981年生本科学历具有中级质量工程师职称2004年7月至2007年9月任上海轻良造纸机械有限仲建雨监事技术经理2009公司设计组长2007年10月至2008年12月任万友动力销售工程师2009年1月至今任公司技术经理2020年7月至今任公司监事资料来源公司招股书安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页7公司深度分析唯万密封表2公司两大持股平台-上海方谊的出资份额序号合伙人姓名合伙人类型出资额万元出资比例当前职务1董静普通合伙人100007董事长总经理2刘兆平有限合伙人12000888副总经理董事营运总监3陈仲华有限合伙人12000888副总经理财务总监4章荣龙有限合伙人1000074监事会主席生产经理5赵旭有限合伙人1000074-6仲建雨有限合伙人1000074监事技术经理7乔飞有限合伙人1000074-8李杰有限合伙人8000592-9王彬有限合伙人8000592职工代表监事人事行政经理10向进有限合伙人8000592-11尹红灯有限合伙人8000592-12贺仲武有限合伙人7000518-13李玲有限合伙人500037-14林晓永有限合伙人500037-15张连敬有限合伙人500037-16曾敏有限合伙人500037-17王微有限合伙人4000296-18林丽清有限合伙人4000296-19庞婕婕有限合伙人3000222-20石海有限合伙人1000074-合计13510010000资料来源公司招股书安信证券研究中心注数据截至公司上市日期表3公司两大持股平台-上海临都的出资份额序号合伙人姓名合伙人类型出资额万元出资比例当前职务1董静普通合伙人100017董事长总经理2薛玉强有限合伙人569009483董事副总经理销售总监3刘兆平有限合伙人3000500董事副总经理营运总监合计6000010000资料来源公司招股书安信证券研究中心注数据截至公司上市日期12主营业务工程机械领域贡献主要收入多元商业模式满足下游复杂需求液压密封件密封包为公司主要产品形式分别对应标准品和定制化解决方案公司立足于材料研发提供液压与气动密封产品和密封系统解决方案主要产品类型包括密封件和密封包其中液压密封类贡献公司总营收的78是公司的核心业务收入来源各类密封件包含主密封件和辅助密封件用于实现液压油缸和气缸等设备密封系统的密封功能如防止内部介质泄露外部灰尘雨霜进入防止不同部件在运动过程中直接摩擦接触等2021年液压密封件收入175亿元占比4264密封包产品针对特定设备型号进行专门设计的定制化密封产品通常在主机厂设备研发设计研发阶段即开始介入用于满足设备整套密封系统的密封功能需求2021年液压密封包收入149亿元占比3623本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页8公司深度分析唯万密封图3公司主要产品形式资料来源公司公告安信证券研究中心按应用领域来看工程机械贡献收入比重超过75公司产品覆盖工程机械煤炭机械农用机械和工业自动化四大领域2021年分别贡献收入为314070018006亿元占比分别为7681724515图4液压密封件和密封包营收占比接近80图5工程机械业务贡献主要收入液压密封件液压密封包其他密封件非密封产品其他业务工程机械煤矿机械农用机械工业自动化100100178817631706808032982982603926355338603623604329404078847724763760806658446742642034084069413520002017201820192020202120172018201920202021资料来源公司招股书安信证券研究中心资料来源公司招股书安信证券研究中心按商业模式来分公司核心技术产品贡献收入占比超过60从商业模式角度看公司主营业务可分为自制件外购定制件外购标准件2021年分别实现190065153亿元分别占比463315803726其中能够核算为公司核心技术产品的包括自制件系公司自主设计生产的产品由公司采购预聚体管料等原材料经过了注塑或车削的生产加工过程形成密封件产品附加价值相对高外购定制件由公司参与设计研发由于材料体系客户指定等因素交由专门供应商定制化生产外购标准件不属于公司核心技术产品系公司未参与设计研发属于根据客户需求直接采购的配套产品或代理销售产品2019-2021年核心技术产品收入贡献分别为218272255亿元在主营业务收入中占比758674625系公司主要客户之一徐工计划加快零部件国产化开始深化与公司的合作但在完全国产化替代之前由唯万代理采购日本品牌密封件因此导致公司外购件大幅增加从毛利率水平来看自制件毛利率一般在40以上普遍高于外购件预计未本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页9公司深度分析唯万密封来随着公司自制件在下游主机厂的不断验证和产能扩张有望逐渐替代外购产品并带动盈利能力进一步提高图6公司自制件和外购件业务收入万元图7公司各类型自制件毛利率明显高于外购件自制件外购定制件外购标准件20192020202150000600051614730400005000428037134000300003013300630002000020001000100000000自制件外购件自制件外购件自制件外购件2018201920202021液压密封件自制密封包其他密封件资料来源公司招股书安信证券研究中心资料来源公司招股书安信证券研究中心自制件外购定制件外购标准件的复合商业模式更利于公司应对下游主机厂的多元需求由于密封件工作环境复杂材料尺寸结构规格众多通常单一密封件供应商产品体系难以实现完整覆盖下游设备所需品类及型号且密封件整体价值量在整机成本中占比较低主机厂直接管理密封件供应链性价比较低因此客观上形成了系统解决方案式定制化采购加工的模式根据公司招股书唯万通过自制件外购定制件外购标准件模式已形成近23万种不同功能材料型号规格的密封件产品体系除去直接以密封件散件的形式面向客户销售之外公司通过密封系统设计密封件选型搭配将密封件散件组件成密封包形式对外销售密封包产品型号多达7000余种可充分满足下游复杂需求图8公司产销决策流程资料来源公司招股书安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页10公司深度分析唯万密封13财务分析工程机械下行期公司底部蓄力盈利能力具备向上弹性受工程机械行业下行周期影响较大2022年收入端降幅逐步收窄利润端Q3已率先回正受益于公司产品在下游市场的认可度不断提高公司2017-2021年营收归母净利润CAGR分别为为40473085其中2018年公司收购万友动力贸易业务业务规模扩张显著2021年工程机械行业进入调整阶段收入归母净利润增速分别为139-2245大宗价格上涨叠加主机厂加大对供应链议价力度利润端承压相对显著2022年前三季度实现收入268亿元同比-170归母净利润043亿元同比-535单三季度实现收入081亿元同比-231归母净利润013亿元同比791收入端收到上半年疫情冲击采购生产受到一定影响单三季度降幅已现收窄趋势利润端得益于成本压力的环节单三季度已率先回正图9公司2017-2021年营收CAGR4047图10公司2017-2021年归母净利润CAGR3085营业收入百万元yoy归母净利润百万元yoy450405044106814090769014040012080120350289341007059641002680360803002445380450447214336250605060200404040150105482030203420100020050-2010-200-400-40资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心公司整体盈利能力较强且相对稳定1产品属性及定价机制决定了高毛利2017-2022年前三季度毛利率分别为469244063953385535713933毛利率的波动主要系销售结构的影响一方面工程机械领域业务规模持续扩大占比提升其毛利率略低于煤机液压支架另一方面由于外购件占比的提升包括折价销售万友长库龄存货徐工合作深化增加外采件销售等但从2022年前三季度毛利率表现来看自制件出货占比的提升已经推动了毛利率的回升毛利率虽有波动但仍基本维持较高水平是公司产品属性及定价机制决定的即下游价值量占比低产品品类繁多功能性突出高端市场主流以外资品牌为主定价较高2净利率表现相对稳定公司费用控制得当2017-2022年前三季度净利率分别为1929184216211899145216182017-2021年期间费用率降低269pct其中销售费用率明显降低约412pct管理研发财务费用率略有上升其中管理费用率常有波动系疫情期间员工薪酬各类费用支出波动导致整体看费用控制取得较好成果图11公司盈利能力情况图12公司期间费用率情况销售费用率管理费用率销售净利率销售毛利率研发费用率财务费用率46924406503953393312385535714010830192918421899616211452161820410200资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页11公司深度分析唯万密封公司净现比水平较低2021年后回升到03左右回款有所好转从规模上看应收票据及应收账款2019-2021年分别为209314279亿元占流动资产比重为388418324占比相对稳定从账龄上看公司1年账龄以内应收账款占比在90以上相对健康从逾期率来看历年应收账款逾期1年以上的占比不到5逾期1年以内的在40上下主要系公司客户相对集中以大型主机厂为主客户付款审批流程较长及下游回款周期较长所致但客户信用较好资金实力较强实际坏账金额往往较低公司整体资产质量较好流动资产中存货规模持续增长2019-2021年分别为071080129亿元且其中库存商品占比提升公司采取计划生产为主结合按单生产模式前装市场主机厂客户对供应商响应能力要求较高且后装市场也对供应商有备货要求因此持续生产库存准备相对必要库存商品规模提升系公司在固定资产投资扩张产能阶段恰逢工程机械下行周期导致一定库存压力但2022年存货管理取得一定成效前三季度为124亿元固定资产投资短期并未体现出较好的投资回报但中长期盈利水平具备较强向上弹性资产结构方面流动资产2017-2021年资产占比分别为9279328928437612019年以来占比降低非流动资产显著增长系固定资产和在建工程增加公司业务规模扩张阶段进行的必要的固定资产投资其中2019-2021年固定资产为016021121亿元在建工程为010044006亿元合计为026065127亿元从ROEROA水平来看看2019-2021年ROE分别为207265171ROA分别为169200127我们认为在工程机械行业下行阶段公司积极逆势投资布局高端产能未来伴随着公司产品在下游主机厂高端机型验证的持续突破业绩增长及盈利向上的弹性较强图13公司归母净利润对比经营性净现金流图14公司上市融资前资产结构情况归母净利润经营活动产生的现金流量净额百万元货币资金应收票据700应收账款存货100其他流动资产非流动资产合计600806050040040203000200-20100-400201720182019202020212022H1资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心图15公司应收款项在流动资产中占比较高图16公司存货中库存商品占比持续提高万元百万元应收账款应收票据存货金额库存商品占比400应收款项占流动资产比重75160008990314331400088299467030027853120008486100008420907652001731780008082606000801011740007810055200076074050201920202021201720182019202020212022H1资料来源Wind安信证券研究中心资料来源Wind安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页12公司深度分析唯万密封14募投项目产能扩张加速奠定可持续成长基础产能利用率产销率维持高位国产替代市场拓展需要产能扩张支撑2021年公司密封件产能为3725万件产能利用率多年位于95以上液压密封件销量则达到54289万件包含外购件产销率100左右唯万看好未来新基建的发展推动工程机械煤矿机械等行业持续发展有望带动带动液压气动密封件等与之相关配套的前装需求增长且由于工程机械煤矿机械等设备保有量较大售后市场容量相对更为广阔公司产能相对紧张扩产具有必要性图172019-2021年唯万密封件产能情况图182019-2021年唯万密封件液压密封包产销情况密封件产能万件密封件产能利用率密封件销量万件液压密封包销量万件372488400035238110000密封件产销率液压密封包产销率35009900600054289120003000271932990698005000452251000025009700976940003225880002000960030006000150095002000400010009500940010002000500930061121069713248092000000201920202021201920202021资料来源公司招股书安信证券研究中心资料来源公司招股书安信证券研究中心超50募集资金投向新建产能从IPO募投项目来看其中新增产能新建年产8000万件套高性能密封件项目达产后将新增工程机械密封件年产能7703万件煤机密封件80万件气动密封件87万件农机密封件130万件新增产能智能化升级改造建设项目利用现有技术更新设备提高生产效率达产后可形成高性能密封件产品年产能2000万件其中活塞杆封导向环活塞封防尘圈中央回转各400万件以上两个项目合计投入募集资金251亿元占总募集资金投入的51新建产能提高公司订单响应交付能力有望驱动公司业务规模扩张加速2019年以来公司持续进行固定资产投资2019-2021年产能增长CAGR为172022年通过IPO进行产能的全面升级与新建预计2024年实现1亿件产能2021-2024年产能增长CAGR约39随着产能扩张的加速有助于公司加速市场开拓根据公司招股书年产8000万件套高性能密封件项目达产后预计将新增营业收入850亿元净利润135亿元智能化升级改造建设项目达产后预计新增营业收入186亿元利润总额052亿元根据2021年净利率水平推算净利润约027亿元两个项目达产后预计合计实现营收1036亿元净利润规模有望达到162亿元相比2021年收入利润规模分别扩张2527倍表4公司2022年IPO募投项目单位百万元序号项目名称总投资额原计划募资投资额调整后募资投资额建设期实施主体1新建年产8000万件套高性能密封件项目2442624426200002年嘉善唯万2密封技术研发中心建设项目8500850084002年嘉善唯万3智能化升级改造建设项目9247924751022年嘉善唯万4补充流动资金项目180001800015602--合计601726017249104--资料来源公司招股书安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页13公司深度分析唯万密封2中国密封件百亿级市场紧贴下游做开发打开进口替代空间21小零件大作用密封件对机械设备降低故障率至关重要密封件组成密封系统属于产业链中游环节密封件是机械设备的重要功能零部件可防止流体或固体微粒从相邻结合面间泄露以及防止灰尘水分等外界杂质侵入机械内部零部件密封件处于产业链中游上游为热塑性聚氨酯弹性体TPU及浇注型聚氨酯弹性体CPU丁腈橡胶NBR聚甲醛POM聚四氟乙烯PTFE等材料的生产经注塑车削等生产工艺后形成公司密封件产品直接应用于液压油缸气缸轴承履带等设备的密封系统液压气动设备为工程机械煤矿机械工业自动化等产业链终端行业产品的核心部件经装配后形成产业链下游终端产品图19唯万主营的密封件产品处于产业链中游位置资料来源公司招股书安信证券研究中心注红框内为公司相关主要产品材料应用领域从材料端来看密封件材料应用多样化唯万主要聚焦塑料密封中聚氨酯大类应用于液压气动密封系统中的核心部件密封件材料按材料可分为金属密封橡塑密封等液压气动密封件通常用于高温高压等极端环境对密封件耐温性耐压性耐磨性要求较高通常以以橡塑材料为主而且中聚氨酯高分子材料以良好耐压性耐磨性耐老化性耐介质性等特点应用于密封系统核心部件聚氨酯在合成过程中根据不同的合成工艺及原材料配比形成聚氨酯弹性体是生产聚氨酯密封件的基础原材料公司主要通过自主研发生产聚氨酯材料密封件并对外采购其他材料密封件的方式构建公司产品体系从实现功能来看液压密封件对于工程机械等液压设备降低故障率至关重要液压密封件核心功能在于保证所应用的液压系统在对介质压缩过程中内部空间的密闭性防止出现介质泄露以工程机械为例公司产品主要应用于挖掘机泵车起重机装载机多级缸破碎锤等设备或系统其中挖机主要应用于斗杆油缸动臂油缸铲斗油缸推土油缸履带等部位通常每类液压油缸对应一套密封系统每套密封系统对应一个密封包方案据统计工程机械故障发生率中液压系统管孔泄漏约占3045远高于发动机故障甚至导致传动系统故障机械液压设备泄漏原因分析与处理方法探究-魏洪涛2018因此密封件对于液压设备正常安全运行至关重要本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页14公司深度分析唯万密封图20密封件产品材料种类资料来源公司招股书安信证券研究中心总结来看密封件属于典型的小零件大作用高端产品需求对外资品牌存在依赖液压气动密封件可以按照工作过程中的压力温度速度不同划分为高端低端应用市场其中低端应用主要集中在加工机床农机小型工程机械及辅助设备市场对密封件性能要求低产品技术含量低附加值低同质化严重行业集中度低高端应用主要集中在挖掘机起重机液压支架等中大型工程机械煤矿机械液压机具等市场长期为外资优势品牌所占据对于下游主机厂客户来说密封件采购成本占比虽低但对设备正常运行使用寿命等至关重要因此批量采购前需要经过长期的验证和测试十分重视密封件产品的质量而品牌和口碑往往也是产品质量的背书现阶段国内主机厂对外资品牌产品仍有一定程度的依赖图21液压气动密封件具体应用场景资料来源公司招股书安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页15公司深度分析唯万密封22需求端工程机械行业下行阶段波动收敛对应百亿级液压密封件市场2022年工程机械行业下行阶段内销波动较大出口发挥支撑作用以挖机为例根据中国工程机械工业协会2022年挖机累计销量244万台同比-233国内销量约146万台同比-437内销波动较大主要系全年房地产投资偏弱基建投资托底稳增长效应直至下半年才逐步显现多地疫情管控至开工受阻出口销售约99万台同比648出口占比403较2021年提升约21pct表52022年月度挖机行业出口及内销表现月份挖机出口台出口yoy出口占比挖机内销台内销yoy内销占比合计销量台yoy202166212970193274357-6380034278446202201732910504708282-48353115607-204202202743198530417052-30669624483-1352022031052973828426556-63671637085-531202204850255434716032-61065324534-473202205844564040912179-44859120624-242202206973458446911027-35053120761-10120220786897324849250-250516179393420220889805684979096-26350318076002022091052071049710667-2345032118755202210915144044611350-10055420501812022119282444392143982760823680158202212107186756356151-60136516869-2982022109310651418152040-446582261346-238资料来源中国工程机械工业协会安信证券研究中心展望2023年在内销波动收敛出口保持一定增长背景下行业整体有望个位数波动我们对内销出口进行分情景讨论核心假设假设分情景讨论2023年内销情况悲观中性谨慎乐观乐观对应内销增速-20-1505假设分情景讨论2023年出口情况参考2018-2022年出口复合增速632悲观中性谨慎乐观乐观对应出口增速20305060结果显示在双中性预期下出口30内销-15行业整体38在双悲观预期下出口20内销-20行业整体-32出口增速放缓内需市场有望持续受到政策催化一方面稳增长政策效应有望延续另一方面金融16条支持房地产市场平稳发展因此相比2022年2023年内销增速降幅有望显著收窄我们判断工程机械行业下行进入逐步筑底阶段从中长期角度看工程机械行业周期性受行业结构优化影响出口可能是本轮下行周期平滑波动更为关键的因素但是内销市场波动收敛对于工程机械上游液压密封件环节来说内销市场的企稳复苏对仍在寻求国产替代机会的国产供应商相对关键本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页16公司深度分析唯万密封表62023年挖机行业销量预期分情景讨论20222023E悲观中性谨慎乐观乐观情况一按2023年出口增长30中性预期下讨论内销分情景行业挖机销量台261346263805271400294183301778挖机销量同比增速-2380938126155挖机出口台109457142294出口增速600300出口占比419539524484472挖机内销台151889121511129106151889159483内销增速-446-200-1500050情况二按2023年内销增长-15中性预期下讨论出口分情景行业挖机销量台261346260454271400293291304237挖机销量同比增速-238-0338122164挖机出口台109457131348142294164186175131出口增速600200300500600出口占比419504484448432挖机内销台151889129106内销增速-446-150资料来源中国工程机械工业协会安信证券研究中心测算我们测算工程机械领域液压密封件市场规模约百亿元过程如下工程机械行业规模测算根据工程机械工业年鉴自2016年工程机械行业进入本轮复苏后我国工程机械行业总营收规模由2016年的4795亿元增长至2021年的9065亿元在行业当前相对成熟的发展阶段下为剔除周期性影响我们以过去近五年平均数进行工程机械行业市场规模测算2017-2021年平均工程机械行业总营收为6973亿元液压密封件在整机中的价值量占比我们以挖机为代表根据今日工程机械杂志文章液压元件及核心零部件行业分析报告挖掘机液压系统约占整机价值30进一步根据公司招股书密封件在整机液压设备中成本占比约5则密封件在整机中价值量占比约为15结合以上我们认为工程机械密封件市场规模大致为697315105亿元这是经我们粗略推算的结果未进行前装后装市场的拆分而根据公司公开的投资者关系记录显示后装市场约为前装市场空间的2-3倍图222021年中国工程机械行业营收规模达到9065亿元中国工程机械营业收入亿元yoy100009065307751800020668156265663596460005465517554031045704795400002000-100-2020112012201320142015201620172018201920202021资料来源中国工程机械工业协会安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页17公司深度分析唯万密封针对工程机械领域密封件的高端应用包括泵车主油缸挖机油缸挖机属具破碎锤等这其中市场规模较大是挖机也是唯万密封现阶段着力突破的方向经我们测算2022年国内挖机前装市场空间约96亿元后装市场约516亿元合计约612亿元核心假设如下单台挖机密封件价值量根据公司投资者关系记录公告公司目前覆盖的小挖密封件含油缸密封履带密封等单台价值量约2000元中挖约5000-6000元台大挖约7000-8000元台前装市场规模根据当年销量推算根据中国工程机械工业协会2022年挖机销量261万台根据2017-2021年内销分吨位平均占比推算2022年销售的吨位结构小中大挖销量占比分别为598926411370后装市场规模推算主要考虑密封件设备保有量更换频率两个因素设备保有量方面根据Off-HighwayResearch2021年中国市场挖机保有量约180万台吨位结构根据过去10年销量结构考虑挖机寿命周期2011-2021年推算小中大挖保有量占比分别为553318130更换频率方面密封件作为易损件需定期更换挖掘机一般每年检修一次累计工作时长达1000小时需进行液压滤芯件保养根据小松中国区挖机2018-2022年月度平均开工时长分别为12712211710592小时则参考液压滤芯件保养时间油缸主密封可能每8-11月需进行更换频率为15-11次年考虑到逐步减少的平均开工时长并从整机密封件价值量角度而非单纯的油缸密封其更换频率较高看我们保守按每年更换075次推算后装市场规模显著大于前装市场而在后装市场获得更大份额的前提是突破前装市场唯万的销售模式是直销为主经销为辅针对前装市场密封件制造厂商直接面向主机厂客户主要采取直销模式而经销模式主要针对极为分散的存量设备售后维修更换市场从唯万按销售方式分的收入构成来看2021年直销经销的收入占比分别为87341266可见公司目前并未获得在规模更大的售后市场的持续性需求系终端用户在维护的过程中更倾向于更换主机原厂配件因此加快国产替代节奏是公司扩大业务规模的必然选择提升前装市场市占率能够自然带动后装市场销售表7我国挖掘机密封件2022年市场空间大致测算公式小挖中挖大挖2022年挖机销量万台15636893582021年挖机保有量万台995057172333约20005000-60007000-8000公司覆盖产品价值量元台取2000取5500取7500前装市场亿元313379268后装市场亿元075149323581313前装市场合计亿元960后装市场合计亿元5163挖机密封件市场规模总计亿元6123资料来源公司公告中国工程机械工业协会安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页18公司深度分析唯万密封23供给侧密封件高端市场壁垒高协同式配套研发或为国产替代关键国内密封件市场整体呈现两极分化格局国外厂商通过历史积累凭借材料品牌优势占据高端市场国内企业则于中低端市场激烈竞争密封件上游材料最早使用牛皮作为原材料后被天然橡胶等橡胶材料所取代20世纪80年代聚氨酯作为密封材料取得重大进展国外密封件厂家首先研发出新的聚氨酯密封件相比于橡胶材料聚氨酯材料的耐热性耐磨性及耐水解性较为均衡运用于机械设备可以显著降低设备故障率提高其寿命聚氨酯材料逐步开始取代橡胶密封材料从材料研发角度看目前国外领先企业如派克汉尼汾NOK正使用更为先进的PPDITODI材料体系我国聚氨酯材料起步相对较晚材料配方改性技术能力生产工艺等方面均与行业领先的跨国企业存在一定差距目前国内企业主要采用TDIMDI等材料应用于中低端市场而对于应用高端市场的PPDITODI材料研发能力较弱从品牌影响力角度看国外厂商发展历史悠久并于上世纪90年代即进入中国市场在国内品牌认可度高高端市场占据优势至今存在国内龙头主机厂指定国外品牌采购的情况国内密封行业由于起步晚整体技术水平长期落后于国外产品客户认可度较低长期于中低端市场竞争产品同质化严重竞争激烈在高端领域竞争力整体较弱参与者稀少表8唯万密封的主要国际竞争对手公司简要介绍市场优势主要代理商指定公司外购该品牌的客户指定公司外购产品派克汉尼汾美国跨国公司成立于1918年超过百年历史是美国财现已成为世界上最大的富500强企业为密封件专业生产和销售各种制行业国际龙头企业拥有上海嘉诺青岛金冷空调件液压气动和丰富独立的密封材料和贝特三一集团中联重科乔圣液活塞封活塞杆封防派克汉尼汾流体控制产品及元器件产品体系具有强大的产TECHNO-PARTS压尘圈的全球性公司主要产品研发能力其密封件产德等品包括液压及气动产品品技术市场竞争力等的动密封静密封和密均拥有明显优势封胶润滑脂测量锥测量带等附件是日本最早生产油封的企业世界最大的密封产品NOK株式会社成立于生产厂家之一NOK产品扬中华森北京东1939年主要产品包括在日本市占率70在其山机械技术有限三一集团徐工集团乔圣液活塞封活塞杆封防NOK株式会社液压密封系统密封件他国家占有50以上的市公司广州油封等压沃得集团尘圈油封O型圈机械密场拥有强大的技术实力国内贸易商封等在世界密封行业的技术研究始终保持领先地位资料来源公司招股书安信证券研究中心我们认为品牌认可度材料研发能力应用技术是密封件高端市场的核心竞争要素也是实现国产替代的基础主要体现在1密封件是小零件大作用主机厂供应链管理成本较高品牌认可度和信任关系是通过质量保证长期合作逐步建立的密封件产品种类繁多不同工况不同应用场景的下游产品均需要不同的密封件产品组合且需要长期产品验证同时密封件价值量虽低但对下游设备的安全运行寿命至关重要因此下游主机厂供应链管理性价比较低品牌供应商粘性较高2材料研发能力是密封产品制造的基础与材料配方材料生产工艺具有高度相关性而其中材料配方是差异化核心密封件应用工况复杂针对不同的运行介质压力温度条件需要不同性能的密封件产品与之匹配产品的丰富程度反应密封厂商对市场需求的适应能力全球领先的密封件厂商如NOK派克汉尼汾特瑞堡等均通过聚氨酯材料改性技术研发聚氨酯密封材料体系并主要通过注塑工艺生产密封件因此密封件技术路线在全球范围内具有相似性即聚氨酯改性技术及配套生产工艺技术但是材料配方具有显著差异化配方直接影响到密封材料的物理特性不同的配方配比以及氧化剂自润滑剂等其他小料的添加将形成性能各异的密封材料全球范围内密封件制造厂商主要通过聚氨酯改性技术本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页19公司深度分析唯万密封在原有的材料体系中不断创新形成适用于不同应用工况的聚氨酯密封材料属于密封件厂商核心机密且难以通过反向研究突破3密封件研发生产需匹配下游需求因此密封件制造商对于应用技术的掌握同样关键涉及下游产品生命周期多个阶段密封应用技术涉及客户需求分析性能数据采集密封材料体系密封系统设计产品选型验证评估失效分析等多个方面密封件作为下游关键功能零部件易损耗的产品属性导致下游主机厂不仅在新产品开发阶段就需要将密封件与液压气动系统运行工况材料及结构上进行匹配以保证设备的稳定运行同时在市场验证产品迭代时期亦需要密封件厂商提供长期而快速的应用技术支持而密封应用技术的形成需要密封件厂商与主机厂长期协同研发技术交流过程中逐步积累同时高端机械设备所用的密封件通常不具有通用性且新型机械设备从开始研发到量产周期较长为缩短周期主机厂往往在研发早期即有协同研发需求与各密封件厂商洽谈进行材料模具样品上的开发和匹配表9密封各材料体系的特点材料体系材料及应用特点代表厂商较为前沿的聚氨酯密封材料具有优异的机械性能和热动态性能产品注塑工艺性能差生产工艺技术门PPDI材料体系派克汉尼汾槛较高较为前沿的聚氨酯密封材料TODI体系热塑性聚氨酯在高温高频高压的工况下具备优异的性能TODITODI材料体系NOK型预聚体比PPDI型预聚体有更好的工艺操作性能主要应用于挖掘机等高端工程机械目前主流的MDI聚氨酯密封材料机械性能较好工艺难度不高在中低端工程机械煤矿机械行业应用我国企业主要原材MDI材料体系广泛料TDI材料体系性能一般但制作成本较低其被广泛运用于中低端市场-资料来源公司招股书安信证券研究中心考虑到成本优化供应链安全协同研发三个层面我国密封件国产替代趋势确定性较高1同等级的国产密封与进口密封相比仍有较大的价格优势主机厂具有成本压降空间虽然密封件在整机液压设备中成本占比仅约5但成本压降的空间较大根据公司招股书进口品牌产品价格通常为其同类产品售价的2-3倍若国产密封件产品在产品性能稳定性及一致性方面能够达到进口品牌产品的表现则主机厂客户进行进口替代的需求十分明确而且在当前周期下行阶段主机厂通过提高整机国产化率实现降本目的的意愿日益增强2出于供应链安全的目的主机厂有较强意愿支持本土企业从长期战略上解决对国外供应链的依赖2018年以来贸易摩擦在一定程度上推动了进口替代进程之后新冠疫情又影响了进口品牌的交付稳定性主机厂客户逐渐意识到保障核心零部件供应链安全的重要性开始加大对包括密封件在内的国内供应商的支持力度培育材料工艺应用技术能力较强的供应商且具有较高的意愿和配合度进行密封件产品同步研发符合主机厂降低供应链风险的重要战略需求3具备本土优势的密封件制造商更便于通过协同研发匹配下游需求而中国工程机械产业链的崛起为上游制造商积累应用技术提供土壤中国市场已成为全球重要的工程机械生产制造基地根据Off-HighwayResearch2016-2020年中国工程机械销售额全球占比由143提高至337从销售台量占比来看中国市场周期低点到周期高点的占比区间大致也在15-35之间而经过上一轮周期上行2016-2021年国产品牌市场竞争力充分提升以挖机为例三一徐工挖机在国内市场市占率持续提升2021年分别达到295174全球龙头卡特彼勒小松的中国市场份额持续下降本土主机厂的崛起为本土制造商提供发展环境密封件产品特性决定了需要在下游主机厂持续进行批量化验证才能更好地进行需求匹配随着工程机械整机厂设计能力的提升龙头企业开展更多贴合中国市场需求的新规格机型创新市场通用的进口标准密封件产品无法与其设备形成匹配具有定制化需求这种定制化需求使得主机厂和供应商从研发阶段开始协同合作并提供持续的技术服务一旦产品定型后基于产品稳定性及一致性的考虑主机厂本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页20