重庆混凝土头部企业，横向并购扩张产能
　　公司是重庆市最早成立的建材制造商之一，以商品混凝土为主业，同时生产砂石骨料。根据业绩预告，公司22年营收约为16.55亿元、YOY+22.54%，扣非后归母净利润在-1.31至-0.87亿元之间，主要由于混凝土产品价格下降、运输成本上升、计提减值损失所致。上市后公司持续进行行业整合，先后收购硂磊高新、重庆鑫科、重庆庆谊辉股权，混凝土产能增至1550万m3，实现了重庆主市场的全覆盖。随着收购项目的陆续投产，23年公司混凝土产量有望继续增长。
　　受益经济圈战略，重庆基建需求释放
　　成渝城市圈有望成为国内经济增长“第四级”，推动公司所在巴南区“一区五城”建设有序发展。23年重庆市计划完成交通投资1100亿元、水利投资390亿元，与22年相比，交通领域投资增加7%、水利领域投资增加49%，对区域混凝土需求构成利好。
　　横向扩产提升份额，纵向并购降低成本
　　公司所处巴南区石灰岩资源丰富，19年公司对原有矿山进行整合，实际年产量已达598.3万吨，2021年收购的白云山社石灰石矿山的采矿证规模为100万吨/年。按照1 m3混凝土消耗1.9吨砂石计算，23年公司砂石原料自给率约56%，有利于成本的下降。
　　盈利预测与投资建议
　　我们看好23年重庆混凝土市场需求，有助于公司新产能的释放，同时公司新并购的矿山将提升原料自给率，进而降低成本。我们预计22-24年公司营收分别为16.55/26.82/31.75亿元，归母净利润分别为-1.15/2.08/3.10亿元。首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　矿山政策变动风险；原料价格波动风险；销售区域集中风险

研究报告全文：证券研究报告建筑材料个股报告2023年3月14日股票投资评级四方新材605122SH增持首次覆盖深耕重庆混凝土行业矿山一体化优势显著个股表现重庆混凝土头部企业横向并购扩张产能公司是重庆市最早成立的建材制造商之一以商品混凝土为主四方新材建筑材料业同时生产砂石骨料根据业绩预告公司22年营收约为1655亿73元YOY2254扣非后归母净利润在-131至-087亿元之间主-1-5要由于混凝土产品价格下降运输成本上升计提减值损失所致上-9-13市后公司持续进行行业整合先后收购硂磊高新重庆鑫科重庆庆-17谊辉股权混凝土产能增至1550万m实现了重庆主市场的全覆盖-21-25随着收购项目的陆续投产23年公司混凝土产量有望继续增长-292022-032022-052022-082022-102022-122023-03受益经济圈战略重庆基建需求释放成渝城市圈有望成为国内经济增长第四级推动公司所在巴资料来源聚源中邮证券研究所南区一区五城建设有序发展23年重庆市计划完成交通投资1100亿元水利投资390亿元与22年相比交通领域投资增加7水公司基本情况利领域投资增加49对区域混凝土需求构成利好最新收盘价元1562横向扩产提升份额纵向并购降低成本总股本流通股本亿股172059公司所处巴南区石灰岩资源丰富19年公司对原有矿山进行整总市值流通市值亿元2692916合实际年产量已达5983万吨2021年收购的白云山社石灰石矿山52周内最高最低价22791453的采矿证规模为100万吨年按照1m混凝土消耗19吨砂石计算资产负债率43523年公司砂石原料自给率约56有利于成本的下降市盈率3391盈利预测与投资建议第一大股东李德志我们看好23年重庆混凝土市场需求有助于公司新产能的释放持股比例595同时公司新并购的矿山将提升原料自给率进而降低成本我们预计22-24年公司营收分别为165526823175亿元归母净利润分别研究所为-115208310亿元首次覆盖给予增持评级风险提示分析师丁士涛SAC登记编号S1340522090005矿山政策变动风险原料价格波动风险销售区域集中风险Emaildingshitaocnpseccom盈利预测和财务指标研究助理刘依然项目table年度FinchinaSimple2021A2022E2023E2024ESAC登记编号S1340122090020营业收入百万元135017165497268183317515Emailliuyirancnpseccom增长率1449225862051839EBITDA百万元23167367115407365444归属母公司净利润百万元13386-115092085031009增长率-4510-18598281164873EPS元股078-067121180市盈率PE21301367919市净率PB123131119105EVEBITDA1610846580504数据来源iFinD公司公告中邮证券研究所市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分目录1重庆混凝土头部企业区位优越经营稳健511深耕巴渝多年持续完善生态布局512疫情结束有望复苏降本增益效果显著72受益成渝经济圈战略重庆基建需求稳步释放821财政收入恢复增势基建投入力度加强822成渝经济圈崛起巴南基建迎来机遇113横向扩产提升份额纵向并购降低成本1331四大基地覆盖重点城区产能扩张助力规模扩容1332矿山资源储量丰富自产原料有效节约成本1533资产负债率不断改善收现比优于同业公司174盈利预测与投资建议1741收入及利润预测1742投资建议185风险提示18请务必阅读正文之后的免责条款部分2图表目录图表1公司发展历程5图表2公司股权及业务结构截至22年Q36图表3公司业务产业链6图表42016-2022E公司营业总收入及同比7图表52016-2022E公司归母净利润及同比7图表62016-2021年公司主营业务营收占比7图表72019年公司各区域营收占比7图表82016-2021年公司主营业务毛利率8图表92016-2022Q3年公司毛利率及净利率8图表102016-2023E重庆市地方财政收入规模9图表112017-2023E重庆市GDP及增速9图表122017-2023E重庆市固定资产投资及增速9图表132017-2022年重庆市基础设施投资及增速10图表142017-2022年重庆市房地产开发投资及增速10图表152021-2023年重庆水利交通基建投资额工作展望亿元10图表162017-2022年重庆市房屋施工面积11图表172017-2022年重庆市商品混凝土产量11图表18重庆水泥均价11图表19成渝双城经济圈战略规划示意图12图表20全国经济发展四极12图表21巴南区一区五城战略布局12图表22巴南区轨道网规划布局12图表23巴南区十四五时期基建发展目标13图表24公司商品混凝土生产工艺流程14图表25公司商品混凝土专利技术14图表26公司四大混凝土生产基地14图表27公司四大生产基地区位及覆盖范围14图表282017-2022年公司商品混凝土产量及产能利用率15图表292017-2022E公司商品混凝土销量及均价15图表30姜家镇矿区与巴南区生产基地区位对比16图表312018年白云山村纹石村石灰岩矿增产计划16图表32外购与自产自用砂石骨料单位成本对比16图表33砂石骨料占比提升对毛利率的影响16图表342016-2022Q3公司与同业公司资产负债率对比17图表352020-2022Q3公司与同业公司销售收现比率对比17请务必阅读正文之后的免责条款部分3图表36盈利预测亿元18图表37可比公司估值18请务必阅读正文之后的免责条款部分41重庆混凝土头部企业横向并购扩张产能11深耕巴渝多年持续完善生态布局公司是重庆市最早成立的商品混凝土企业之一以商品混凝土研发生产和销售为主业同时生产建筑用砂石骨料经过多年耕耘已经建立起环保型规模化自动化的商品混凝土生产基地产品销量和市占率长期保持重庆市商品混凝土行业的前列其产品广泛用于基础设施建设和房地产开发公司所处的重庆市巴南区拥有丰富的建筑用石灰岩矿产资源并且水路陆路交通运输便利区位优势十分明显自成立以来公司一直重视技术研发现已具备C10-C100强度等级和各类特种用途混凝土自主研发生产能力配有14个大型砂石骨料储料仓每条生产线配备5个砂石骨料配料仓满足各种施工条件的要求公司通过强大的技术实力高效的运营管理能力优异的产品质量和良好的服务获得了广泛的客户认可度和忠诚度与客户建立了良好的合作关系图表1公司发展历程资料来源公司公告中邮证券研究所截至2022年第三季度公司实际控制人为董事长兼总经理李德志先生持有公司5946的股份福建晋江十月华隆股权投资合伙企业有限合伙以及其他自然人股东合计持有公司4054的股份公司下属重庆光成建材有限公司重庆四方建通科技有限公司重庆庆谊辉实业有限公司重庆鑫科新型建筑材料有限责任公司和重庆硂磊高新混凝土有限公司分别持股100100827865请务必阅读正文之后的免责条款部分5图表2公司股权及业务结构截至22年Q3资料来源iFinD中邮证券研究所公司主要产品为商品混凝土行业上游主要包括水泥制造行业砂石骨料行业混凝土外加剂等下游主要为市政及基础设施建设房地产开发行业水泥和砂石骨料是商品混凝土最主要的原材料其稳定供应对商品混凝土行业的发展至关重要我国水泥行业发展迅速行业竞争激烈市场供应充足为商品混凝土行业快速发展提供充足的原材料来源随着我国开采限制淘汰落后产能等工作开展部分地区砂石骨料供不应求价格持续上涨下游行业中随着我国基础设施建设投资的持续稳定增长将推动商品混凝土行业持续发展图表3公司业务产业链资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分612疫情结束有望复苏降本增益效果显著营业收入逆势增长2020年受疫情影响公司营业收入由1526亿元下降至1179亿元2021年公司平稳渡过疫情阶段商品混凝土销售量出现回升收入增长至135亿元YOY1452022年受疫情及高温天气影响区域市场需求下滑但是公司在2022年完成两个新混凝土基地的布局营业收入逆势实现增长根据业绩快报公司预计2022年实现营业收入1655亿元YOY2254市场行情遇冷导致价格下滑盈利空间大幅收缩2020年公司归母净利润为244亿元YOY46得益于公司混凝土和矿山一体化经营优势自产砂石骨料可以满足自用需求使公司盈利水平在收入下滑的情况下逆势增长2021年受重庆市房地产新开工面积下滑商品混凝土市场竞争激烈等因素影响重庆市商品混凝土价格大幅下滑导致公司当年归母净利润下降至134亿元2022年受需求下滑影响产品价格回落加之运输成本增加进一步压缩了盈利空间根据业绩快报公司预计2022年归母净利润为-087亿元至-131亿元之间图表42016-2022E公司营业总收入及同比图表52016-2022E公司归母净利润及同比1816557030140152624416145260252331201350501420100117940121448092830151341060201087070661005340056020400-1002016201720182019202020212022E2-2005-087-200-30102016201720182019202020212022E-4015-131-60营业总收入亿元YOY右轴归母净利润亿元YOY右轴资料来源iFinD公司公告中邮证券研究所资料来源iFinD公司公告中邮证券研究所巴南区贡献核心收入商品混凝土作为公司的核心业务2021年公司商品混凝土创造营业收入1297亿元占比961公司从重庆巴南区起家2019年巴南区营业收入1034亿元营收占比704随着公司产能布局的完善收入的区域分布将更加广泛图表62016-2021年公司主营业务营收占比图表72019年公司各区域营收占比10080巴南区南岸区60九龙坡区1000990995963960961大渡口区40沙坪坝区20江北区704渝中区0綦江区201620172018201920202021渝北区商品砼其他业务预拌砂浆江津区资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分7商品硂驱动综合毛利率盈利受市场行情影响较大2016-2020年公司盈利水平持续回升水泥砂石骨料的市场价格继续上涨推动商品混凝土市场价格持续上涨而且随着公司砂石骨料产线的投产公司自产原材料占比有所提升抵消了材料价格上涨的不利影响2020年公司毛利率为339较2017年上升163受宏观经济影响2021年重庆商品混凝土市场竞争激烈产品价格下跌导致毛利率降至215较20年高点下滑124个百分点2022年前三季度受价格下滑及信用减值损失影响公司毛利率降至149净利率降至435图表82016-2021年公司主营业务毛利率图表92016-2022Q3年公司毛利率及净利率604035503040253020152010105002016201720182019202020212016201720182019202020212022Q3商品砼其他业务预拌砂浆毛利率净利率资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所2受益成渝经济圈战略重庆基建需求稳步释放21财政收入恢复增势基建投入力度加强重庆市综合财力雄厚预计23年将恢复增长趋势地方政府财政收入主要由一般公共预算收入和政府性基金收入构成根据重庆市财政局数据2022年重庆市地方财政收入为38573亿元较上年下降169主要系疫情散发经济下行和房地产行业深度调整等影响但整体收入规模较高完成年初计划的1018随着疫情进入尾声房地产行业利好政策频发经济有望得到复苏根据重庆市财政局预算草案2023年重庆市全市一般公共预算收入预计为2280亿元政府性基金预算收入预计1827亿元合计财政收入为4107亿元较2022年增长65财政收入有望恢复增长请务必阅读正文之后的免责条款部分8图表102016-2023E重庆市地方财政收入规模5000254500204000153500225123162358224824581827103000149717545250002000-51500100022282252226621352095228521032280-10500-150-2020162017201820192020202120222023E一般公共预算收入亿元政府性基金预算收入亿元YOY右轴资料来源重庆市人民政府重庆市财政局中邮证券研究所重庆市GDP稳定递增固定资产投资持续上升2022年重庆市GDP高达29万亿元YOY4432017-2022年CAGR为77同时固定资产投资额也随生产总值同步增长2022年重庆市固定资产投资额高达23万亿元YOY6102017-2022年CAGR为55根据重庆市人民政府数据2023年全市生产总值有望实现6以上的增长突破31万亿元全市固定资产投资额有望以10以上的高增速达到25万亿元同时重庆市致力于推动市内经济发展计划到2027年全市生产总值迈上4万亿元台阶近十年CAGR为71图表112017-2023E重庆市GDP及增速图表122017-2023E重庆市固定资产投资及增速45000403000012400002504340000352276725000217451035000308771972520494291293018661300002789420000174418236062504125250002158920066201500062000015150001000041000010500025000500002017201820192020202120222023E2027E2017201820192020202120222023E重庆市GDP亿元YOY右轴重庆市固定资产投资额亿元YOY右轴资料来源重庆市人民政府中邮证券研究所资料来源重庆市人民政府中邮证券研究所基建市场发力叠加房地产市场止跌需求有望恢复基建投资与固定资产投资保持同步增长2022年重庆市基础设施投资以90的高增速突破8000亿元2017-2022年CAGR为73复合增长率较高2022年重庆房地产开发投资3468亿元与2021年相比出现大幅下滑我们认为随着各地稳定地产政策的陆续出台房地产市场对于混凝土需求的负面影响有望降低请务必阅读正文之后的免责条款部分9图表132017-2022年重庆市基础设施投资及增速图表142017-2022年重庆市房地产开发投资及增速900018500010803944394249435243558000737516450039806867570006310626614400034685659060001235001030005000-582500400062000-10300041500-15200021000-20100005000-20-25201720182019202020212022201720182019202020212022重庆市基础设施建设投资亿元YOY右轴重庆市房地产开发投资亿元YOY右轴资料来源重庆市人民政府中邮证券研究所资料来源重庆市人民政府中邮证券研究所23年政府投资规划落地基础设施建设逐渐完善2023年重庆市政府继续加大对市内基础设施建设的投入力度计划完成交通投资1100亿元加快交通强市建设重点发力渝宜高铁黔江至吉首高铁等项目计划完成水利投资390亿元与2022年相比交通领域投资增加7水利领域投资增加49交通和水利领域投资增加对混凝土需求构成利好图表152021-2023年重庆水利交通基建投资额工作展望亿元项目2021A2022A2023E2023年交通水利战略计划加快交通强市建设力争启动建设渝宜高铁黔江至吉首高铁等项目开工建设重庆站改造重庆新机场综合交通枢纽洛碛港一期乌江白马至彭水交通投资9606102391100航道整治等工程投用巫溪至镇坪等169公里高速公路基本建成江北国际机场第四跑道主体工程万州机场航站楼扩建等项目重点推进渝西水资源配置工程藻渡水库向阳水水利投资188261390库跳蹬水库等项目建设资料来源重庆市人民政府网人民政协网重庆市交通局重庆发布中邮证券研究所混凝土行情进入底部有望随下游基建行情回暖受房地产行业需求影响2022年重庆市房屋施工面积下滑至227亿同比下降156商品混凝土产量亦下降至62266万同比下滑307行业进入筑底阶段随着重庆市对城市基础设施建设投入力度的不断增强以及支持房地产行业政策出台混凝土需求有望恢复请务必阅读正文之后的免责条款部分10图表162017-2022年重庆市房屋施工面积图表172017-2022年重庆市商品混凝土产量2802749000260272269806198143225800075701227695557000603805636720600050001540001030002000051000000201720182019202020212022201720182019202020212022重庆市房屋施工面积亿重庆市商品混凝土产量万m资料来源产业信息网公司公告华经情报网中邮资料来源公司公告混凝土杂志中邮证券研究所证券研究所重庆水泥价格处于低位公司利润有望提振作为商品混凝土的重要原料水泥价格对于产品成本至关重要截至2023年3月重庆普通水泥单价回落至4041元吨处于2020年9月以来的低点水泥单位成本的下降有助于降低单位采购成本对混凝土企业盈利形成利好图表18重庆水泥均价5505305104904704504304103903703502018-10-152019-04-232019-10-282020-05-122022-09-152018-07-112018-08-022018-08-242018-09-172018-11-062018-11-282018-12-202019-01-142019-02-132019-03-072019-03-292019-05-162019-06-102019-07-022019-07-242019-08-152019-09-062019-09-302019-11-192019-12-112020-01-032020-02-102020-03-032020-03-252020-04-172020-06-032020-06-282020-07-202020-08-112020-09-022022-08-012022-08-232022-10-122022-11-032022-11-252022-12-192023-01-112023-02-13平均价普通水泥PO425散装重庆元吨资料来源iFinD中邮证券研究所22成渝经济圈崛起巴南基建迎来机遇受益于国家战略规划成渝城市圈经济地位不断抬升成渝双城经济圈是我国西部地区发展水平最高发展潜力较大的城镇化区域是发展长江经济带的重要战略组成政府相继出台成渝经济区区域规划和成渝城市群发展规划明确要将成渝城市群打造成经济活跃生态环境良好的国家级城市群并向世界级城市群迈进随着国家战略部署的不断升级成渝城市圈与京津冀长三角和粤港澳大湾区并列成为国家经济增长的第四级请务必阅读正文之后的免责条款部分11图表19成渝双城经济圈战略规划示意图图表20全国经济发展四极资料来源国家发改委中邮证券研究所资料来源证券时报网中邮证券研究所推进巴南一区五城建设努力打造重庆南部重点增长极近十年来重庆中心城区发展迅速城区建设开发已经进入成熟阶段主城区建设已经进入外环时代巴南区等外环主城区开发建设将迎来重要发展机遇立足区位发展优势巴南区提出加快建设南部新城重庆国际生物城重庆高职城惠民智慧总部新城和大江科创城的五城重点战略未来各区域联动发展的潜力不断释放为基础设施建设提供持续的动力同时全区提前布局新型基础设施为推动高质量发展提供智能引擎图表21巴南区一区五城战略布局图表22巴南区轨道网规划布局资料来源重庆市人民政府中邮证券研究所资料来源重庆市巴南区人民政府中邮证券研究所打造城市基建新体系加快综合性交通立体网络布局十四五时期巴南区基础设施建设总体目标是到2025年全区基础设施联通水平大幅提升基本建成与一区五城相匹配的城市功能布局和基础设施体系城市空间格局基本形成内陆南向开放高地基本建成有望建成重庆中心城区南向门户枢纽将巴南区打造成为重庆南部新的重要增长极请务必阅读正文之后的免责条款部分12图表23巴南区十四五时期基建发展目标类别指标目标铁路营业里程73公里高速铁路营业里程36公里高铁站场个数1个高速公路通车里程248公里交通领域城市干道高等级公路衔接率100高速公路互通高等级公路覆盖率100城市轨道交通总里程308公里城市轨道交通站场个数17个快速路项目8个1596亿元城市主干道项目6个475亿元城市道路服务能力桥梁项目7个1967亿元隧道项目8个2104亿元市政道路项目40个2335亿元国省道升级改造259km城乡公路通道建设高速公路连接道新改建132km农村联网公路改造500km资料来源重庆市巴南区人民政府中邮证券研究所3横向扩产提升份额纵向并购降低成本31四大基地覆盖重点城区产能扩张助力规模扩容专精混凝土研发技术经验丰富产能优越公司通过长期的研发和生产实践形成了自身技术优势具备C10-C100强度等级和各类特种用途混凝土自主研发生产能力同时能够利用原料优选技术和混凝土配合比技术降低商品混凝土生产成本并提升产品质量公司目前采用集中统一布局的模式建设有环保型规模化自动化的商品混凝土生产基地通过不断技术创新在高强度混凝土特种混凝土研发方面积累了丰富的经验利用新技术新工艺新材料研制新型产品满足各类建筑结构所需请务必阅读正文之后的免责条款部分13图表24公司商品混凝土生产工艺流程图表25公司商品混凝土专利技术资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司官网中邮证券研究所完成四大生产基地布局经济半径覆盖重庆主城区公司在重庆主城东南西北拥有四大生产基地覆盖重庆主城全域及璧山江津铜梁等重点新兴发展区域公司在巴南区拥有8条240型生产线的南彭基地年产能为480万m单基地规模西部第一2021年9月公司收购砼磊高新65股权在南岸区具备了4条270型生产线的砼磊高新基地年产能达380万m2022年5月公司收购了重庆鑫科78的股权在璧山区拥有4条240型生产线的鑫科新材基地年产能为240万m2022年6月公司收购庆谊辉82股权在两江新区建设6条HLS300型智能化标准化生产线的庆谊辉基地年产能为450万m若四大基地完全实现投产公司具备年产1550万m的生产能力混凝土的经济运输半径一般低于50公里以便满足在生产完2小时内运输至施工现场并浇筑完毕的要求公司四大生产基地布局能够覆盖重庆所有主城区抢占城区及周边业务需求图表26公司四大混凝土生产基地图表27公司四大生产基地区位及覆盖范围资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司官网中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分14生产基地推动产能扩充助力公司扩大经营规模除2020年因疫情影响生产外公司产量整体处于稳步增长根据公司最新数据2017-2022年产量由270万m上升至426万m销量方面由于公司产销率长期保持在100以上假设2022年销量与产量持平则2017-2022年公司混凝土销量复合增长率高达92随着公司四大生产基地产能逐渐释放预计公司产销量有望同步升高由于上游水泥和砂石骨料价格抬升以及下游基建需求增加公司商品混凝土产品的价格整体抬升由2017年的3397元m升至2021年的5112元m但受市场行情影响2022年公司商品混凝土销售价格下滑至约3728元m我们认为随着2023年需求的回暖及公司产能的增长公司有望充分受益图表282017-2022年公司商品混凝土产量及产能利用率图表292017-2022E公司商品混凝土销量及均价4504267045042660040040060500350317326350317327295502952702753002543002544002504025030020030200150150200201001001005010500000201720182019202020212022201720182019202020212022E产量万m产能利用率右轴销量万m均价元m右轴资料来源公司公告公司官网中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所32矿山资源储量丰富自产原料有效节约成本区位布局优势突出矿山资源储量丰厚根据重庆市矿产资源总体规划重庆中心城区内石灰岩矿山关闭整合目前仅有巴南区丰盛-接龙-姜家北碚区天府-清平等碎石生产基地允许石灰岩开采公司所处的巴南区是唯一拥有姜家丰盛两座石灰岩矿山的主城区水陆路交通运输便利矿山与公司生产基地距离仅40km区位优势明显公司拥有姜家镇白云山村宋扁石灰岩矿采矿权采矿证规模196万吨年2021年公司收购100光成建材股权获得姜家镇白云山村白云山社石灰岩矿该矿山采矿证规模100万吨年请务必阅读正文之后的免责条款部分15图表30姜家镇矿区与巴南区生产基地区位对比图表312018年白云山村纹石村石灰岩矿增产计划资料来源公司官网中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所自用原料占比提升可有效节约成本随着公司矿山资源储量不断增厚生产原料中自用砂石骨料占比不断提升截至2020年上半年公司自产自用碎石占比提升至100自产自用机制砂占比提升至9384随着砂石骨料市场价格的上涨和自产自用比例提升自产自用砂石骨料对单位成本的影响逐年增强对毛利率的贡献程度逐渐增大为确保质量和控制成本公司将逐步加大自产砂石骨料的供应量实现自产对外购原料的有效替代图表32外购与自产自用砂石骨料单位成本对比图表33砂石骨料占比提升对毛利率的影响160100921308141408025120559242610020604718015604013391040202076855700002017201820192020H12017201820192020H1外购砂石骨料单位成本元吨砂石骨料自用量占比自产自用砂石骨料单位成本元吨自用资产砂石骨料对毛利率影响右轴资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所矿山并购提升原料自给率公司生产每立方米商品混凝土大约需要19吨砂石原料骨料碎石我们以2020年上半年公司4277的产能利用率计算2023年公司商品混凝土产量约663万方对应砂石原料需求约1260万吨2019年公司对原有砂石骨料产线进行整合实际年产量已达5983万吨2021年收购的白云山社石灰石矿山的采矿证规模为100万吨年通过并购公司砂石原料的自给率提高有利于成本的下降请务必阅读正文之后的免责条款部分1633资产负债率不断改善收现比优于同业公司2021年公司通过公开发行股份募集资金1235亿元其中452512亿元分别用于装配式混凝土预制构件项目干拌砂浆项目和物流配送体系升级项目41亿元用于补充现金流截止2022年上半年公司募集资金使用比例仅为36混凝土行业是一个受上下游挤压的行业采购水泥和骨料需要现金支付销售产品时容易产生应收账款对企业的资金实力是考验借助于资本市场一方面公司的募集资金尚未使用完毕另一方面通过资本市场上市可以提升公司债权融资能力截至2022年三季度公司资产负债率435优于同业可比公司较低的负债率给予公司扩大产能提升市占率的机会同时进行纵向一体化并购降低成本图表342016-2022Q3公司与同业公司资产负债率对比图表352020-2022Q3公司与同业公司销售收现比率对比907829080655807070606067243550504040303020201010002016201720182019202020212022Q3202020212022Q3四方新材西部建设四方新材西部建设资料来源iFinD中邮证券研究所资料来源iFinD中邮证券研究所4盈利预测与投资建议41收入及利润预测我们预计公司2022-2024年营业总收入分别165526823175亿元YOY225862051839毛利率分别为1338190920461商品混凝土根据公司生产公告22年全年公司商品混凝土产量为42642万m公司四大生产基地产能高达1550万m若23-24年公司产能利用率为428500则22-24年混凝土产量分布为426466297750万m随着未来重庆混凝土价格回暖预计22-24年对应营收为160226193100亿元YOY234563541838由于22年重庆市商品混凝土需求不振价格较21年下滑另外柴油价格上升使得运输成本增加进一步压缩利润空间随着23年重庆市基建市场向好混凝土价格有望逐渐回暖主营业务毛利率有望得到改善预计22-24年商品混凝土业务毛利率分别为1292189920502其他业务其他业务主要为湿拌砂浆收入规模较小与主营业务保持同步增长预计22-24年其他业务营收分别为054063075亿元毛利率分别为271923431881请务必阅读正文之后的免责条款部分17由于22年下游房企资金流动性不足使公司应收款项兑付较往年有所延迟信用减值损失计提金额大幅增加另外公司收购的重庆光成重庆鑫科22年经营成果不达预期计提相应资产减值损失导致公司22年盈利出现亏损预计公司2022-2024年归母净利润分别为-115208310亿元净利率分别为-695777977图表36盈利预测亿元202020212022E2023E2024E商品混凝土11321297160126193100YOY-22701449234563541838毛利率33612116129218992050其他业务047053054063075YOY-1548127714517621883毛利率426302271923431881公司营业收入11791350165526823175YOY-22701449225862051839毛利率33912149133819092046归母净利润244134115208310净利率2070993-695777977资料来源公司估值中邮证券研究所42投资建议我们预计2022-2024年公司营业收入分别为165526823175亿元归母净利润分别为-115208310亿元对应23-24年PE为13792X公司估值略高于西部建设我们看好23年重庆混凝土市场需求有助于公司新产能的释放同时公司新并购的矿山将提升原料自给率进而降低成本鉴于以上两点我们认为公司23年具有较大的业绩弹性首次覆盖给予增持评级图表37可比公司估值EPSPE股票代码公司收盘价元市值亿元21A22E23E24E21A22E23E24E002302SZ西部建设787993506706508510612001216929743605122SH四方新材15622692078-06712118021301367919资料来源iFinD中邮证券研究所注西部建设22-24年EPS均来自iFinD一致预测四方新材22-24年EPS为中邮证券研究所所预测股价时间为2023-3-145风险提示石灰岩矿资源管理政策变动风险若国家和地方矿山资源管理政策变动采矿资质条件发生重大变化公司的采矿许可到期后不能续展将对公司的生产经营造成不利影响原材料价格波动的风险公司生产所需原材料占生产成本的比例在50-60原材料价格大幅波动将对公司毛利率和利润水平产生较大影响请务必阅读正文之后的免责条款部分18销售区域集中的风险公司商品混凝土的销售区域集中在重庆市若重庆市基础设施建设投资及房地产开发投资规模下滑将对公司的生产经营造成不利影响请务必阅读正文之后的免责条款部分19财务报表和主要财务比率tableFinchinaDetail财务报表百万元2021A2022E2023E2024E主要财务比率2021A2022E2023E2024E利润表成长能力营业收入135017165497268183317515营业收入1449225862051839营业成本106007143354216981252552营业利润-4260-16748330554873税金及附加910124117972127归属于母公司净利润-4508-18598281164873销售费用829112516631969获利能力管理费用4188673683149843毛利率2149133819092046研发费用63091013141588净利率991-695777977财务费用800994994994ROE579-5278721147资产减值损失-189000000000ROIC490136214991653营业利润15935-107532479136872偿债能力营业外收入651000000000资产负债率3408374945644459营业外支出296000000000流动比率307269211218利润总额16290-107532479136872营运能力所得税256875639425863应收账款周转率114110133122净利润13721-115092085031009存货周转率7726554163116375归母净利润13386-115092085031009总资产周转率048047068068每股收益元078-067121180每股指标元资产负债表每股收益078-067121180货币资金6502722239191882996每股净资产1342126713881568交易性金融资产10000100001000010000估值比率应收票据及应收账款150659184465267435322614PE21301367919预付款项5255738681010PB123131119105存货2098387546235339流动资产合计266642264834355545402701现金流量表固定资产27715295253133533145净利润13721-115092085031009在建工程305405455535折旧和摊销6855269026902690无形资产32139306392913927639营运资本变动-48845-51380-51540-59811非流动资产合计86047864578681787207其他6032228841359212883资产总计352689351291442362489907经营活动现金流净额-22236-37316-14409-13230短期借款19876198761987619876资本开支-4635-3100-2648-2604应付票据及应付账款5316462077110905124108其他-27211000000635其他流动负债13844164203781441147投资活动现金流净额-31846-3100-2648-1969流动负债合计8688498373168595185131股权融资125842000000000其他2931293129312931债务融资-1246700015000000非流动负债合计33312333123331233312其他-3764-2373-994-994负债合计120196131685201907218443筹资活动现金流净额109611-237314006-994股本17235172351723517235现金及现金等价物净增55528-42788-3051-16192资本公积金133735133735133735133735加额未分配利润698755698874710101067少数股东权益1225122512251225其他10422104221355018201所有者权益合计232494219606240455271464负债和所有者权益总计352689351291442362489907资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分20