国航远洋为国内大型干散货运输企业，内外贸兼营提高经营效率
　　公司主要从事国际远洋、国内沿海和长江中下游航线的干散货运输业务，经过二十余年的发展，成长为国内大型干散货运输企业之一，2022年12月5日于北交所上市。公司形成了以航运业务为主、以船舶管理、商品贸易等业务为辅的业务布局，其中，运输业务占比95%以上。截至2022年6月末，公司自营干散货船舶18艘，总运力达123.94万吨。
　　主营业务具有较强周期性，利润率达近五年新高
　　干散货运输业务具有较强的周期性，2021年公司实现营业收入14.39亿元，同比大幅增长107%，其中，内贸自营、内贸外租、外贸自营以及外贸外租船舶运输收入占比分别为52%、7%、30%和10%，自营船舶业务收入占比高达82%。成本端来看，2021年公司前三大成本分别为折旧费、燃油成本和外租船舶租赁费，占比分别为28%、24%和19%。2021年，随干散货运价上行，公司毛利率达30.5%，归母净利率达25.6%，为近五年新高。
　　国际干散货运输为强周期行业，供给增速放缓打开向上周期
　　干散货运输货物通常为生产制造所需的原材料，如铁矿石、煤炭、粮食、金属等等与经济、民生息息相关的物资，行业与全球经济发展具有较强相关性。1）需求端：疫后各国经济复苏有望推动干散货运输需求提升，根据Clarksons预测，2023年和2024年全球干散货海运贸易量同比增长0.9%和1.7%；2）供给端：干散货船舶在手订单运力占现有运力的8.3%，处于近十年的低位，现有干散货船舶中，15年以上船舶运力占比达19%，环保规定日益严格的背景下，老旧船舶面临更新换代压力，供给端运力增速放缓推动行业上行周期。
　　国内干散货运输行业运力供给稳定，疫后复苏有望提振干散货运输需求
　　我国对外资进入水上运输业有严格限制，内贸航运运力整体较为稳定。国内干散货运力呈现小幅增长趋势，截至2021年末，境内沿海干散货船舶共2235艘，总运力为7494万载重吨。2022年上半年，国内工业生产受疫情影响较大，散运需求下降，市场成交不旺，沿海散货运价指数（CCBFI）和沿海煤炭运价指数（CBCFI）同比大幅下跌，随着稳经济措施逐步落地，经济复苏有望提振国内干散货运输需求。
　　内外兼修提高抗风险能力，新建船舶强化规模优势
　　干散货运输业务面临较强的运价波动风险，一方面，公司聚焦于中型船舶，兼具长距离运输与载货灵活的优势，提高船舶资产使用效率，另一方面，坚持“以开发和维护大宗客户为主，适当发展中小客户”的开发模式，绑定优质客户，建立长期稳定合作关系，提高自身抗风险能力。公司高度重视绿色节能发展模式，通过新建船舶改善船龄结构，目前已签订4艘散货船建造合同，并具有2艘建造选择权补充协议，新船在传统船型基础上优化设计，有效降低运营成本，节省能耗。随着新船投入使用，公司盈利能力有望得到提升。
　　盈利预测与估值
　　随着国内经济企稳复苏，预计2023年干散货运输需求提升，叠加全球干散货运力供给承压，预计公司2022年至2024年归母净利润分别为1.82、1.92和3.21亿元，对应EPS为0.33、0.35和0.58元/股。选取A股及海外上市公司作为可比公司，2023年平均PE为7.79倍，考虑到国航远洋内外贸兼营下具有较强的经营灵活性，有望受益国内疫后复苏红利，同时，公司船队规模扩大有望进一步增强竞争力，享受一定的估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　疫后经济复苏不及预期；油价上涨风险；行业运力退出不及预期等。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度航运港口国航远洋833171报告日期2023年03月14日北交所航运第一股供需差拉大打开干散货运上行周期国航远洋深度报告投资要点投资评级增持首次国航远洋为国内大型干散货运输企业内外贸兼营提高经营效率公司主要从事国际远洋国内沿海和长江中下游航线的干散货运输业务经过二分析师李丹十余年的发展成长为国内大型干散货运输企业之一2022年12月5日于北交执业证书号S1230520040003所上市公司形成了以航运业务为主以船舶管理商品贸易等业务为辅的业务lidan02stockecomcn布局其中运输业务占比95以上截至2022年6月末公司自营干散货船研究助理秦梦鸽舶艘总运力达万吨1812394qinmenggestockecomcn主营业务具有较强周期性利润率达近五年新高干散货运输业务具有较强的周期性2021年公司实现营业收入1439亿元同比基本数据大幅增长其中内贸自营内贸外租外贸自营以及外贸外租船舶运输107收盘价419收入占比分别为52730和10自营船舶业务收入占比高达82成总市值百万元232716本端来看2021年公司前三大成本分别为折旧费燃油成本和外租船舶租赁总股本百万股55541费占比分别为和年随干散货运价上行公司毛利率2824192021达305归母净利率达256为近五年新高股票走势图国际干散货运输为强周期行业供给增速放缓打开向上周期10干散货运输货物通常为生产制造所需的原材料如铁矿石煤炭粮食金属等50等与经济民生息息相关的物资行业与全球经济发展具有较强相关性1需22-12-1523-1-1523-2-15-5求端疫后各国经济复苏有望推动干散货运输需求提升根据Clarksons预测-102023年和2024年全球干散货海运贸易量同比增长09和172供给端干-15散货船舶在手订单运力占现有运力的处于近十年的低位现有干散货船83国航远洋沪深300舶中15年以上船舶运力占比达19环保规定日益严格的背景下老旧船舶面临更新换代压力供给端运力增速放缓推动行业上行周期相关报告国内干散货运输行业运力供给稳定疫后复苏有望提振干散货运输需求我国对外资进入水上运输业有严格限制内贸航运运力整体较为稳定国内干散货运力呈现小幅增长趋势截至2021年末境内沿海干散货船舶共2235艘总运力为7494万载重吨2022年上半年国内工业生产受疫情影响较大散运需求下降市场成交不旺沿海散货运价指数CCBFI和沿海煤炭运价指数CBCFI同比大幅下跌随着稳经济措施逐步落地经济复苏有望提振国内干散货运输需求内外兼修提高抗风险能力新建船舶强化规模优势干散货运输业务面临较强的运价波动风险一方面公司聚焦于中型船舶兼具长距离运输与载货灵活的优势提高船舶资产使用效率另一方面坚持以开发和维护大宗客户为主适当发展中小客户的开发模式绑定优质客户建立长期稳定合作关系提高自身抗风险能力公司高度重视绿色节能发展模式通过新建船舶改善船龄结构目前已签订4艘散货船建造合同并具有2艘建造选择权补充协议新船在传统船型基础上优化设计有效降低运营成本节省能耗随着新船投入使用公司盈利能力有望得到提升盈利预测与估值随着国内经济企稳复苏预计2023年干散货运输需求提升叠加全球干散货运力供给承压预计公司2022年至2024年归母净利润分别为182192和321亿元对应EPS为033035和058元股选取A股及海外上市公司作为可比公司2023年平均PE为779倍考虑到国航远洋内外贸兼营下具有较强的经营灵活性有望受益国内疫后复苏红利同时公司船队规模扩大有望进一步增强竞争力享受一定的估值溢价首次覆盖给予增持评级风险提示疫后经济复苏不及预期油价上涨风险行业运力退出不及预期等httpwwwstockecomcn124请务必阅读正文之后的免责条款部分国航远洋833171公司深度财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入1439115812531432-10687-19518221430归母净利润368182192321---50645756727每股收益元066033035058PE63312821212725资料来源浙商证券研究所投资案件盈利预测估值与目标价评级公司是国内大型干散货运输企业之一经过二十余年的发展形成了以航运业务为主以船舶管理商品贸易等业务为辅的业务布局考虑到国航远洋内外贸兼营下具有较强的经营灵活性有望受益国内疫后复苏红利叠加行业供给端运力增速下滑驱动干散货运输供需差拉大有望带来上行周期同时公司船队规模扩大有望进一步增强竞争力预计公司2022年至2024年归母净利润分别为182192和321亿元对应EPS为033035和058元股首次覆盖给予增持评级关键假设1国内经济复苏带动干散货运输需求提升2干散货船舶新增订单受限我们与市场的观点的差异市场认为全球经济复苏乏力将影响干散货运输需求我们认为一方面中国经济复苏有望为干散货运输提供较强的需求支撑另一方面干散货船舶在手订单运力处于近十年的低位存量运力15年以上船舶运力占比达19供给端运力增速放缓推动行业上行周期订单运力低位叠加老旧船舶退出有望带动供需差持续拉大带动运价提升驱动公司收入超预期股价上涨的催化因素国内经济复苏驱动煤炭铁矿石等运输需求提升老旧船舶退出情况风险提示疫后经济复苏不及预期油价上涨风险行业运力退出不及预期等httpwwwstockecomcn224请务必阅读正文之后的免责条款部分国航远洋833171公司深度正文目录1公司介绍内外贸兼营的大型干散货运输企业611国航远洋为国内大型干散货运输企业之一612以航运业务为主形成内外兼营运输格局713财务分析经营呈现较强的周期性92国际干散货运输强周期性行业供给放缓驱动周期向上1121需求端与全球经济发展具有强相关性1122供给端增量订单运力处于低位存量老旧船舶运力面临环保新规压力1323供给增速放缓叠加需求复苏有望驱动上行周期153国内干散货运输疫后复苏有望提振干散货运输需求164公司亮点内外兼修提高抗风险能力新建船舶强化规模优势1841聚焦中型船舶绑定优质客户提高抗风险能力1842高度重视绿色节能发展模式新造船舶提升盈利能力195盈利预测206风险提示22httpwwwstockecomcn324请务必阅读正文之后的免责条款部分国航远洋833171公司深度图表目录图1国航远洋业务情况6图2国航远洋股权结构截至2022-12-16图32021年公司内外贸业务及其占比8图42021年公司自营及外租船舶运输业务占比8图5公司营业收入及其增速单位百万元9图6公司收入构成变化情况9图7营业成本及其增速单位百万元9图8公司营业成本构成情况9图9期间费用率较为稳定10图10利润率呈现较强的周期性10图11经营活动产生的现金净额与归母净利润单位百万元10图12国航远洋资本开支情况单位百万元10图13干散货运输上下游情况11图14干散货运输量与宏观经济具有较强的相关性11图152021年全球海运货物种类占比11图16干散货船舶货物运输结构单位百万吨11图17铁矿石海运主要出口国单位百万吨12图18铁矿石海运主要进口国单位百万吨12图19煤炭海运主要出口国单位百万吨12图20煤炭海运主要进口国单位百万吨12图21干散货海运量预计逐步恢复单位百万吨13图22大宗及小宗散货海运量情况单位百万吨13图23干散货船舶现存运力结构14图24干散货船舶订单运力占比处于低位14图25截至2022年12月干散货船舶船龄结构单位百万载重吨15图26波罗的海干散货指数BDI15图27细分船型波罗的海指数15图28供需差拉大有望迎上行周期15图29全国港口煤炭及金属矿石吞吐量单位亿吨16图302022年火电产量同比下降单位亿千瓦时16图31国内水上运输船舶数量16图32国内水上运输船舶净载重吨16图33中国沿海散货运价指数CCBFI变化趋势17图34中国沿海煤炭运价指数CBCFI变化趋势17图352021年公司前五大客户销售金额占比18图36第一大客户销售收入较为稳定18表1国航远洋参控股子公司情况6表2公司业务介绍7表3国航远洋旗下部分船舶资产情况8表4干散货主要船型及其介绍13表5IMO关于EEXI与CII相关规定14httpwwwstockecomcn424请务必阅读正文之后的免责条款部分国航远洋833171公司深度表6同行业主要参与者情况介绍17表7干散货运输主要船舶介绍18表8国航远洋募资用途19表9国航远洋绿色节能发展模式的创新效益19表10国航远洋收入拆分单位百万元20表11国航远洋营业成本拆分单位百万元21表12可比公司估值表21表附录三大报表预测值23httpwwwstockecomcn524请务必阅读正文之后的免责条款部分国航远洋833171公司深度1公司介绍内外贸兼营的大型干散货运输企业11国航远洋为国内大型干散货运输企业之一国航远洋是国内大型干散货运输企业之一主要从事国际远洋国内沿海和长江中下游航线的干散货运输业务公司定位于打造具有一流服务品牌的国际航运企业客户涵盖了煤炭钢铁矿石粮油等多个领域公司成立于2001年4月于2015年8月在全国中小企业股份转让系统挂牌于2022年12月15日在北交所上市图1国航远洋业务情况资料来源公司招股书浙商证券研究所公司控股股东为王炎平实际控制人为王炎平张轶和王鹏截至2022年12月1日王炎平直接持有公司176亿股占总股本的3962为公司控股股东其配偶张轶女士持有公司08亿股占总股本的1800其儿子王鹏先生间接持有公司034亿股占总股本的776三人直接和间接控制公司总股本的6763为公司实际控制人图2国航远洋股权结构截至2022-12-1资料来源公司招股书浙商证券研究所表1国航远洋参控股子公司情况2021年净利润子公司名称成立时间主营业务股权比例万元1上海国电20041118干散货航运业务10068422上海国航远洋2002115干散货航运业务10019491httpwwwstockecomcn624请务必阅读正文之后的免责条款部分国航远洋833171公司深度3国鸿船务1995613干散货航运业务10026894上海质汇2016411船舶相关的配件及物料的销售100-745上海船管2003922船舶管理100-3026中能电力20041112燃料油批发经营100657蓝远能源2014117燃料油批发经营100-408国航能源202178未实际开展经营100-9国电海运香港200774干散货航运业务100124210香港船管2020518船舶管理1009011香港海运控股2007521干散货航运业务100-42612王朝航运2012425干散货航运业务10058013香港国电物流2013124干散货航运业务80-22914GUODIANMARITIMELIMITED2007212干散货航运业务1004215上海国梦绿能船舶管理有限公司2022622未实际开展经营100016天津国能2008530干散货运输及运输代理40-17华远星2006822干散货运输业务9-资料来源公司招股书浙商证券研究所12以航运业务为主形成内外兼营运输格局航运业务内外兼营自营船舶业务收入占比约八成经过多年发展公司形成了以航运业务为主以船舶管理商品贸易等相关业务为辅的业务布局近五年公司运输业务占比达95以上根据运输航线的不同公司的运输业务可分为内贸运输和外贸运输业务根据船舶属性不同可分为自营船舶运输和外租船舶运输业务2021年公司内贸运输和外贸运输业务占比分别为59和39自营船舶业务收入占比为82表2公司业务介绍业务类型细分种类业务介绍出发地和目的地均在境内内贸运输业务涵盖国内主要内贸航线运输网络包括华北华东华南主要港口按航线区域以电煤运输为主划分出发地或目的地至少有一个在境外外贸运输业务涵盖远东东南亚澳洲美洲欧洲等地区间的运输航线以煤炭粮食矿石等大宗商品运输为主自营船舶包括自有船舶和光租船舶自有船舶运输是指对船舶所有权属于公司及售后回租的船舶开展的运输业务自营船舶运输光租船舶是指船舶所有人将没有配置船员的船舶在约定期间内出租给公司占有使用和经运输业务按船舶属性营划分外租船舶业务是指公司租入已经配备船员的船舶并对外开展业务的模式外租船舶运输以程租模式租入并以程租模式租出的业务为外租程租业务以期租模式租入并以程租或期租模式租出的业务为外租期租业务又称航次租船船舶出租人向承租人提供船舶或者部分舱位在指定的港口间装运约定的程租模式货物由承租人支付运费与客户签的又称定期租船船舶出租人向承租人提供约定的配备船员的船舶承租人在约定的期间内的服务协议期租模式按照约定的用途使用并支付租金发生的船员工资维修费用等固定费用一般由船东公司自行承担燃油费和港杂费一般由承租人承担合同另行约定的除外由公司子公司上海船管上海船管平潭分公司香港船管等为船东提供船舶管理船舶安船舶管理业务其他相关业务全污染防治和体系管理等服务商品贸易业务利用公司的客户资源优势开展燃油船舶备件物料煤炭等商品的贸易业务资料来源公司招股书浙商证券研究所httpwwwstockecomcn724请务必阅读正文之后的免责条款部分国航远洋833171公司深度图32021年公司内外贸业务及其占比图42021年公司自营及外租船舶运输业务占比自营船舶运输收入外租船舶运输收入10090内贸运输业务外贸运输业务8010070901660803950989796959870406030502040821003059201720182019202020212010运输业务其他0自营及外租船舶运输业务占比内贸及外贸运输业务占比资料来源公司招股书浙商证券研究所资料来源公司招股书浙商证券研究所截至2022年6月30日公司自营干散货运输船舶18艘总运力为12394万吨运力规模在国内干散货航运业排名靠前公司的外租船舶采购为当公司受到运力规模限制时向市场上的承运商采购运输服务通常按照单航次的形式租入以降低运力错配的影响表3国航远洋旗下部分船舶资产情况取得所有权日期所有权人序号船名船籍港总吨租期承租人起租日出租人1国电36平潭309282019116国鸿船务2国远6福州280732010517发行人3国远7上海280762021617上海国航自有船舶4国远82福州473662020626发行人5国远86福州47370202148发行人6国远88福州47370202148发行人1国远9上海2903120186155年民生租赁上海国电售后回租船舶2国电7上海1998320216155年民生租赁上海国航1国远8天津4183020192155年民生租赁发行人2国远10天津4183020192155年民生租赁发行人3国远12天津4183020192155年民生租赁发行人4国远16天津4183020192155年民生租赁发行人5国远18天津4183020195155年民生租赁上海国电光租船舶6国远20天津4183020195155年民生租赁上海国电7国远22天津4183020195155年民生租赁上海国电8国远26天津4183020195155年民生租赁上海国电9国远28天津4183020195155年民生租赁发行人10国远32天津4183020195155年民生租赁发行人资料来源公司招股书浙商证券研究所httpwwwstockecomcn824请务必阅读正文之后的免责条款部分国航远洋833171公司深度13财务分析经营呈现较强的周期性公司主营业务为干散货运输业务具有较强的周期性2021年公司实现营业收入1439亿元同比大幅增长107其中内贸自营内贸外租外贸自营以及外贸外租船舶运输收入占比分别为52730和10自营船舶业务收入占比高达82图5公司营业收入及其增速单位百万元图6公司收入构成变化情况16001439120100101400100901711107801200106480307029938901221000606002780069540506002040305740005352151320200-2010-150-23-40020172018201920202021201920202021营业收入YOY内贸自营船舶内贸外租船舶外贸自营船舶外贸外租船舶其他资料来源Wind浙商证券研究所资料来源公司招股书浙商证券研究所燃油费折旧费及外租船舶租赁费为公司主要的三大营业成本公司的营业成本主要有人工成本燃油成本折旧费港杂费船舶租赁费等2021年公司营业成本为999亿元同比增长56其中折旧费占比最高达28其次为燃油成本占比达24图7营业成本及其增速单位百万元图8公司营业成本构成情况1200601005612129995090171000408017111979178270800710308766416020202560050281010401400030-43326-102024200-19-20101015120-30020172018201920202021201920202021营业成本YOY人工成本燃油成本折旧租赁费港杂费外租船舶费其他资料来源公司招股书浙商证券研究所资料来源公司招股书浙商证券研究所期间费用率整体较为稳定2021年利润率达近五年新高2021年公司销售费用率管理费用率财务费用率分别为0745和57期间费用率小幅下降主要系2021年营业收入大幅增长所致公司利润随干散货运价变化呈现较强的波动性2021年航运市场复苏带动干散货船舶运价上行公司毛利率达305归母净利率达256为近五年新高httpwwwstockecomcn924请务必阅读正文之后的免责条款部分国航远洋833171公司深度图9期间费用率较为稳定图10利润率呈现较强的周期性8356830576430572526525665270243205615715152412012245107835322010090720172018201920202021101-50-10-1072018201920202021-15销售费用率管理费用率财务费用率毛利率归母净利率资料来源公司招股书浙商证券研究所资料来源公司招股书浙商证券研究所公司经营活动产生的现金流量净额与归母净利润呈现同向波动2021年实现现金流量净额为618亿元2020年和2021年公司资本开支大幅增长主要系公司购建船舶所致图11经营活动产生的现金净额与归母净利润单位百万元图12国航远洋资本开支情况单位百万元700350600300500250400200300150200100100050-100201720182019202020210-20020172018201920202021经营活动产生的现金流量净额归母净利润资本开支资料来源Wind浙商证券研究所资料来源公司招股书浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1024请务必阅读正文之后的免责条款部分国航远洋833171公司深度2国际干散货运输强周期性行业供给放缓驱动周期向上干散货运输行业与全球经济具有较强的相关性疫后各国经济复苏有望推动干散货运输需求提升干散货船舶在手订单处于低位叠加环保新规下老旧船舶更新换代压力供给端运力增速放缓拉长行业上行周期21需求端与全球经济发展具有强相关性干散货运输是指不经包装直接放入船舶货舱的干散形态的货物水上运输方式货物通常为制造生产需要的原材料如铁矿石煤炭粮食金属等等与经济民生息息相关的物资广泛应用于钢铁建筑电力等产业因此干散货运输行业的景气度与全球经济发展有较强相关性图13干散货运输上下游情况图14干散货运输量与宏观经济具有较强的相关性14121086420-2-4-6全球工业增加值-YOY全球海运干散货贸易量-YOY资料来源公司招股书浙商证券研究所资料来源WindClarksons浙商证券研究所大宗商品运输量约占干散货海运量的602021年全球干散货海运量约5465亿吨占总海运量的比例约为45根据运输量的大小干散货分为大宗散货和小宗散货2021年铁矿石煤炭和粮食三类大宗散货海运运输量分别为15171228和528亿吨占干散货总运输量的2822和10大宗散货占干散货运输量的60图152021年全球海运货物种类占比图16干散货船舶货物运输结构单位百万吨OtherDry60008MajorBulk5000Containers271640003000Chemicals32000Gas41000OilProducts8MinorBulk0182015201620172018201920202021CrudeOil15IronOreCoalGrainTotalMinorBulk资料来源Clarksons浙商证券研究所资料来源Clarksons浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1124请务必阅读正文之后的免责条款部分国航远洋833171公司深度大宗商品干散货产销地集中度较高多为点对点运输铁矿石是海运贸易中最大的干散货主要出口国为澳大利亚和巴西2021年两国出口铁矿石海运量占比分别为58和24主要进口国为中国2021年中国铁矿石海运进口占全球的73图17铁矿石海运主要出口国单位百万吨图18铁矿石海运主要进口国单位百万吨100100909080807070606050504040303020201010002017201820192020202120172018201920202021澳大利亚巴西印度南非加拿大瑞典秘鲁其他中国日本韩国台湾欧洲其他资料来源Clarksons浙商证券研究所资料来源Clarksons浙商证券研究所煤炭主要出口国较集中主要为印尼澳大利亚两国2021年两国煤炭出口分别占总煤炭海运出口量的35和28进口国家较分散主要为亚洲地区国家2021年中国印度日本韩国等进口煤炭海运量占比分别为231714和10图19煤炭海运主要出口国单位百万吨图20煤炭海运主要进口国单位百万吨20001400180016001200140010001200100080080060060040040020020002017201820192020202102015201620172018201920202021印度尼西亚澳大利亚加拿大南非哥伦比亚中国美国俄罗斯其他中国印度日本韩国德国越南马来西亚菲律宾其他资料来源Clarksons浙商证券研究所资料来源Clarksons浙商证券研究所随着疫情对全球经济带来的影响减弱全球经济复苏推动干散货海运贸易量增长2022年预期全球干散货海运贸易量为5344亿吨同比下降222023年随着各国疫后经济复苏干散货海运量有望提升根据Clarksons预测2023年和2024年全球干散货海运贸易量同比增长09和17httpwwwstockecomcn1224请务必阅读正文之后的免责条款部分国航远洋833171公司深度图21干散货海运量预计逐步恢复单位百万吨图22大宗及小宗散货海运量情况单位百万吨555053500655004248504300045450343534250028321232540027152200013105350170300053000911500-09-1307-2525001000-265200-36-1500-45150-160-65100-22-2201720182019202020212022E2023E2024E5050-3201720182019202020212022E2023E2024E大宗散货小宗散货干散货海运量YOY大宗散货-YOY小宗散货-YOY资料来源Clarksons浙商证券研究所资料来源Clarksons浙商证券研究所22供给端增量订单运力处于低位存量老旧船舶运力面临环保新规压力干散货海运船东集中度低市场充分竞争从运输船舶船型来看干散货海运主要船舶有好望角型Capesize巴拿马型Panamax和灵便型Handysize等其中好望角船型主要运输铁矿石煤炭等大宗散货巴拿马船型主要运输铁矿石煤炭粮食等大宗散货以及铝土等部分小宗散货灵便型船型可运输大多数小宗散货全球干散货船东市场高度分散除少数船舶用于运输特定大宗商品多数船舶运输货物种类没有局限性因此干散货航运市场充分竞争表4干散货主要船型及其介绍类别船型载重吨级特点主要运输货物VLOC30万WOZMAX约25万载重量大规模经济好望角型Newcastlemax约20-21万铁矿石煤炭可通过好望角StandardCapesize12-20万Mini-Cape10-12万Post-panamax9-10万载重量较大有一定规Kamsarmax8-9万铁矿石煤炭谷物巴拿马型模经济能通过巴拿马等现代巴拿马型7-8万运河小型巴拿马型65-7万Ultramax6-65万Supramax52-58万载重小吃水浅方便铝矿磷岩木材灵便型Handymax4-65万灵活谷物等Handysize1-4万资料来源公司招股书浙商证券研究所截至2021年末全球干散货船舶总运力为9457百万载重吨其中好望角船型运力为3678百万载重吨占比达40巴拿马船型运力为2366百万载重吨占比达25从订单情况来看2022年干散货船舶在手订单运力占比为83处于近十年的低位增量运力供给有限httpwwwstockecomcn1324请务必阅读正文之后的免责条款部分国航远洋833171公司深度图23干散货船舶现存运力结构图24干散货船舶订单运力占比处于低位4003507035030060300250502502004020015030150100201008501050000CapesizePanamaxHandymaxHandysize2021年末干散货船舶运力百万载重吨干散货船舶订单运力百万载重吨订单运力占比资料来源Clarksons浙商证券研究所资料来源Clarksons浙商证券研究所随着环保新规落地并渐趋严厉存量老旧船舶运力供给或将受限2021年6月IMO通过了国际防止船舶造成污染公约修正案于2022年11月1日生效同时要求现有船舶进行能效指数EEXI和碳排放强度指数CII认证自2023年1月1日起生效对现有船舶而言为了提高响应的评级措施通常有1使用替代的低碳燃料如LNG燃料等2降低船速或优化航路3增加节能减排设备如减少航行阻力设备或辅助推进设备等截至2022年12月存量干散货船舶中20年及以上船舶运力占比达815年以上船舶运力占比达19环保规定趋严下老旧船舶运力或将受限表5IMO关于EEXI与CII相关规定EEXI现有船舶能效指数CII碳强度指标所有400总吨及以上的国际航行船舶限于EEDI船适用范围所有5000总吨及以上适用EEDI要求的国际航行船舶型CII指的是在特定的评级内为确保持续降低船舶的营运碳强度所需的年度折减系数船舶必须记录实际的年度营运CII并将其与所要求的年EEXI是指在特定于船舶的参考条件下每容量度营运CII相比从而确定船舶的营运CII评级吨英里所排放的二氧化碳克数是EEDI船舶根据船舶的CII共分为ABCD或E五个等级设计能效指数的演进版本分别代表优秀良好中等较差内涵及相关机制现有船舶所需的EEXI应使用每种船舶的EEDI差五个性能水平参考线乘以船舶尺寸规定的折减率来计算连续三年被评为D级或E级的船舶其管理人员必须提每艘船计算出的EEXI值必须低于要求的EEXI交一份优化行动计划说明如何达到所要求的C等级及值以确保船舶符合最低能效标准以上水平修正案鼓励行政部门港口当局以及其他利益攸关方酌情向达到A等级或B等级的船舶提供奖励资料来源IMO浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1424请务必阅读正文之后的免责条款部分国航远洋833171公司深度图25截至2022年12月干散货船舶船龄结构单位百万载重吨4003503002502001501005001-4年5-9年10-14年15-19年20年及以上HandysizeHandymaxPanamaxCapesize总计资料来源Clarksons浙商证券研究所23供给增速放缓叠加需求复苏有望驱动上行周期国际干散货运主要采用波罗的海干散货指数BDI反映市场综合运价该指数由波罗的海好望角型指数BCI波罗的海巴拿马型指数BPI和波罗的海超灵便型指数BSI构成2021年随着全球经济逐步复苏干散货需求攀升推动BDI指数大幅上行2021年10月BDI指数最高达5650点预期2023年随着行业供给收缩驱动干散货运输供需差拉大有望带来上行周期图26波罗的海干散货指数BDI图27细分船型波罗的海指数600012000500010000400080006000300040002000200010000019-01-0220-01-0221-01-0222-01-0223-01-0219-01-0220-01-0221-01-0222-01-0223-01-02-2000BDIBCIBPIBSI资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所图28供需差拉大有望迎上行周期352413022015201620172018201920202021202220232024-11-20-3-4-1-5-2-6-3需求-供给左轴贸易量增速右轴运力增速右轴资料来源Clarksons浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1524请务必阅读正文之后的免责条款部分国航远洋833171公司深度3国内干散货运输疫后复苏有望提振干散货运输需求从需求端来看煤炭和矿石为国内主要干散货品种用户多为国有电厂和钢厂主要集中在东南沿海和长江中下游地区近年来全国港口煤炭及金属矿石吞吐量稳步增长2022年受到疫情影响国内火电产量同比有较大幅度下滑影响电煤需求随着国内防疫政策优化稳经济政策逐步出台经济有望企稳复苏为沿海干散货运输需求提供强支撑力图29全国港口煤炭及金属矿石吞吐量单位亿吨图302022年火电产量同比下降单位亿千瓦时301270003010252586000202065000415400015210030005100-22000-4-551000-6-100-80-152014201520162017201820192020202121-0421-0321-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-11煤炭及制品金属矿石产量火电当月值YOY煤炭及制品-YOY金属矿石-YOY资料来源交通运输部公司招股书浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所国内水上运输船舶运力供给较为稳定我国对外资进入水上运输业有严格限制国内水上运输公司需中方控股因此内贸航运运力整体较为稳定国内干散货运力呈现小幅增长趋势截至2021年末境内沿海干散货船舶共2235艘总运力为7494万载重吨干散货船舶运力呈现增长趋势图31国内水上运输船舶数量图32国内水上运输船舶净载重吨2500800014223513119737000122000183216711752600010310881500500084000610003000420002500100000000-22017201820192020202120172018201920202021沿海省际运输干散货船舶数量艘干散货运力万载重吨YOY资料来源交通运输部公司招股书浙商证券研究所资料来源交通运输部公司招股书浙商证券研究所国内干散货运输行业集中度较低根据公司招股说明书2020年国内干散货船舶船东CR8运力规模占沿海省际运输干散货船舶总运力的2742CR20运力占比仅3955行业集中程度较低从国内头部的干散货运输公司来看主要有中远海运散货运输招商轮船宁波海运长航凤凰福建海通发展等httpwwwstockecomcn1624请务必阅读正文之后的免责条款部分国航远洋833171公司深度表6同行业主要参与者情况介绍公司名称公司简介运力情况中远海运散货运输有限全球规模最大的专业化散装货物运输企业航线覆盖国内拥有各类散货船400多艘4000多万载重吨公司沿海和世界主要港口服务网络遍布全球截至2021年12月31日运营散货船共计190招商局能源运输股份有主要从事国际原油国际与国内干散货国内滚轮国际艘其中自有船舶102艘租入船舶85艘代管限公司与国内件杂货等海运业务船舶3艘运力规模共计253765万吨主要从事水路货物运输业务及收费公路运营业务水运业截至2021年12月31日拥有散货船30艘含宁波海运股份有限公司务主要从事国际国内的大宗散货运输以及国内沿海成品油光租运力1艘运力规模15321万载重吨运输最主要的货种为煤炭主要从事干散货航运及港航物流服务业资产及运营集中截至2021年12月31日运营船舶数共计18艘长航凤凰股份有限公司在沿海干散货运输沿海运输以自营运输为主远洋运输含租入船舶运力规模3884万吨以船货代为主内河运输以自营运输及船货代为主主要经营国内沿海长江沿线及国际航线等海上大宗散货福建海通发展股份有限运输是环渤海湾到长江口岸的南北进江航线中煤炭运输控制总运力达100万吨以上公司货运量最大的航运企业之一国际航线遍及30多个国家和地区的多个港口资料来源公司招股书浙商证券研究所2022年上半年国内工业生产受疫情影响较大散运需求下降市场成交不旺沿海散货运价指数CCBFI和沿海煤炭运价指数CBCFI同比大幅下跌国内干散货运输行业限制外商进入运力供给稳定随着稳经济措施逐步落地经济复苏有望提振国内干散货运输需求图33中国沿海散货运价指数CCBFI变化趋势图34中国沿海煤炭运价指数CBCFI变化趋势180020001600180014001600120014001200100010008008006006004004002002000019-01-0420-01-0421-01-0422-01-0423-01-0419-01-0220-01-0221-01-0222-01-0223-01-02CCBFI综合指数CBCFI煤炭综合指数资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1724请务必阅读正文之后的免责条款部分国航远洋833171公司深度4公司亮点内外兼修提高抗风险能力新建船舶强化规模优势干散货运输业务面临较强的运价波动风险公司通过提高船舶资产使用效率绑定优质客户建立长期稳定合作关系提高自身抗风险能力通过募集资金公司计划购置5艘新造干散货运输船舶有助于进一步提升公司自有运力扩张业务规模41聚焦中型船舶绑定优质客户提高抗风险能力聚焦中型船舶提高船舶资产使用效率公司旗下船型以巴拿马型和灵便型干散货船舶为主一方面能够实现长距离海洋运输另一方面兼具了载货和经营上的灵活机动能够运输绝大部分干散货物停靠全球大部分的港口提高船舶的周转率和经营效率表7干散货运输主要船舶介绍PanamaxSupramaxCapesizeHandysizeHandymax货物种类船舶规模DWTKamsarmaxUltramax100k65-100k50-65k10-50kIronOre铁矿石大宗货物Coal煤炭Grain粮食Bauxite铝土Steel钢铁Cement水泥小宗货物ForestProducts林木产品PotashFertilizer钾肥化肥Other资料来源EagleShips浙商证券研究所坚持以开发和维护大宗客户为主适当发展中小客户的开发模式积极拓展客户资源多年的航运经验下公司积累了优质稳定的客户资源客户类型涵盖了煤炭钢铁矿石和粮油等多领域与国家能源集团BHP必和必拓RIOTINTO力拓大唐华电嘉吉鞍钢宝钢中粮华能中远海和广东能源集团等客户建立了较为稳定的合作关系稳定的客户资源一方面有利于提升公司的盈利能力另一方面有助于提高公司的抗风险能力确保公司持续稳定发展图352021年公司前五大客户销售金额占比图36第一大客户销售收入较为稳定800国家能源投资集团700600BGSHIPPINGCO50035中远海运散货运输有限400公司30052ASIAPACIFICENERGY200100华电环球北京贸易034发展20192020202133其他国家能源投资集团销售收入百万元资料来源公司招股书浙商证券研究所资料来源公司招股书浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1824请务必阅读正文之后的免责条款部分国航远洋833171公司深度42高度重视绿色节能发展模式新造船舶提升盈利能力燃油成本是公司的核心成本之一降低燃油消耗一方面是响应国家节能减排的要求另一方面也是提升公司盈利能力的要求公司高度重视绿色节能发展模式多措并举推进船舶节能减排1改善船龄结构2在传统船型基础上优化设计新建船舶优化船龄结构淘汰高能耗老旧船舶根据公司招股说明书募集资金计划用于购置3艘67万吨级和2艘86万吨级新造干散货运输船舶5艘新造船舶均为大型干散货船适合于装载大宗干散货如煤炭矿石粮食化肥等等新船舶有助于提高公司自有船舶运力扩张主营业务规模提高公司的市场份额同时新造船舶进行了优化升级更符合低碳环保的理念提升货物运载效率的同时能有效降低运营成本节省能耗随着新船投入使用公司单次航线成本有望下降盈利能力显著提升表8国航远洋募资用途序号项目名称投资总额亿元拟投入募集资金亿元1干散货船舶购置项目12105342补充流动资金043043合计1253577资料来源公司招股书浙商证券研究所2023年1月16日公司发布新船舶建造的公告拟与海通海洋公司签订散货船建造合同及补充协议建造四艘738万载重吨散货船及两艘船舶建造选择权每艘船舶造价216亿元含税四艘船舶拟于2024年底逐渐交付均挂五星红旗可内外贸兼营创新性优化设计船舶降低油耗成果显著公司三艘新型船舶在传统船型基础上进行了设计优化与行业可比船舶相比在载重吨大4000余吨航速高05节的情况下公司船舶空船油耗降低约25吨天满载油耗降低05吨天降低油耗效果显著表9国航远洋绿色节能发展模式的创新效益船舶载重吨空船标准油耗满载标准油耗国远8286433航速130节情况下航速120节情况下国远8686374油耗205吨天油耗215吨天国远8886417航速125节情况下航速115节情况下可比船舶82250油耗230吨天油耗220吨天资料来源公司招股书浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1924请务必阅读正文之后的免责条款部分国航远洋833171公司深度5盈利预测盈利预测核心假设1内贸运输业务2022年国内受疫情影响较大随着国内生产生活逐步恢复预计2023年国内煤炭矿石等干散货需求提升假设2022年至2024年公司内贸运输业务货运量增速分别为255平均运输价格增速分别为-155102外贸运输业务参考Clarksons全球干散货海运贸易及运力增速预测假设2022年至2024年程租模式下外贸运输业务货运量增速分别为-10510平均运输价格增速分别为-25510期租模式下假设平均期租日租金增速分别为-25510综上预计2022年至2024年公司营业收入分别为11581253和1432亿元表10国航远洋收入拆分单位百万元20212022E2023E2024E营业收入1439115812531432YOY107-208141内贸运输业务8436973580592311内贸自营船舶74723648714825内贸运输业务货运量万吨151115154116181699平均运输价格元吨494542444912内贸外租船舶96879198YOY537-10572外贸运输业务56738641848021程租模式278213234277211自营船舶165111123149外贸运输业务货运量万吨141127133147平均运输价格元吨1178892101212外租船舶113101111128YOY75-10101522期租模式290174183203211自营船舶264150158174期租天数天1975150015001500期租平均日租金万元天13101112212外租船舶26232629YOY76-1010153其他28373030资料来源公司招股书浙商证券研究所3成本端a人工成本假设公司2022-2024年平均船员数量保持稳定参考中国国际海员薪酬指数变化情况假设2022-2024年平均船员成本同比5-11b燃油成本公司重油采购数量与业务量相关假设2022-2024年重油消耗量分别255参考新加坡重油价格指数假设2022-2024年公司重油采购均价同比10-10-5其余成本参考公司业务量假设httpwwwstockecomcn2024请务必阅读正文之后的免责条款部分